经济展望：基建仍将加码，期待地产周期复苏，销售是关键
　　2022年经济脱离目标增速，前三季度GDP同比增速仅3.0%，主要受到房地产风险和疫情反复扰动影响。三季度以来，基建投资大幅加码托底经济，特别是政策性开发性金融工具合计投放近7400亿元，撬动1~11月基建投资增速上行至11.7%，明显高于年初市场预期。与此对应，企业中长期贷款连续同比多增，PSL也快速放量。但除了基建领域，制造业投资需求逐步下行，近期出口总额的单月增速也转负，而房地产投资短期难有起色，因此实体经济的总融资需求依然低迷。我们判断，在新一年的“稳增长”要求下，基建投资仍需加码，预计政策性开发性金融工具将推出更多额度，同时银行也在大力投放制造业信贷，支撑需求回暖。
　　更重要的是，房地产市场亟需企稳复苏。今年以来，银行在实际投放房地产贷款的过程中，存在很多堵点和约束，造成明显的“强预期VS弱实效”情形。11月以来房地产融资政策迎来新一轮放松，改善了部分堵点，尤其对于“保交楼”领域，目前国有大行已经开始积极分配投放任务。融资端的政策放松，有利于解决居民购房的后顾之忧，也能缓解房企的信用风险压力，但仅凭金融部门无法推动市场企稳回暖，2023年房地产销售企稳仍是解决问题的核心。
　　银行股行情预计分三阶段演绎，从政策催化到“稳增长”见效
　　本轮金融地产复苏行情的完整逻辑展望：房地产政策加速——销售回暖——居民&房企信贷扩表——拉动地产链&经济复苏——伴随消费复苏。我们看好行情分三阶段演绎：1）房地产政策驱动，当前仍位于该阶段，且预计房地产销售端的政策仍将加码，股票估值方面已经对前期过度悲观预期实现了一定程度的修复。2）围绕年底中央经济工作会议，勾画新一轮稳增长，重点关注实质性政策举措，包括明年经济增速目标、财政及货币政策等，股票方面进一步抬升市场预期和估值。3）明年年初至上半年，经济、金融数据验证复苏进程，检验政策效果。
　　银行业绩&资产质量：净息差下行，不良率稳定但地产风险未出清
　　银行财务指标通常滞后于实体经济，因此银行股的估值决定因素仍是经济预期。收入方面，由于今年连续下调LPR，存量贷款明年需要重定价，特别是按揭贷款，预计大中型银行净息差仍将下行，但幅度收敛。此外，高利率的存量房贷也存在下调利率的可能性。负债端的存款成本仍将降低，缓解银行净息差压力。资产质量方面，今年多数银行的不良率逆势保持稳定，也得益于2020年全面出清历史不良后，有更充足的额度核销处置，明年预计不良率表现更加分化。房地产和零售贷款是两项重要风险，房地产不良今年逐步暴露，但预计目前仍未充分显化，预计出清过程仍需要较长时间。零售风险主要受疫情扰动影响，预计明年改善。
　　投资建议：把握银行股周期复苏行情，重点推荐宁波银行、常熟银行
　　我们认为2023年在地产复苏带动经济企稳、修复的背景下，银行股存在估值持续回升的投资机会。重点推荐宁波银行，在复苏预期推动下，作为当前银行股的白马龙头，有动力率先修复估值，且其本身没有房地产等重大风险瑕疵。继续推荐常熟银行，作为小微金融龙头，疫情影响改善有利于小微信贷需求回暖，预计2023年延续高息差、低不良、高增速的亮丽业绩。
　　风险提示
　　1、经济下行压力加大，融资需求持续低迷；
　　2、房地产风险继续升级，资产质量明显恶化。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨银行地产复苏周期将是核心胜负手TableTitle银行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点展望Table2023Summary年我们认为房地产企稳是经济修复的主线目前政策底已经确立后续关键变量在于房地产销售本轮金融地产复苏的完整逻辑展望房地产政策加速放松销售企稳居民房企信贷扩表拉动地产链经济复苏伴随消费复苏当前仍处于逻辑初期的政策宽松阶段预计后续销售端的政策放松还将加码业绩方面预计2023年多数银行的净息差继续下行不良率基本稳定但房地产风险出清仍需要较长时间个股方面经济复苏预期下重点推荐白马龙头宁波银行以及小微龙头常熟银行分析师及联系人TableAuthor马祥云SACS0490521120002请阅读最后评级说明和重要声明230丨证券研究报告丨2022-12-25cjzqdt11111银行地产复苏周期TableTitle2将是核心胜负手行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持银行业2023年度投资策略TableStockData经济TableSummary2展望基建仍将加码期待地产周期复苏销售是关键行业内重点公司推荐2022年经济脱离目标增速前三季度GDP同比增速仅30主要受到房地产风险和疫情反公司代码公司名称投资评级复扰动影响三季度以来基建投资大幅加码托底经济特别是政策性开发性金融工具合计投002142宁波银行买入放近7400亿元撬动111月基建投资增速上行至117明显高于年初市场预期与此对应企业中长期贷款连续同比多增PSL也快速放量但除了基建领域制造业投资需求逐步601128常熟银行买入下行近期出口总额的单月增速也转负而房地产投资短期难有起色因此实体经济的总融资600036招商银行买入需求依然低迷我们判断在新一年的稳增长要求下基建投资仍需加码预计政策性开601658邮储银行买入发性金融工具将推出更多额度同时银行也在大力投放制造业信贷支撑需求回暖更重要的是房地产市场亟需企稳复苏今年以来银行在实际投放房地产贷款的过程中存市场表现对比图近12个月在很多堵点和约束造成明显的强预期VS弱实效情形11月以来房地产融资政策迎来新TableChart一轮放松改善了部分堵点尤其对于保交楼领域目前国有大行已经开始积极分配投放银行沪深300指数任务融资端的政策放松有利于解决居民购房的后顾之忧也能缓解房企的信用风险压力8-5但仅凭金融部门无法推动市场企稳回暖2023年房地产销售企稳仍是解决问题的核心-17-29银行股行情预计分三阶段演绎从政策催化到稳增长见效2021122022420228202212本轮金融地产复苏行情的完整逻辑展望房地产政策加速销售回暖居民房企信贷扩资料来源Wind表拉动地产链经济复苏伴随消费复苏我们看好行情分三阶段演绎1房地产政策驱动当前仍位于该阶段且预计房地产销售端的政策仍将加码股票估值方面已经对前期过相关研究度悲观预期实现了一定程度的修复2围绕年底中央经济工作会议勾画新一轮稳增长重点关注实质性政策举措包括明年经济增速目标财政及货币政策等股票方面进一步抬升市场TableReport企业中长贷继续放量居民部门依然疲弱预期和估值3明年年初至上半年经济金融数据验证复苏进程检验政策效果11月社融金融数据点评2022-12-13银行地产融资强预期VS弱实效能否破局银行业绩资产质量净息差下行不良率稳定但地产风险未出清2022-11-30银行财务指标通常滞后于实体经济因此银行股的估值决定因素仍是经济预期收入方面由存量房贷利率的趋势和逻辑银行业深度解于今年连续下调LPR存量贷款明年需要重定价特别是按揭贷款预计大中型银行净息差仍析二2022-11-21将下行但幅度收敛此外高利率的存量房贷也存在下调利率的可能性负债端的存款成本仍将降低缓解银行净息差压力资产质量方面今年多数银行的不良率逆势保持稳定也得益于2020年全面出清历史不良后有更充足的额度核销处置明年预计不良率表现更加分化房地产和零售贷款是两项重要风险房地产不良今年逐步暴露但预计目前仍未充分显化预计出清过程仍需要较长时间零售风险主要受疫情扰动影响预计明年改善投资建议把握银行股周期复苏行情重点推荐宁波银行常熟银行我们认为2023年在地产复苏带动经济企稳修复的背景下银行股存在估值持续回升的投资机会重点推荐宁波银行在复苏预期推动下作为当前银行股的白马龙头有动力率先修复估值且其本身没有房地产等重大风险瑕疵继续推荐常熟银行作为小微金融龙头疫情影响改善有利于小微信贷需求回暖预计2023年延续高息差低不良高增速的亮丽业绩风险提示1经济下行压力加大融资需求持续低迷更多研报请访问2房地产风险继续升级资产质量明显恶化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录经济地产复苏周期是2023年核心胜负手6当前经济有底的核心在于基建加码6展望明年复苏的破局在于地产销售9信贷基建拉动地产企稳预计增速10311银行股行情推演三阶段演绎周期复苏132022年回顾经济下行房地产风险压制估值132023年展望三阶段演绎地产周期复苏15银行业绩净息差仍收窄收入维持低增速16资产端贷款重定价的影响将继续显现16负债端存款成本继续下降缓冲净息差压力18政策面存量房贷的高利率存在下调可能性19资产质量不良率平稳房地产风险缓慢出清22房地产风险不良出清缓慢以时间换空间22零售风险受益疫情改善预计不良回落23投资建议把握银行股周期复苏行情25商业银行2023年核心财务指标预测展望25重点推荐质地优异的宁波银行常熟银行26图表目录图1疫情扰动造成二季度以来PMI波动明显1011月加速探底6图22022年下半年社融新增金额低迷多个月同比少增亿元6图32022年6月以来基建投资同比增速明显上行7图42022年企业中长期贷款的单月新增金额连续同比多增亿元7图5政策性银行为支持基建投资及保交楼近期PSL重新大幅增加7图620152017年陆续推出的专项建设基金合计约2万亿元7图7制造业投资增速缓慢下行特别是二季度以来受疫情扰动明显8图82022年以来出口增速持续下行1011月开始转负8图92022年前三季度房地产开发贷款的净新增金额小幅回暖8图102021年下半年以来房地产开发投资持续加速下滑8图112022年二三季度个人住房贷款仅净新增200500亿元9图122022年人民币居民中长期贷款持续同比大幅少增亿元9图132022年居民储蓄意愿上升定期存款连续同比多增亿元9图142022年以消费为主的居民短期贷款同比明显少增亿元9图15房地产销售金额同比增速目前仍延续大幅下滑状态11图16从70个大中城市数据来看今年以来房价环比下行11图17预计2023年人民币贷款保持103高增速其中服务业和个人住房贷款回暖12图182021年7月以来银行股估值持续下跌反映经济下行房地产风险持续暴露13请阅读最后评级说明和重要声明430行业研究深度报告图19国有大行股份行本轮11月初PBLF估值创2012年以来新低14图20历史走势看企业中长期贷款增速与银行指数正相关14图21本轮金融地产复苏完整逻辑展望15图22201912202209不同类型上市银行营业收入同比增速16图23201912202209不同类型上市银行归母净利润同比增速16图242020年以来1年期5年期LPR报价多次下调17图252022年9月新发放贷款加权平均利率创有统计以来新低17图26202206上市银行贷款重定价期限结构17图272022年以来金融机构的定期存款占比持续上升18图28存款基准利率2015年以来保持不变但存款自律上限下调18图29跟踪部分银行发行的3年期大额存单可以看出利率持续降低18图30从第三方高频数据来看近期重点城市新发放的首套房平均贷款利率已经低于5年期LPR即实现减点19图31央行数据显示201712202203期间新发放的个人住房贷款加权平均利率相对于基准利率加点幅度很高19图322008年全国商品住宅销售额同比大幅下滑20图332009年基准利率相同但不同折扣的购房者存在89BP利差20图34假设将存量首套房的贷款高利率调整为当前5年期LPR优惠后节约利息支出测算20图35假设存量首套房的贷款利率优惠调整估算对上市银行净息差的边际影响21图36201912202209不同类型上市银行不良率分化22图37201912202209不同类型上市银行拨备覆盖率趋势分化22图38主要股份行的房地产对公业务总规模2022年三季度进一步压降亿元22图392022年以来股份行的房地产对公贷款不良率大幅走高23图40预计招商银行的对公贷款累计不良新生成金额将保持稳定23图419月我国居民城镇调查失业率再度回升23图422021年四季度以来全国居民可支配收入增速明显走低23图4316家样本银行信用卡贷款不良率2022H1明显上升24图44招商银行信用卡不良贷款新生成率三季度有所回落24图4528家样本银行个人贷款不良率2022H1有所上升24图4617家样本银行按揭贷款不良率2022H1有所上升24表1今年以来政策性金融工具持续发力特别在基建领域效果突出6表22022年三季度以来房地产政策加速宽松10表3大型银行响应政策号召对主要房企全面开展意向性融资支持及战略合作10表4居民提前加速还款对个人住房贷款规模的影响测算19表5商业银行2023年主要财务指标预测25表6宁波银行核心经营指标及盈利预测26表7常熟银行核心经营指标及盈利预测27表8招商银行核心经营指标及盈利预测28表9邮储银行核心经营指标及盈利预测29请阅读最后评级说明和重要声明530行业研究深度报告经济地产复苏周期是2023年核心胜负手银行股的估值决定因素始终是经济增长预期2022年经济下行脱离目标增速房地产风险和疫情是最主要的影响因素展望2023年我们认为房地产企稳复苏是经济修复的主线目前政策底已经确立后续关键变量在于房地产销售当前经济有底的核心在于基建加码2022年经济脱离目标增速实体融资需求低迷在房地产投资持续下行及疫情反复扰动的影响下2022年前三季度实际GDP同比增速仅30虽然环比回升但依然明显低于目标增速55四季度疫情再次频繁扰动居民失业率反弹同时出口增速也转负11月PMI指标加速探底造成市场对经济预期悲观金融数据方面全年融资需求一直比较低迷特别是与房地产消费相关的居民部门上半年由于地方政府专项债发行前置拉动社融新增规模但下半年多个月同比少增目前除了托底经济的基建领域其他实体领域的融资需求普遍疲弱图1疫情扰动造成二季度以来PMI波动明显1011月加速探底图22022年下半年社融新增金额低迷多个月同比少增亿元PMIPMI生产PMI新订单20192020202120225570000536000051500004000049300004720000451000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所监管层推出多项政策性金融工具加强信贷投放全力稳增长目前基建制造业房地产三大投资领域监管层都推出重点政策工具意图拉动总需求复苏我们认为基建领域的政策效果非常突出未来有可能再加码制造业领域由于受到实体需求低迷及出口下行的影响效果有待观察房地产在政策持续宽松后可能触底复苏表1今年以来政策性金融工具持续发力特别在基建领域效果突出政策领域政策工具涉及金额政策具体情况目前实际落地近7400亿元由三大政策性银行投放可用于项目资本金政策性开发性金融工具近7400亿元预计撬动67万亿元投资规模该工具未来可能进一步加码基建三大政策性银行6月初新增8000亿元信贷额度年初原定的全年信贷额度调增政策性银行信贷额度8000亿元约175万亿元主要投向基建投放情况良好PSL对应增加银保监会要求在18月制造业中长期贷款新增17万亿元的基础上912要求四季度大力新增投放115万亿元月进一步新增115万亿元目前银行正加大力度投放存在挑战性制造业专项用于设备更新的贴息优惠贷款客户实际利率低于07但预计目前设备更新专项再贷款2000亿元投放进度较慢因清单中的学校医院等主体借款需求较弱请阅读最后评级说明和重要声明630行业研究深度报告1首批2000亿元由政策性银行按央行清单投放主要投向地方平台等建设两轮每轮2000保交楼专项借款单位资金投放及还款保证由地方政府负责2第二批2000亿元由商业银亿元房地产行向房企投放央行对应提供免息再贷款支持投放偏市场化监管部门要求国有大行912月净新增6000亿元以上房地产综合融资包大力新增房地产净融资6000亿元括但不限于按揭开发贷购买债券等形式资料来源中国人民银行银保监会中国政府网等长江证券研究所基建投资已经超预期上行预计明年政策性工具还将加码今年政策性开发性金融工具为基建投资补充增量资金截至10月已经完成投放近7400亿元由于可以作为项目资本金预计能够撬动约67万亿元的总投资目前这些投资项目已陆续形成实物工作量并将在23年建设周期内持续贡献新增投资和配套贷款111月基建投资累计同比增速已经上行至117明显高于年初市场预期与此对应下半年企业中长期贷款也连续同比多增11月末余额同比增速上升至136未来我们判断短期内其他领域的实体融资需求依然疲弱意味着基建相关的政策性开发性金融工具有可能进一步推出更多额度可以参照20152017年推出的专项建设基金当时连续推出七批次合计约2万亿元资金规模图32022年6月以来基建投资同比增速明显上行图42022年企业中长期贷款的单月新增金额连续同比多增亿元基建投资累计同比增速2019202020212022基建投资单月同比增速测算值250001813200008150003-210000-75000-1201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所图5政策性银行为支持基建投资及保交楼近期PSL重新大幅增加图620152017年陆续推出的专项建设基金合计约2万亿元PSL当月净新增金额亿元专项建设基金推出规模亿元40007000300060005000200040001000300002000-10001000-20000201701201509201706201711201804201510201809201902201511201907201912201601202005202010202103201604202108202201201702202206202211资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明730行业研究深度报告制造业投资需求尚未明显起色出口下行带来压力制造业投资增速2021年起总体保持较高水平但趋势有所下行特别是今年二季度以来受疫情影响111月同比增速已经降至93测算单月增速降至62PMI指标多个月低迷也能反映目前由于出口增速明显走低11月单月同比下滑87预计海外需求中短期内仍将承压因此制造业投资需求暂时未见起色对银行而言监管层对制造业贷款的投放要求较高银行也积极降低利率适度提升风险偏好但在当前经济周期底部需求能否回暖何时回暖仍有待观察图7制造业投资增速缓慢下行特别是二季度以来受疫情扰动明显图82022年以来出口增速持续下行1011月开始转负制造业投资累计同比增速出口金额累计同比增速出口金额单月同比增速制造业投资单月同比增速测算值2160195017401513301120910705-10202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源海关总署长江证券研究所房地产大幅拖累总投资是当前经济最大压制因素2021年房地产风险暴露以来居民端购房需求低迷房价预期走低企业端民营房企的流动性危机升级拿地开发的意愿降至冰点虽然国企央企仍在推进开发项目但总投资数据低迷111月房地产投资同比增速降至-98金融部门无法扭转市场主体的悲观预期所以尽管2021年底以来融资政策有所放松但依然无法有效投放房地产贷款由于地产链关联的上下游行业众多因此负面影响也波及到制造业等其他领域图92022年前三季度房地产开发贷款的净新增金额小幅回暖图102021年下半年以来房地产开发投资持续加速下滑单季度房地产开发贷款净新增规模亿元房地产开发投资累计同比增速房地产开发投资单月同比增速10000158000106000540000-52000-100-152000-204000-25202007202106202005202009202011202102202104202108202110202112202203202205202207202209202211201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所居民部门全面拖累融资需求与企业冰火两重天今年企业部门在基建拉动下中长期贷款连续同比多增但居民部门大幅拖累信贷总量居民中长期贷款新增金额持续低迷前11个月全部同比大幅少增部分月度甚至净减少反映房地产销售低迷从央行季请阅读最后评级说明和重要声明830行业研究深度报告度数据来看个人住房贷款的净新增金额二三季度大幅跳水低至200500亿元除了销售大幅下滑以外居民主动提前归还按揭贷款也是主因因为目前存量的按揭贷款利率仍然较高但居民投资理财的回报率预期却大幅走低图112022年二三季度个人住房贷款仅净新增200500亿元图122022年人民币居民中长期贷款持续同比大幅少增亿元单季度个人住房贷款贷款净新增规模亿元20192020202120221400012100123001230010000109001080012000109001020091009500800010000850079008000600052006000400040002000200020050000-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所消费需求方面疫情反复扰动加上居民失业率攀升收入预期走低消费数据及短期居民贷款的增长也非常疲弱从金融数据来看居民储蓄意愿明显上升定期存款今年以来同比明显多增这也给银行带来负债成本压力图132022年居民储蓄意愿上升定期存款连续同比多增亿元图142022年以消费为主的居民短期贷款同比明显少增亿元2019202020212022201920202021202260003500030000400025000200002000150000100005000-20000-4000-5000-10000-60001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所展望明年复苏的破局在于地产销售房企融资端政策全方位松绑首先解决大面积的信用风险问题四季度以来新一轮房地产融资放松政策全面推出包括保交楼专项借款金融支持房地产16条民企融资三支箭等预计银行已开始落地执行政策细节方面允许债务展期对民企发债提供增信保交楼新增配套融资可以尽职免责放开股权融资等措施都是增量要点实操层面比之前的政策力度更强信号和方向明确请阅读最后评级说明和重要声明930行业研究深度报告表22022年三季度以来房地产政策加速宽松时间房地产政策核心要点央行指导国开行农发行投放首批2000亿元保交楼专项借款PSL提供资金支持由地方政府负责安排20220829资金投向及还款保证统借统还主要投向地方平台等建设单位支持已售住房的建设交付央行银保监会发布通知决定阶段性调整差别化住房信贷政策对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价20220929格环比同比均连续下降的城市在2022年底前可阶段性放宽首套住房的商业性个人住房贷款利率下限财政部发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市20220930场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠央行决定下调首套个人住房公积金贷款利率下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下含202209305年和5年以上利率分别调整为26和31第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变监管部门指导六大国有银行四季度净新增房地产综合融资6000亿元包括但不限于按揭贷款开发贷购买20220930债券等形式交易商协会推进第二支箭延期并扩容通过增信措施支持民营企业债券融资预计可支持约2500亿元民20221108企债券融资目前龙湖集团美的置业金辉集团已经完成发行央行银保监会发布金融支持房地产16条内容包括支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期鼓励20221111金融机构提供保交楼专项借款配套融资并尽职免责延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排等央行银保监会住建部发布关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知允许符合条件的20221114房地产企业向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金央行发布三季度货币政策执行报告强调推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度引导商20221116业银行提供配套融资支持央行银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会强调稳定房地产企业开发贷款建筑企业贷款投放支持个人住房贷款合理需求支持开发贷款信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期用好民营20221121企业债券融资支持工具第二支箭支持民营房企发债融资推动保交楼工作加快落实央行拟在2023年3月31日前向商业银行提供2000亿元再贷款保交楼专项再贷款2022年金融街论坛年会央行行长易纲央行副行长兼外汇局局长潘功胜证监会主席易会满总结近期房地产20221121政策要点证监会宣布5项措施调整优化房企股权融资包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉20221128房上市公司再融资等资料来源中国人民银行银保监会财政部证监会等长江证券研究所实际上2021年底房地产融资政策已经边际放松但一直以来都呈现强预期VS弱实效原因在于银行实操层面存在诸多堵点和约束例如项目开发需求不足无法对房企投放流动资金贷款高风险民企缺少抵押物等这些堵点和约束当前仍然存在但我们认为自上而下的政策导向和措施落地后至少能够终止房地产信用风险继续大规模爆发信用风险得到控制后市场信心和预期会随着时间而逐步修复表3大型银行响应政策号召对主要房企全面开展意向性融资支持及战略合作银行合作内容合作房企合作房企数量意向授信金额亿元万科碧桂园中国海外发展保利发展招总对总方式签订战略合作协议提供意向性工商银行商蛇口华润置地金地集团绿城中国龙126550融资总额达6550亿元湖集团美的置业华侨城金辉集团邀请88家房地产和住房租赁企业召开房万科龙湖集团中交建首开集团越秀地建设银行地产市场形势展望暨住房租赁基金交流会8-产美的置业合生创展大华集团并与8家房企签署合作协议与5家房企举行银企战略合作签约协议在房地产开发贷款个人住房按揭贷款并购万科中国海外发展华润置地龙湖集团农业银行5-贷款债券承销与投资等业务方面进一步金地集团加深合作万科碧桂园龙湖集团中国海外发展华与10家房企签署战略合作协议提供意中国银行润置地招商蛇口金地集团绿城中国滨106000向性授信金额合计超6000亿元江集团美的置业为万科提供1000亿元意向性综合授信额交通银行度为美的置业提供200亿元意向性综合万科美的置业21200授信额度并提供多元化融资服务请阅读最后评级说明和重要声明1030行业研究深度报告与5家房企签署全面战略合作协议其中万万科碧桂园龙湖集团绿城中国美的置邮储银行52800科1000亿元碧桂园500亿元业资料来源上市银行官网上市银行微信公众号证券时报等长江证券研究所注建设银行农业银行尚未明确披露意向授信金额破局强预期VS弱实效房地产销售回暖是关键近一年的经验表明仅仅金融政策的松绑无法激活房地产市场房地产销售和企业投融资需求仍然低迷但是融资松绑是房地产企稳的先决条件至少从两方面有利于推动市场回暖1逐步解决保交楼难题缓解居民后顾之忧2大幅提振市场主体的预期其中最重要的是居民购房预期和房价预期我们认为房地产销售是2023年最关键变量市场当前预期不明朗信心不充分如果销售数据企稳或回暖将提振房企投资和经济复苏预期图15房地产销售金额同比增速目前仍延续大幅下滑状态图16从70个大中城市数据来看今年以来房价环比下行商品住宅销售额累计同比增速商品住宅销售额单月同比增速70个大中城市新建商品住宅价格指数环比3070个大中城市二手住宅价格指数环比08201006004-1002-2000-30-02-40-04-50-06201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所信贷基建拉动地产企稳预计增速103预计2023年信贷依然保持103高增速实现同比多增回顾2022年信贷投放以制造业为主的工业中长期贷款表现亮眼预计年末同比增速高达230但实体总融资需求疲弱预计企业端的短期贷款票据融资大幅增长144居民部门大幅拖累特别是个人住房贷款预计年末增速将下行至18我们根据央行每季度披露的本外币贷款明细口径预判2023年主要贷款种类的增速及增量对于企业部门1随着经济企稳复苏短期融资可能降速预计短期贷款票据融资同比增速降至802制造业依然是未来信贷投放核心领域工业中长期贷款有望保持188高增速3服务业贷款有所回暖实现增速120基建领域的投资加码房地产企稳都有贡献对于居民部门1最重要的是住房贷款边际回暖预计增速回升至402小微为主的个人经营性贷款仍是重点支持领域预计保持140高增速在此背景下预计2023年人民币贷款余额同比增速103虽然较今年小幅降速但新增金额高达2197万亿元高基数下依然同比多增且结构更扎实请阅读最后评级说明和重要声明1130行业研究深度报告图17预计2023年人民币贷款保持103高增速其中服务业和个人住房贷款回暖资料来源中国人民银行长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1230行业研究深度报告银行股行情推演三阶段演绎周期复苏本轮金融地产复苏的完整逻辑展望房地产政策加速放松销售企稳居民房企信贷扩表拉动地产链经济复苏伴随消费复苏当前仍处于逻辑初期的政策宽松阶段预计后续销售端的政策还将加码重点关注年底中央经济工作会议2022年回顾经济下行房地产风险压制估值2022年银行股估值全面下跌反映经济下行房地产风险我们强调银行股估值的核心决定因素是经济增长预期财务指标并非核心本轮银行股估值下行周期始于2021年7月与经济下行周期匹配其中最主要的压制因素是房地产下行和疫情扩散近一年市场陆续出现过几次复苏预期通常由房地产或疫情政策放松激发但时至年末房地产仍处于大幅下滑状态造成银行股估值在11月初跌至历史底部截至20221103金融地产板块低点银行指数长江较年初累计下跌233其中受房地产拖累最严重的是股份行招商银行平安银行大幅下跌446530同时高估值机构高持仓的宁波银行累计下跌306估值跌至近年来底部11月中旬以来金融地产股集体反弹主要反映房地产政策加速放宽图182021年7月以来银行股估值持续下跌反映经济下行房地产风险持续暴露长江银行指数长江房地产指数招商银行宁波银行平安银行20稳增长发力但股份行信贷疲弱经济疲软政策失效房地产风险继续暴露疫情扩散多地封城疫情措施优化10信贷低迷停贷风波爆发房地产政策放松政治局会议定调经济0-10-20招行原行长定性7月降准确认经济下行市场担心金融让利-30恒大引爆房地产风险-40招行管理层变动股份行一季度收入疲弱-50疫情压力加大房地产销售低迷-60202107012021071520210729202108122021082620210909202109232021100720211021202111042021111820211202202112162021123020220113202201272022021020220224202203102022032420220407202204212022050520220519202206022022061620220630202207142022072820220811202208252022090820220922202210062022102020221103202211172022120120221215资料来源Wind长江证券研究所银行股估值已反映最悲观预期中大银行估值创2012年以来新低从历史估值水平来看国有大行股份行本轮估值下行后10月末估值跌至2012年以来历史低点已经突破了此前周期底部诸如20182020年低点多数城农商行也接近历史估值底部仅个别基本面优质资产质量完全出清的头部城商行估值仍保持高位银行股的整体估请阅读最后评级说明和重要声明1330行业研究深度报告值水平充分反映了市场对经济预期十分悲观调整足够充分只要经济企稳或复苏银行股至少能够演绎一轮可观的修复性行情图19国有大行股份行本轮11月初PBLF估值创2012年以来新低2012年至今2012年至今本轮低点相比2018年低点2020年低点本轮低点最新估值历史高点历史低点历史低点距离601398SH工商银行173047085068047创新低050601328SH交通银行149040067046040创新低042601658SH邮储银行105053-076053创新低061600036SH招商银行220085127121085创新低113000001SZ平安银行173056072086056创新低070601166SH兴业银行162049072064049创新低055601998SH中信银行178039068053039创新低045002142SZ宁波银行29809413315010411136601009SH南京银行1940800840800811086601838SH成都银行13207509707509527102600919SH江苏银行1050580680760626065600926SH杭州银行15407007007309129096002966SZ苏州银行135066-0850729079601128SH常熟银行1670861071010894093002807SZ江阴银行121061086074061创新低065002839SZ张家港行139073098089073创新低076603323SH苏农银行133056094066056创新低059资料来源Wind长江证券研究所注历史统计时间范围为2012年至今最新估值选取20221221收盘价历史上企业中长期贷款增速与银行指数走势正相关历史复盘来看2012年以来企业中长期贷款增速在底部出现明显拐点后经济通常开始复苏从而推动银行股获得绝对收益今年下半年以来企业中长期贷款加速增长前期与银行股指数存在背离不过11月中旬以来银行股指数有所反弹反映市场信心边际修复预计四季度企业中长期贷款仍将继续放量我们判断银行指数基本触底图20历史走势看企业中长期贷款增速与银行指数正相关企业中长期贷款同比增速长江银行指数月度累计涨跌幅右轴2020年疫情后企业中长贷增速20重新上行200银行指数Q1大跌后下半年反转182014年底企业中长贷增速和银行指数同步上行15016100142012年底企业中长贷增速拐点银行指数先行大12502016年底企业中长10贷增速上行2019年下半年企业中长贷02017Q2起银行指增速拐点8数大涨年初银行指数先行反弹下半年加速上涨6-50201607202207202211201203201207201211201303201307201311201403201407201411201503201507201511201603201611201703201707201711201803201807201811201903201907201911202003202007202011202103202107202111202203资料来源Wind中国人民银行长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1430行业研究深度报告2023年展望三阶段演绎地产周期复苏本轮金融地产复苏的完整逻辑展望房地产政策加速销售回暖居民房企信贷扩表拉动地产链经济复苏伴随消费复苏我们判断行情分三阶段演绎1房地产政策驱动当前时点仍位于该阶段且预计房地产销售端的政策仍将加码股票估值方面已经对前期过度悲观的预期实现了一定程度的修复2围绕年底中央经济工作会议勾画新一轮稳增长重点关注实质性政策举措包括明年经济增速目标财政及货币政策等股票方面进一步抬升市场预期和估值3明年年初至上半年一系列经济金融数据验证复苏进程检验政策效果图21本轮金融地产复苏完整逻辑展望两轮2000亿保交楼专项借款金融支持房地产地产政策加速16条民企融资三支箭等销售企稳回暖111月全国住宅商品房销售额同比下滑284本轮金融地产11月居民中长贷同比增速降至559月末房地产居民房企信贷扩表复苏总贷款按揭贷款同比增速降至3241完整逻辑地产链经济复苏111月全国房地产开发投资完成额同比下滑98伴随消费复苏11月末居民短期贷款同比增速降至64资料来源中国人民银行国家统计局长江证券研究所经济预期企稳后业绩优异的特色中小银行也能修复估值地产周期修复过程中中大型银行的基本面预期改善更明显特别是此前受到房地产信用风险冲击最严重的股份行存在估值修复的动力中小银行虽然自身的房地产业务敞口较少但其经营趋势同样和经济增长高度关联经济复苏也能够带动业绩优异的特色中小银行估值回升例如以制造业零售地方平台业务为主的宁波银行以小微业务为主的常熟银行以基建等政府类业务为主的成都银行都将受益经济修复请阅读最后评级说明和重要声明1530行业研究深度报告银行业绩净息差仍收窄收入维持低增速银行的财务指标通常滞后于实体经济对估值影响有限2022年二季度以来连续降息的压力已经逐步在净息差及收入增速中反应明年预计净息差继续收窄但降幅收敛预计银行财务指标稳定而经济预期仍是估值的核心决定因素资产端贷款重定价的影响将继续显现银行收入增速普遍走低净利润增速稳定城农商行优异从2022年三季报的边际变化来看上市银行的收入增速继续走低其中国有大行最明显反映净息差压力主要由于今年国有大行信贷投放以低收益率的基建为主净利润增速总体稳定得益于资产质量稳定信用减值计提力度降低图22201912202209不同类型上市银行营业收入同比增速图23201912202209不同类型上市银行归母净利润同比增速国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行202518162014151210108654020-5201912202012202112202203202206202209201912202012202112202203202206202209资料来源上市银行财务报告长江证券研究所资料来源上市银行财务报告长江证券研究所新发放贷款利率仍在下行重定价影响将在明年显现2022年LPR多次下调9月新发放的个人住房贷款利率环比下降28BP至434触及有史以来最低与2009年6月持平同时由于融资需求低迷9月整体新发放贷款加权平均利率降至434创统计以来新低明年预计新发放贷款利率的下降空间已经有限但存量贷款将重定价影响资产端收益率个人住房贷款在国有大行部分股份行的表内贷款占比达到2032通常在年初重定价预计中大型银行的贷款收益率仍将走低请阅读最后评级说明和重要声明1630行业研究深度报告图242020年以来1年期5年期LPR报价多次下调图252022年9月新发放贷款加权平均利率创有统计以来新低新发放贷款加权平均利率其中一般性贷款LPR1年期LPR5年期480其中企业贷款其中个人住房贷款4947548854746546754546044445434156543042405434415540385394538370365373635201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211201106201503200903200912201009201203201212201309201406201512201609201706201803201812201909202006202103202112202209200712资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所图26202206上市银行贷款重定价期限结构贷款重定价期限结构3个月内3个月至1年1至5年5年以上不计息工商银行314652181402建设银行288681161302农业银行356577402502中国银行372569341510交通银行233617653452邮储银行152781491503招商银行330590691100浦发银行25644016713303中信银行689266360504兴业银行375565510900民生银行3444681255707光大银行741225240109平安银行3694821390604华夏银行2645821172512浙商银行17142725214803北京银行2196341013015江苏银行1516581157204上海银行4653681432103宁波银行1905591784033南京银行2575821500902杭州银行2634922172503长沙银行1054732779254成都银行1896691211703重庆银行1284503316921郑州银行1614483533205贵阳银行7537829217778青岛银行2285921572102苏州银行3104381746315齐鲁银行1775632391903西安银行196713860302厦门银行395500831506沪农商行176714812702渝农商行1506571593202常熟银行1425512346012紫金银行1036132037903无锡银行2893892932603张家港行2864431956907江阴银行1515912213404苏农银行1536671443204瑞丰银行1494763061653资料来源上市银行财务报告长江证券研究所注期限为重定价日期或到期日的较早者请阅读最后评级说明和重要声明1730行业研究深度报告负债端存款成本继续下降缓冲净息差压力2022年存款定期化造成银行负债成本压力上升2022年银行负债端的成本压力比较重主要原因在于经济需求低迷资本市场波动的情况下企业和居民都更有动力配置定期存款存款定期化趋势明显央行数据显示截至10月末居民企业定期存款占比已经上升至68较2021年末上升28pct这种趋势下尽管今年各类品种的定期存款利率自身有所降低但多数银行总体的存款综合成本率却反而上升在资产端收益率下行的环境下进一步对净息差造成压力图272022年以来金融机构的定期存款占比持续上升图28存款基准利率2015年以来保持不变但存款自律上限下调居民定期存款居民存款企业定期存款企业存款1年期存款基准利率3年期存款基准利率居民企业定期存款占比61年期存款利率自律上限3年期存款利率自律上限70568664643622601580201812201902201904201906201908201910201912202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210200802200811200908201005201102201111201208201305201402201411201508201605201702201711201808201905202002202011202108202205资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所2023年预计存款利率仍将下调减缓银行的净息差压力2021年6月存款定价机制改革拉开存款成本降低的序幕今年4月监管鼓励中小银行将存款利率的自律上限降低10BP5月建立存款利率市场化调整机制9月六大国有银行公告降低存款挂牌利率在国有大行引导下各类型银行相继下调挂牌利率根据央行三季度货币政策报告9月定期存款的加权平均利率降至230较4月下降14BP此外跟踪部分银行发行的个人大额存单利率2021年下半年至今确实快速走低图29跟踪部分银行发行的3年期大额存单可以看出利率持续降低中国银行农业银行招商银行中信银行浙商银行江苏银行南京银行苏州银行江阴银行沪农商行2020Q13850412536103994410541344125409042632020Q23713412535104102403341802020Q333554000400041802020Q4398833774120418039002021Q13781398834433850400039953995410039882021Q2335039883475355037003550390838912021Q33350350035503550355035502021Q433503550355035503550355034502022Q13350346735503517355035503550355034902022Q23250328332993450347235003538340934502022Q3310032003300340034503438342534002022Q4310031003300325033503200资料来源商业银行官方网站长江证券研究所注选取当期发行的3年期20万元起投的个人大额存单平均利率请阅读最后评级说明和重要声明1830行业研究深度报告政策面存量房贷的高利率存在下调可能性加点幅度不变导致目前很多存量房贷利率仍然较高个人住房贷款利率以5年期LPR为基础加点或减点幅度在合同签订时确立正常情况下不调整差异反映不同时期不同城市的政策导向今年LPR下调央行放宽加点幅度限制导致新房贷利率快速下行但存量购房者只能享受LPR下调的红利加点幅度则无法改变根据央行数据201712202203期间新发放的房贷利率加点幅度非常高其中202112时期加点幅度更是高达98BP当时受到银行房贷额度管控影响我们估算2010年以来以基准利率加点利率净新增的个人房贷总额约22万亿元占9月末个人住房贷款余额的57按金额加权计算后当前平均利率为529图30从第三方高频数据来看近期重点城市新发放的首套房平均贷图31央行数据显示201712202203期间新发放的个人住房贷款款利率已经低于5年期LPR即实现减点加权平均利率相对于基准利率加点幅度很高5年期以上LPR重点城市首套房贷平均利率新发放个人住房贷款利率-5年期LPR贷款基准利率100756070652060-2055-6050-10045-14040-180201401201406201411201504201509201602201607201612201705201710201803201808201901201906201911202004202009202102202107202112202205202210200806200903200912201009201106201203201212201309201406201503201512201609201706201803201812201909202006202103202112202209资料来源中国人民银行贝壳研究院融360长江证券研究所注201908资料来源中国人民银行长江证券研究所注201908以前5年期LPR为5以前5年期LPR为5年期以上贷款基准利率年期以上贷款基准利率存量房贷高利率造成居民还款压力大更重要的是导致大量提前还款当前经济下行压力和失业率导致居民收入承压而房贷利息是重要的刚性支出此外近年来居民投资理财的回报率预期全面降低导致有动力提前归还房贷可以看到二三季度的房贷净新增金额仅为200500亿元大幅低于正常水平我们估算二季度以来居民归还房贷的金额加速增长还款规模接近新投放量表4居民提前加速还款对个人住房贷款规模的影响测算单位亿元202012202103202106202109202112202203202206202209202212E统计局口径单季度全国510703505549577373254077326073316102937132599商品住宅销售额统计局口径全国商品住10895541917853-256-318-286-265宅销售额累计同比增速央行口径个人住房贷款344400356700365800373700383200388400388600389100390022余额央行口径个人住房贷款14614513011311389624118余额同比增速测算央行口径单季度个8500123009100790095005200200500922人住房贷款净新增金额估算单季度个人住房贷139431816314113130471501411698108931252911520款新投放金额估算单季度个人住房贷544358635013514755146498109631202910598款还款金额资料来源中国人民银行国家统计局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1930行业研究深度报告历史先例2009年金融危机期间曾下调过存量房贷利率2008年金融危机发生后我国为促进房地产销售央行将首套房的贷款利率下限由基准利率085倍下调至07倍但对于此前已经购房执行基准利率085倍的消费者而言承担的利率水平明显高于新购房者例如当时5年期以上贷款基准利率为594执行基准利率07倍和085倍的购房者将存在89BP利差因此存量购房者希望谋求优惠利率2009年1月在国有大行引导下各银行相继公告存量贷款利率优惠政策即2008年10月27日前发放的执行基准利率085倍的房贷符合条件者都可申请07倍优惠折扣图322008年全国商品住宅销售额同比大幅下滑图332009年基准利率相同但不同折扣的购房者存在89BP利差5年期以上贷款基准利率07倍基准利率全国商品住宅销售额累计同比全国商品住宅销售额单月同比085倍基准利率110809075707050655943060555051050416-1045-3040-5020060428200607282006102820070128200704282007072820071028200801282008042820080728200810282009012820090428200907282009102820100128201004282010072820101028201101282011042820110728201110282012012820120428200702200703200704200705200706200707200708200709200710200711200712200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200902200903200904200905200906资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所假设调整存量房贷的高利率利好居民减负但对房地产销售影响有限降低存量房贷利率将明显减轻居民还款压力稳定消费有利于经济企稳但对于房地产销售而言由于新购房者本身就享受低利率因此存量房贷利率下调不会产生刺激作用不过提前归还按揭贷款的动力预计降低居民部门缩表压力会减轻此外也有利于改善居民资产负债表稳定房贷信用卡等零售贷款的资产质量图34假设将存量首套房的贷款高利率调整为当前5年期LPR优惠后节约利息支出测算资料来源长江证券研究所注假设贷款期限为30年并且将目前的利率水平都调整为当前5年期LPR报价即430假设调整存量房贷的高利率对银行净息差将产生边际负面影响个人住房贷款是银行表内的权重资产在国有大行部分股份行的表内贷款中占比达到2032假设降低存量房贷利率将进一步影响净息差保守假设22万亿元存量加点房贷中70为首套房如果将这部分贷款的利率平均下调50BP则将对个人住房贷款全盘的收益率产生约20BP影响由于不同银行的房贷占比存在差异因此受影响程度也不同基于假设和估算预计国有大行的净息差将受到约34BP影响请阅读最后评级说明和重要声明2030