研究报告全文：行业专题报告银行负反馈下银行持债行为解析与展望证券研究报告2022年12月25日核心结论行业评级超配前次评级超配银行视角解析债券市场负反馈债市调整-资管产品净值下跌-客户赎回-评级变动维持抛售债券-加剧下跌赎回近一年行业走势1防疫政策优化叠加地产政策超预期宽松推动债市出现大幅调整10年银行沪深300期国债和1年期同业存单到期收益率高点分别达到292和276分别较611月14日上行18BP46BP本轮债券市场调整以银行为代表的持债主1-4体行为变化逐渐形成负反馈-9-14银行自营为提前止损或保收益交易盘抛售基金交易盘中基金投资占比-19-24超50为保住考核收益银行自营交易盘倾向于快速抛售基金而基金产-292021-122022-042022-08品底层资产配置大部分是以债券为主的固定收益类资产为满足银行交易盘的主动赎回诉求同样在市场上选择抛售加剧了市场下跌相对表现1个月3个月12个月银行理财随着破净率攀升赎回压力加大被动抛售短债及同业存单品种银行114-001-1326逐渐传导至信用债银行资本工具沪深300139-072-2221分析师2负反馈的新变化以及赎回潮何时结束银行自营资金配置盘开始进场承接主要为利率债在利率上行期银行自营倾向提高配置盘占比尤其雒雅梅S0800518080002是赎回潮后理财向存款回流银行可配资金增多在利率高位银行自营配置盘或对理财抛出的债券做出一定承接负债端稳定投研能力更强的国有大luoyameiresearchxbmailcomcn联系人行承接力量更强理财赎回压力并未显著减轻后续主要看净值变化债市刘呈祥开始回暖预计赎回潮在渡过到期高峰后缓解152014639353银行资本工具的机构配置展望银行自营或继续增持利率债对资本liuchengxiangresearchxbmailcomcn工具承接效果有限银行理财负债端仍面赎回压力短期有所缓和长期张晓辉对银行资本工具的意愿较难回升或将更多参与高评级短久期品种保险13126655378资金利率上行边际加配承接中长久期品种公募基金二永债配置性zhangxiaohuiresearchxbmailcomcn价比提升相关研究银行银行业周度高频数据跟踪投资建议债券市场的阶段性扰动以及赎回潮对银行经营影响有限疫1212-12162022-12-18银行社融存量增速回落企业中长贷高景气后复苏或将继续助推银行板块估值修复建议关注主线一抢抓修复2022年11月金融数据详解2022-12-12受经济预期悲观和房地产风险冲击比较大的优质股份行招行平安兴业银行银行业周度高频数据跟踪1205-12092022-12-11主线二高业绩景气度的区域性银行宁波江苏成都杭州苏州风险提示债券收益率超预期持续上行个人投资者风险偏好下降理财赎回压力加剧防疫政策调整后疫情对企业生产经营阶段性冲击等1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日索引内容目录一银行视角解析债券市场负反馈4二负反馈的新变化以及赎回潮何时结束9三银行资本工具的机构配置展望1131赎回潮下银行资本工具逐渐成为抛售的替代品种1132银行自营或继续增持利率债对资本工具承接效果有限1333银行理财负债端仍面临赎回压力短期有所缓和1434保险资金利率上行边际加配承接中长久期品种1635公募基金二永债的配置性价比提升16四投资建议17五风险提示17图表目录图111月14日债券市场出现较大幅度调整4图211月中旬以来债券收益率大幅上行4图3上市银行金融资产投资三分类结构22H15图4各类上市银行交易性金融资产配置结构22H16图5债券市场负反馈机制22H16图6上市银行投资净收益与营收占比22H17图711月以来理财产品破净率大幅上行7图8开放式银行理财产品期限结构截至202212218图9封闭式银行理财产品期限结构截至202212218图10理财产品资产配置情况22H18图1111月中旬以来城投债收益率大幅上行9图12商业银行债券结构亿元截至202212229图13商业银行债券投资者持有情况亿元9图14市场利率上行期上市银行提高配置盘占比10图15封闭式理财产品到期数量统计10图16最近一周债市出现回暖11图17商业银行二级资本债投资者结构截至20210211图1811月中旬二级资本债到期收益率快速上行12图1911月中旬银行永续债到期收益率快速上行12图2011月银行自营资金规模环比上行13图21银行自营资金投资结构202211132请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日图22二级资本债信用利差为2022年以来较高值13图23银行永续债信用利差为2022年以来的最高值13图2411月以来新发行理财产品久期拉长14图252022年上半年银行理财持仓二永债比例上行15图2612月地产债净融资额为正亿元15图27保险自营资金债券投资结构20221116图28保险资金债券投资比例与债市利率呈现一定正相关关系16图29永续债流动性持续改善17图30二级资本债流动性17图3122Q3公募基金持仓银行永续债比例延续上行17图3222Q3公募基金持仓二级资本债比例延续上行17表110月以来二级资本债单周交易情况12表210月以来银行永续债单周交易情况12表312月以来发行的摊余成本法估值理财产品14表4保险资金权益类资产投资比例上限要求163请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日一银行视角解析债券市场负反馈防疫政策优化叠加地产政策超预期宽松推动债市出现大幅调整11月中旬以来防疫政策优化叠加房地产宽松使得经济预期有所升温债券市场利率出现上行11月14日1Y3Y5Y10Y国债到期收益率分别上行10BP13BP11BP10BP商业银行二级资本债和永续债随债市同步调整当日1Y3Y5Y的AAA-二级资本债和银行永续债到期收益率均上行20BP以上图111月14日债券市场出现较大幅度调整到期收益率变动BP右轴4003035025300250202001515010100050500003Y1Y3Y5Y1Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y------------------10Y10Y--国债国债国债国债企业债企业债企业债城投债城投债城投债国开债国开债国开债国开债银行永续债二级资本债二级资本债二级资本债银行永续债银行永续债AAAAAAAAAAAAAAAAAA------AAAAAAAAAAAAAAAAAA资料来源Wind西部证券研发中心11月中旬以来债券收益率持续上行本轮债市调整10年期国债和1年期同业存单到期收益率高点分别达到292和276分别较11月14日上行18BP46BP图211月中旬以来债券收益率大幅上行3129272523211917152022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12国债到期收益率1Y同业存单到期收益率1Y国债到期收益率10Y资料来源Wind西部证券研发中心本轮债券市场调整以银行为代表的持债主体行为变化逐渐形成负反馈银行作为债券市场的重要参与者其配置行为变化将直接带来市场配置力量的强弱转换银行参与债券市场的需求力量主要有银行自营资金以及银行理财两部分银行自营包括交易盘和配置4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日盘二者参与市场的目的不同交易盘主要为获取短期价差收益参与利率波段对投资品种低买高卖配置盘则出于获取长期稳定收益的考虑将投资品种作为金融资产进行配置总体来说银行自营资金中交易盘规模较小22年中报显示上市银行FVTPL类投资占比为15但不同类型的银行存在着一定分化国有大行交易盘占比普遍偏低总体不到10而以部分股份行城商行为代表的中小银行交易盘占比较高部分超过30图3上市银行金融资产投资三分类结构22H1业务余额亿元投资结构占比以公允价值计量且以公允价值计量且以公允价值计量且以公允价值计量且上市银行其变动计入当期损以摊余成本计量的其变动计入其他综其变动计入当期损以摊余成本计量的其变动计入其他综益的金融资产金融资产AC合收益的金融资产益的金融资产金融资产AC合收益的金融资产FVTPLFVOCIFVTPLFVOCI工商银行7658767881729675755170建设银行5618590931954867701232农业银行4599693871567451774175中国银行5400332852379686533381邮储银行826933455373118273682交通银行6663237586506180643176国有银行382062957668655091703206招商银行4237134627292170539292兴业银行9788158684350326529145浦发银行6129120625541258508233中信银行5583109977044236466298民生银行3855134004591176613210光大银行3914112674269201579219平安银行363675521581285591124华夏银行292569072170244575181浙商银行177635131498262518221股份行418439502738336239542219北京银行233866251339227643130上海银行2835771957325569451江苏银行321754141602314529157宁波银行328929744167315285400南京银行318036061355391443166杭州银行146339431649207559234长沙银行1152227634430560391成都银行3012007333114760126重庆银行2551335757109569323贵阳银行3681831685128635237郑州银行453130814423868676青岛银行612564880298274428苏州银行572952344306510184齐鲁银行2781021605146536318兰州银行474609335334429237西安银行21010714515980834厦门银行157456380158459383城商行211544371215538263544193渝农商行6274079735115750135沪农商行82013941384228387385青农商行467820217311545144常熟银行134331180208513280紫金银行36538607144849无锡银行88403145139634227张家港行5221130092375533苏农银行88117284179239581江阴银行8431999167636197瑞丰银行59156239129343527农商行242178943968170553278上市银行103624442400144392150641209资料来源Wind西部证券研发中心细分银行自营交易盘的持债结构基金投资占比超50上市银行的交易盘投资结构中委外基金投资占大头整体占比超过50部分城农商行基金投资占比甚至达到70-80与其他资管机构不同银行自营投资往往具有低杠杆操作的特点为追求更高考核收益适度加杠杆银行可通过委外基金投资实现委外基金产品间接投资可享有免税优势除此之外银行持有的债基品种部分为定开型摊余成本法债基这种债基可采用摊余成本法核5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日算净值收益波动较小同时其杠杆率上限达到200较一般基金品种更高增厚收益角度同样具有优势因此自资管新规之后摊余成本法债基密集获批与发行逐渐受到银行青睐图4各类上市银行交易性金融资产配置结构22H11009080703646062852150616405363020100国有银行股份行城商行农商行上市银行其他非标资管信托基金投资金融债企业债政策性金融债券政府债资料来源Wind西部证券研发中心负反馈下的银行持债行为解析自营赎基金理财抛债券图5债券市场负反馈机制22H1资料来源Wind西部证券研发中心1银行自营为提前止损或保收益交易盘抛售基金投资收益是2022年上半年银行营收增长的重要贡献力量交易盘持有的资产账面价值波动计入公允价值变动处置资产获取的收益计入投资收益2022年以来银行业在信贷需6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日求疲弱及息差收窄的压力下利息收入增长乏力上半年部分银行投资收益对营收贡献度达到20因此在债券市场出现大幅调整的情况下为了保住前三季度累计的考核收益银行自营交易盘倾向于快速抛售资产实现变现占比较大的基金产品首当其冲而基金产品进一步拆解其底层资产配置大部分是以债券为主的固定收益类资产为满足银行交易盘的主动赎回诉求同样在市场上选择抛售加剧了市场的下跌态势需要指出的是对于债券投资来说银行的投资收益并不完全来自于交易性金融资产比如持有至到期的债权投资如果中途被卖掉那么这笔买卖价差同样计入投资收益图6上市银行投资净收益与营收占比22H118155161412951093862635420国有行股份行城商行农商行上市银行资料来源Wind西部证券研发中心2银行理财破净率持续攀升赎回压力加大在11月中旬债券市场大幅调整之后银行理财产品净值出现较大波动11月以来银行理财产品破净数量和破净率出现攀升截至12月22日全市场存续理财产品中破净产品数量超过8000只破净率达到2385由于银行理财的投资者风险偏好一般较低在理财产品出现大面积破净之后引发了投资者的恐慌情绪从而对理财产品进行赎回伴随理财产品破净率的上行预期银行理财产品仍存在一定的赎回压力但银行理财产品是否可以赎回主要取决于其运作模式定开和封闭式产品到期后投资者才能选择赎回图711月以来理财产品破净率大幅上行破净产品存续数量只占全市场存续理财产品右轴90003080002570006000205000154000300010200051000002022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-212022-01-31资料来源Wind西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日图8开放式银行理财产品期限结构截至20221221图9封闭式银行理财产品期限结构截至20221221635077510T01个月-3个月含9331个月含以内3个月-6个月含129118981个月-3个月含6个月-1年含41883个月-6个月含12326个月-1年含1年不含-3年含1年不含-3年含65823年以上11753年以上1420未披露未披露资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心为应对赎回压力理财被动抛售短债及同业存单品种银行理财面对客户的巨额赎回率先抛售的是流动性较好和价格下跌较快的资产银行理财配置结构中53持有债券15持有同业存单因此11月中旬以来流动性较好的短期限利率债及同业存单被优先处置图10理财产品资产配置情况22H132304071533141146债券同业存单现金及银行存款非标准化债权类资产公募基金权益类资产拆放同业及债券买入返售代客境外理财投资金融衍生品及另类投资资料来源银行业理财登记托管中心西部证券研发中心抛售压力快速传导至信用债信用债的流动性较利率债差当赎回压力持续加剧且利率品种抛售殆尽时信用债开始遭到被动减持这种被动减持对信用债的价格冲击可能是更大的尤其是低评级长久期信用债急需变现时很难卖出好价格被迫选择加点成交信用债中流动性相对较好的是城投债截至12月23日3年期AAA城投债到期收益率已较11月14日上行67BP8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日图1111月中旬以来城投债收益率大幅上行45434139373533312927252022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-19城投债到期收益率AAA3年中债城投债到期收益率AA3年中债城投债到期收益率AA3年资料来源Wind西部证券研发中心二负反馈的新变化以及赎回潮何时结束非法人产品大量抛售商业银行债券银行自营持有规模上行目前商业银行债券的存量规模中银行资本工具二级资本债和永续债占比约为65从各类投资者持有商业银行债券的情况可粗略观察对银行资本工具的持有情况经过11月中下旬的银行理财产品赎回潮后11月中债托管商业银行债券余额环比10月下降了1111亿元分投资者来看包含银行理财公募基金在内的非法人产品卖出商业银行债券最多保险机构证券公司和其他机构投资者也均有不同规模的卖出但规模较小银行自营持有的商业银行债券规模则环比增加888亿元图12商业银行债券结构亿元截至20221222图13商业银行债券投资者持有情况亿元11月环比变动1500100021442普通金融债5002826349350-500二级资本债-1000-150028294永续债-200037其他信用社商业银行保险机构证券公司境外机构非法人产品资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心银行自营资金配置盘开始进场承接主要为利率债在利率上行期银行自营倾向加大配置盘占比尤其是赎回潮后理财向存款回流银行可配资金增多在利率高位银行自营配置盘或对理财抛出的债券做出一定承接负债端稳定投研能力较高的国有大行承接力量更强在品种选择上我们认为银行自营主要承接利率债品种对信用债及其他品种承接力量较弱一方面虽然信用债市场显著超调部分品种具有较高投资价值但银行持有信用债并非完全出于市场化考虑还有维护客户关系等因素影响另一方面银行配债的风险9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日偏好较为审慎近年信用值市场违约事件频发银行很少涉及低评级信用债投资图14市场利率上行期上市银行提高配置盘占比291疫后复苏市场利率上行交易盘占比下降170290165160289155288150287145286140285135201920Q120H120Q32020金融投资总资产交易盘占投资比右轴资料来源Wind西部证券研发中心理财赎回压力并未显著减轻后续主要看净值表现从银行理财产品到期数量来看封闭式理财产品在2023年1-3月每月均有超2900只产品到期若理财产品净值表现仍达不到投资者预期银行理财产品或仍面临较大的赎回压力图15封闭式理财产品到期数量统计封闭式到期数量只35003000250020001500100050002022202320232023202320232023202320232023202320232023-------------12010203040506070809101112资料来源Wind西部证券研发中心债市开始回暖预计赎回潮在渡过到期高峰后缓解最近一周1219-1223债券市场显著回暖R001及DR001均创下年内新低10年期国债到期收益率较上周下行3BP至284一方面防疫政策的优化到经济复苏并非一蹴而就的过程基本面并不支持债券收益率持续上行前期受情绪影响导致的市场超调逐渐修复二是央行流动性支持本周1219-1223央行跨年逆回购投放量超7000亿元为近年来同期最高水平预计在债市回暖状态下理财净值将趋于表现平稳渡过到期高峰后赎回现象将有望缓解10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日图16最近一周债市出现回暖3512010030802560204015201002022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-19国债到期收益率1年国债到期收益率10年DR007国债到期收益率10Y-1YBP右轴资料来源Wind西部证券研发中心三银行资本工具的机构配置展望31赎回潮下银行资本工具逐渐成为抛售的替代品种二级债的持有者结构中银行自营理财占据55的份额21年2月在本轮债券市场的负反馈机制中银行资本工具由于安全性好流动性高逐渐成为利率债抛售的替代品种11月11日至12月13日1Y3Y5Y的AAA-二级资本债到期收益率分别上行92BP109BP86BP1Y3Y5Y的AAA-银行永续债到期收益率分别上行95BP137BP108BP图17商业银行二级资本债投资者结构截至202102境外机构银行理财产品其他非法人产品其他金融机构证券公司保险机构全国性银行城商行农商行信用社商业银行政策性银行农村合作银行外资银行其他银行10090282625807060343650404077803020273130100201920202021-02资料来源Wind西部证券研发中心11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日图1811月中旬二级资本债到期收益率快速上行图1911月中旬银行永续债到期收益率快速上行中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-1年中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线AAA-1年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线AAA-3年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-5年中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线AAA-5年5004504504004003503503003002502502002001501501001002021-122021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-122021-072021-022021-042021-062021-092021-102021-122022-022022-032022-052022-072022-082022-102022-122021-01资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心近期来看银行资本工具的抛售压力有所减轻从交易量来看11月14日-11月18日二级资本债和永续债在银行理财产品的抛售压力下其成交笔数环比上一周出现了明显的攀升国股行各期限二级资本债和永续债的平均收益率也大幅上行12月19日以来二级资本债和永续债的交易笔数出现明显的回落反映银行资本工具的抛售压力有所减轻近一周二级资本债和永续债的成交笔数分别为1592笔和952笔环比上周分别大幅下行了2492笔和1915笔此外国股行个期限资本债的平均收益率环比上一周亦出现了不同幅度的下行印证银行资本工具的抛售压力明显减轻表110月以来二级资本债单周交易情况国有行二级资本债平均收益率股份行二级资本债平均收益率起始日截止日成交笔数0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年2022-10-102022-10-1419042112242542772952142372893402992022-10-172022-10-2119322092252522752952122362903403012022-10-242022-10-2821692112272502732932152482883233002022-10-312022-11-0421282212302522722952202032893233022022-11-072022-11-1122582402552722923072432693033663142022-11-142022-11-1854452842933093303462873073383843522022-11-212022-11-2541772632742973233372662983303753462022-11-282022-12-0235752802993253483592863263593943702022-12-052022-12-0948203023273553733773103543944203882022-12-122022-12-1640843073403613763803163754004233932022-12-192022-12-231592297320343363373307353388416387资料来源Wind西部证券研发中心表210月以来银行永续债单周交易情况国有大型商业银行平均收益率股份制银行平均收益率起始日截止日交易笔数1-2年2-3年3-4年4-5年1-2年2-3年3-4年4-5年2022-10-102022-10-149502412622823033142613693982022-10-172022-10-2111782382602813043142643873992022-10-242022-10-28121023725527729831426038239412请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日2022-10-312022-11-049612402582762993182613833962022-11-072022-11-1110662602762923143412793984092022-11-142022-11-1834223053203353553863214384512022-11-212022-11-2528732923173363553753174714552022-11-282022-12-0223923163443653764023664715042022-12-052022-12-0933273473773944014354014835942022-12-122022-12-1628673663944084124444274966132022-12-192022-12-23952356387400411439419492615资料来源Wind西部证券研发中心32银行自营或继续增持利率债对资本工具承接效果有限理财回流存款银行自营可配资金增多伴随债市的持续调整银行理财和固收类公募基金产品的赎回使得资金从银行表外以存款的形式流回银行表内银行自营资金规模有所增加根据中债托管数据11月银行间债券市场中银行自营资金环比增加13万亿整体资金规模上行后银行自营资金对商业银行债券有一定的增持但整体规模不大从银行自营资金的投资结构来看以利率债为主2022年11月末7358的银行自营投资于国债和地方政府债图2011月银行自营资金规模环比上行图21银行自营资金投资结构20221111月环比变动亿元商业银行债券信贷资产支持证券150003310000国债5000政策性银行债26190-5000-10000地方政府债其他48信用社商业银行保险机构证券公司境外机构非法人产品资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图22二级资本债信用利差为2022年以来较高值图23银行永续债信用利差为2022年以来的最高值中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-1年中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线AAA-1年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线AAA-3年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-5年120中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线AAA-5年1601001408012010060804060402020002021-082021-102021-112022-012022-032022-042022-062022-082022-092022-112021-022021-042021-062021-072021-092021-102021-122022-022022-032022-052022-072022-082022-102022-122021-01资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日银行自营增持资本工具的动力不强目前银行二级资本债和永续债的信用利差已上行至2022年以来的高位对银行自营来说比较具有吸引力但银行自营投资二永债面临诸多约束后续或将承接一部分二级资本债但预计规模有限1银行自营资金持有二级资本债以同业间的互持换量为主二级市场参与程度较低2新巴落地后银行自营资金投资二级资本债的风险权重或将调升为150进一步降低银行自营资金投资二级资本债的积极性同时银行自营投资二级资本债面临诸多约束根据商业银行资本管理办法商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资即核心一级资本工具其他一级资本工具优先股永续债等二级资本工具二级资本债等合计超出本银行核心一级资本净额10的部分应从各级监管资本中对应扣除3永续债方面银行自营投资记为权益时风险权重为250面临较高的资本占用问题银行自营配置比例较低后续很难增持33银行理财负债端仍面临赎回压力短期有所缓和新发行理财产品久期拉长摊余成本法估值部分缓解银行理财负债端压力为应对负债端赎回压力一方面11月以来新发行银行理财产品的久期明显拉长12月新发行理财产品中封闭期在6个月以上的理财产品占比为6484相较于10月提升了25个百分点理财产品封闭期的拉长可缓解净值波动压力另一方面部分理财子公司积极发行摊余成本法估值的理财产品例如苏银理财新发行的苏银理财恒源封闭债权27期即采用摊余成本法进行估值100配置与产品期限相匹配的资产并持有到期由于摊余成本法估值下理财产品可以在持有期内平滑净值波动将增加对投资者的吸引力缓解银行理财负债端压力预计银行理财造成负反馈的流动性风险在可控范围内图2411月以来新发行理财产品久期拉长12月11月10月35302520151050一个月以内1-3个月3-6个月6-12个月12-24个月24个月以上未公布资料来源Wind西部证券研发中心表312月以来发行的摊余成本法估值理财产品产品名称募集期产品类型业绩比较基准产品期限风险等级睿鑫固收类封闭式产品2022年第352期20221220-20221226固定收益类36-4398天R3固收债权封闭式22号20221215固定收益类420396天R2幸福99丰裕固收20221222-20221229固定收益类44-64739天R3华夏理财固收纯债封闭式12号453天20221215-20221221固定收益类360-400453天R214请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日苏银理财恒源6月定开10期20221214-20221220固定收益类30-39180天R1苏银理财恒源封闭债权27期20221222-20221228固定收益类440399天R2中银理财稳富固收增强封闭式2022年183期20221226-20230103固定收益类-721天R2南银理财鑫逸稳系列封闭式产品20221214-20221220固定收益类440365天-上银理财悦享利系列理财产品20221215-20221220固定收益类388728天R2招银理财招睿金鼎十八月封闭7号固定收益类理财20221223-20221229固定收益类350-380543天R2计划光大理财阳光金丰利15期A20221222-20221227固定收益类275-32591天R2交银理财稳享灵动慧利1年封闭式4号理财产品20221216-20221221固定收益类35-400363天R2交银理财稳享稳健增利4个月封闭式3号理财产品20221223-20221228固定收益类300-350118天R2交银理财稳享固收精选封闭式16号理财产品20221207-20221214固定收益类330-370349天R2兴银理财天天万利宝稳利恒盈封闭式2022年57期固20221222-20221226固定收益类340273天R2收类理财资料来源公司公告西部证券研发中心资产荒压力缓解理财产品配置银行资本工具的意愿弱化从资产端来看现金管理类理财产品的整改压力并不大并不会造成对二级资本债和永续债的抛售压力事实上在今年上半年银行理财产品就开始增持银行二级资本债和永续债反映现金管理类产品的整改压力并非目前银行理财配置二永债的主要矛盾但资产端银行理财产品面临的边际变化为地产债的发行量或将回温12月地产债的净融资额已扭转自2022年7月以来的负增趋势净融资额达到20158亿元伴随交易商协会支持民营房企债券融资地产债发行规模的回升或将在一定程度上缓解银行理财产品的结构性资产荒压力从而弱化银行理财产品配置资本工具的意愿图252022年上半年银行理财持仓二永债比例上行图2612月地产债净融资额为正亿元政金债二级资本债永续债优先股总发行量净融资额800760064005200403-20021-40002020202122H12022-032022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-12资料来源普益标准西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心净值管理压力上行银行理财产品配置二永债意愿难以回升本轮银行理财产品的大面积破净引发的赎回潮反映投资者对净值波动的承受能力依然偏低尤其是银行理财产品的投资者以低风险偏好为主银行理财产品的净值管理压力有一定的上行近期多家理财子产品发行摊余成本法估值产品采用持有到期的票息策略摊余成本的策略以缓解净值波动压力其期限仍维持在两年以内无法配置二永债此前我们认为银行理财产品配置银行资本工具是净值波动与资产荒的权衡从目前来看银行理财的净值管理压力加大但结构性资产荒的压力在产品规模下行和地产债发行回温之下15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日有所缓解因此后续银行理财产品配置银行资本工具的意愿难以回升或将更多参与高评级短久期品种34保险资金利率上行边际加配承接中长久期品种保险资金负债端稳定性相对较强在债券市场利率上行时无需进行债券的抛售来应对从保险自营资金的债券投资结构来看由于其负债久期较长的特征在债券投资层面偏好配置长久期的利率债截至2022年11月保险资金投资国债地方政府债政策性银行债券商业银行债券的比例分别为2129434418461441保险资金作为配置盘其持有债券主要是以获取票息收入为主在债券市场利率上行时保险资金投资债券的比例一般也随之提升从目前来看各期限银行二级资本债去和永续债的信用利差均处于2022年以来的最高水平并且二永债的期限较长与保险资金负债端的久期更为匹配二永债对保险资金的吸引力有所上行其中二级资本债的配置性价比略高于永续债主要是源于根据监管规定保险资金投资银行永续债应认定为权益投资而保险资金权益投资比例面临一定的监管上限要求图27保险自营资金债券投资结构202211图28保险资金债券投资比例与债市利率呈现一定正相关关系209债券投资比例国债中债国债到期收益率10年右轴50502129地方政府债4514414540政策性银行债4035301846商业银行债券3543442530企业债202515信贷资产支持证券2017-102013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102013-04资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心表4保险资金权益类资产投资比例上限要求时间文件权益类资产投资占比上限要求1上季末综合偿付能力充足率不足100的权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的102上季末综合偿付能力充足率为100以上含此数下同但不足150的权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的203上季末综合偿付能力充足率为150以上但不足200的权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的25关于优化保险公司权益类资2020年1月4上季末综合偿付能力充足率为200以上但不足250的权产配置监管有关事项的通知益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的305上季末综合偿付能力充足率为250以上但不足300的权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的356上季末综合偿付能力充足率为300以上但不足350的权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的407上季末综合偿付能力充足率为350以上的权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的45资料来源央行银保监会西部证券研发中心35公募基金二永债的配置性价比提升公募基金配置债券主要是出于交易性需求经过历时一个月的债市调整高评级银行二级16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日资本债和永续债的信用利差大幅走阔同时在本轮债券市场调整过程中二永债的调整幅度明显高于其他债券高评级的银行二永债信用风险低流动性高同时目前收益率对公募基金已具备较高的吸引力预期后续公募基金对二永债会有一定的增配图29永续债流动性持续改善图30二级资本债流动性交易量亿元换手率右轴交易量亿元换手率右轴7000351200035600030100003050002525800040002020600030001515400020001010100052000500002021-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-052021-072020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-01资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图3122Q3公募基金持仓银行永续债比例延续上行图3222Q3公募基金持仓二级资本债比例延续上行永续债持仓总市值亿元二级资本债持仓总市值亿元占基金债券投资市值比重右轴占基金债券投资市值比重右轴70005018001204516006001004014005000351200084000301000060258003000206000420001540001002100005200000000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q319Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q319Q1资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心四投资建议债券市场的阶段性扰动及赎回潮对银行经营影响有限疫后复苏或将继续助推银行板块估值修复建议关注主线一抢抓修复受经济预期悲观和房地产风险冲击比较大的优质股份行招行平安兴业主线二高业绩景气度的区域性银行宁波江苏成都杭州苏州五风险提示债券收益率超预期持续上行个人投资者风险偏好下降理财赎回压力加剧防疫政策调整后疫情对企业生产经营阶段性冲击等17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券行业专题报告银行2022年12月25日西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告仅供西部证券股份有限公司以下简称本公司机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前系本公司机密材料如非收件人或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播复制转发或以其他任何形式使用发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒敬请谅解本报告基于已公开的信息编制但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士包括但不限于销售人员交易人员根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果本公司及作者不承担任何法律责任在法律许可的情况下本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到本公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接本公司不对其内容负责链接内容不构成本报告的任何部分仅为方便客户查阅所用浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客QQ视频网站百度官方贴吧论坛BBS仅为研究观点的简要沟通投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为西部证券研究发展中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经西部证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91610000719782242D18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明