家居：格局优化凸显龙头价值，保交付有望带动景气向上
　　家居板块迎来底部抬升的上行趋势。一方面，地产销售&竣工有望回升带动家居估值&业绩双升，地产销售的降幅从22Q2达到最大，因而23Q2起销售企稳可期；竣工端今年存在较大的缺口，保交付推动叠加今年低基数，23年竣工景气弹性可期。另一方面，家居竞争格局仍在持续优化：“大单品”到“大家居”的延伸对企业管理、资源能力要求抬升，本轮地产下行周期对经销商盈利能力的考验显著加大，这都成为龙头强者恒强的因素。当前在地产景气周期的低点，能以较低估值配置家居龙头，无论是短期的景气复苏行情，还是长期龙头自身成长性的空间可观。持续推荐/关注：C端自我迭代能力强、在品类拓展及渠道/供应链变革领先的龙头欧派家居、顾家家居；在软体行业快速提份额的喜临门、慕思股份、敏华控股；渠道变革、以整家模式提客单的索菲亚；卫浴内资品牌龙头、智能家居快速增长的箭牌家居；积极进取、第二品类与新渠道快速突破的志邦家居；木门B端龙头率先受益保交付、经销快速增长的江山欧派等。
　　造纸&个护：短期关注消费类造纸的盈利弹性，中期大宗纸新周期空间较大
　　浆价下行趋势明确，生活用纸、特种纸和个护行业的盈利弹性较大；另一方面，明年浆价触底后大宗纸迎来新一轮周期的布局机会。12月份的外盘阔叶浆报价开启本轮下跌趋势，其背后逻辑是欧美经济走弱预期叠加全球新产能投放，若基本面印证，2023年浆价有望跌至历史低点。
　　现阶段的盈利弹性集中在偏消费属性纸品，生活用纸和个护类产品需求稳定，优质龙头依靠多渠道发力稳步增长；格局较优且均有扩产计划的特种龙头延续成长趋势。利润端有更大弹性，其中个护的主要原材料高分子、膜和无纺布等原材料已经下降，生活用纸和特种纸的主要原料木浆亦进入下行周期。重点关注洁柔、百亚等，以及仙鹤/五洲/华旺等特种纸龙头。
　　大宗纸迎来新一轮周期的机会。2022年受需求弱、成本高的双重挤压，造纸盈利跌至历史低点；2023年木浆下跌将推动浆纸一体化龙头真正筑底，随后新一轮造纸周期的开启有望伴随全球经济复苏。叠加龙头持续的产能扩张，下一轮周期高点弹性巨大，关注太阳/博汇/玖龙等。
　　文具：疫后零售修复可期，重回稳增长趋势
　　2023年疫情影响逐步减弱，线下消费场景有望修复，文具作为刚需消费品，消费回补弹性较大，不仅能带动量升，更能优化销售结构，改善利润率。办公集采在低渗透率和阳光采购背景下，行业有望延续30%左右增速，龙头收入有望稳健增长，且规模效应带动利润率上行可期。持续推荐晨光股份，看好由传统主业增速回升带动的估值修复机会，同时关注齐心集团。
　　包装：格局成本双优化，龙头多领域拓展
　　纸包处于“大行业，小公司”的格局，龙头依靠市占率提升持续兑现稳定增长；金属包装龙头受益于啤酒罐化率提升、海外市场扩张、优质客户增长等因素，亦有稳健增长。此外原材料价格仍在下行通道，盈利继续改善。关注具备业绩韧性的裕同科技等。
　　新烟：外需稳健，关注结构变化；内需筑底，长期空间可期
　　海外市场维持中高增长，其中一次性烟贡献主要增量。国内市场在新国标后快速筑底，考虑极低渗透率，中长期空间较大。伴随国内景气回升和海外一次性烟业务发力，思摩尔国际迎拐点。
　　风险提示
　　1、疫情影响超出预期；2、地产竣工及销售不及预期；3、原材料价格持续大幅上涨。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨轻工日出而林霏开TableTitle轻工行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点1Table家居格局优化龙头长期成长保交付有望带动景气向上Summary2造纸个护短期关注消费类造纸的盈利弹性中期大宗纸新周期空间较大3文具疫后零售修复可期重回稳增长趋势4包装格局成本双优化龙头多领域拓展5新烟外需稳健关注结构变化内需筑底长期空间可期分析师及联系人TableAuthor蔡方羿米雁翔仲敏丽SACS0490516060001SACS0490520070002SACS0490522050001请阅读最后评级说明和重要声明241丨证券研究报告丨2022-12-26cjzqdt11111轻工日出而林霏开TableTitle2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持轻工行业2023年度投资策略TableStockData家居格局优化TableSummary2凸显龙头价值保交付有望带动景气向上市场表现对比图近12个月家居板块迎来底部抬升的上行趋势一方面地产销售竣工有望回升带动家居估值业绩双TableChart家庭装饰品沪深300指数升地产销售的降幅从22Q2达到最大因而23Q2起销售企稳可期竣工端今年存在较大的5缺口保交付推动叠加今年低基数23年竣工景气弹性可期另一方面家居竞争格局仍在持-10-24续优化大单品到大家居的延伸对企业管理资源能力要求抬升本轮地产下行周期对-39经销商盈利能力的考验显著加大这都成为龙头强者恒强的因素当前在地产景气周期的低点2021122022420228202212能以较低估值配置家居龙头无论是短期的景气复苏行情还是长期龙头自身成长性的空间可资料来源Wind观持续推荐关注端自我迭代能力强在品类拓展及渠道供应链变革领先的龙头欧派家C居顾家家居在软体行业快速提份额的喜临门慕思股份敏华控股渠道变革以整家模相关研究式提客单的索菲亚卫浴内资品牌龙头智能家居快速增长的箭牌家居积极进取第二品类TableReport第三支箭落地保交楼推进下家居估值与业绩与新渠道快速突破的志邦家居木门B端龙头率先受益保交付经销快速增长的江山欧派等弹性可期2022-11-29造纸个护短期关注消费类造纸的盈利弹性中期大宗纸新周期空间较大卫浴行业专题套系化智能化拓宽边际箭牌浆价下行趋势明确生活用纸特种纸和个护行业的盈利弹性较大另一方面明年浆价触底家居内资领航2022-11-23后大宗纸迎来新一轮周期的布局机会12月份的外盘阔叶浆报价开启本轮下跌趋势其背后逻家居专题双11定制潜心大家居软体发力全辑是欧美经济走弱预期叠加全球新产能投放若基本面印证2023年浆价有望跌至历史低点渠道2022-11-22现阶段的盈利弹性集中在偏消费属性纸品生活用纸和个护类产品需求稳定优质龙头依靠多渠道发力稳步增长格局较优且均有扩产计划的特种龙头延续成长趋势利润端有更大弹性其中个护的主要原材料高分子膜和无纺布等原材料已经下降生活用纸和特种纸的主要原料木浆亦进入下行周期重点关注洁柔百亚等以及仙鹤五洲华旺等特种纸龙头大宗纸迎来新一轮周期的机会2022年受需求弱成本高的双重挤压造纸盈利跌至历史低点2023年木浆下跌将推动浆纸一体化龙头真正筑底随后新一轮造纸周期的开启有望伴随全球经济复苏叠加龙头持续的产能扩张下一轮周期高点弹性巨大关注太阳博汇玖龙等文具疫后零售修复可期重回稳增长趋势2023年疫情影响逐步减弱线下消费场景有望修复文具作为刚需消费品消费回补弹性较大不仅能带动量升更能优化销售结构改善利润率办公集采在低渗透率和阳光采购背景下行业有望延续30左右增速龙头收入有望稳健增长且规模效应带动利润率上行可期持续推荐晨光股份看好由传统主业增速回升带动的估值修复机会同时关注齐心集团包装格局成本双优化龙头多领域拓展纸包处于大行业小公司的格局龙头依靠市占率提升持续兑现稳定增长金属包装龙头受益于啤酒罐化率提升海外市场扩张优质客户增长等因素亦有稳健增长此外原材料价格仍在下行通道盈利继续改善关注具备业绩韧性的裕同科技等新烟外需稳健关注结构变化内需筑底长期空间可期海外市场维持中高增长其中一次性烟贡献主要增量国内市场在新国标后快速筑底考虑极低渗透率中长期空间较大伴随国内景气回升和海外一次性烟业务发力思摩尔国际迎拐点风险提示更多研报请访问1疫情影响超出预期2地产竣工及销售不及预期3原材料价格持续大幅上涨长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录家居格局优化凸显龙头价值保交付有望带动景气向上7变与不变持续优化的格局不变的龙头的超额成长7保交付将是明年主线家居需求筑底回升可期13龙头具备长期价值参考海外龙头穿越周期兑现成长18投资建议保交付推动对板块可以乐观一些20造纸浆价下行明确短期盈利弹性中期新周期开启21年度回顾浆价盈利维持高位纸品盈利逐步触底21复盘展望浆价或步入下行通道针阔叶价差将拉大23投资策略短期利润率弹性可期中期新周期开启26生活用纸个护必选品需求稳健成本下行有望带动盈利释放29投资建议优选兼具成长性与盈利弹性的个股30包装格局成本双优化龙头多领域拓展30年度回顾龙头收入韧性延续盈利拐点逐步兑现30投资策略盈利改善有望持续关注新领域拓展成效32文具疫后零售修复可期重回稳增长趋势33年度回顾疫情反复致零售承压办公集采稳健成长33投资策略疫后零售回补弹性大带动龙头估值修复35新烟外需稳健关注结构变化内需筑底长期空间可期37海外需求稳健产品结构变化监管趋严利于龙头37国内政策有序推进市场筑底回升可期39投资策略关注产业链龙头的拐点机会40图表目录图1家具制造业ROA持续走低7图2今年以来家具企业亏损比基本维持在25-29的高位区间7图3今年出租率超90的建材家居卖场的占比显著下降7图4今年品牌数减少的建材家居卖场的占比显著上升7图5定制龙头零售和软体龙头内销较家具社零增速有约15-20pcts的超额表现8图618-21年各龙头单品份额提升显著幅度8图7近年家居企业第二品类增速显著优于第一品类8图8定制和软体龙头较同行拥有领先的门店数量家9图9家居龙头积极探索构建全渠道流量体系以欧派为例9图10近年选择整装模式的消费者占比持续提高10图11龙头整装业务贡献收入增量22前Q3增速10图12家居龙头积极布局整装家装渠道10图13家居龙头线上渠道贡献收入增量20-21年两年CAGR11请阅读最后评级说明和重要声明441行业研究深度报告图14软体龙头在线上多平台表现出色11图15定制龙头位居天猫和京东销售获客榜单前列11图16家居龙头拥有具备竞争力且持续提升的单店创收能力12图17以定制企业为例其通过大家居方向的品类拓展可显著推升客单值进而带来收入增量12图1818-21年箭牌家居产品智能化升级贡献收入增量13图19伴随智能产品占比提升箭牌坐便器均价逐步提升13图20欧派通过自主品牌和合作品牌覆盖多空间品类整体周转效率仍在优化13图2111月商业银行向房企提供授信支持项目梳理14图22已获得银行授信房企梳理14图23近期中债增支持房企发债融资进展15图24中性情景下明年地产竣工同增约7815图25近期地产基本面指标跟踪16图26今年商品房现房销售表现始终优于整体16图27今年7月起二手房销售表现开始优于新房16图28家居企业toB和toC业务增速对比17图29近期家居出口景气趋弱17图30近期美国房屋销售较为低迷17图31近期美国和欧洲CPI高企18图32复盘日本家居及地产浮沉19图33日本家居龙头营收对比亿日元19图34日本家居龙头ROA19图35美国地产长周期复盘20图36美国地产长期向下的趋势下呈现相对韧性20图37家得宝和劳氏收入长期增长营收增速20图38家得宝和劳氏ROA长期向上20图3922Q2至今外盘阔叶浆价格持续位于历史高位21图4022Q2至今溶解浆价格持续位于历史高位21图41今年以来双胶纸行业盈利持续承压21图42今年以来白卡纸行业盈利持续承压21图43头部纸企单季度净利率22图44白卡纸双胶纸箱板纸瓦楞纸价格元吨22图45木浆外盘报价纸品行业毛利率以及头部纸企毛销差毛利率-销售费用率23图46木浆外盘报价欧洲港口木浆库存中国三大港口木浆库存以及SUZANO季度库存24图47中国漂白针叶浆进口量及增速25图48中国漂白阔叶浆进口量及增速25图49中国漂白针叶浆进口来源地占比2022年1-9月25图50中国漂白阔叶浆进口来源地占比2022年1-9月25图51CCFI综合指数25图52自巴西漂阔浆对华出运量万吨25图53全球针叶浆和阔叶浆新增供给和新增需求万吨26图54外盘针叶浆银星和阔叶浆明星价差26图55特种纸龙头单季度收入增速27请阅读最后评级说明和重要声明541行业研究深度报告图56仙鹤扣非吨盈利不含夏王与外盘阔叶浆价格27图57仙鹤股份产能计划包含夏王27图58五洲特纸产能计划不含湖北汉川项目27图59大宗纸龙头单季度收入增速28图60国内纸企的海外废纸浆产线布局28图61生活用纸行业规模稳健增长13-21年CAGR为429图62个护行业规模稳健增长13-20年CAGR为929图63生活用纸和个护企业单季增速波动29图64生活用纸和个护企业利润率变动29图65生活用纸及个护企业成本结构30图66纸包装企业单季度营收规模亿元31图67金属包装企业单季度营收规模亿元31图68纸包装企业归母净利率31图69金属包装企业归母净利率31图70冷轧板卷市场价元吨31图71铝锭市场价元吨31图72中国欧元区及美国PMI单位32图73铝锭价格仍在历史高位32图74二片罐竞争格局32图75三片罐竞争格局32图76裕同科技生产人效持续提升收入生产人员数量33图77包装企业管理研发财务费用率33图781-10月文化办公类用品零售额同增5934图79单10月文化办公类用品零售额同降2134图80文具企业毛利率34图81文具企业归母净利率34图82晨光科力普单季度收入及增速35图83晨光科力普净利率35图8420Q1-20Q4晨光传统业务不含晨光科技收入及增速35图8520Q1-20Q4晨光归母净利润占全年比重35图86中国平台化集采仍有持续提升空间36图87中国办公用品市场规模及增速36图88过去一年因传统核心业务收入增长降速导致晨光估值大幅回撤36图89相较日本中国文具消费额仍有较大提升空间37图902021年国内外电子烟市场规模及增速38图912021年我国电子烟出口目的地占比38图92Vuse在前五大核心市场市占率持续提升39图93Vuse在美市占率持续提升39图94glo在前九大核心市场市占率持续提升39图95思摩尔全球市占率持续提升39图96国内电子烟政策推进时间轴39请阅读最后评级说明和重要声明641行业研究深度报告家居格局优化凸显龙头价值保交付有望带动景气向上变与不变持续优化的格局不变的龙头的超额成长目前家居行业仍处于大行业小公司的格局弱景气下行业加速整合受交房下降和销售低迷的影响家居行业需求承压其中B端企业因房企付款问题现金流较弱部分转变较及时当前仍有接单能力的有提份额能力C端需求弱今年以来家具社零出现大个位数的下降且流量碎片化趋势延续获客及经营成本攀升进一步加大家具企业的经营难度制造企业亏损比维持在25-29高位同时今年终端家居门店亦承压渠道出清确定性强据中建协家居市场委调查今年建材家居卖场出租率同比下降更多卖场出现入驻品牌数减少的现象值得注意的是即便在疫情管控下家居龙头仍呈现出15-20pcts的超额增长中长期维度上随行业恢复稳健成长在更优的格局下有望持续释放成长性推动份额提升图1家具制造业ROA持续走低图2今年以来家具企业亏损比基本维持在25-29的高位区间12401135103092582071565052105540311-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08M10M102012201320142015201620172018201920202021前前家具制造业亏损企业数占比20222021资料来源Wind长江证券研究所注ROA为期间利润总额与平均总资产之商资料来源Wind长江证券研究所图3今年出租率超90的建材家居卖场的占比显著下降图4今年品牌数减少的建材家居卖场的占比显著上升1001008111980802747402960604040266548522020260020212022202120229070-9050-7050-减少无变化增加资料来源中建协家居市场委长江证券研究所资料来源中建协家居市场委长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明741行业研究深度报告图5定制龙头零售和软体龙头内销较家具社零增速有约15-20pcts的超额表现706050403020100-1020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-20-30-40家具社零欧派零售索菲亚零售志邦零售顾家内销喜临门自主品牌内销零售敏华家具内销港元资料来源Wind长江证券研究所注未显示部分偏离过大值当前龙头企业的商业模型向着增客流提转化提客单维度去升级在渠道布局大家居销售模式以及信息化和供应链维度的竞争力持续提升以定制和软体类龙头代表的优秀企业为例一方面其在自身传统擅长的品类领域中不断精进持续提份额另一方面也通过品类拓展带来新的业绩增量成长路径明晰图618-21年各龙头单品份额提升显著图7近年家居企业第二品类增速显著优于第一品类695515753837455第二品类2728增速区间3351815215111111第一品类08081增速区间-5201720182019202020210-25欧派-第一欧派-第二索菲亚-第一索菲亚-第二志邦-第一志邦-第二敏华-第一敏华-第二欧派衣柜欧派厨柜顾家沙发顾家床垫敏华沙发敏华床垫慕思床垫志邦厨柜金牌厨柜索菲亚衣柜索菲亚厨柜喜临门床垫顾家-第一顾家-第二资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注未显示部分偏离过大值全流量入口布局揽客挖潜渠道从坐商转向行商积极探索新商业模式开拓布局电商家装整装拎包社区店等新流量入口揽收碎片化流量目前家居龙头已建立业内领先的引流体系请阅读最后评级说明和重要声明841行业研究深度报告图8定制和软体龙头较同行拥有领先的门店数量家900085638000700059686000490050003899333335904000295730002273213517181771174520001300102581210000欧派衣柜尚品衣柜志邦衣柜金牌衣柜欧派厨柜金牌厨柜志邦厨柜顾家软体敏华软体慕思软体远超软体索菲亚衣柜好莱客衣柜索菲亚厨柜喜临门软体资料来源Wind长江证券研究所注衣柜和软体门店数对应22H1时点软体门店数对应21年末时点图9家居龙头积极探索构建全渠道流量体系以欧派为例公司2022前Q3主营收入结构新模式流量入口其他出口等地产商精装项目等人才安居房保障房大宗15老旧小区改造国家重点配套工程欧派铂尼思双品牌整装大家居10差异化模式开店推进门店自然客流50-70线上客流10-20电商新媒体社群等厨衣柜零售整装传统零售70拎包定制地产物业合作改造换新旧厨焕新旧房换新其他定制房产经纪合作银行房贷客户合作企业内购活动等资料来源欧派家居公告欧派家居官网及公众号长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明941行业研究深度报告整装渗透率提升成为重要的流量入口一站式装修配齐家具的整装模式获消费者青睐家居龙头积极入局与装企合作打造顺应消费者需求的商业模式一方面基于装企的流量入口优势获得增量业务另一方面部分龙头探索革新合作模式在定制门店引入装修服务打造自有的流量入口在定制领域整装业务的核心竞争力在于服务渠道的能力产品力或将强化龙头的竞争优势在纯产品领域竞争优势或在于品牌与成本图10近年选择整装模式的消费者占比持续提高图11龙头整装业务贡献收入增量22前Q3增速6014049475044441201004034308030216017201340102000半包全包整装欧派索菲亚201920202021整装传统零售公司整体资料来源中装协住宅产业分会长江证券研究所注整装与全包的核心区别在资料来源Wind长江证券研究所注以欧派和索菲亚为例欧派整装为估测的于消费者对接的责任主体整装模式下装企是唯一合同主体并负责售前售后全流整装大家居收入口径索菲亚整装为含经销整装和直营整装收入口径程的整体服务全包模式下消费者除与装企签约外还需与各材料部品企业签署购买合同且各主体分别履约图12家居龙头积极布局整装家装渠道企业名称家装整装模式进展及成就梳理22H16月6日原整装大家居星之家品牌焕新为铂尼思实现了品牌业务模式产品的全面升级H1实现了业绩的高速增长在行业内率先提出一站式超级集成服务商的愿景1增流量将从品牌电商活动组织落地上进行突破加大渠道专属品牌建设力度赋能流量增长欧派家居2拓渠道重点打造种子计划扶持新商迅速成长缩短磨合期3提单值将在供应链强化V8系统落地和信息化上持续深耕估计22H1整装大家居收入增速在60左右2022H1整装渠道实现营业收入同比增长16726其中索菲亚品牌整装收入326亿元177司索菲亚米品牌整装收入030亿元119华鹤品牌整装收入005亿元43尚品宅配2022H1公司整装业务收入合计约203亿元发布超级邦装企服务战略下半年拟通过设立超级邦区域服务中心建立超级棒星级服务团队和志邦家居评价体系建立设计生产配送仓储安装交付为一体的全托级服务标准为下一轮整家模式竞争做好必要准备金牌厨柜2022H1整装业务子公司厦门金牌桔家云整装科技有限公司的营业收入为81143万元同比增长187召开新价值链整装发布会设有整装业务拓展部和渠道专供产品体系顾家星选与装企实现设计顾家家居下单一体化运营服务一体化已与包括圣都家装靓家居整装业之峰家装等业内头部装企展开合作21年家装渠道收入96亿元近三箭牌家居年CAGR达32资料来源各公司公告长江证券研究所线上化趋势显著成品重销售定制重引流对于以软体卫浴龙头为代表的成品企业针对线上客群特点推出较线下差异化的产品款式在传统公域电商平台如天猫和新兴直播电商平台如抖音的运营均有出色表现而对于定制而言线上各电商与内容平台则多为引流渠道定制龙头线上引流占比为15-25左右是重要的流量来源之一请阅读最后评级说明和重要声明1041行业研究深度报告图13家居龙头线上渠道贡献收入增量20-21年两年CAGR6050403020100喜临门慕思股份箭牌家居线上公司整体资料来源公司公告长江证券研究所图14软体龙头在线上多平台表现出色天猫平台双11住宅家具销售额排名抖音平台双11所在月住宅家具销售排名22年双1121年双11排名品牌销售额关联直播数关联达人数1sleemon喜临门林氏木业1CHEERS芝华仕1亿25亿762442源氏木语源氏木语2KUKa顾家家居5000w7500w255113林氏木业sleemon喜临门3SLEEMON喜临门5000w7500w557234quanu全友cheers芝华仕4BULEIER布雷尔2500w5000w233135kuka顾家家居kuka顾家家居5林氏家居2500w5000w646566cheers芝华仕quanu全友6DeRUCCI慕思2500w5000w37697airland雅兰airland雅兰7YESWOOD源氏木语2500w5000w18748derucci慕思derucci慕思8AHOMEA家家居2500w5000w204129sealy丝涟爱果乐9全友家居1000w2500w127410优梵艺术原始原素10Freemax菲玛仕1000w2500w23217资料来源魔镜市场情报蝉妈妈长江证券研究所注图中标黄的品牌对应家居板块的上市公司抖音平台销售的统计时间周期为1018-1116完全覆盖双11活动周期剔除部分家电及家纺品牌图15定制龙头位居天猫和京东销售获客榜单前列天猫家装建材店铺京东全屋定制类目销售额GMV排名成交额排名1tata木门索菲亚2索菲亚尚品宅配3欧派家居欧派4九牧兔宝宝5金牌厨柜海尔全屋家居6恒洁百安居7兔宝宝金牌厨柜8雷士好莱客9德施曼志邦家居10全友全屋定制丽维家11东鹏瓷砖12正泰电工13志邦家居14好莱客15欧普照明资料来源天猫天下网商京东全屋定制部长江证券研究所注图中标黄的品牌对应家居板块的上市公司天猫和京东榜单统计周期均为1031-1111注由于定制家居企业实际服务和产品落地在线下场景中开展线上GMV不代表实际的成交金额而部分销售能力出色的品牌可在线下场景中通过升级材料部件及搭配多品类销售等方式提客单进一步巩固销售领先优势请阅读最后评级说明和重要声明1141行业研究深度报告渠道能力是转化的核心家居产品的购买线下的体验和服务是重要一环渠道的覆盖度和转化是各企业表现差异的核心因素之一企业的营销如较高性价比的整家引流套餐渠道资源及赋能体系如何通过专业营销手段和信息化工具促进成交是核心龙头企业通过持续优化渠道管理和赋能体系提升竞争力或将持续拉大与中小企业差距图16家居龙头拥有具备竞争力且持续提升的单店创收能力2020202140033835030024925018420016915813515011310710787838197100500衣柜衣柜厨柜衣柜衣柜厨柜厨柜厨柜软体软体----------软体线下衣柜加盟软体线下---欧派志邦欧派志邦金牌顾家慕思索菲亚好莱客索菲亚尚品敏华喜临门资料来源各公司公告长江证券研究所注图中单店提货额的单位为万元欧派家居衣柜仅包含欧派品牌不含欧铂丽品牌同时包含软体配套收入欧派衣柜和厨柜均仅为经销业务不含整装大家居一站式购买趋势下整体空间的销售模式带动家居企业的品类拓展对企业能力也提出新挑战1单空间扩容定制龙头分别基于卧室与厨房空间连带床具厨电等配套品床垫龙头连带卧室配套床具床头柜等沙发龙头连带客厅配套茶几桌椅等卫浴龙头基于核心单品坐便器连带卫浴配套品龙头五金浴室镜柜等2多空间延伸即向大家居方向升维整家体现为更多空间更多品类的融合如厨衣联动客厅厨房床垫沙发连带客厅卧室图17以定制企业为例其通过大家居方向的品类拓展可显著推升客单值进而带来收入增量大家居方向的演进以欧派为例近年配套品持续贡献增量3014厨衣单品空间定制整家定制整装约242512厨柜衣柜厨房卧室空间定制柜类木门墙板整家定制10的各类定制柜家具家品地板电器基装208整装20w151166客单增长趋势显著10784495整家6-10w292厨柜全屋定制柜类00厨衣单品2-5w201720182019202020211-2w配套品收入亿元占收入比重资料来源长江证券研究所注左图中客单价为零售端口径右图中欧派配套品收入用其他主营收入口径呈现21年因统计口径调整为团队估测值请阅读最后评级说明和重要声明1241行业研究深度报告部分品类受益于智能化趋势等单品价格亦有望提升典型如卫浴赛道智能坐便器渗透率提升或带动产品单价值量提升内资卫浴龙头箭牌推动以坐便器为代表的卫浴多系列产品的智能化升级产品单价上行同时也带动了收入的增长图1818-21年箭牌家居产品智能化升级贡献收入增量图19伴随智能产品占比提升箭牌坐便器均价逐步提升16140188001416700121410060012109050078108400863006442002210000020182019202020212018201920202021箭牌智能坐便器收入亿元占主营收入比重箭牌坐便器单价元件资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所从单品向空间销售转变的过程中关键落脚点在于供应链能力和终端渠道的运营能力是对企业更高维度的挑战在空间销售模式下公司既要维持多产品风格的统一也要保证产性价比服务体验送货安装等头部企业通过向管理要效率向运营要成本多项举措进行优化和迭代进而释放套餐性价比空间提升服务体验图20欧派通过自主品牌和合作品牌覆盖多空间品类整体周转效率仍在优化自主品牌合作品牌1214定制厨衣木卫1013123整体厨柜整体衣柜整体卫浴定制木门卧室家品811611612床垫软床床头柜凳类慕思喜临门611客厅家品99茶几电视柜沙发功能椅MD芝华仕顾家410博世飞利浦伊莱克斯惠而浦烟灶套餐集成灶油烟机燃气灶29厨电百货松下凯斯宝玛汉斯格雅铂浪高林内蒸烤箱消毒柜厨房用品水槽082018201920202021配套品收入占比存货周转率右轴龙头米箱垃圾桶洗涤配件拉筐康宁双立人摩飞爱适易弗兰卡资料来源Wind欧派官网及公众号长江证券研究所保交付将是明年主线家居需求筑底回升可期保交付持续推进叠加今年低基数后续对交付端可稍乐观一些近期对保交付层面的政策持续出台金融十六条从融资交付风险处置消费者权益贷款集中度和住房租赁等多维度提及支持房地产市场平稳健康发展有望改善地产企业融资以及加速保交付推进节奏而后在信用端融资端的政策和银行信贷维度持续跟进请阅读最后评级说明和重要声明1341行业研究深度报告图2111月商业银行向房企提供授信支持项目梳理意向性授信额度日期银行开发商合作领域亿元在房地产开发贷款并购贷款债券承销与投资个人住房贷款保函供应链融资等11月23日中国银行万科集团1000业务领域深化全方位业务合作适用范围包括但不限房地产开发贷款个人住房按揭贷款并购贷款保函供应链融11月23日交通银行万科集团1000资债券投资等11月23日交通银行美的置业200适用范围包括但不限于房地产开发贷款债券投资并购贷款保函供应链融资等中海发展华润置地围绕商品房保障房城市更新等重点领域在房地产开发贷款个人住房按揭贷款11月23日中国农业银行万科集团龙湖集团-并购贷款债券承销与投资等业务方面进一步加深合作建立长期稳定的合作关系金地集团授信范围包括但不限于房地产开发贷款并购贷款按揭业务保函保理债券投资11月24日中国邮储银行碧桂园500以及其它形式的资金融通等以及为购买甲方及其控股关联的项目公司开发的房地产项目房屋的业主提供按揭贷款授信万科集团龙湖集团深化在房地产贷款个人住房按揭贷款并购贷款债券承销与投资保函供应链融11月24日中国邮储银行绿城集团碧桂园2800资及结算服务等业务领域的合作美的置业万科集团金地集团绿城中国龙湖集团围绕房地产开发贷款个人住房按揭贷款房地产项目并购融资租赁住房融资保函11月24日中国工商银行碧桂园集团美的置业6550置换预售监管资金债券承销与投资等业务领域与相关房企集团开展全方位合作满金辉集团等12家全国性足企业合理融资需求房地产企业中交建首开越秀11月24日建设银行万科龙湖美的置业--合生创展大华8家深化在房地产开发贷款并购贷款贸易融资预售资金监管保函债券承销与投资11月24日中国银行碧桂园龙湖集团1200个人住房贷款等业务领域全方位合作资料来源中国银行间市场交易商协会财联社观点地产网财新网第一财经长江地产团队长江证券研究所注统计截至11月24日图22已获得银行授信房企梳理房企名称授信银行数量个房企名称授信银行数量个万科14越秀4绿城12中国金茂4美的置业12首开股份3碧桂园10大华3龙湖10建发3华宇集团10华发3中国海外发展9新城控股3滨江集团8仁恒置地2华润置地7宝龙地产2金地集团7旭辉控股集团2海成集团7新希望地产2招商蛇口5华侨城2中粮大悦城4金辉2建业集团4香港置地2保利发展4合生创展2资料来源中指研究院长江证券研究所注统计截至12月13日请阅读最后评级说明和重要声明1441行业研究深度报告图23近期中债增支持房企发债融资进展时间主要内容监管机构计划通过指定国有企业担保和承销示范性房企的人民币债券为房企提供流动性支持涉及旭辉控股集团碧桂园龙湖集团新城控股等8月16日示范民营房企中国银行间市场交易商协会召集多家民营房企召开座谈会探讨通过中债信用增进投资股份有限公司增信支持的方式支持民营房企发债融资会议召8月19日集了包括中南金科宝龙世茂富力等多家民营房地产企业9月中旬市场上传出了第二波正在筹备发债的房企名单分别包括中骏中南卓越商管雅居乐绿地等人民银行副行长潘功胜赴中债增开展专题调研并表示近期中债增对维护民营房企债券融资稳定发挥了重要作用要求中债增加大对民营房企10月27日债券融资的支持力度交易商协会房地产业协会联合中债增进公司召集金辉新希望地产德信中国大华集团仁恒置业雅居乐等21家民营房企召开座谈会介绍11月1日中债增进公司增信支持民营房企发债融资工作相关进展并听取各方意见建议同时座谈会明确将会继续加大对民营房企发债的支持力度且目前正在推进十余家房企的增信发债涉及金额约200亿元交易商协会官网发布消息称交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资即所谓的第11月8日二支箭第二支箭由人民银行再贷款提供资金支持委托专业机构按照市场化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容中国银行间市场交易商协会官宣受理龙湖集团200亿元储架式注册发行中债增进公司同步受理企业增信业务意向11月10日除龙湖集团外还有多家民营房企也在沟通对接发债注册意向交易商协会中债增进公司正在积极推进受理评议工作根据21世纪经济报道消息第二支箭首批受益企业除了龙湖集团还包括新城控股与美的置业但其储架发行规模尚待后续公布11月11日新城控股拟申请新增150亿元债务融资工具的注册额度11月14日交易商协会受理美的置业150亿元中期票据储架式注册发行11月15日龙湖集团已完成200亿元中期票据注册11月17日交易商协会受理新城控股150亿元储架式注册发行11月22日万科近期已向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向金地也向交易商协会递交了150亿元储架式注册发行申请中债增进公司在民企债券融资支持工具政策框架下出具对龙湖集团美的置业金辉集团三家民营房企发债信用增进函拟首批分别支持三家企业11月23日发行20亿元15亿元12亿元中期票据后续将根据企业需求提供持续增信发债服务资料来源中国银行间市场交易商协会财联社观点地产网财新网第一财经长江地产团队长江证券研究所后续三年维度平均竣工或较今年有所增长一方面今年的交付缺口有望逐步弥补另一方面今年因资金导致竣工推迟而形成了低基数虽然短期竣工端放量的节奏因受资金下放规模和进度的影响较难精确判断但从稍长的维度竣工缺口的回补是确定的根据长江地产研究团队基于地产销售推演的思路在乐观中性与悲观三种情景下测算的地产竣工结果对应明年竣工增速分别为1507807图24中性情景下明年地产竣工同增约78资料来源Wind长江地产研究团队长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1541行业研究深度报告地产销售层面呈现结构性变化二手房销售回暖现房销售持续优于期房1今年1-10月现房销售同比增长942今年7月以来二手房销售表现持续优于新房长江轻工家居及地产数据跟踪图25近期地产基本面指标跟踪欢迎交流蔡方羿米雁翔仲敏丽应奇航指标名称单11月单10月单9月单8月单7月1-11月1-10月1-9月1-8月1-7月国内房地产数据yoy商品房销售面积-333-232-162-226-289-233-223-222-230-231住宅销售面积-325-238-179-245-303-262-255-257-268-271销售30大中城市商品房销售面积-248-180-135-187-330-291-295-304-322-338百强地产商销售面积-338-446-355-373-455-478-489-493-506-520克而瑞10城二手房成交面积2236112-13-24-27-31-34-38房屋竣工面积-202-94-60-25-360-190-187-199-211-233竣工住宅竣工面积-183-92-62-52-375-184-185-196-208-227房屋施工面积-526-326-432-478-443-65-57-53-45-37建设房屋新开工面积-508-351-444-457-454-389-378-380-372-361资料来源Wind长江证券研究所图26今年商品房现房销售表现始终优于整体图27今年7月起二手房销售表现开始优于新房305040203010200100-10-10-20-20-30-30-40-40-50-50-60M1-2M3M4M5M6M7M8M9M10M1-2M3M4M5M6M7M8M9M10M11现房销售面积yoy商品房整体销售面积yoy新房销售面积yoy二手房销售面积yoy资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind克而瑞地产研究长江证券研究所注二手房样本为克而瑞10城口径C端需求底部B端已略有回暖后续板块伴随房屋交付景气度有望回升在保交付与低基数情况下部分企业B端收入在Q3已经企业四季度以来接单有所回暖且有望持续而C端需求略滞后于竣工且考虑到当前疫情管控对线下客流和服务的影响C端短期维度或仍在底部明年或可逐步看到回暖趋势请阅读最后评级说明和重要声明1641行业研究深度报告图28家居企业toB和toC业务增速对比工程业务YoY21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3欧派家居90303322-7-192索菲亚226861-42-8-1-14志邦家居53565426-2-12-6金牌厨柜689914028-342皮阿诺9861-19-1-63-56-20我乐家居1221-14-70-76-68-44江山欧派385-24-38-11-300零售业务YoY21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3欧派家居17540292235206索菲亚11536181120109志邦家居14026121713117尚品宅配11011-61-23-31-27金牌厨柜10023132910-14资料来源Wind长江证券研究所外需弱景气度或仍将延续预计明年外销整体景气趋平近期家居出口景气趋弱主因美国和欧洲等海外市场地产销售低迷以及通胀高企消费疲软复盘美国的家居零售普遍滞后于美国地产销售约半年左右当前美国地产销售仍在走弱外需弱势情况或仍将延续不过考虑到基数维度明年H2或有望走平图29近期家居出口景气趋弱图30近期美国房屋销售较为低迷505040403030201020010-100-20-102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09-302022-11-202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07-402022-09-50-30家具及其零件出口增速人民币美国房屋销售增速资料来源Wind长江证券研究所注未显示部分偏离过大值资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1741行业研究深度报告图31近期美国和欧洲CPI高企8765432102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国核心CPI同比季调欧盟核心CPI同比资料来源Wind长江证券研究所龙头具备长期价值参考海外龙头穿越周期兑现成长家居作为美好生活的载体之一在短期地产周期扰动因素消除后长期将回归稳健成长对美国和日本家居龙头的长期超额成长进行归因供应链优化下的渠道拓展和服务匹配消费者需求的多品类销售等是共性由此可带动改善盈利提高周转进而推升ROA水平1日本经验宜得利逆势成长于日本地产衰弱期日本市场以新房为主占比约85-95二十世纪90年代之后新房销售开始大幅下降叠加经济走弱日本逐步进入消费降级阶段家居市场受到地产景气度影响以及海外低成本供应链的冲击行业亦出现下降而宜得利则凭借成本供应链和商业模式的迭代逆势成长宜得利宜得利在日本泛家居市场份额超20远高于行业第二名公司加速提份额时期为日本地产弱势之后其中1991-2021年公司收入利润CAGR分别达136172而1991-2018年日本住宅新开工家具出货额CAGR为-20-28宜得利得以长期持续高速扩张的核心在于成本以及海外供应链优势得以在日本消费降级期维持稳健的销售和盈利水平而后持续拓展以客户为导向优化品类由传统大件家具延伸至家居饰品门店业态大店持续拓展补充小店和购物中心店迭代供应链体系持续降本提升物流体系和信息化水平逆势成为日本家居龙一详见长江轻工团队深度报告浮沉六十载产业周期视角复盘日本家居行业溯流而上宜得利何以脱颖而出请阅读最后评级说明和重要声明1841行业研究深度报告图32复盘日本家居及地产浮沉规模以上家具企业出货额yoy住宅新开工数yoy2人以上户均消费yoy30201001960196519701975198019851990199520002005201020152020-10-20一成长阶段二成熟阶段三衰退阶段四复苏阶段1960-19751976-19901991-20102011至今-30资料来源日本经济产业省日本国土交通省长江证券研究所图33日本家居龙头营收对比亿日元图34日本家居龙头ROA25800020700015600010500054000030002000-519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820201000-100-15198019851990199520002005201020152020-20宜得利大塚家具NAFCO岛忠宜得利岛忠NAFCO大塚家具资料来源彭博公司公告长江证券研究所注宜得利财年结束于当年2月资料来源彭博公司公告长江证券研究所将其财年营收作为其上一自然年营收下同岛忠财年结束于当年8月将其财年营收近似视作其自然年营收下同美国经验家得宝在存量市场中持续扩张与日本市场不同的是美国地产销售以二手房为主成屋销售占比长期在85-95而家居市场虽伴随地产销售有所波动但长周期维度处于持续增长状态呈现较强韧性如地产销售自2005年的房屋销售高点808万套降至2021年的693万套期间CAGR为-10而同期美国家具和家用装饰店销售额CAGR为17仅在2007-2009年金融危机和2020年新冠疫情期间出现下降家得宝1991-2021年30年期间公司收入利润CAGR分别为119150达到2021年的1512164亿美元在美国家居建材市场份额在30左右家得宝通过销售一站式销售知识性服务采购向全球800供应商采购仓储仓储式超市开架陈列物流自建物流RDC提效信息化打通供应和销售的各节点实现共享库存和销售记录全流程的优化升级打造高效的供应链体系巩固核心竞争壁垒市场维度也从创业时期的C端和小B客户逐步拓展至专业客户向全市场覆盖请阅读最后评级说明和重要声明1941行业研究深度报告图35美国地产长周期复盘图36美国地产长期向下的趋势下呈现相对韧性30302506-21年美国房屋销售家具和家用装饰店销售额2020CAGR分别为-101710150101988199319982003200820132018-1050-20-520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-30-102021-40-15-20美国房屋销售增速家具家装店销售额yoy人均GDPyoy房屋销售yoy资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图37家得宝和劳氏收入长期增长营收增速图38家得宝和劳氏ROA长期向上10030802520601540102050019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-202020198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021家得宝劳氏家得宝劳氏资料来源彭博公司公告长江证券研究所资料来源彭博公司公告长江证券研究所投资建议保交付推动对板块可以乐观一些家居板块迎来底部抬升的上行趋势一方面地产销售竣工有望回升带动家居估值业绩双升地产销售的降幅从22Q2达到最大因而23Q2起销售企稳可期竣工端今年存在较大的缺口保交付推动叠加今年低基数23年的竣工景气弹性可期另一方面家居竞争格局仍在持续优化大单品到大家居的延伸对企业管理资源能力要求抬升本轮地产下行周期对经销商盈利能力的考验显著加大这些都成为龙头强者恒强的因素当前在地产景气周期的低点能够以较低估值配置家居龙头无论是短期的景气复苏行情还是长期龙头自身成长性的空间可观持续推荐关注C端自我迭代能力强在品类拓展及渠道供应链变革领先的龙头欧派家居顾家家居在软体行业快速提份额的喜临门慕思股份敏华控股渠道变革以整家模式提客单的索菲亚卫浴内资品牌龙头智能家居快速增长的箭牌家居积极进取第二品类与新渠道快速突破的志邦家居木门B端龙头率先受益保交付经销快速增长的江山欧派等请阅读最后评级说明和重要声明2041