保险复盘22022：投资收益大幅下降，价值持续承压
　　2022年前三季度行业表现较差，权益市场震荡以及负债端的表现偏弱是主要原因。总体来看，持续承压的保费增速与当前人口结构、保障缺口形成了巨大的反差，反映日益突出的供需矛盾。中长期来看，产品服务创新是周期上行的核心动能，但短期内可能难以观测到创新改革的成效。
　　负债端展望：积极把握龙头业绩反转机遇
　　负债端龙头险企筑底反转信号渐强。1）个险渠道规模出现企稳迹象，龙头公司单季度降幅持续收窄，考虑收入增长因素预计未来半年内队伍规模降幅有望进一步降低；2）龙头险企队伍整体质量提升，意味着收入的提升具有较强可持续性以及队伍规模的稳定性，同时也意味着当前人力规模足以支撑四季度与明年一季度的保费与价值增长；3）从退保率数据来看，上市险企强化经营管理能力取得成效，业务质量有所改善。在队伍规模、产能以及业务质量的情境下判断，负债端底部已现，2023年一季度我们大概率将观测到龙头公司的新业务价值增速回正。
　　境外视角：管控放松≠保费修复
　　疫情管控措施的放松对于保险业而言，并不等同于负债端的改善以及超额收益的实现。从美国、中国台湾、中国香港、日本、韩国五地样本来看，放松后线下活动通常会有一定程度的改善，但如果收入水平或预期没有明显改善，保费增速通常难以出现改善，而居民收入往往并不会随着管控的放开自动改善。一方面，保险产品具备一定的可选消费属性，短期需求跟居民收入相关性较高；另一方面，防控措施放开后，线下场所的人流量大多也没有恢复至2019年水平。
　　资产端：利率上行将带动行业估值快速修复
　　利率上行修复保险行业内含价值。P/EV估值体系下，量化利率对于估值的影响就可以转变为对于内含价值和新业务价值的影响。利率上行后，调整后负债的变动基本可以抵消债券价格下降对于调整后资产的侵蚀，而代表未来利润折现的有效业务价值则可以获得增长。总的来说，50BP利率抬升对于内含价值可以带来4-7%的空间，其中，中国人寿作为纯寿险标的具备相对较高的敏感性。若考虑新业务价值带来的估值溢价，保险公司估值将有更明显的提升。
　　投资建议：把握资负双击配置机遇
　　人身险大概率维持弱复苏，但需重视龙头险企筑底信号。人身险方面，预期表现将随防控措施解除实现一定修复，但居民收入是更为重要的影响因素。同时，疫情并非最近几年来保费增长放缓的主要矛盾，通过产品服务创新解决供需错配问题才能带动保费重回上行周期，因此我们判断2023年上半年人身险负债端复苏仍相对偏弱。但需要注意的是，部分龙头险企在渠道规模、队伍产能、业务质量上都已呈现筑底迹象，极有可能实现业绩反转，推荐积极把握。
　　上半年主要关注资产负债双击带来的估值修复机会。当前行业机会主要来自资产端改善叠加负债端回暖所带来的极高的估值修复空间，考虑当前行业估值水平处于较低区间，配置性价比可观，重点推荐节奏领先、资产端弹性较强的中国人寿。中长期来看，产品服务创新将驱动负债端再次走上成长的新周期，看好生态建设完备、经营能力较强的龙头险企。
　　风险提示
　　1、资本市场大幅下跌，利率水平下行超出预期；
　　2、行业监管政策大幅调整

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨保险远山初见疑无路曲径徐行渐有村TableTitle保险行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点我们判断TableSummary2023年上半年人身险负债端复苏仍相对偏弱但部分龙头险企在渠道规模队伍产能业务质量上都已呈现筑底迹象极有可能实现业绩反转推荐积极把握叠加负债端回暖所带来的极高的估值修复空间考虑当前行业估值水平处于较低区间配置性价比可观重点推荐节奏领先资产端弹性较强的中国人寿中长期来看产品服务创新将驱动负债端再次走上成长的新周期看好生态建设完备经营能力较强的龙头险企分析师及联系人吴一凡谢宇尘戴永飞SACS0490519080007SACS0490521020001请阅读最后评级说明和重要声明234丨证券研究报告丨2022-12-26cjzqdt11111保险远山初见疑无路曲径徐行渐有村TableTitle2保险行行业研究丨深度报告业年度投资策略投资评级看好丨维持2023TableStockData保险复盘TableSummary22022投资收益大幅下降价值持续承压行业内重点公司推荐2022年前三季度行业表现较差权益市场震荡以及负债端的表现偏弱是主要原因总体来看公司代码公司名称投资评级持续承压的保费增速与当前人口结构保障缺口形成了巨大的反差反映日益突出的供需矛盾601628中国人寿买入中长期来看产品服务创新是周期上行的核心动能但短期内可能难以观测到创新改革的成效负债端展望积极把握龙头业绩反转机遇市场表现对比图近12个月负债端龙头险企筑底反转信号渐强1个险渠道规模出现企稳迹象龙头公司单季度降幅持TableChart续收窄考虑收入增长因素预计未来半年内队伍规模降幅有望进一步降低2龙头险企队伍保险沪深300指数8整体质量提升意味着收入的提升具有较强可持续性以及队伍规模的稳定性同时也意味着当-4前人力规模足以支撑四季度与明年一季度的保费与价值增长3从退保率数据来看上市险-16企强化经营管理能力取得成效业务质量有所改善在队伍规模产能以及业务质量的情境下-292021122022420228202212判断负债端底部已现2023年一季度我们大概率将观测到龙头公司的新业务价值增速回正资料来源Wind境外视角管控放松保费修复疫情管控措施的放松对于保险业而言并不等同于负债端的改善以及超额收益的实现从美国相关研究中国台湾中国香港日本韩国五地样本来看放松后线下活动通常会有一定程度的改善TableReport地产修复对保险业影响几何2022-11-28但如果收入水平或预期没有明显改善保费增速通常难以出现改善而居民收入往往并不会随一文读懂个人养老金2022-11-07着管控的放开自动改善一方面保险产品具备一定的可选消费属性短期需求跟居民收入相保险基本面梳理82规则落地个人养老金扬关性较高另一方面防控措施放开后线下场所的人流量大多也没有恢复至2019年水平帆起航2022-11-04资产端利率上行将带动行业估值快速修复利率上行修复保险行业内含价值PEV估值体系下量化利率对于估值的影响就可以转变为对于内含价值和新业务价值的影响利率上行后调整后负债的变动基本可以抵消债券价格下降对于调整后资产的侵蚀而代表未来利润折现的有效业务价值则可以获得增长总的来说50BP利率抬升对于内含价值可以带来4-7的空间其中中国人寿作为纯寿险标的具备相对较高的敏感性若考虑新业务价值带来的估值溢价保险公司估值将有更明显的提升投资建议把握资负双击配置机遇人身险大概率维持弱复苏但需重视龙头险企筑底信号人身险方面预期表现将随防控措施解除实现一定修复但居民收入是更为重要的影响因素同时疫情并非最近几年来保费增长放缓的主要矛盾通过产品服务创新解决供需错配问题才能带动保费重回上行周期因此我们判断2023年上半年人身险负债端复苏仍相对偏弱但需要注意的是部分龙头险企在渠道规模队伍产能业务质量上都已呈现筑底迹象极有可能实现业绩反转推荐积极把握上半年主要关注资产负债双击带来的估值修复机会当前行业机会主要来自资产端改善叠加负债端回暖所带来的极高的估值修复空间考虑当前行业估值水平处于较低区间配置性价比可观重点推荐节奏领先资产端弹性较强的中国人寿中长期来看产品服务创新将驱动负债端再次走上成长的新周期看好生态建设完备经营能力较强的龙头险企风险提示1资本市场大幅下跌利率水平下行超出预期更多研报请访问2行业监管政策大幅调整长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录保险行业2022年回顾6指数继续下行相对跑赢大盘6保费增速持续下行价值持续承压7权益市场整体震荡投资收益大幅下降8展望负债端重视反转信号资产端关注利率上行11短期视角把握龙头筑底信号11境外视角管控逐步放松后的保险业表现12资产端视角利率上行利好保险估值提升26投资建议把握资负双击配置机遇32预期负债端复苏偏弱32利润增长企稳32把握资负双击配置机遇33图表目录图12022年1-11月保险板块沪深300变动情况及10年期国债利率走势单位6图2保险板块2022年1-11月动态估值变化趋势回顾单位倍7图32022年各险种保费月度累计同比增速单位7图4上市险企累计新单保费增速单位7图5中国平安NBV同比增速及新业务价值率单位亿元8图6沪深300与中证全债指数走势9图7上市险企新单保费增速单位11图8在防疫政策严格度放松的过程中大都会人寿表现总体上跑赢大盘13图92021年的大放松并未引起寿险保费增速的改善14图10万能险保费增速与防疫政策严格度14图11相对其他品种变额寿险波动幅度更大14图12定期寿险保费增速在2021年下半年后快速下行14图13终身寿险保费增速在2021年后快速下行14图14多轮财政补贴政策成功刺激了居民收入水平15图152021年的大放松并未引起寿险保费增速的改善16图16在防疫政策严格度放松的过程中富邦表现总体上跑赢大盘16图17台湾寿险业保费增速改善并不明显17图18寿险公司直营渠道改善相对明显但仍处于负增长17图19银保渠道增速持续下滑17图20经纪渠道在放松后增速明显改善17图21台湾初次放松后居民收入增速有所改善18图22台湾逐渐宽松后零售娱乐场所及工作地点的人流量有所增加但随后出现回落18图23在防疫政策严格度放松的过程中友邦保险大概率跑赢大盘19图24管制放松的过程中保费增速未必修复19请阅读最后评级说明和重要声明434行业研究深度报告图25防疫政策的放松并不一定意味着收入水平的修复20图26香港零售娱乐及工作场所流量修复较好20图27在防疫政策严格度放松的过程中第一生命未必能跑赢大盘21图28在2022年日本防疫管制放松的过程中保费增速明显修复21图29日本防疫管制放松的过程中新单保额增速有所修复22图30日本防疫管制放松的过程中工资收入增长以后所改善22图31日本零售娱乐及工作场所流量仍低于疫情前水平23图32在防疫政策严格度放松的过程中三星生命未必能跑赢大盘23图33韩国个人寿险保费增速在2021年底的宽松中有所改善24图34韩国寿险业以银保雇员渠道为主24图35银保渠道保费同比增速并未随着放松改善24图36雇员渠道保费增速也并不一定能随着政策放松改善24图37代理人渠道在2020上半年及2021年初的放松中有所改善25图38经纪渠道并未随着政策放松改善25图39韩国零售娱乐及工作场所流量修复效果较好25图40收入与预期收入的变化对于韩国寿险保费增速的影响更为关键26图41保险盈利拆解投资和业务质量是行业盈利的关键要素26图42保险行业PEV理论估值体系拆解27图43750日均线逐渐趋于平缓单位32表1保险板块2022年1-10月单月涨跌幅单位6表2公司投资收益投资净收益公允价值变动损益情况单位亿元8表31-11月重要政策梳理10表4上市险企个险渠道代理人及相比年初增速单位万人12表5疫情管控措施逐渐放松后境外保险业表现12表6台湾省渠道结构简介17表7测算利率上行50BP对于税前利润的影响27表82021年利率50BP上行后重配置对税前利润影响百万元27表92021年利率50BP上行下债券价格变动对税前利润影响百万元28表10上市险企评估利率50BP大量减少准备金需求单位百万元28表112021年敏感性数据显示利率上行对内含价值具有正向作用28表12投资收益率风险贴现率50BP下内含价值敏感性单位29表132021年利率50BP上行下资产变动对EV影响百万元29表142021年利率上行50BP有效业务价值大约抬升11-1730表15投资收益率风险贴现率50BP下有效业务价值敏感性30表16股基资产增值10后利润及净资产弹性30表17国债750日均线变动幅度单位BP33表18保险板块重点公司估值表33请阅读最后评级说明和重要声明534行业研究深度报告保险行业2022年回顾指数继续下行相对跑赢大盘2022年1-10月沪深300下跌290长江保险指数下跌229跑赢大盘61个百分点除人保涨幅为65以外国寿平安太保新华太平全部收跌跌幅分别为96243266367和465人保国寿表现好于保险指数基本面来看人身险行业新单保费增长有所改善但价值仍然显著承压表1保险板块2022年1-10月单月涨跌幅单位1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月中国人寿-8444-88-30-24251-8310230-159-96中国平安-0916-46-80-0891-9841-52-111-243中国太保-3207-133-9222107-10339-31-64-266新华保险-3616-73-156-55141-9946-65-133-367中国人保-3218-11-446881-507104-3265中国太平26-15939-55-0473-101-28-178-177-465沪深300-7604-78-491996-70-22-67-78-290保险长江-2216-53-80-05106-9647-42-107-229资料来源Wind长江证券研究所图12022年1-11月保险板块沪深300变动情况及10年期国债利率走势单位保险II指数沪深300保险II指数沪深30010年期国债收益率右轴12529011528510528095275852707526565260552552022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-082022-092022-11资料来源Wind长江证券研究所保险指数沪深300均以2022年1月4日股价为100进行换算请阅读最后评级说明和重要声明634行业研究深度报告图2保险板块2022年1-11月动态估值变化趋势回顾单位倍059权益市场震荡偿二代二期057落地长债利率回升权半年报揭示龙头负益市场表现改善055债端修复可能同金融委会议多时资产端有所改善部门联合发声053疫情反复负债端承压051地产修复预期资本市场震荡增强049资本市场继续震荡宏观政策和防疫政策出现调整0470452022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-082022-092022-11资料来源Wind长江证券研究所保险板块PEV为5家上市险企国寿平安太保新华人保平均值保费增速持续下行价值持续承压供需错配矛盾依旧突出行业保费增速疲弱2022年保费整体来看呈现持续下行趋势年初车险综改完成后的车险增速较快带动财险表现良好但供需错配的矛盾依旧凸显保费增速持续下行2022年一季度国寿平安太保新华人保累计新单保费同比增速分别为-15-154284-321和455除人保和太保外较2021年度均有一定程度下降从需求端来看疫情反复致经济不确定性增强居民人均收入增速放缓社会整体需求不足从供给端来看传统保险产品与业务模式跟当前投保人需求不匹配致销售面临瓶颈叠加代理人规模持续大幅下滑图32022年各险种保费月度累计同比增速单位图4上市险企累计新单保费增速单位35财产险寿险健康险意外险中国人寿中国平安中国太保30150新华保险中国人保252010015105050-50-10-15-502019202020212019H2021H2022H2019Q12019Q32020Q12020Q22020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092021-01资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所新业务价值及新业务价值率仍然承压平安2022年第一季度NBV同比-337价值率由去年的314下降至246同比-68pct国寿第一季度NBV也大幅下降同比-1432018年以来行业保费持续承压上市险企NBV增速明显下滑疫情以来需求整体进一步萎缩在当前供需错配的情境下高价值业务结合服务创新仍需要一定时间而储蓄业务已逐渐复苏预期整体价值率上行较为困难规模增长仍将是带动NBV增速抬升的核心动力请阅读最后评级说明和重要声明734行业研究深度报告图5中国平安NBV同比增速及新业务价值率单位亿元25080百6020040150200100-20-4050-600-8020182019202020212018H2021H2022H2018Q12018Q32019Q12019Q22019Q32020Q12020Q22020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3新业务价值单季度同比增速右轴新业务价值率单季度右轴资料来源Wind公司公告长江证券研究所权益市场整体震荡投资收益大幅下降受市场波动影响上市险企三季度投资收益大幅下行2022年三季度五家上市险企实现投资收益40535亿元同比-206分公司来看国寿平安太保新华人保三季度分别实现投资收益1572510753612934104518亿元同比增速分别为-147-301-166-292-106表2公司投资收益投资净收益公允价值变动损益情况单位亿元投资收益2022Q32021Q3同比增速中国人寿1572518424-147中国平安1075315392-301中国太保61297347-166新华保险34104819-292中国人保45185054-106资料来源Wind公司公告长江证券研究所投资收益为投资净收益公允价值变动损益平安为投资收益非银行利息收入公允价值变动损益请阅读最后评级说明和重要声明834行业研究深度报告图6沪深300与中证全债指数走势5050沪深300中证全债右轴229485022746502254450223425022140502193850365021734502152022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-082022-092022-11资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明934行业研究深度报告表31-11月重要政策梳理时间标题主要内容1明确保险公司非现场监管的含义以及开展非现场监管遵循的原则2明确机构监管部门其他相关监管部门以及派出机构在保险公司非现场监管中的职责分工3明确非现场监管工作关于精简保险资金运用监管报1月19日流程和要求包括非现场监管所需信息的收集来源方式和要求对保险公司法人机构和分支机告事项的通知构开展非现场监管评估的频次和工作要求根据非现场监管评估结果可采取的监管措施以及与现场检查行政审批监管法规和政策等监管工作的协同1要大力推进业务经营管理数字化转型积极发展产业数字金融推进个人金融服务数字化转型加强金融市场业务数字化建设全面深入推进数字化场景运营体系建设构建安全高效合关于银行业保险业数字化转型作共赢的金融服务生态强化数字化风控能力建设2从健全数据治理体系增强数据管理能1月26日的指导意见力加强数据质量控制提高数据应用能力等四个方面提升数据治理与应用能力3加强自身科技能力建设加大数据中心基础设施弹性供给提高科技架构支撑能力推动科技管理敏捷转型提高新技术应用和自主可控能力管理办法共7章40条分别为总则保险保障基金公司保险保障基金的筹集保险保障保险保障基金管理办法征求基金的使用管理和监督法律责任和附则修改的主要内容包括将固定费率调整为基准费率1月28日意见稿加风险差别费率建立财产保险与人身保险保障基金之间的融通机制强化对违反办法规定的法律责任等内容关于扩大专属商业养老保险试自2022年3月1日起专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围在原有6家试点保险公司2月21日点范围的通知基础上允许养老保险公司参加试点1明确了商业养老金融的发展理念支持和鼓励银行保险机构发展相关业务丰富产品供给2突出养老属性规定了银行保险机构开展商业养老金融业务的基本标准和原则3强调银行关于规范和促进商业养老金融5月10日保险机构要充分披露信息开展消费者教育培育养老金融理念4对银行保险机构开展商业业务发展的通知养老金融业务组织实施管理机制费用政策等方面提出了基本要求并明确了不规范业务的清理安排5月13日保险资金委托投资管理办法1明确委托投资适用主体和投资范围2压实委托人责任3强化受托人主动管理责任关于保险资金投资有关金融产1拓宽可投资金融产品范围2落实主体责任3强化穿透监管要求4规范投资单一资管5月13日品的通知产品行为5完善投后管理要求1明确了办法适用范围保险销售行为原则和分类以及保险公司保险中介机构需要承担的公众教育和信息安全保护义务等2规定保险销售资质条件业务范围保险产品信息披露保险销售行为管理办法征求7月19日保险营销宣传行为以及保险销售的技术准备人员准备渠道准备等3规定保险公司告知义意见稿务说明义务询问义务禁止强制搭售禁止代签名等4规定保险合同订立后保险公司在保单送达回访信息通知档案管理等环节的工作要求1新增公司治理专门章节2从风险管理体系风险管理要求等方面进行全面增补3优化股权结构设计取消外资持股比例上限4优化经营原则及相关要求5增补监管手段和违规约束8月5日保险资产管理公司管理规定增补了分级监管信息披露重大事项报告等内容丰富了监督检查方式方法和监管措施增加了违规档案记录专业机构违规责任财务状况监控和自律管理等内容一年期以上产品需披露现金价值全表保险公司应当完善内部产品信息披露管理机制披露材料人身保险产品信息披露管理办11月17日由保险公司总公司统一负责管理保险公司不得授权或委托个人保险代理人自行修改保险产品的法信息披露材料资料来源银保监会长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1034行业研究深度报告展望负债端重视反转信号资产端关注利率上行短期视角把握龙头筑底信号负债端龙头险企筑底反转信号渐强1个险渠道规模出现企稳迹象龙头公司单季度降幅持续收窄考虑收入增长因素预计未来半年内队伍规模降幅有望进一步降低2龙头险企队伍整体质量提升意味着收入的提升具有较强可持续性以及队伍规模的稳定性同时也意味着当前人力规模足以支撑四季度与明年一季度的保费与价值增长3从退保率数据来看上市险企强化经营管理能力取得成效业务质量有所改善在队伍规模产能以及业务质量的情境下判断负债端底部已现2023年一季度我们大概率将观测到龙头公司的新业务价值增速回正三季度新单保费环比改善2022年三季度国寿平安太保新华人保新单保费同比增速分别为63-129400-66和172除人保外相较上半年增速均环比改善一方面渠道转型逐渐取得成果个险规模降幅减缓产能增加银保渠道快速发展另一方面相对较低的基数也给予了一定的助力图7上市险企新单保费增速单位160中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保140120100806040200-20-40-6020182019202020212019H2020H2021H2022H2018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源Wind公司公告长江证券研究所从渠道角度来看预计国寿最先企稳截止到2022年中报国寿平安太保新华代理人数量分别为746519312和318万人相比年初分别下降90135406和183其中国寿降幅明显收窄队伍规模呈现企稳迹象我们认为收入是代理人规模的核心考量行业人均测算收入均同比明显提升其中国寿测算收入同比增长超过30处于行业第一梯队考虑公司持续推进众鑫计划对新代理人及稳定代理人进行专项扶持预计未来国寿队伍规模稳定效果可以持续而产能方面来看人均NBV有所分化同比增速分别为3821-9-24其中国寿平安增长较为显著说明队伍质量稳定尤其是在中高产能代理人层级产能的提升意味着在规模稳定的基础上保费和价值的稳定增长而保费价值的稳定增长也会给收入提升带来更多的空间进一步稳固个险渠道转型的成果请阅读最后评级说明和重要声明1134行业研究深度报告表4上市险企个险渠道代理人及相比年初增速单位万人代理人万人201720182019202020212022H2022Q3中国人寿1578143916131378820746720中国平安1386141711671024600519488中国太保874847790749525312-新华保险348370507606389318-相比年初增速201720182019202020212022H2022Q3中国人寿56-88121-146-405-90-122中国平安24823-176-123-414-135-187中国太保338-31-67-52-299-406-新华保险6163370195-358-183-资料来源Wind公司公告长江证券研究所看好资产负债两端修复驱动的估值弹性资产端角度来看未来半年内资本市场修复概率较大而国寿具备第一梯队的资产端敏感性将更为明显的受益负债端来看代理人规模质量企稳业务品质良好结合基数效应来看极有可能实现新业务价值的正增长另外考虑到国寿自由流通市值较小在资负双击时估值修复幅度及速度或更为显著建议把握配置机会境外视角管控放松保费修复疫情管控措施的放松对于保险业而言并不等同于负债端的改善以及超额收益的实现理论上而言疫情对于行业的负面影响主要在于两个方面对居民收入及未来预期的影响线下活动受限对于保险展业的影响从境外样本来看放松后线下活动通常会有一定程度的改善但如果收入水平或预期没有明显改善保费增速通常难以出现改善而居民收入往往并不会随着管控的放开自动改善一方面保险产品具备一定的可选消费属性短期需求跟居民收入相关性较高另一方面防控措施放开后线下场所的人流量大多也没有恢复至2019年水平因此我们认为无论对于境内还是境外的负债端短期表现判断居民收入的预期都是一个非常值得关注和跟踪的指标表5疫情管控措施逐渐放松后境外保险业表现1时间节点项目美国台湾香港日本韩国龙头寿险超额收益行业负债端表现首次宽松居民收入水平消费场所线下活动工作场所线下活动2022年后龙头寿险超额收益-1--分别为正向负向持平分别代表改善下行分别代表是否取得超额收益负债端水平采用人身险行业保费收入情况评估请阅读最后评级说明和重要声明1234行业研究深度报告宽松行业负债端表现居民收入水平消费场所线下活动---工作场所线下活动---资料来源各地统计局及保险业协会GoogleMobilityIndexBloombergOxCGRTOurWorldinData长江证券研究所美国跑赢大盘刺激政策下保费有所修复美国自2021年后疫情防控政策逐步宽松2020年间美国一度放松防疫政策但随着Delta等病株的冲击也曾多次收紧2022年3月2日白宫宣布共存各州陆续取消室内佩戴口罩的要求4月公共交通系统不再需要佩戴口罩6月入境人员登机前不再需要出示核酸阴性证明防控持续放松的过程中大都会人寿持续跑赢美股指数美股市场中可以使用标普500保险指数来代表保险股表现情况但由于其他国家地区没有可以方便对标的指数我们采用大都会人寿MET即便在2017年分拆了零售寿险业务大都会人寿仍然是美国最大的人身险公司具备较强的代表性在美国防疫政策严格度持续下降的过程中大都会人寿大概率跑赢宽基指数仅2020年6月至9月的放松期间相对跑输2020年11月至2021年4月2021年12月至2022年5月表现均明显跑赢图8在防疫政策严格度放松的过程中大都会人寿表现总体上跑赢大盘22大都会人寿MSCI美国严格度右轴908020701860165040143012201010008-102020-112019-032019-102020-052021-062021-122022-07资料来源BloombergOxCGRTOurWorldinData长江证券研究所从行业保费来看初期的放松对保费增速的改善相对更为明显根据LIMRA调研数据来看美国寿险业的保费增速在起初的两次放松之中改善较为明显2020年三季度寿险保费增速由-5修复到2左右而2021年一季度的修复幅度更为明显从-8改善至15然而增速的修复并不能持久随着2021年的防疫管制继续放松保费增速小幅上升后持续下滑由2021年三季度的18下降至6分险种来看变额寿险终身寿险弹性较大定期寿险弹性相对较弱请阅读最后评级说明和重要声明1334行业研究深度报告图92021年的大放松并未引起寿险保费增速的改善30寿险保费同比严格度右轴9025807020601550104053020010-50-10-102019-032019-102020-052020-112021-062021-122022-07资料来源BloombergOxCGRTOurWorldinDataLIMRA长江证券研究所图10万能险保费增速与防疫政策严格度图11相对其他品种变额寿险波动幅度更大40万能险同比严格度右轴90120变额寿险同比严格度右轴908080301007070206080601050605040400304030-102020201010-20000-30-10-20-102019-032019-102020-052020-112021-062021-122022-072019-032019-102020-052020-112021-062021-122022-07资料来源OxCGRTOurWorldinDataLIMRA长江证券研究所资料来源OxCGRTOurWorldinDataLIMRA长江证券研究所图12定期寿险保费增速在2021年下半年后快速下行图13终身寿险保费增速在2021年后快速下行10定期寿险同比严格度右轴9030终身寿险同比严格度右轴9088025807070620460605015502401040030530-220200-41010-60-50-8-10-10-102019-032019-102020-052020-112021-062021-122022-072019-032019-102020-052020-112021-062021-122022-07资料来源OxCGRTOurWorldinDataLIMRA长江证券研究所资料来源OxCGRTOurWorldinDataLIMRA长江证券研究所财政政策刺激是保费收入脉冲改善的主要原因疫情对于保险业负债端的影响主要体现在收入和线下活动两个方面为刺激经济修复美国政府制定了多轮规模巨大的财政补贴政策并包含了针对居民的大量现金补贴而从结果上来看也成功刺激了居民部门收入水平的提升前两轮管制放松寿险保费增速同比改善的时间与居民收入水平改善请阅读最后评级说明和重要声明1434行业研究深度报告的时间点基本重合第三轮管制放松并未伴随着居民收入的改善而寿险保费增速的修复也并未持续因此财政补贴可能是脉冲式修复最主要的原因从线下活动情况来看管制放松后餐饮娱乐场所及职场流量确实出现改善但并未恢复至疫情前水平且疫情的冲击下有所反复拖累保险展业活动图14多轮财政补贴政策成功刺激了居民收入水平十亿美元309025807020601550104053020010-50-10-10寿险保费同比严格度右轴30000雇员报酬经营性收入租金收入40财产性收入转移支付收入总收入同比右轴雇员报酬同比右轴2500030200002015000101000005000-100-202020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08资料来源OxCGRTOurWorldinDataLIMRAWind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1534行业研究深度报告图15美国线下活动水平并未恢复至疫情前水平20零售娱乐工作地点严格度右轴90108070060-1050-2040-303020-4010-500-60-102020-022020-092021-032021-102022-042022-11资料来源BloombergOxCGRTOurWorldinDataGoogleMobilityIndex长江证券研究所中国台湾取得相对收益负债端改善并不明显台湾省防疫政策在2021年后经历了逐步放松2021年7月27日台湾省疫情指挥中心宣布下调警戒等级至第二级随后在2022年3月1日起取消警戒分级制度2022年7月19日指挥中心宣布适度放宽佩戴口罩等防疫要求11月7日起指挥中心再次放松疫情防控相关政策如密接患者无需进行7日居家隔离转阴人员无需进行自主健康管理等防疫政策放松的过程中以富邦金控为代表的保险股跑赢宽基指数台湾股票市场中并没有比较具备代表性的保险行业指数为方便对比我们采用富邦金控2881作为代表富邦金控以一家以寿险业务为主同时经营银行产险券商等业务的金融控股集团同样以牛津大学编制的防疫政策严格度指数作为衡量放松的依据可以发现在2021年7月至11月的放松过程中以及2022年7月至11月的放松过程中富邦金控相对MSCI台湾指数均在一定程度上实现了超额收益图16在防疫政策严格度放松的过程中富邦表现总体上跑赢大盘11富邦金控MSCI台湾严格度右轴90801070609508403072010605-102019-012019-072020-022020-082021-032021-092022-042022-11资料来源BloombergOxCGRTOurWorldinData长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1634行业研究深度报告走势的变化并不意味着行业负债端明显改善台湾省寿险渠道结构与我国其他地区有所不同经过多轮改革与发展形成了以银保渠道为主直营和经纪为辅的格局理论上而言疫情以及防疫政策对于台湾保险业的负面影响与其他地区一致主要体现在对收入的负面影响以及线下活动的拖累而随着疫情防控政策的减弱收入和线下活动的频率可能都有所提高从整体结果来看寿险业的保费增速并没有明显改善2021年7月至11月由182的降幅小幅收窄到161从渠道上来看不同渠道表现存在差异其中相对更加依赖线下场景的直营渠道与代理渠道保费增速均有脉冲式改善2021年7-11月期间分别由-309改善至-165-89改善至51而银保渠道增速则持续下滑表6台湾省渠道结构简介类型细项收入方式主营产品营销员固定薪资佣金直营传统寿险年金险等较为均衡电视电话网络等-银保银保经纪银行网点等佣金分红传统寿险投资型保险为主经纪经纪公司代理人佣金传统寿险年金险等较为均衡资料来源TIILIA长江证券研究所图17台湾寿险业保费增速改善并不明显图18寿险公司直营渠道改善相对明显但仍处于负增长10寿险保费增速累计同比严格度右轴900直营渠道同比严格度右轴9080805-57070-1006060-15-5505040-2040-1030-25302020-15-301010-200-350-25-10-40-102020-012020-072021-022021-082022-032022-092019-012019-072020-022020-082021-032021-092022-042022-11资料来源OxCGRTOurWorldinDataTIILIA长江证券研究所资料来源OxCGRTOurWorldinDataTIILIA长江证券研究所图19银保渠道增速持续下滑图20经纪渠道在放松后增速明显改善20银保渠道同比严格度右轴9050经纪渠道同比严格度右轴90108040807070030602060-10505010-2040400-30303020-1020-4010-2010-500-300-60-10-40-102020-012020-072021-022021-082022-032022-092020-012020-072021-022021-082022-032022-09资料来源OxCGRTOurWorldinDataTIILIA长江证券研究所资料来源OxCGRTOurWorldinDataTIILIA长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1734行业研究深度报告居民收入疲弱线下活动的脉冲式修复是主要原因收入角度来看居民收入水平相对通胀仅有小幅改善而在2022年下半年的逐步放松之中收入水平有所恶化线下活动角度来看在防疫政策逐渐宽松后的初期无论是前往餐厅咖啡馆商场等场所或是前往职场的人员数量确实出现显著修复但修复同样是脉冲式的尤其是线下的消费场景始终未能恢复至疫情前水平而这对于相对较为复杂的保险产品展业而言较为不利图21台湾初次放松后居民收入增速有所改善5工业服务业经常薪资同比薪资-CPI严格度右轴90804703602504013002010-10-2-102020-022022-112019-012019-072020-082021-032021-092022-04资料来源台湾统计局OxCGRTOurWorldinData长江证券研究所图22台湾逐渐宽松后零售娱乐场所及工作地点的人流量有所增加但随后出现回落20零售娱乐工作地点严格度右轴90108007060-1050-2040-3030-4020-5010-600-70-102020-022020-092021-032021-102022-042022-11资料来源GoogleMobilityIndexBloombergOxCGRTOurWorldinData长江证券研究所中国香港跑赢地区指数保费增速疲弱防疫政策放松的过程中以友邦为代表的保险股跑赢宽基指数香港股票市场中并没有比较具备代表性的保险行业指数为方便对比我们采用友邦保险1299作为代表友邦业务覆盖中国新马泰印尼菲律宾等国家其中内地与香港构成了其新业务价值的主要来源在香港疫情防控政策放松的过程之中友邦相对大盘基本均取得了相对收益请阅读最后评级说明和重要声明1834行业研究深度报告图23在防疫政策严格度放松的过程中友邦保险大概率跑赢大盘友邦MSCI香港严格度右轴80700006605040300005201000004-102019-012019-072020-022020-082021-032021-092022-042022-11资料来源BloombergOxCGRTOurWorldinData长江证券研究所香港保费收入增速并未随着防控政策的放开改善香港寿险渠道结构与内地情况相似主要以代理人和银保渠道为主具备较强的借鉴意义但从整体结果来看寿险业的保费增速并没有明显改善无论是2020年中期的两次短暂放松还是2022年4月之后的逐步放松都未能看到寿险保费的明显改善图24管制放松的过程中保费增速未必修复25个人寿险保费同比严格度右轴8020701560501040530020-510-100-15-102019-012019-072020-022020-082021-032021-092022-042022-11资料来源BloombergOxCGRTOurWorldinData长江证券研究所收入水平并未明显修复可能是保险负债端表现疲弱的主要原因从收入和线下场景两个角度看香港防疫政策放松后线下活动场景尤其是到岗情况修复较好一度超越疫情前水平但餐饮等线下消费场景并未呈现持续的修复但从收入水平来看管制的放松并非灵药而这可能也是香港寿险保费收入并未持续修复的原因请阅读最后评级说明和重要声明1934行业研究深度报告图25防疫政策的放松并不一定意味着收入水平的修复40香港工资同比严格度右轴803570306050254020301520101005000-102020-022020-092021-032021-102022-042022-11资料来源GoogleMobilityIndexWindOxCGRTOurWorldinData长江证券研究所图26香港零售娱乐及工作场所流量修复较好10零售娱乐工作地点严格度右轴8007060-1050-2040-303020-4010-500-60-102020-022020-092021-032021-102022-042022-11资料来源GoogleMobilityIndexBloombergOxCGRTOurWorldinData长江证券研究所日本未能跑赢指数但负债端增速修复有所改善日本防疫政策放松的过程中第一生命为代表的日本保险股并未跑赢大盘指数与中国香港中国台湾市场类似日本并没有比较具备代表性的人身险行业指数因此采用第一生命8750作为人身险公司的代表第一生命是日本历史最为悠久的保险公司之一也是日本寿险市场中份额第二大的保险公司具备较高的对比价值在日本疫情防控政策放松的过程之中第一生命相对大盘基本没有取得明显的超额收益请阅读最后评级说明和重要声明2034