业务选择：弹性or韧性？金融危机的验证，财富管理韧性与成长性兼备
　　在佣金快速下行倒逼传统投行转型背景下，大摩率先启动财富管理转型，经历了数轮周期后，已成为公司盈利韧性和成长性的来源。1970s，竞争加剧叠加政策变化，美国投行传统业务模式遇到挑战，大摩率先转战财富管理，到20世纪后期，美国居民财富快速增加叠加养老金入市推动大资管时代来临。最终结果上，金融危机期间大摩财富管理业务维持正增长，而机构证券与投资管理业务则产生大幅波动，展现出较强的韧性；而在平稳的市场环境下，其财富管理业务长期增速同样优异，2010-2021年，财富管理业务净利润由8.2亿美元增长至47.3亿美元，年复合增速为17.3%，显著高于机构证券（11.1%）与投资管理（0.3%）。
　　市场答案：大摩VS高盛？全球环境复杂化后，市场给予的财富管理溢价
　　对比两大传统投行龙头：1）高盛财富管理转型起步较晚。2016年，高盛推出网贷平台Marcus，进入消费金融领域。2019年，高盛调整组织架构，新设消费者&财富管理部门；2）大摩高盛业务结构差异化，大摩财富管理ROE高且稳健。2021年，大摩财富管理贡献营收、净利润比重分别为40.6%、31.3%，高盛仅为12.6%、2.2%。而且大摩财富管理ROE最高且稳定，2015-2021年间平均ROE为16.4%，高盛仅为4.8%；
　　2020随着全球不确定性的提升，大摩财富管理业务仍展现出稳定盈利，而市场最终给予其相应的估值溢价。2020年受一系列不确定性冲击，美国GDP增速出现大幅波动，传导至大摩高盛盈利端，业务结构差异致两者ROE表现分化，大摩ROE韧性明显强于高盛，最终体现为PB估值的分化，大摩稳健的盈利表现使得其在相同的ROE水平之下，获得了市场赋予的约56%估值溢价。复盘来看，2013-2019年间，大摩与高盛的PB估值水平保持基本一致，而在2020年之后，大摩相对高盛的估值溢价逐步出现，截至2022Q3，大摩高盛的ROE分别为8.5%、8.4%，而两者的PB估值分别为1.45、0.93，大摩的估值溢价达56%，在假设两者其他业务估值相同的前提下，测算可得其财富管理业务享受了约10.6倍PE的估值。
　　对标国内：短期内仍关注代销和资管业务，中长期重视投顾创收能力
　　当前国内券商财富管理转型仍处于初始阶段，主要扮演渠道方与产品方角色。短期内仍关注代销和资管业务：1）基金代销平台，东方财富遥遥领先，华泰、国君等传统券商互联网转型获客；2）资管平台，广发、招商获旗下基金公司收益最多，中信、中金资管规模最大。中长期来看关注投顾创收能力：1）买方投顾是大势所趋，与美国以投顾服务费为主的盈利模式相比，我国券商财富管理仍然处于卖方代销阶段，中金公司财富管理买方收费资产规模仅为800亿元，占财富管理客户总资产比重仅为2.74%，从美国经验来看，卖方代销收入贡献收入能力有限，低于5%，目前国内上市券商大致为2.5%；2）提高产能和高净值获客是买方投顾的路径，从大摩财富管理发展历程来看，控制人数的同时提高薪酬激励扩大产能是投顾的成长路径，而高净值客户占比的不断提升同样是长期趋势。
　　风险提示
　　1、权益市场进一步大幅回调；
　　2、资本市场机构化进程放缓。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨投资银行业与经纪业龙头对比之TableTitle大摩VS高盛财富管理转型的因果估值溢价隐含的趋势丨证券研究报告丨报告要点在历史背景下两大传统投行中大摩率先开启财富管理转型成功后展现出了较强的盈利韧性和TableSummary成长性在近年来随着市场不确定性提升财富管理带来的估值溢价则更为显著回到国内我们认为券商财富管理转型仍处初级阶段短期内仍关注代销和资管业务龙头中长期则看好投顾的创收能力分析师及联系人TableAuthor吴一凡谢宇尘戴永飞SACS0490519080007SACS0490521020001请阅读最后评级说明和重要声明231丨证券研究报告丨2022-12-25cjzqdt11111投资银行业与经纪业龙头对比之大摩TableTitle2VS高盛财富管理转型的因行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持果估值溢价隐含的趋势TableSummary2TableStockData业务选择弹性or韧性金融危机的验证财富管理韧性与成长性兼备行业内重点公司推荐在佣金快速下行倒逼传统投行转型背景下大摩率先启动财富管理转型经历了数轮周期后公司代码公司名称投资评级已成为公司盈利韧性和成长性的来源1970s竞争加剧叠加政策变化美国投行传统业务模300059东方财富买入式遇到挑战大摩率先转战财富管理到20世纪后期美国居民财富快速增加叠加养老金入市推动大资管时代来临最终结果上金融危机期间大摩财富管理业务维持正增长而机构证600030中信证券买入券与投资管理业务则产生大幅波动展现出较强的韧性而在平稳的市场环境下其财富管理3908中金公司买入业务长期增速同样优异2010-2021年财富管理业务净利润由82亿美元增长至473亿美元年复合增速为173显著高于机构证券111与投资管理03市场表现对比图近12个月市场答案大摩VS高盛全球环境复杂化后市场给予的财富管理溢价TableChart投资银行业与经纪业沪深300指数对比两大传统投行龙头1高盛财富管理转型起步较晚2016年高盛推出网贷平台Marcus1进入消费金融领域2019年高盛调整组织架构新设消费者财富管理部门2大摩高盛-10业务结构差异化大摩财富管理ROE高且稳健2021年大摩财富管理贡献营收净利润比-21-31重分别为406313高盛仅为12622而且大摩财富管理ROE最高且稳定2015-20211220224202282022122021年间平均ROE为164高盛仅为48资料来源Wind2020随着全球不确定性的提升大摩财富管理业务仍展现出稳定盈利而市场最终给予其相应的估值溢价2020年受一系列不确定性冲击美国GDP增速出现大幅波动传导至大摩高相关研究盛盈利端业务结构差异致两者ROE表现分化大摩ROE韧性明显强于高盛最终体现为TableReport资负双击趋势延续看好板块估值修复空间PB估值的分化大摩稳健的盈利表现使得其在相同的ROE水平之下获得了市场赋予的约每周一话2022-12-1856估值溢价复盘来看2013-2019年间大摩与高盛的PB估值水平保持基本一致而在政策环境显著回暖资负双击趋势延续每2020年之后大摩相对高盛的估值溢价逐步出现截至2022Q3大摩高盛的ROE分别为周一话2022-12-118584而两者的PB估值分别为145093大摩的估值溢价达56在假设两者其地产及资本市场政策回暖看好板块估值修复他业务估值相同的前提下测算可得其财富管理业务享受了约106倍PE的估值行情每周一话2022-12-04对标国内短期内仍关注代销和资管业务中长期重视投顾创收能力当前国内券商财富管理转型仍处于初始阶段主要扮演渠道方与产品方角色短期内仍关注代销和资管业务1基金代销平台东方财富遥遥领先华泰国君等传统券商互联网转型获客2资管平台广发招商获旗下基金公司收益最多中信中金资管规模最大中长期来看关注投顾创收能力1买方投顾是大势所趋与美国以投顾服务费为主的盈利模式相比我国券商财富管理仍然处于卖方代销阶段中金公司财富管理买方收费资产规模仅为800亿元占财富管理客户总资产比重仅为274从美国经验来看卖方代销收入贡献收入能力有限低于5目前国内上市券商大致为252提高产能和高净值获客是买方投顾的路径从大摩财富管理发展历程来看控制人数的同时提高薪酬激励扩大产能是投顾的成长路径而高净值客户占比的不断提升同样是长期趋势风险提示1权益市场进一步大幅回调更多研报请访问2资本市场机构化进程放缓长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录美国顶级投行缘何踏入财富管理7传统经纪业务变革倒逼券商转型7资本市场繁荣大资管时代来临8危机后验证财富管理韧性与成长性兼备9大摩是如何做财富管理转型的10最初的目标金融超市11管理层动荡后新管理层确立财富管理战略方向12优势扩大进行时巨额科技投入打造高端生态14从大摩财富管理可以看到哪些特征16高净值客户高产能投顾高薪激励16投顾体系渠道体系产品体系形成完整产业链17部门间协同构建大财富管理生态20大摩VS高盛市场给予稳定性以溢价20国内视角券商财富管理转型进入初始阶段24短期内关注财富管理平台的搭建25长期内关注投顾队伍与高净值市场28图表目录图11975年佣金自由化美国券商佣金收入占比下降7图2资管费用收入贡献美国券商收入占比持续提升7图31980年后美国券商基金代销收入占比提升7图420世纪后期美国居民财富快速增长单位万亿美元8图5美国共同基金占居民总资产比重情况8图6美国共同基金规模高速增长单位万亿美元8图7大摩财富管理业务利润波动远小于机构证券单位亿美元10图8大摩财富管理单季ROE平稳高于公司整体10图92010-2021年间大摩财富管理年复合增速为173单位亿美元10图10摩根士丹利资管规模大幅提升单位十亿美元12图11摩根士丹利打造资管金融超市12图122009年大摩财富管理净收入大幅提升单位亿美元13图132009年大摩财富管理客户资产大幅提升单位亿美元13图14戈尔曼上任后公司财富管理及资产管理的发展策略13图15摩根士丹利业务架构14图162015年后金融科技成为大摩的发展战略14图17金融科技主要从三个方面赋能财富管理14图182012年后大摩非息费用率持续下降15图192009年后大摩财富管理税前利润率持续上升15请阅读最后评级说明和重要声明431行业研究深度报告图20大摩投顾人数持续压降但产能提升单位个万美元16图21大摩财富管理客户资产占比持续提升单位万美元16图22大摩投顾人均薪酬远远高于公司平均单位万美元16图23大摩财富管理报酬比率高于其他业务16图24高净值客户资产占比提升17图25投资顾问人均客户资产规模持续提升单位百万美元17图26大摩客户选择投资顾问的流程17图27大摩部门间协同效应已经显现20图28大摩PB估值VS高盛PB估值21图29大摩ROEVS高盛ROE21图30大摩营业收入VS高盛营业收入单位亿美元21图31大摩净利润VS高盛净利润单位亿美元21图32大摩高盛年化ROE与美国GDP增速变化一致21图33大摩高盛年化ROE与标普500指数变化情况21图34高盛组织架构22图35高盛财富管理发展历程22图36大摩营业收入结构23图37大摩净利润结构23图38高盛营业收入结构23图39高盛净利润结构23图40大摩分部ROE23图41高盛分部ROE23图42券商投资顾问人数情况单位人29图43券商投资顾问人均投资咨询与代销净收入情况单位万元29图44中信高净值客户资产规模情况单位万户万亿元29图45中金公司客户资产结构30图46中金公司财富管理客户资产规模单位万亿30表1美国政府大力推动养老金入市8表22008年大摩财富管理仍然保持较好增长单位亿美元9表3摩根士丹利历史沿革11表4摩根士丹利与花旗合资成立MSSB12表5摩根士丹利旗下的金融科技平台14表6大摩财富管理的三种获客渠道18表7摩根士丹利财富管理账户分类分级情况18表8摩根士丹利财富管理主题及主要内容18表9大摩为不同客户提供的财富管理产品19表10大摩财富管理业务PE测算单位亿美元22表112022上半年国内上市券商财富管理贡献利润比重单位亿元24表12经测算2021年公募基金产生的费用规模达3500亿元25表13经测算2021年渠道方分润占比最高达50单位亿元25表14券商基金销售保有规模及份额情况单位亿元26请阅读最后评级说明和重要声明531行业研究深度报告表152022上半年券商旗下基金公司利润贡献单位亿元26表162022Q3末分类型基金公司规模排序单位亿元27表172022上半年末各券商资管规模对比单位亿元28请阅读最后评级说明和重要声明631行业研究深度报告美国顶级投行缘何踏入财富管理传统经纪业务变革倒逼券商转型竞争加剧叠加政策变化美国券商经纪业务亟需转型1970s随着美国投资银行业引入竞争性投标摩根士丹利等顶级投行的传统业务模式遇到挑战特别是1979年的IBM债券发行事件标志着美国投行业独家主干事行政策被彻底打破随后摩根士丹利开始全面转型相继成立了证券交易股票研究兼并收购等部门业务得到全面的扩展形成现代化投行的雏形11975年美国国会批准了证券法修正案取消了固定佣金制度佣金率开始大幅下降美国投行开始进军资管行业投行财富管理以代销的形式走向历史舞台图11975年佣金自由化美国券商佣金收入占比下降图2资管费用收入贡献美国券商收入占比持续提升107096085076405304203210100197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320041977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004佣金收入占比资管费用收入占比资料来源SIFMA长江证券研究所统计范围为纽交所成员券商资料来源SIFMA长江证券研究所统计范围为纽交所成员券商图31980年后美国券商基金代销收入占比提升605040302010001977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004代销收入占比资料来源SIFMA长江证券研究所统计范围为纽交所成员券商1资料来源解读摩根士丹利请阅读最后评级说明和重要声明731行业研究深度报告资本市场繁荣大资管时代来临20世纪后期美国居民财富快速增加养老金入市推动大资管时代来临1970s-1980s美国经济高速发展居民财富迅速积累居民和非营利机构部门总资产由4万亿增长至25万亿美元年复合增速高达97政策端大力推动以养老金为主的长线资金入市利用第二支柱DC与第三支柱IRA为股市与基金市场提供了显著的增量资金至1999年42的DC和48的IRA计划投资于共同基金成为权益市场的主导力量图420世纪后期美国居民财富快速增长单位万亿美元图5美国共同基金占居民总资产比重情况601618141650141240121010308862064410220001971197319751977197919811983198519871989199119931995199719991984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美国居民和非营利机构部门总资产同比增速美国共同基金占居民总资产比重资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图6美国共同基金规模高速增长单位万亿美元23证交会通过18f-4规则18互联网技术迅速普及养老金保护法与增税预防与次贷危机13和解法证交会通过互联网泡30e-3规则沫破裂8RothIRA诞生货币市场指数基ETF诞生IRA诞生3基金诞生金诞生-219701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源ICI长江证券研究所表1美国政府大力推动养老金入市时间政策1962年基欧计划为雇员创造了储蓄机会1974年雇员退休收入保障法推出了IRA账户1978年税收法案创建了新的401k条款退休计划经济恢复税法为所有工人建立了普遍的个人退休账户美国国税局对401k1981年条款提出规定1997年纳税人救济法案创建了罗斯个人退休账户2001年2001年经济增长和税收减免和解法案的颁布大大增加了数百万工薪美国人的请阅读最后评级说明和重要声明831行业研究深度报告退休储蓄2003年就业与增长税收减免和解法案为共同基金股东提供了股息和资本利得2003年低税率养老金保护法和增税预防与和解法鼓励所有年龄的投资者在递延纳税和应2006年税投资账户中存更多的钱资料来源ICI长江证券研究所危机后验证财富管理韧性与成长性兼备2008年次贷危机的爆发对美国投行造成了巨大打击雷曼兄弟破产美林与贝尔斯登分别被美国银行与摩根大通收购而仅存的摩根士丹利与高盛则变更为银行控股公司剥离高风险自营业务接受更严格监管从盈利韧性来看金融危机期间财富管理业务维持正增长而机构证券与投资管理业务则产生大幅波动2007-2008年财富管理业务净利润增速分别为37026而机构证券为-890511投资管理为-209-2270也正是由于财富管理业务在金融危机之间的优异表现大摩时任董事长约翰麦克选择了财富管理部总裁戈尔曼作为新公司总裁由此大摩踏上了财富管理深化转型的道路从成长性来看在平稳的市场环境下大摩财富管理业务长期表现优秀12010-2021年财富管理业务净利润由82亿美元增长至473亿美元年复合增速为173高于机构证券111与投资管理032财富管理业务ROE稳定维持于较高水平2015年后大摩财富管理进入平稳发展阶段季度ROE稳定维持在10-20之间平均ROE为166高于公司整体109表22008年大摩财富管理仍然保持较好增长单位亿美元2006200720082009增速200720082009营业收入机构证券21070157301473812777-253-63-133财富管理551266257019939020259338投资管理345343645481337264-8741440抵销-236-241-194-14621-195-247合计29799264782211123358-111-16556净利润机构证券768284512771279-89051102财富管理50869671428337026-604投资管理851673-855-405-209-2270-526抵销023-052-011-008合计9064216211251149-761-48021资料来源公司年报长江证券研究所2006年因财报口径变动其值与2007-2009相比有一定偏差2009年因并购成立MSSB导致财富管理净利润下降请阅读最后评级说明和重要声明931行业研究深度报告图7大摩财富管理业务利润波动远小于机构证券单位亿美元图8大摩财富管理单季ROE平稳高于公司整体252502020015101505100050-52007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2-102012Q300-15-202015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3财富管理净利润机构证券净利润财富管理分部ROE公司整体ROE资料来源Bloomberg长江证券研究所资料来源Bloomberg长江证券研究所图92010-2021年间大摩财富管理年复合增速为173单位亿美元501404512040100358030602540202015010-205-400-60201020112012201320142015201620172018201920202021财富管理净利润同比增速资料来源公司年报长江证券研究所大摩是如何做财富管理转型的大摩财富管理转型的历程大致分为三个阶段11990s美国资本市场繁荣大资管时代来临大摩在1995年1996年连续收购2家基金公司1997年与零售证券公司添惠合并在财富管理产品端与渠道端发力力图打造一个大型的金融超市22005年与添惠公司合并后的管理层动荡结束后约翰麦克JohnMack重新担任大摩董事长和CEO制定了以高净值客群高质量投顾为重心的新零售战略2008年金融危机后财富管理部门整体表现稳健时任部门总裁戈尔曼主导了与花旗美邦的合并并被选为集团新总裁带领大摩走向深化财富管理转型的道路32015年后金融科技进入大摩的发展战略在董事长及CEO戈尔曼的主导下大摩对金融科技进行了巨额的投入打造了NBAGPSETrade三大财富管理平台进一步扩大财富管理领先优势请阅读最后评级说明和重要声明1031行业研究深度报告表3摩根士丹利历史沿革时间内容受格拉斯斯蒂格尔法案影响摩根财团分家摩根士丹利成立继承投1935资银行业务首年即完成了11亿美元的发行占据24的市场份额为满足证券业务迅速扩张的需要摩根士丹利重组为合伙企业并于次年加入纽1941交所担任世界银行5000万美元债券发行的联席经办人为欧洲国家重建提供财政援1952助1961摩根士丹利基金会成立次年成功开发首个供金融分析师使用的计算机模型公司于巴黎成立MorganCieInternational以抓住欧洲证券市场快速增长的1967机遇成为第一家在日本东京设立代表处的投资银行70年代初公司成立了兼并收1970购部至70年代末兼并收购部贡献了公司的主要利润来源摩根士丹利成功开发了首个自动交易处理系统TAPS并于次年成立固定收益部1984门1986公司在纽交所上市公司在80年代进一步向全球扩张在世界各地设立办事处摩根士丹利作为中金公司的基石投资者进军中国并成立摩根士丹利国际基金1995会同年以35亿美金收购MillerAnderson基金1996以72亿美元的价格收购VanKampen共同基金摩根士丹利与添惠公司合并公司进军证券零售行业力图建立一个金融服务的1997大型超市但是合并后管理层出现动荡与添惠公司合并后的管理层变动结束原CEO约翰麦克重新执掌大摩公司2005重回稳定发展的道路受金融危机影响摩根士丹利转型成为银行控股公司并与三菱日联金融集团2008MUFG结成战备联盟摩根士丹利与花旗成立摩根士丹利美邦MSSB摩根士丹利的业务范围由传统2009投行扩展到拥有财富与资产管理投资管理及销售业务的一站式金融服务公司完成对MSSB中花旗剩余股份的收购实现了对MSSB的全资控股新增了原2013花旗美邦近万名顾问和庞大客户资源摩根士丹利跨入全球顶尖财富管理机构行列开始布局大众财富管理领域推出智能投顾AccessInvesting触达新一代客户2017群摩根士丹利CEOJamesGorman曾与2018年6月公开表示每年将在科技方2018面花费40亿美元花费是公司2017年除人工外总预算的近4000占当年公司年营业收入的11002019收购加拿大股票计划管理公司SoliumCapital以加速其数字化转型的过程宣布收购ETrade以增强其互联网领域的全球性理财服务金融科技赋能进入2020财富管理数字化时代资料来源公司官网长江证券研究所最初的目标金融超市三次并购扩充产品端及渠道端摩根士丹利金融超市雏形显现1990s美国资管行业大发展背景下1995年摩根士丹利以35亿美金收购MillerAnderson共同基金1996年摩根士丹利以72亿美元的价格收购VanKampen共同基金1997年与零售经纪公司添惠合并进军证券零售行业摩根士丹利通过并购扩充了产品端及渠道端力图打造一个大型的金融超市向财富管理转型但是后续与添惠公司整合出现了管理层动荡问题公司的发展搁浅但是公司的转型尝试也为其后续财富管理的发展奠定了基础请阅读最后评级说明和重要声明1131行业研究深度报告图10摩根士丹利资管规模大幅提升单位十亿美元图11摩根士丹利打造资管金融超市60010090500804007060300504020030100201000199519961997199819992000资产管理规模同比增速资料来源Bloomberg长江证券研究所资料来源公司官网长江证券研究所管理层动荡后新管理层确立财富管理战略方向管理层动荡结束后新零售战略定位高净值客群高质量投顾与花旗合资成立MSSB一跃成为全球领先财富管理机构2005年摩根士丹利因合并而产生的管理层动荡结束约翰麦克JohnMack重新担任董事长和CEO对公司的零售战略进行调整专注于利润更高更富有的客户群体并增加为这些客户服务所需的高质量财务顾问和投资代表的数量2008年摩根士丹利与花旗集团合资成立摩根士丹利美邦MorganStanleySmithBarneyMSSB后3年间逐渐收购了MSSB的全部股权成功打造了行业领先的全球财富管理机构MSSB拥有投资顾问约204万人管理客户资产约174万亿美元表4摩根士丹利与花旗合资成立MSSB摩根士丹利全球财富管理部门花旗美邦合并后的MSSB净收入64亿美元85亿美元149亿美元税前利润11亿美元17亿美元28亿美元投资顾问8426人约11960人约20390人客户资产7070亿美元10340亿美元17410亿美元办公室数量4655411006资料来源公司官网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1231行业研究深度报告图122009年大摩财富管理净收入大幅提升单位亿美元图132009年大摩财富管理客户资产大幅提升单位亿美元2004060000200180301605000015014020400001201001001030000805020000600040-1010000200-200-502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021财富管理净收入同比增速财富管理客户资产同比增速资料来源Bloomberg长江证券研究所资料来源Bloomberg长江证券研究所金融危机后新管理层大力推动摩根士丹利向财富管理机构转型金融危机后摩根士丹利进行了全方位的战略调整剥离高风险的自营投资类业务重点发展财富管理业务原财富管理部总裁戈尔曼JamesGorman因在金融危机中的优异表现被约翰麦克选为新任集团总裁由此带领摩根士丹利走向了财富管理转型的道路总结来看戈尔曼的财富管理的发展思路为通过成本削减与营收增长来实现财富管理业务利润率的提升2削减成本的方式包括1精简人员结构2减少全球分支机构强化在纽约伦敦香港区域中心的重要性3整合其他国际化的平台寻找欧洲财富管理的替代方案增加营收的方式包括1与花旗合资成立MSSB产生的协同效用2银行策略3加深与资管部门之间的合作关系3图14戈尔曼上任后公司财富管理及资产管理的发展策略资料来源公司官网长江证券研究所2资料来自公司官网3资料来自2012年戈尔曼展示PPT请阅读最后评级说明和重要声明1331行业研究深度报告图15摩根士丹利业务架构资料来源公司年报长江证券研究所优势扩大进行时巨额科技投入打造高端生态2015年后金融科技进入大摩的发展战略三大平台建设进一步扩大财富管理领先优势从大摩2010年后财富管理的发展战略变化来看主要分为三个阶段2010-2014收购与整合MSSB后更名为摩根士丹利财富管理2015-2019收购Solium与MesaWest增强财富管理科技水平2019年后收购与整合ETrade与EatonVance加快财富管理增长速度2018年6月戈尔曼公开表示摩根士丹利每年将在科技方面花费40亿美元花费是公司2017年除人工外总预算的近40占当年公司年营业收入的11在大量资金的投入下大摩成功构建了三大财富管理平台NBAGPSETrade金融科技赋能财富管理主要体现在三个方面1提升客户的参与度与粘性通过预测性的分析与机器学习为客户即时提供建议2获客利用数字产品建立新的和深化现有客户关系3提升分支机构与投资顾问的工作效率通过数字化自助服务和集中式模式驱动投资顾问工作效率图162015年后金融科技成为大摩的发展战略图17金融科技主要从三个方面赋能财富管理资料来源公司官网长江证券研究所资料来源公司官网长江证券研究所表5摩根士丹利旗下的金融科技平台时间金融科技平台具体内容请阅读最后评级说明和重要声明1431行业研究深度报告为投资低于5000美元的客户提供资产配置建议功2017智能投顾AccessInvesting能包括推荐投资组合定期检查组合与投资目标的匹配度寻找潜在的税收优惠等收取030的咨询费一个商业地产信贷平台为零售业工业和酒店的房地2017MesaWest产收购再融资和再资本化提供资金对入选实验室的企业提供为期6个月的服务实验室2017多元创新实验室每年会筛选10家初创公司覆盖科技教育医疗等领域2017与Twilio合作让投资顾问可以通过手机短信的形式与客户沟通2017与Addepar合作为投资顾问提供客户数据分析工具此系统集成在NBA平台之上支持个人对个人的支付服务财富管理客户使用接收人的邮件地址或手机2017ZELLE号码能够从任何一家美国银行账户进行转账且操作免费公司财富管理的核心平台与投资顾问的主要工作平2018NextBextAction台其他系统都与之对接具备提供投资建议提供操作预警辅助解决客户日常事务的功能此系统集成在NBA平台之上基于客户不同的人生目标提供个性化的财富规划帮助客户抵御市场风2018GoalsPlanningSystem险实现财富增值科学打理财富并合理分配使用为客户创造持久价值并传承财富2018线上抵押贷款申请APP实现抵押贷款全流程电子化2019SoliumCapital拓展企业渠道为公司员工提供持股计划相关服务线上金融零售平台主要向客户提供经纪业务私人2020ETrade银行中小企业退休退休账户核心投资组合等服务资料来源公司官网长江证券研究所从结果来看大摩财富管理发展策略成效显著1非息费用率持续下降2012-2021年大摩非息费用率由84下降至66成本控制成效良好2财富管理业务税前利润率持续提升2009-2021年大摩财富管理利润率由6提升至27财富管理盈利能力大幅提升3投资顾问规模压降但人均产能持续改善2009-2019年大摩的投资顾问人数持续压降由18284人下降至15468人但是人均产能持续提升由66万美元上升至114万美元提升幅度达7114财富管理客户占比持续提升2009-2021年大摩可赚取费用收入的客户资产占比由24提升至47图182012年后大摩非息费用率持续下降图192009年后大摩财富管理税前利润率持续上升9030848579792527278077262674737320247572222270207066151865106012910555650020122013201420152016201720182019202020212009201020112012201320142015201620172018201920202021非息费用净收入财富管理税前利润率资料来源公司年报长江证券研究所资料来源公司年报长江证券研究所计算方法为税前利润净收入请阅读最后评级说明和重要声明1531行业研究深度报告图20大摩投顾人数持续压降但产能提升单位个万美元图21大摩财富管理客户资产占比持续提升单位万美元200001202000501900010045180001500804017000160006010003515000403014000500202513000120000020200920102011201220132014201520162017201820192009201020112012201320142015201620172018201920202021投资顾问人数人均产能可赚取费用收入的客户资产流入可赚取费用收入的客户资产占比资料来源公司年报长江证券研究所人均产能为投资顾问平均实现的年化营收资料来源公司年报长江证券研究所可赚取费用收入的客户资产占比为可赚取费用收入的客户资产总客户资产规模从大摩财富管理可以看到哪些特征高净值客户高产能投顾高薪激励学历证书培训三重把关培养精英投资顾问提升投顾服务质量学历方面基本要求为大学文凭及以上证书方面拥有注册财务规划师CFP特许金融分析师CFA特许财务顾问ChFC等证书者优先培训方面只有通过财富顾问经理项目FinancialAdvisorAssociateProgram人员才可成为投资顾问该项目为期三年对参与项目的成员要求严格需要在内驱力事业心责任心与自信心等方面达标三重把关保证投资顾问质量提升客户服务体验投顾薪酬与客户资产规模挂钩凸显买方投顾以客户为中心的特征大摩投资顾问从客户支付给公司的咨询费中提取一定比例作为激励薪酬此比例从20至555不等取决于投资的金融产品与账户类型从大摩投顾人均薪酬来看2019年为632万美元远远超过了公司平均薪酬水平312万美元分部门来看2021年财富管理机构证券投资管理三个部门的薪酬支出占总费用比重分别为543138财富管理部门的员工薪酬支出占比远远超过了其他部门图22大摩投顾人均薪酬远远高于公司平均单位万美元图23大摩财富管理报酬比率高于其他业务707060605050404030302020101000200920102011201220132014201520162017201820192009201020112012201320142015201620172018201920202021投资顾问人均薪酬公司平均薪酬财富管理薪酬比率机构证券薪酬比率投资管理薪酬比率资料来源Bloomberg长江证券研究所资料来源Bloomberg长江证券研究所计算方法为员工薪酬总费用支出请阅读最后评级说明和重要声明1631行业研究深度报告高净值客户高产能投顾高薪激励形成投顾团队正循环发展1投顾队伍不断优化总人数不断压降但是人均产能与人均客户资产规模逐年提升相应的人均薪酬也不断加2009-2019年间投顾人均客户资产规模由085亿美元揽提升到175亿美元提升幅度达10592客户结构不断优化高净值客户资产占比逐年提升2009-2018年大于1000万美元客户资产占比由29提升至43图24高净值客户资产占比提升图25投资顾问人均客户资产规模持续提升单位百万美元1002001802931313236373980431601406012041424341100414140804039602040272424242120201720002009A2010A2011A2012A2014Q12014A2016Q12018A20092010201120122013201420152016201720182019小于10万美元10万至100万美元100万至1000万美元大于1000万美元投顾人均客户资产资料来源公司年报长江证券研究所资料来源公司年报长江证券研究所投顾体系渠道体系产品体系形成完整产业链大摩引入竞争性投顾体系客户通过面试挑选投资顾问全套流程以客户服务为中心大摩客户选择投资顾问共分为四个步骤1面试客户可以任意选择若干投资顾问进行面试等考核后进行选择投资顾问及其团队信息均披露在公司官网且简单易查和对比可供参考的对比标准也在官网公布2接触投资顾问与客户接触确定财富管理的细节包括客户的财务信息财富管理的目标等信息3制定计划客户与财务顾问再次见面财务顾问根据客户的需求与财务状况制定财务计划4定期服务投资顾问将定期与客户会面解答客户疑惑并适时调整计划图26大摩客户选择投资顾问的流程资料来源公司官网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1731行业研究深度报告大摩主要通过三种渠道进行获客投顾服务渠道自主渠道企业工作渠道1投顾服务渠道主要依靠投资顾问开拓新客户2自主渠道主要依靠互联网金融服务平台ETrade该渠道通过低佣金零佣金在线上互联网平台吸引客户流量将流量转化为投顾服务3企业工作渠道通过SoliumCapital以及ETRADE平台为企业用户提供金融服务并将其转化为财富管理客户表6大摩财富管理的三种获客渠道渠道简介获客平台特点投资顾问通过线上线下方式针对投资顾问团队化运营通过在不同投资者通过线下面谈线上交流电话联络等方式投资者的需求以及职业和生命周期投顾服务渠道地域分布不同团队同时公司官网选择和咨询投资顾问获取投顾服务官网投资顾等特征提供财富规划资产配Advisor-led提供所有团队介绍和联络方式实问可按照客户职业投资需求顾问证书获取情况置投资建议风险控制等多种服现获客以及服务语言进行选择便利客户迅速满足需求务投资者通过自主交易获得财富管理服务自助渠仅为交易渠道客户通过该渠道进自主渠道该渠道主要来自于互联网经纪业务道实行低佣金零佣金政策以线上互联网方式行交易股票ETF公募基金等多种Self-led提供商ETRADE吸引客户流量从而流量沉淀作用下转化为投顾服金融产品务客户实现引流目标该渠道主要为企业及其员工管理该渠道主要来自于被收购公司通过获取更多的企业客户为企业提供更多员工相企业工作渠道层提供持股计划相关的管理服务SoliumCapital以及ETRADE的股关的金融或非金融服务增加员工参与度并最终Workplace主要为客户管理股票期权资产权计划将其转化为财富管理客户资料来源公司官网长江证券研究所从产品的具体形态来看账户制主题产品为面向客户的产品形态1大摩财富管理实行账户制分为独立账户管理联合账户管理顾问投资组合管理现金管理等5种模式不同的账户投顾的管理权限不同以满足不足投资者的管理需求2从产品主题来看公司根据客户需求将财富管理主题细分为15类力求实现财富管理需求全覆盖且深入到客户对非标资产和人生规划的需求更加凸显高端私人银行属性表7摩根士丹利财富管理账户分类分级情况类别分级账户管理权限服务费率几乎不提供投资建议严格按照指令执行交易几乎没有自由裁量经纪账户客户权账户由第三方和附属资产管理公司负责管理和做出投资决策每个账独立账户管理模式合格的第三方管理者014户对应一个第三方资产经理的投资策略联合账户使得客户可以将单独管理模式账户共同基金和ETF整合在客户投顾基金经联合账户管理模式一个总账户中投资决策可由客户财务顾问或投资组合经理行使095理也可由客户决定如何分配投资于不同共同基金的财产投资咨询账户客户投资顾问需客投资决策只由客户本人批准任何账户或投资变动需得到客户的同顾问模式082户批准意投资顾问合同允许财务顾问有合同规定范围内的自由裁量权可在无客户批准下连续做投资组合管理模式093范围内出投资决策财务顾问向机构客户提供全权现金管理的账户根据客户投资标准进现金管理模式投资顾问005行投资和再投资一般投资于短期固定收益和现金等价物资料来源公司官网长江证券研究所表8摩根士丹利财富管理主题及主要内容产品名称简要介绍慈善捐赠服务出于人道主义动机捐赠或资助慈善事业的社会活动国际投资者家庭服务跨国投资的投资者家庭预流动性事件服务预流动性事件该事件为发生流动性事件之前的最后一次融资活动流请阅读最后评级说明和重要声明1831行业研究深度报告动性事件是发生并购或IPO等可以使得创始人套现手中股票的事件不动产规划服务于不动产投资服务于影响力投资该类投资对产生积极的社会与环境影响并伴随一定财影响力投资务回报退休计划服务于退休后财富管理如对养老金年金等各类产品的服务一般投资建议一般性投资建议LGBT财务筹划专注于LGBT人群的财务规划服务税务筹划服务于合理避税残疾人特殊需求为残疾人群体提供专业化服务债务管理提供负债管理服务如偿还债务债务重组等超高净值投资服务超高净值投资主要服务超高净值客户的大额投资如游艇艺术品等机构政府实体服务于机构客户包括提供员工养老金计划股权激励计划解决方案等基金会或捐赠基金离婚财务引导服务于离婚所涉及的各类财务问题服务于财富传承将财富传承给接班人或其他指定人员群体并实现避税等财富转移规划传承目标资料来源公司官网长江证券研究所表9大摩为不同客户提供的财富管理产品客户资产规模产品服务财富管理解决方案联合管理账户独立管理账户共同基金咨询主要由智能投顾平100万美元资产市场产品基金债券股票等台Access多元化投资产品共同基金ETF信托等Investing资金及证券借贷财富管理解决方案信托投资组合管理账户联合管理账户资本市场产品个性化投资组合及衍生品解决方虚拟投顾与专属投100-1000万美元案顾相结合另类投资期货单一管理人对冲基金和母基金贷款产品抵押贷款信用额度证券借贷专属信用卡由WealthStrategiesGroup构建复杂的投资组合财富管理解决方案信托投资组合管理账户联1000万美元合管理账户专属投顾另类投资私募股权房地产及定制产品家庭财富管理方案家族治理慈善财富规划私人银行家及贷款顾问量身定制的贷款产品股权激励及员工退休等金融服务企业财务规划及战略管理企业客户资本市场解决方案为企业客户提供财富管理及经纪商的完整产品以及企业现金管理方案Graystone咨询资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1931行业研究深度报告部门间协同构建大财富管理生态制度层面进行协同交叉销售与客户引流形成大财富管理生态1不同部门目标客户之间存在重叠机构客户的高管可以转化为财富管理的高净值客户财富管理高净值客户所在机构也可以推荐到机构证券部进行企业融资与交易投资管理部可以同时为机构证券与财富管理部门提供产品2大摩在制度上确立部门间协同的方式在公司层面上成立了战略客户管理部门SCM在财富管理部门内部成立了策略咨询部SAS深度挖掘部门间的共同客群以促进部门间的资源共享从结果来看大摩部门间协同效应已经显现1每年机构证券部门推荐给财富管理部门的客户资产增量约110亿美元2财富管理客户额外给机构证券提供320万分销渠道3财富管理客户资产中超过750亿由投资管理部门管理42018年机构证券部门推荐给投资管理部门的资产流入规模约70亿美元图27大摩部门间协同效应已经显现资料来源公司官网长江证券研究所大摩VS高盛市场给予稳定性以溢价相同的ROE下市场赋予了大摩56的估值溢价12013-2019年间大摩与高盛的PB估值水平保持基本一致反映了市场对于这两家顶级投行一致的价值判断然而2020年后大摩的PB估值开始明显领先高盛截至2022Q3大摩PB估值为145高盛为093大摩的估值溢价达562从盈利能力来看两者ROE水平相近2015年后大摩明显具有更稳定ROE水平截至2022Q3大摩与高盛的ROE水平分别为8584两者基本相当请阅读最后评级说明和重要声明2031