洞穿周期：以攻为守，多点开花
　　在2022年度策略《莫愁前路无知己-从三大视角展望新材料之路》，我们三维度寻找隐形冠军，强α金属加工龙头穿越周期；α与β兼具的高端制造享受工业升级韧性；强β的1+X新能源景气冠军。回望全年，内外需受掣，结构性机会犹存，新能源水冷板、压铸一体化、军工高温合金等赛道轮番上阵。复盘来看，不论行业还是个股，景气是反弹前提，供给格局主导幅度。展望2023年，美债利率顶或将至，成长股等利率敏感型资产值得青睐；海外衰退叠加内需复苏节奏存疑，国产替代的高端新材料产业链，景气、格局和成本三重受益，稀缺性脱颖而出。
　　三维视角，演绎国产替代路径
　　追本溯源，我国制造业国产替代可以总结为三种路径：（1）高端主动式替代：部分新兴爆发式成长赛道，通过技术升级弯道超车，不仅成功国产替代，还可高溢价出口海外，最终量价齐升，如新能源车、光伏、风电等；（2）尖端被动式替代：部分国防和安全战略领域，我国技术水平起初或存差距，但是其战略意义重大，行政化护航助力国产替代，随后加速迭代甚至赶超海外，如航空航天、核电等；（3）低价市场化替代：部分市场化竞争行业，凭借资源、加工、能源等竞争优势，成本明显优于海外，从而形成海内外替代，如消费电子、机械、刀具、特钢等。
　　看得见的壁垒，掘金高端制造
　　高端制造业的护城河可以归纳为两种壁垒：一种是看得见的壁垒，技术壁垒足够高且需要长时间工艺积累，新进入者即便模仿，亦需要长时间的磨合挖潜，且技术迭代或不及先发龙头，如航空航天、核电、和半导体等：（1）高温合金：下游航空发动机稀缺性极强，中期批产加速+中长期维修耗材+远期商发广阔空间，优选上游具备进口替代空间的高温合金，变形系龙头抚顺特钢或迎量增+涨价+原料下跌三大拐点，铸造系强者图南股份、钢研高纳和应流股份，以及粉末系有研粉材，亦各具特色；（2）钛合金：航空航天景气持续，龙头宝钛股份和西部超导受益，且消费电子钛材或迎来放量拐点，推荐民品钛材强者天工国际；（3）核电：核电机组加速重启，铸造泵壳应流股份和蒸发器用管久立特材有望在产业链迎风而起；（4）电子：消费电子需求渐见底，MLCC纳米镍粉博迁新材、金属靶材有研新材、铜板带连接器博威合金相对受益。
　　看不见的壁垒，优选新能源二次加速赛道
　　另一种是看不见的壁垒，赛道虽然并非尖端高不可及，但是其内在成本和精细化管理的隐形壁垒雄厚，亦导致新进入者难以与之抗衡，这类公司在传统主业充分证明自己，并且积极探寻产品结构升级“1+X”之路打造第二增长曲线，从主业优秀的“专精”成功走向新业务的“特新”：（1）4680电池壳：其预镀镍钢壳的原料钢基带稀缺性最强，其次为镀镍和退火工艺，海外CR3高达75%，不锈钢冷轧加工龙头甬金股份有望破壁，造就多元化金属加工强者；（2）麒麟水冷板：麒麟重构冷却体系，换热面积扩大四倍，水冷板增量有效释放华峰铝业、银邦股份和明泰铝业的成长空间；（3）压铸一体化：汽车轻量化和新能源二次加速产业，产业链壁垒排序为：模具>压铸机和压铸>免热合金，随着新车型迭代落地，其有望爆发式增长，材料环节立中集团、永茂泰和顺博合金或受益；（4）铝塑膜：新能源链条为数不多高比例进口的环节，安全属性和技术壁垒极高，海外CR3达73%，新能源景气和国产替代双驱之下，国内产业链蓄势待发。
　　风险提示
　　1、宏观经济需求大幅波动；
　　2、竞争格局剧烈变化。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨金属非金属长风破浪TableTitle国产替代的大时代金属新材料行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点展望Table2023Summary年海外衰退叠加国内需求复苏节奏存疑国产替代高端新材料产业链景气格局和原料成本三重受益稀缺性脱颖而出我国制造业国产替代可以总结为三种路径1高端主动式替代部分新兴爆发式成长赛道通过技术升级迭代弯道超车不仅国产替代还可高溢价出口海外最终量价齐升2尖端被动式替代部分国防和安全战略领域我国技术水平起初或存差距但是其战略意义重大行政化护航助力国产替代随后加速升级甚至赶超海外3低价市场化替代部分市场化竞争行业成本明显优于海外从而形成海内外替代分析师及联系人TableAuthor王鹤涛赵超易轰SACS0490512070002SACS0490519030001SACS0490520080012请阅读最后评级说明和重要声明249丨证券研究报告丨2022-12-27cjzqdt11111金属非金属长风破浪TableTitle国产替代的大时代2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持金属新材料行业2023年度投资策略TableStockData洞穿周期TableSummary2以攻为守多点开花市场表现对比图近12个月在2022年度策略莫愁前路无知己-从三大视角展望新材料之路我们三维度寻找隐形冠军TableChart金属非金属上证综合指数强金属加工龙头穿越周期与兼具的高端制造享受工业升级韧性强的1X新能源5景气冠军回望全年内外需受掣结构性机会犹存新能源水冷板压铸一体化军工高温-8合金等赛道轮番上阵复盘来看不论行业还是个股景气是反弹前提供给格局主导幅度-21-34展望2023年美债利率顶或将至成长股等利率敏感型资产值得青睐海外衰退叠加内需复2021-122022-42022-82022-12苏节奏存疑国产替代的高端新材料产业链景气格局和成本三重受益稀缺性脱颖而出资料来源Wind三维视角演绎国产替代路径追本溯源我国制造业国产替代可以总结为三种路径1高端主动式替代部分新兴爆发式相关研究成长赛道通过技术升级弯道超车不仅成功国产替代还可高溢价出口海外最终量价齐升小金属靓丽大金属分化TableReport有色金属2021年如新能源车光伏风电等2尖端被动式替代部分国防和安全战略领域我国技术水平三季报前瞻2021-10-07起初或存差距但是其战略意义重大行政化护航助力国产替代随后加速迭代甚至赶超海外站在新周期的起点有色金属行业2020年如航空航天核电等3低价市场化替代部分市场化竞争行业凭借资源加工能源等度投资策略之能源金属篇2019-12-31竞争优势成本明显优于海外从而形成海内外替代如消费电子机械刀具特钢等战略看好能源金属板块2019-12-29看得见的壁垒掘金高端制造高端制造业的护城河可以归纳为两种壁垒一种是看得见的壁垒技术壁垒足够高且需要长时间工艺积累新进入者即便模仿亦需要长时间的磨合挖潜且技术迭代或不及先发龙头如航空航天核电和半导体等1高温合金下游航空发动机稀缺性极强中期批产加速中长期维修耗材远期商发广阔空间优选上游具备进口替代空间的高温合金变形系龙头抚顺特钢或迎量增涨价原料下跌三大拐点铸造系强者图南股份钢研高纳和应流股份以及粉末系有研粉材亦各具特色2钛合金航空航天景气持续龙头宝钛股份和西部超导受益且消费电子钛材或迎来放量拐点推荐民品钛材强者天工国际3核电核电机组加速重启铸造泵壳应流股份和蒸发器用管久立特材有望在产业链迎风而起4电子消费电子需求渐见底MLCC纳米镍粉博迁新材金属靶材有研新材铜板带连接器博威合金相对受益看不见的壁垒优选新能源二次加速赛道另一种是看不见的壁垒赛道虽然并非尖端高不可及但是其内在成本和精细化管理的隐形壁垒雄厚亦导致新进入者难以与之抗衡这类公司在传统主业充分证明自己并且积极探寻产品结构升级1X之路打造第二增长曲线从主业优秀的专精成功走向新业务的特新14680电池壳其预镀镍钢壳的原料钢基带稀缺性最强其次为镀镍和退火工艺海外CR3高达75不锈钢冷轧加工龙头甬金股份有望破壁造就多元化金属加工强者2麒麟水冷板麒麟重构冷却体系换热面积扩大四倍水冷板增量有效释放华峰铝业银邦股份和明泰铝业的成长空间3压铸一体化汽车轻量化和新能源二次加速产业产业链壁垒排序为模具压铸机和压铸免热合金随着新车型迭代落地其有望爆发式增长材料环节立中集团永茂泰和顺博合金或受益4铝塑膜新能源链条为数不多高比例进口的环节安全属性和技术壁垒极高海外CR3达73新能源景气和国产替代双驱之下国内产业链蓄势待发风险提示1宏观经济需求大幅波动更多研报请访问2竞争格局剧烈变化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录引言金属新材料国产替代的大时代7洞穿周期以攻为守多点开花72022新能源军工发酵景气为上72023重视利率敏感资产成长受益8加持原料下跌助力中游议价提升9三维视角演绎国产替代路径11厚积薄发产业高端升级拐点12行政加持自主可控战略布局14成本优势市场替代驱动源泉15看得见的壁垒掘金高端制造17高温合金航发稀缺赛道成本压力趋缓17钛材消费电子升级航空航天景气加持22核电国产化技术护航产业链迎风而起29电子景气渐近企稳细分高端龙头崛起32看不见的壁垒优选新能源二次加速赛道374680电池壳蓄势待发国产替代在望38麒麟水冷板散热体系重构静待花开41压铸一体化横空出世爆发弹性丰厚43铝塑膜进口率高景气与替代双驱动46图表目录图1三维视角梳理金属新材料隐形冠军7图22022年重点金属新材料个股股价和盈利表现股价截至202212168图3通胀交易尾部的资产轮动特征9图4中美工业库存处于相对高位商品价格阶段性承压10图5从镍的季度供需平衡来看2023年过剩有望持续加剧11图6近年制造业投资增速与地产投资增速之差明显扩大12图7国产替代大致可以归纳为三种路径12图8我国贸易顺差额中枢逐步抬升2022年采用前十月年化13图9中国新能源车渗透率快速提升至全球领先水平13图10我国锂电池出口占比与进口占比之差明显扩大14图11我国国防支出近年保持约7复合增速稳步增长14图12我国飞机出口占全球比重中枢整体逐步上移15图13我国工业和居民电价整体处于全球相对低位水平2019年元千瓦时15图14欧盟非居民电价近年持续攀升16图15欧洲碳指数中枢逐步上移16图16近年外商直接投资增速中枢明显上升16请阅读最后评级说明和重要声明449行业研究深度报告图17我国手机和电脑出口占全球比重整体逐步抬升17图18我国特钢出口与进口的价差逐步缩窄价差右轴17图19我国铝材出口与进口价差缩窄甚至反超进口价差右轴17图20航发动力和中航沈飞的收入增速近年逐步上扬18图21航发动力和中航沈飞的预收款和合同负债近年明显抬升19图22航空发动机全寿命周期费用占比19图23未来民航发动机市场空间是军用航空发动机市场的55倍20图24高温合金钛合金特钢在航空发动机中的应用20图25变形高温合金与铸造高温合金一览21图26变形高温合金主要公司ROE对比2022年用前三季度年化21图27变形高温合金主要公司毛利率对比21图28铸造高温合金主要公司ROE对比2022年用前三季度年化22图29铸造高温合金主要公司毛利率对比22图30全球钛材需求结构中航空航天占比高达4622图31中国钛材需求结构中航空航天占比仅18后续有较大空间22图32中国钛材销量逐年快速增长23图33中国航空航天钛材需求量快速增长23图342021年中国主要钛加工材生产企业产品在不同领域的应用量吨23图35以苹果手机为例看手机中框材质变化24图36苹果手表壳材料发展路径从铝合金到不锈钢和铝合金复合到钛合金25图37铝合金不锈钢钢铝复合钛合金性能分析对比26图38钛材主要公司ROE对比2022年采用上半年年化26图39钛材主要公司毛利率对比26图40钛产业链工艺梳理27图41钛产业链工艺路线28图42钛全产业链相关公司梳理29图43我国已建成和在建核电站单位台29图44中国核能发电还有巨大增长空间29图45华龙一号从诞生到并网发电凝聚我国多代研究人员的成果30图46应流股份的核电核能材料竞争格局相对优质30图47应流股份的核电核能板块毛利占比约17单位亿元31图48中国大陆半导体设备市场规模稳步提升32图49WSTS预计2023年半导体市场规模增速放缓32图50前十大MLCC供货商订单出货比值环比下降33图51近期被动元件行业营收增速拐点初现33图52MLCC产品自诞生以来便趋于小型化高容量化方向33图53生产MLCC的企业大都集中在日本34图54博迁新材2021年市占率约为8734图55溅射靶材市场竞争格局集中CR4达8035图56预计2022年全球溅射靶材市场规模达到220亿美元35图57下游汽车电子消费电子景气下高端铜箔材铜带材或将充分受益35图58我国高端铜材产品仍依赖于进口36请阅读最后评级说明和重要声明549行业研究深度报告图59电极箔下游主要应用于消费电子汽车电子领域37图60全球化成箔需求量稳步提升37图61电极箔主要公司ROE对比2022年采用上半年年化37图62优质龙头布局新兴高成长赛道打开广阔成长空间38图634680电池能量续航和功率性能明显提升38图644680电池厂相关进展39图65预镀镍钢壳优势分析表39图66预镀镍钢壳的全流程工艺图39图67预镀镍钢壳主要技术壁垒包括原料钢基带电镀液配方电镀和退火工艺40图68预镀镍钢壳国产和进口产品性能相当40图69甬金股份和东方电热ROE对比2022采用前三季度年化41图70麒麟电池横纵梁水冷板与隔热垫三合一41图71麒麟电池冷却面积达到传统底部冷却的4倍41图72测算全球汽车铝热传输复合材料需求保持稳步增长42图73全球市场铝热传输材料的CR3高达5642图74华峰铝业ROE处于相对高位43图75华峰铝业净利率处于相对高位43图76华峰铝业吨毛利较高元43图77华峰铝业吨净利较高元43图78从油车到新能源车带动的单车用铝量明显提升单位pound44图79测算2021年-2025年全球汽车用铝量需求CAGR约945图80铝塑膜软包装可分为三层层与层之间通过粘合剂进行结合46图81预计到2025年全球铝塑膜出货量将达到76亿平方米46图82全球铝塑膜市场CR3达到7347图83全球不同区域铝塑膜出货量占比预测2022年2025年48图84铝塑膜主要公司毛利率对比48图85铝塑膜主要公司ROE对比2022年采用上半年年化48表1主要基本金属品种本轮周期2020年以来价格情况及目前所处的周期位置20221118价格10表2对久立特材690合金蒸汽发生器用U形管收入的估计31表32021-2025年国内乘用车压铸件市场规模和一体压铸渗透率测算亿元45表4全球铝-硅系免热处理合金机械性能的比较45请阅读最后评级说明和重要声明649行业研究深度报告引言金属新材料国产替代的大时代在2022年度策略莫愁前路无知己-从三大视角展望新材料之路中我们从与视角出发以三个维度寻找金属隐形冠军强的优质金属加工龙头实现格局涅槃穿越周期与兼具的高端制造业强者迎来进口替代拐点强的1X进军新能源高景气赛道冠军展望2023年海外衰退叠加国内需求复苏节奏存疑纷纷加剧传统周期制造的隐忧若从不确定性中把握确定性具备国产替代逻辑的高端制造新材料产业链充分受益于景气旺盛与壁垒高铸催生的双优格局且大宗商品价格中枢下移助力原料成本改善因此国产替代新材料具备景气格局和成本三重受益其稀缺性从全市场脱颖而出洞穿周期以攻为守多点开花2022新能源军工发酵景气为上回望2022年在内生经济乏力疫情扰动欧洲能源危机美国加息周期等多重因素干扰下大部分金属及新材料赛道纷纷面临传统宏观需求掣肘压力与此同时除了下游经济承压部分原料涨价和能源成本抬升进一步挤压中游制造业盈利空间我们凭借景气和格局优选三重维度的隐形冠军强的优质金属加工龙头与兼具的高端制造业强者以及强的1X进军新能源优质公司图1三维视角梳理金属新材料隐形冠军强铝不锈钢铜等金属加工优质龙头金属加工隐形冠军1X转型和兼具进口替代强新能源铝热复合材料电极箔铝型材等高温合金MLCC纳米镍粉硬质合金工模具钢等资料来源长江证券研究所复盘来看金属新材料细分品种多元分散东方不亮西方亮整体年初至今表现受到上述内外生因素有所拖累不过阶段性仍跑出部分超额收益具体而言11季度制造业需求韧性叠加欧盟铝板带出口反倾销暂缓催生铝板带箔行业景气延长加工龙头公司明泰铝业表现较优22季度新能源和汽车需求高亢推动水冷板和压铸一体化产业链景气爆发华峰铝业银邦股份立中集团永茂泰等相关标的弹性丰厚32季度-3季度航空航天需求持续靓丽叠加上游镍价原料价格下移高温合金板块底部大幅反弹图南股份钢研高纳抚顺特钢表现突出请阅读最后评级说明和重要声明749行业研究深度报告44季度多重需求扰动加剧叠加海外加息共同掣肘少数细分景气龙头相对抢眼如钛材天工国际钨丝标的中钨高新从整个金属新材料总结来看1行业景气和格局都很重要景气往往是板块反弹的前提供给格局主导反弹幅度2个股亦是如此景气贝塔奠定进攻基调阿尔法影响节奏和幅度3预期先行需求供给价格成本等核心变量的一阶导甚至二阶导边际变化影响更为明显图22022年重点金属新材料个股股价和盈利表现股价截至202212161851802022金属新材料股价和盈利1352022年初至今涨跌幅2022前三季度归母利润同比856051424135151948-15-1-1-7-7-6-9-15-13-14-20-22-25-24-37-39-65-62-56-41-45华银立西图永应行钢甬宝抚明博峰邦中部南茂流业研金钛顺泰迁铝股集超股泰股高股股特铝新业份团导份份纳份份钢业材资料来源Wind长江证券研究所注行业采用金属材料及矿业长江2023重视利率敏感资产成长受益回顾上一轮2018年美国经济周期高位阶段通胀交易的尾部会经历四个顶部1铜顶代表耐用消费景气顶2油顶代表服务业景气顶3美国通胀预期顶与油顶同步性高4美债利率顶略滞后于通胀预期顶近1个月左右5而在这之后黄金见底步入上行通道当前我们已现铜油美国通胀预期顶利率顶或将到来2023年利率敏感型资产端或值得重视黄金美债成长股或相对受益请阅读最后评级说明和重要声明849行业研究深度报告图3通胀交易尾部的资产轮动特征通胀预期美债利率铜顶油顶黄金底资料来源Wind长江证券研究所加持原料下跌助力中游议价提升展望明年在海外衰退和国内地产投资开工仍处底部震荡的背景之下中美工业库存亦处于高位去化通道由此压制大宗商品价格弹性尤其是部分结构性紧缺和金融流动性推动今年大涨的品种明年或有望回归供需理性定价因而助力下游景气加工环节盈利修复请阅读最后评级说明和重要声明949行业研究深度报告图4中美工业库存处于相对高位商品价格阶段性承压资料来源Wind长江证券研究所表1主要基本金属品种本轮周期2020年以来价格情况及目前所处的周期位置20221118价格1现价本轮高点最现价较本轮2022年以来最2020年以来2015年以来品种同价格水平日期对标元吨大回撤高点回撤低点对应的日期价格分位价格分位SHFE铜6574052152021062022062020115383202107202112SHFE铝1920054222021036989202207SHFE锌2439550152018062021122021047783SHFE铅156702042017052019112021108856SHFE镍20020066252022032022062021128996SHFE锡18508073532021042022092021015282资料来源Wind长江证券研究所从高温合金核电电子等重要金属原料镍来看预计明年供需过剩缺口加剧有望带动镍价中枢下行至理性水平1供需过剩格局或将持续预计全年镍需求或将达320万吨需求增量约14万吨新能源或将仍为明年需求主要增长引擎有望从45万吨增长至58万吨不锈钢用镍需求或同比今年持平或小幅增长需求量或将仍维持在200万金属吨左右伴随明年华友华飞项目力勤HPL二期格林美一期等湿法项目的投产逐步爬坡中伟股份盛屯盛迈伟明嘉曼等富氧侧吹高冰镍项目陆续放量以及印尼镍铁产能的持续投放预计明年全球镍供给或将增长35万吨左右至352万吨过剩格局将进一步加深1本轮周期统计区间为2020年初-20221118同价格水平日期对标统计方法统计时间上距离目前最近的几次同样价格的日期用于衡量本轮自周期高点回落的位置请阅读最后评级说明和重要声明1049行业研究深度报告2价格镍价中枢有望下行在宏观经济预期维持向下过剩基本面格局延续的背景下明年镍价有望呈现下行趋势短期金融属性仍将为镍价的主导因素而电解镍交割品结构性紧张或将放大价格波动并对电解镍价格起到较强的支撑作用明年LME镍价中枢或将回落至18000美金左右但伴随镍铁以及新能源原生料产能的陆续投放不锈钢用镍成本镍铁价格以及新能源用镍成本硫酸镍价格有望进一步下行其中硫酸镍原料中原生料占比有望进一步提升至88长期来看镍行业成本曲线下降的大趋势不变维持长期镍价中枢13000美金判断3核心关注的边际变化电解镍价格方面库存拐点或为镍价逐步回归基本面属性的重要信号其中俄乌冲突的变化青山电解镍产能落地等事件均可能成为边际催化镍行业方面还需关注i富氧侧吹等镍冶炼技术的进展情况ii印尼镍产品出口征税的进展和落地情况iii镍铁转产高冰镍产能的投放情况等图5从镍的季度供需平衡来看2023年过剩有望持续加剧万吨120万吨15010012580100607540502025000-20-25-40-502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3-602023Q4-75-80-100-100-125供需平衡右供给需求资料来源SMMWind长江证券研究所三维视角演绎国产替代路径我国制造业以往跟随地产大周期波动为主不过随着近年制造业结构从传统中低端加速升级至高端化由此带动制造业或逐渐摆脱传统地产周期的掣肘成为支撑经济需求韧性的中流砥柱之一在这其中新材料新加工制造新赛道的自上而下系统性国产替代充分印证高端制造崛起的竞争力请阅读最后评级说明和重要声明1149行业研究深度报告图6近年制造业投资增速与地产投资增速之差明显扩大45地产投资和制造业投资增速25352025151015550-5200520072009201120132015201720192021-5-15-10-25-15-35-20制造业投资增速-地产投资增速右地产投资累计同比制造业投资累计同比资料来源Wind长江证券研究所我国制造业国产替代大致可以总结为三种路径1高端主动式替代部分新兴爆发式成长赛道我国通过高端技术升级迭代实现弯道超车不仅可以实现国产替代还可以高溢价出口海外实现量价齐升如新能源车光伏风电等2尖端被动式替代部分国防和安全战略领域我国技术水平起初相对海外或存差距但是其战略意义重大行政化护航助力国产替代随后加速升级甚至赶超海外如国防航空航天核电等3低价市场化替代部分市场化充分竞争行业我国凭借资源加工能源生产效率全产业链等综合竞争优势实现成本明显优于海外从而形成海内外替代如消费电子机械刀具特钢等图7国产替代大致可以归纳为三种路径高价格技术优于海外新能源车光伏风电等高端主动替代国产替代尖端被动高价格国产替代低价市场性价比突出替代化替代国防军工核电等消费电子机械刀具特钢等资料来源长江证券研究所厚积薄发产业高端升级拐点请阅读最后评级说明和重要声明1249行业研究深度报告第一种高端主动式替代属于我国制造业升级转型拐点的典型产物在我国持续加强技术升级迭代基础之上产业高端优化步伐提升带动我国工业系统性升级我国贸易顺差额中枢逐渐抬升2022年前10月顺差达727697亿美元创历史新高出口优势充分佐证国产替代的崛起以新能源为例对于这类新兴产业我国与海外发达国家基本处于同一起跑线凭借高端技术升级迭代实现弯道超车不仅推动我国新能源车渗透率至世界领先前列水平且成功以高溢价出口至海外同时出口地区以海外发达国家为主由此实现量价齐升映射我国制造业转型升级浪潮之下这类高端技术产业成功主动出口的溢价图8我国贸易顺差额中枢逐步抬升2022年采用前十月年化我国贸易差额亿美元1000090008000700060005000400030002000100001995199820012004200720102013201620192022资料来源Wind长江证券研究所图9中国新能源车渗透率快速提升至全球领先水平40新能源车渗透率35302520151050Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22德国法国英国美国中国资料来源Wind长江电新长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1349行业研究深度报告图10我国锂电池出口占比与进口占比之差明显扩大资料来源TradeMap长江策略长江证券研究所行政加持自主可控战略布局对于国防和安全战略赛道其自主可控战略意义重大因此即便国内技术和工艺相比海外或仍存差距但是行政加持助力随着高端技术加速迭代和追赶这类高端制造业逐步完成国产替代以国防军工为例根据隆达股份的招股说明书我国信息化程度较高综合性能较强的新装备的数量和结构占比与美俄等军事强国相比仍有较大差距以数量占比差距最小的战斗机为例我国服役的战斗机中二代机占比约50而四代机的占比约1作为比较美军战斗机均为三代及以上四代机的占比超过15数据来源WorldAirForces2022新时代的中国国防白皮书明确国防和军队的全面建设将加大淘汰老旧装备的力度同时列装歼-20战斗机等高新技术装备我军现代化建设跨越式发展将推动我国军用飞机的数量增长和结构性调整图11我国国防支出近年保持约7复合增速稳步增长中央本级支出预算国防160001614000141212000101000088000660004400022000020092010201120122013201420152016201720182019202020212022中央本级支出预算国防亿元同比资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1449行业研究深度报告图12我国飞机出口占全球比重中枢整体逐步上移资料来源TradeMap长江策略长江证券研究所成本优势市场替代驱动源泉对于第三类中高端替代主要竞争力在于我国多年来积累的资源加工能源产业链等综合优势凭借明显的成本性价比优势这类产业有效完成国内和海外的替代展现中国高端制造技术和成本的综合竞争力如消费电子机械刀具特钢等以消费电子为例从生产设备制造零部件制造消费电子整机是一条完整的产业链而中国首先通过进入附加值较低的环节逐步融入产业链并一步步向产业链附加值更高的环节逐步移动随着国内在加工生产环节能力加强在2016后国内消费电子涌现出一批自主设计的国产手机及电脑品牌而这也正是一般制造业实现国产替代的必经之路图13我国工业和居民电价整体处于全球相对低位水平2019年元千瓦时252015100500丹麦英国德国日本智利波兰法国瑞士荷兰希腊韩国捷克芬兰中国瑞典挪威冰岛美国意大利爱尔兰葡萄牙西班牙比利时奥地利匈牙利立陶宛新西兰土耳其卢森堡墨西哥加拿大斯洛伐克澳大利亚拉脱维亚爱沙尼亚斯洛文尼亚居民电价工业电价资料来源Wind长江证券电力小组长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1549行业研究深度报告图14欧盟非居民电价近年持续攀升图15欧洲碳指数中枢逐步上移033非居民用户电价包括所有税费IA档消费量20MWh欧盟27国120欧洲碳指数欧元千瓦时0311000290278002560023021400192001701502007200920112013201520172019202120-Apr20-Aug20-Dec21-Apr21-Aug21-Dec22-Apr22-Aug资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图16近年外商直接投资增速中枢明显上升55实际使用外资金额外商直接投资累计同比453525155-52010201220142016201820202022-15资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1649行业研究深度报告图17我国手机和电脑出口占全球比重整体逐步抬升资料来源TradeMap长江策略长江证券研究所图18我国特钢出口与进口的价差逐步缩窄价差右轴图19我国铝材出口与进口价差缩窄甚至反超进口价差右轴1400600035002200特钢出口价与进口价差美元铝材出口价与进口价差美元30001200550025005000170010002000450080015001200400060010003500500400300070002002500-50020002000-100020102012201420162018202020222010201220142016201820202022特钢进口价-出口价特钢出口价特钢进口价铝材进口价-出口价铝材出口价铝材进口价资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所看得见的壁垒掘金高端制造高端制造业的护城河可以归纳为两种壁垒1一种是看得见的壁垒技术壁垒足够高且需要长时间工艺积累和摸索新进入者即便模仿亦需要长时间的磨合挖潜且技术迭代或不及先发龙头如航空航天核电高端加工刀具半导体等2一种是看不见的壁垒赛道虽然并非尖端高不可及但是其内在成本和精细化管理的隐形壁垒雄厚亦导致新进入者难以与之抗衡如新能源相关的金属加工产业等高温合金航发稀缺赛道成本压力趋缓军工装备需求周期上行景气尤其机型更新迭代带动航空产业链需求爆发此外高精尖装备国产替代节奏明显加速因此两大因素共振催生军工盈利得到实质性落地航空板块盈利拐点浮现放眼至军工板块航空发动机产业链属于核心稀缺赛道主要具备三大逻辑中期国产替代后批产加速中长期维修耗材远期商发广阔空间请阅读最后评级说明和重要声明1749行业研究深度报告1中期国产替代后批产加速根据隆达股份招股说明书我国军用飞机配套的航发以国产为主进口为辅近年来两机专项飞发分离成立航发等事项有效支撑国产发动机产业崛起以三代四代战机为例航发国产化率约70随着未来国产发动机批产和新型号迭代预计2040年军用航发的国产化率将提至90由此有效支撑航发产业链中期高景气延续2中长期维修耗材属性支撑需求韧性航空发动机属于高温高速高压的关键零部件需要定期专检和大修从民航市场来看航空发动机后期维护费用占比45-50几乎等于甚至略超过发动机采购费用占比40-45因此即便中期新机型更新迭代完成后长期存量机型维修更换市场稳健进而支撑需求持续性3远期商发广阔空间商飞C919已获生产许可证标志着C919从设计研制阶段转向批量生产阶段倘若后期商发亦逐步进入批产则有望打开国内民品航空发动机的广阔市场空间根据长江军工小组测算我国未来十年军用航空发动机总市场空间约为6300亿元未来十年民航发动机总市场空间约为35000亿元约军发空间的55倍图20航发动力和中航沈飞的收入增速近年逐步上扬30收入同比2520151050201120132015201720192021-5-10-15航发动力收入同比中航沈飞收入同比资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1849行业研究深度报告图21航发动力和中航沈飞的预收款和合同负债近年明显抬升450预收款项和合同负债亿元4003503002502001501005002017N2018H12018N2019H12019N2020H12020N2021H12021N2022H12022Q3航发动力中航沈飞资料来源Wind长江证券研究所图22航空发动机全寿命周期费用占比研发阶段发动机采购阶段使用维护阶段8-1240-4545-50试验发动机制造费45-50管理费10-15零部件更新维修与服务试验费15-205050设计费20-25资料来源前瞻网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1949行业研究深度报告图23未来民航发动机市场空间是军用航空发动机市场的55倍未来十年航空发动机测算市场空间亿元军用航空发动机6344亿元15民用航空发动机35085亿元85资料来源长江军工小组WorldAirForces2020长江证券研究所注相应测算仅静态假设未来10年我国战机对标美国现有数量的70偏保守估计纵观航发全产业链上游原料高温合金工艺稳定性极其苛刻国内设备和工艺水平相比海外仍存差距因此高温合金以往国产化率相对较低根据三角防务公告我国航空发动机用高温合金锻件所需的原料80以上靠进口稀缺性较强随着国内航空航天产业链需求景气高增行政化和市场化双重推动之下国内高温合金企业打开替代空间尤其是变形高温合金国产化率提升空间相对显著图24高温合金钛合金特钢在航空发动机中的应用资料来源新材料在线图南股份招股说明书长江证券研究所高温合金细分赛道主要分为变形高温合金70铸造高温合金20新型高温合金101变形高温合金主要厂家包括抚顺特钢宝钢特钢长城特钢西部超导隆达股份中航上大等其中抚顺特钢在航空航天高温合金市占率高达80竞争格局相对稳固且随着公司扩张投产龙头优势愈加强大公司明年有望迎来三重边际变化产能投产支撑阿尔法原料上涨压力部分滞后传导至下游镍价中枢下移盈利弹性值得期待请阅读最后评级说明和重要声明2049