美国消费板块业绩和股价修复经验看，场景修复难易是区分业绩受损程度和修复节奏的关键。复盘市值修复节奏，营收修复和市值修复差距短期或有抢跑，但长期大概率弥合，因此A+H股可以关注市值修复、市值修复落后业绩和未来业绩增长的三类机会；未来业绩变化的节奏可参考消费场景修复难度。
　　◆业绩修复看，消费场景修复难易是区分业绩受损程度和修复节奏的关键：1）按照消费场景修复由难到易可分为：出行娱乐（航空|电影娱乐|酒店景区游轮）>商场购物（餐饮|服装店|服装|家电）>日用零售（日用品|饮料|酒类|超市）>疫情受益（线上|药店|折扣店|家居店）；2）美国经验中，消费场景修复越难，疫情受损程度越大（相对19年水平：出行娱乐17%<商场购物66%<日用零售99%未受损<疫情受益116%逆势增加），修复时间也越久（商场购物2个季度，出行娱乐8个季度），放开后的修复脉冲也越大；3）二次疫情冲击（21Q1的Alpha和22Q1的Omicron），拖累了出行娱乐、商场购物、日用零售一个季度，而同期疫情受益板块营收冲高。
　　◆对应股价修复看，拆分市值修复=营收修复+预期股价与实际基本面的差距后，长期短期2点发现：1）疫情期间预期-业绩差整体和业绩缺口/场景修复难度成正比，修复更难的商场购物和出行娱乐预期-业绩差更大；2）疫情放松等因素下，预期-业绩差走阔不到1季度，即短期市值抢跑提前约1个季度；后续股价回落或业绩抬升弥合预期-业绩差。
　　◆美欧日消费细分验证上文场景差异和股价节奏结论：整体上业绩修复主导市场表现，结构上酒店等出行表现更弱，节奏上放松后深度受损板块市值抢跑领先业绩。1）防疫放松后，消费板块业绩均有修复。其中服务消费弹性大，但大多未修复至疫情前；商品消费在“宽松+财政补贴”的背景下，业绩基本修复，医药业绩和股价一直很亮眼。2）美国消费业绩修复强于欧日，差异源于财政补贴力度。3）股价看，19年至今的行业股价变化，主要取决于业绩修复程度（参考19年水平），服务业和零售医药全面分化。4）放松前，市场买“预期修复”（服务）>“实际修复”（零售）；放松后，市场买“实际修复”>“预期修复”。5）防疫放松前后，是“预期修复”类公司的获利了结时点。
　　◆消费板块龙头看，业绩和股价走势与行业趋同但修复更快，具体行业间差异也验证不同消费场景修复结论。具体看：1）行业集中下龙头领先：航空和酒店行业出现了明显的行业集中，龙头修复好于行业，市场表现有所反应。2）服务VS商品：商品修复明显好于服务，但其中需要注意，餐饮的修复和线下零售类似，而非和服务类似，同时各地区分化较大，可能有“可选VS必须”底层逻辑。3）线上VS线下：管控放松前，线上网购的业绩和市场表现都明显强于线下零售，而防疫放松后反转，原因或包括边际变化差异和货币政策。4）奢侈VS日常：奢侈消费受影响较小，而且更依赖于现场消费，放松后更受益。
　　◆中国20年疫情至防疫优化前，不同消费场景业绩修复节奏，整体与美国对应。具体看，由于期间中国疫情管控程度更高，超市、餐饮表现更弱，出行娱乐修复程度更低。
　　◆防疫优化后，国内消费、交运短期受疫情冲击，但受冲击早的北京等地区已开始修复。另服务业前瞻指标招人计划已在回升，酒店修复明显。
　　◆放松后消费修复预期下，梳理A+H业绩和市值修复情况；结合海外业绩和市值修复经验，以下机会值得关注：1）把握困境行业的市值修复机会：A股的影视、院线、H股的博彩等；2）把握市值修复落后于业绩的未挖掘板块：A股的鞋帽钟表、公路快递、超市零售、大众食品、药店，H股的纺织制造、大众食品、零售、餐饮、软饮料等；3）结合明年业绩修复展望+预期-业绩差较小的预期差，抓住高性价比的业绩增长机会，如A股的医院、软饮料、零食、保健品、广告，H股的综合电商、乳品等。
　　◆最后需要强调，上述为针对其他地区历史做的分析，未来有失效的风险，仅供参考。

研究报告全文：证券研究报告从海外疫后复苏看大消费行情如何演绎分析师李美岑SACS0160521120002分析师张日升SACS0160522030001报告日期20221228摘要美国消费板块业绩和股价修复经验看场景修复难易是区分业绩受损程度和修复节奏的关键复盘市值修复节奏营收修复和市值修复差距短期或有抢跑但长期大概率弥合因此AH股可以关注市值修复市值修复落后业绩和未来业绩增长的三类机会未来业绩变化的节奏可参考消费场景修复难度业绩修复看消费场景修复难易是区分业绩受损程度和修复节奏的关键1按照消费场景修复由难到易可分为出行娱乐航空电影娱乐酒店景区游轮商场购物餐饮服装店服装家电日用零售日用品饮料酒类超市疫情受益线上药店折扣店家居店2美国经验中消费场景修复越难疫情受损程度越大相对19年水平出行娱乐17商场购物66日用零售99未受损疫情受益116逆势增加修复时间也越久商场购物2个季度出行娱乐8个季度放开后的修复脉冲也越大3二次疫情冲击21Q1的Alpha和22Q1的Omicron拖累了出行娱乐商场购物日用零售一个季度而同期疫情受益板块营收冲高对应股价修复看拆分市值修复营收修复预期股价与实际基本面的差距后长期短期2点发现1疫情期间预期-业绩差整体和业绩缺口场景修复难度成正比修复更难的商场购物和出行娱乐预期-业绩差更大2疫情放松等因素下预期-业绩差走阔不到1季度即短期市值抢跑提前约1个季度后续股价回落或业绩抬升弥合预期-业绩差美欧日消费细分验证上文场景差异和股价节奏结论整体上业绩修复主导市场表现结构上酒店等出行表现更弱节奏上放松后深度受损板块市值抢跑领先业绩1防疫放松后消费板块业绩均有修复其中服务消费弹性大但大多未修复至疫情前商品消费在宽松财政补贴的背景下业绩基本修复医药业绩和股价一直很亮眼2美国消费业绩修复强于欧日差异源于财政补贴力度3股价看19年至今的行业股价变化主要取决于业绩修复程度参考19年水平服务业和零售医药全面分化4放松前市场买预期修复服务实际修复零售放松后市场买实际修复预期修复5防疫放松前后是预期修复类公司的获利了结时点消费板块龙头看业绩和股价走势与行业趋同但修复更快具体行业间差异也验证不同消费场景修复结论具体看1行业集中下龙头领先航空和酒店行业出现了明显的行业集中龙头修复好于行业市场表现有所反应2服务VS商品商品修复明显好于服务但其中需要注意餐饮的修复和线下零售类似而非和服务类似同时各地区分化较大可能有可选VS必须底层逻辑3线上VS线下管控放松前线上网购的业绩和市场表现都明显强于线下零售而防疫放松后反转原因或包括边际变化差异和货币政策4奢侈VS日常奢侈消费受影响较小而且更依赖于现场消费放松后更受益中国20年疫情至防疫优化前不同消费场景业绩修复节奏整体与美国对应具体看由于期间中国疫情管控程度更高超市餐饮表现更弱出行娱乐修复程度更低防疫优化后国内消费交运短期受疫情冲击但受冲击早的北京等地区已开始修复另服务业前瞻指标招人计划已在回升酒店修复明显放松后消费修复预期下梳理AH业绩和市值修复情况结合海外业绩和市值修复经验以下机会值得关注1把握困境行业的市值修复机会A股的影视院线H股的博彩等2把握市值修复落后于业绩的未挖掘板块A股的鞋帽钟表公路快递超市零售大众食品药店H股的纺织制造大众食品零售餐饮软饮料等3结合明年业绩修复展望预期-业绩差较小的预期差抓住高性价比的业绩增长机会如A股的医院软饮料零食保健品广告H股的综合电商乳品等最后需要强调上述为针对其他地区历史做的分析未来有失效的风险仅供参考21不同消费场景的复苏路径四类场景修复由难到易路径迥异图1美国四类消费场景业绩修复节奏1消费场景修复由难到易可分为出行美国-各消费板块-单季度营收相对于2019年同期的百分比娱乐航空电影娱乐酒店景区游轮商场购物餐饮服装店服装家电日线上药店折扣店家居店日用品饮料酒类超市餐饮服装店服装家电航空电影娱乐酒店景区游轮用零售日用品饮料酒类超市疫情180Alpha毒株Delta毒株Omicron毒株受益线上药店折扣店家居店1601541472疫情受损程度来看出行娱乐20Q2139141143为疫情前17商场购物20Q2为疫情前14012813013012012212166日用零售几乎未受损疫情受益116117114115120112板块甚至上升16107106116100991001021181041143疫后修复速度来看出行娱乐修复最100110109111103100慢直到21Q2放开管控21Q4放松边境9698968092管控才大幅回升22Q2完成修复至10066837173商场购物在20Q3明显上行20Q4基本完606265成修复564二次疫情冲击21Q1的Alpha22Q240的Omicron都拖累了出行娱乐商场购物203230日用零售一个季度而同期疫情受益板2217块营收冲高02019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-095放开后修复脉冲出行娱乐商场购物日用零售疫情受益数据来源WindFactset财通证券研究所31不同消费场景的复苏路径四类场景修复由难到易路径迥异美国-疫情受益板块-单季度营收较19年修复程度图2美国各场景细分业绩修复节奏美国-日用零售板块-单季度营收较19年修复程度线上购物药店折扣店家居店日用品饮料酒类超市2001401线上购物折扣店家居店受益于疫情的给居民发钱美国地产周期1日用零售整体走势向上且波动较小1302药店受益的力度小于前面三者因为存在必需消费属性2日用零售受疫情影响幅度小于其他120160321Q1的Alpha22Q1的Omicron时基本都二次受益110100901208070806019-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0919-1220-0921-0622-03美国-商场购物板块-单季度营收较19年修复程度美国-出行娱乐板块-单季度营收较19年修复程度家电餐饮服装店服装航空电影娱乐酒店景区游轮1301401修复路径来看航空影院娱乐酒店景区游轮1201201102电影娱乐波动大酒店景区游轮修复慢10010090808060701服装店家电受疫情影响弹性极大40602餐饮有必需消费属性又受益于居民发钱后续修复稳定502040019-1220-0921-0622-0319-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09数据来源WindFactset财通证券研究所修复程度为各季度单季营收与19年对应季度营收之比41不同消费场景的市值修复营收修复预期股价与实际基本面的差距疫情受益-亚马逊市值修复水平VS营收修复水平图3主要龙头业绩VS股价修复日用零售-宝洁市值修复水平VS营收修复水平220股价修复-营收修复右市值修复水平营收修复水平60140股价修复-营收修复右市值修复水平营收修复水平202004013015201201018001105160-201000140-4090-5120120-21年亚马逊整体市值走势和业绩呼应1宝洁整体市值和业绩呼应预期-业绩差基本在10以内-6080-10220年疫情下预期受益明确股价先行向上22122年初预期-业绩差两度走阔不到1个季度就回归100-8070-15后业绩上行弥补预期-业绩差80-10060-2019-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09商场购物-耐克市值修复水平VS营收修复水平出行娱乐-西南航空市值修复水平VS营收修复水平180股价修复-营收修复右市值修复水平营收修复水平80140股价修复-营收修复右市值修复水平营收修复水平10080160601206040100140402080120200600100-20401疫情承压的耐克20-21年预期-业绩差在20-401疫情承压的西南航空20-21年预期-业绩差在40-60-2080221年股价预期-业绩差两度走阔1个季度均回落-40202防疫放松后股价抢跑预期-业绩差达到峰值后续-40股价回落业绩修复快速弥合预期-业绩差60-600-6019-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09数据来源WindFactset财通证券研究所营收修复水平同前文市值修复水平为市值与191231市值之比51不同消费场景的市值修复边际受益行业股价抢跑1个季度疫情变化边际受益行业股价抢跑1季度后续业绩回升股价调整弥合预期-业绩差1疫情冲击下各行业业绩承压预期-业绩差明显大小对应业绩缺口2防疫放松前夕市场抢跑板块业绩修复出行娱乐商场购物等在21Q1预期-业绩差快速抬升业绩下降股价向上3防疫放松后出行娱乐商场购物业绩快速修复预期-业绩差快速收窄疫情受益板块在放松前业绩快速增加预期-业绩差同样快速收窄图4主要细分放松前后业绩VS股价修复20Q1-20Q4疫情发生后1年21Q1单季度防疫放开前1季度21Q2单季度防疫放开后1季度细分消费行业市值修复比例营收修复比例预期-实际市值修复比例营收修复比例预期-实际市值修复比例营收修复比例预期-实际疫情受益30228718-10826线上购物814437-838-4618-321药店-165-21151055-49折扣店29131721116-6家居店262602021-189-1日用零售1679212611-5日用品1248-1-10110-9饮料753-36-9404酒类199100-1212333-31超市271017139416015商场购物32-2346-6121922-3家电77146210-1425432220餐饮17-926651612-6服装店16-9258-11191133-23服装19-4230-431519-4出行娱乐-20-684815-217726-19航空-30-653521319-1234-46数据来源Factset财通证券研究所电影娱乐-9-706213-11243138-7酒店景区游轮-22-6948103706-662放松后海外消费细分股价修复和业绩整体对应节奏上股价抢跑1防疫放松后消费板块业绩均有修复2服务业的营收弹性大但大多没有修复回疫情前而商品类消费在宽松财政补贴的背景下基本恢复到了疫情前水平医药则一直很亮眼3美国消费业绩修复表现强于欧日差异源于财政补贴力度4股价层面19年至今的行业股价变化主要取决于业绩有没有修复参考19年水平服务业和零售医药全面分化5放松前市场买预期修复服务实际修复零售放松后市场买实际修复预期修复6防疫放松前后是预期修复类公司的获利了结时点上述佐证前文业绩和股价图5消费行业绩和市场表现结论行业指数营收-ttm对比股价变化疫情受损情况放松后修复情况疫情前后对比放松后营收修复疫情前放松放松放松放松后行业地域疫情前-放松放松-最近疫情前-最近营收变化所耗季度至今前1月后1月后3月至今美国-7151722-08未修复-48425522-44-417航空欧洲-709779-280未修复-583138-30-26-529日本-596654-331未修复-2174137-11999美国-7631497-131未修复-429178-03-54-432旅游欧洲-746750-437未修复-684176-49-63-572日本-51268-479未修复-28006-12-117-15美国-52693114602143-16-04-84酒店欧洲-600698-186未修复-54668-2408-388日本-251231-77未修复1947454-07285美国2281303890183-508877-186零售欧洲581421000-42069-13109-496日本-31164128214337-43-12501美国-712271712142105872-30服饰欧洲-332175-192未修复-4666702-07-344日本-991221141766-36-76-47美国-862851812-165030401-319餐饮欧洲0726921211316331214-163日本-10551-60未修复-19367-51-126-219美国2891764250170-32227709医药欧洲1721001390-104-4839127-166日本781061920108116-66-112-84数据来源WindBloomberg财通证券研究所注放松时点选择股价美国2021331日本2021930营收美国21Q1日本21Q3指数营收为ttm72放松后海外消费龙头必选领先可选线上线下逆转奢侈更受益1各行业龙头呈现的企业盈利市场表现特征和指数层面的结论一致2对比指数龙头业绩修复更快3航空和酒店行业出现了明显的行业集中龙头修复好于行业市场表现有所反应4服务VS商品商品修复明显好于服务但其中需要注意餐饮的修复和线下零售类似而非和服务类似同时各地区分化较大可能有可选VS必须底层逻辑5线上VS线下管控放松前线上网购的业绩和市场表现都明显强于线下零售而防疫放松后反转原因或包括边际变化差异和货币政策6奢侈VS日常奢侈消费受影响较小而且更依赖于现场消费放松后更受益上述佐证前文业绩和股价结论图6消费龙头公司的业绩和市场表现企业相关累计营收对比股价变化疫情受损情况放松后修复情况疫情前后对比放松后营收修复疫情前放松放松放松放松后领域细分地域企业疫情前-放松放松-最近疫情前-最近营收变化所耗季度至今前1月后1月后3月至今航空美国西南航空-6011288575-2995524-125-378航空美国达美航空-6041253445-40619-39-96-294航空日本全日本航空-591697-306未修复-222163-87-180-24航空欧洲汉莎航空-6731095-132未修复-341-107-21-104-63业绩恢复酒店美国万豪国际-538813-48未修复830102-4791慢的行业酒店美国希尔顿-600963-103未修复268-165842147酒店中国台湾晶华酒店-80-81-185未修复13117-33-17258旅游美国Booking-59813621125-612335-60-186旅游美国万豪度假-26638610341332720-76-170旅游欧洲嘉年华游轮-99461423-481未修复-8100441-30-647旅游美国喜满客影城-8403027-256未修复-627-42-1408-412餐饮美国墨式烧烤3311605570737-02378945餐饮日本萨莉亚-207177-67未修复862155317-09餐饮美国麦当劳34106870366934837214餐饮美国USFOODS442393440-1663896-04-102零售美国COSTCO26515950107957248124475零售美国TJX-172662290276007634185零售日本71121607640040437-60-26105业绩恢复零售日本AEON1330440233-27-110-82-54快的行业零售欧洲家乐福-7191163281565610866线上美国EBAY114-71530270119-116110-276线上美国Amazon818738890042297111-404奢侈品美国TAPESTRY-44129870300-2616640-147奢侈品欧洲LVMH11329048406668995160221服装日本优衣库-81106174267145-85-181-01服装美国NIKE7653177034-1701205-205数据来源WindBloombergFactset财通证券研究所注放松时点选择股价中国台湾2021731日本2021930其他2021331营收中国台湾日本21Q3其他21Q182航空-美国放松后下跌主要因为利润下滑营收已经恢复至疫情前西南航空SOUTHWESTAIRLINES图7美国航空公司业绩和表现达美航空DELTA1101402021年3月美国各1002021年3月美国各州放开疫情管控12090州放开疫情管控801007080605060404030202018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07西南航空营业收入亿美元营收同比右轴达美航空营业收入亿美元营收同比右轴25015050015045020022Q3营收超过19Q310040022Q3营收超过19Q310035015050300502501000200015050-50100-50500-1000-10018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源WindFactsetBloomberg财通证券研究所92旅游美国国内的旅游消费基本恢复BOOKING图8美国旅游公司业绩和表现万豪度假全球1601601402021年3月美国各1402021年3月美国各州放开疫情管控州放开疫情管控120120100100808060604040202018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07BOOKING营业收入亿美元营收同比右轴万豪度假全球营业收入亿美元营收同比右轴1601505010045140801004012022Q3营收超过19Q322Q3营收超过19Q335601005030408025206002015400-5010-202050-1000-4018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源WindFactsetBloomberg财通证券研究所102服务消费部分板块一直未恢复如游轮影院嘉年华游轮图9美国游轮和影院企业业绩和表现喜满客影城1201401001202021年3月美国各州放开疫情管控100802021年3月欧洲和美8060国普遍开始放松管控60404020200018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07嘉年华游轮营业收入亿美元营收同比右轴喜满客影城营业收入亿美元营收同比右轴250700035350600030300200250500025200150400022Q3营收远小于19Q320150300022Q3营收远小于19Q31510010020005010001050005-500-10000-10018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源WindFactsetBloomberg财通证券研究所112酒店-美国市值和利润修复但营收还有差距行业格局可能优化万豪国际图10美国酒店公司业绩和表现希尔顿酒店HILTON1602021年3月美国各220200140州放开疫情管控2021年3月美国各180州放开疫情管控120160100140120801006080604040202018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07万豪国际营业收入亿美元营收同比右轴希尔顿酒店营业收入亿美元营收同比右轴250100100120809010020080806022Q3营收略低于19Q37022Q3营收略低于19Q360150406040205020100040030-20-205020-40-4010-600-600-8018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源WindFactsetBloomberg财通证券研究所122餐饮美国餐饮复苏明显业绩高增速下股价仍在上行图11美国餐饮公司业绩和表现墨式烧烤CHIPOTLE麦当劳MCDONALDS7202002021年3月美国2021年3月美国各180620各州放开疫情管州放开疫情管控160520140420120320100802206012040202018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07墨式烧烤营业收入亿美元营收同比右轴麦当劳营业收入亿美元营收同比右轴1003525040903022Q3营收超过19Q3308020022Q3营收超过19Q370252060201501050154010003010-102050510-20000-3018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源WindFactsetBloomberg财通证券研究所132零售边际看线下修复强于线上开市客COSTCO图12美国零售公司业绩和表现Amazon3702001803201602701402201201001702021年3月美国各2021年3月后美国各州州放开疫情管控80120放开疫情管控607040202018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07开市客营业收入亿美元营收同比右轴Amazon营收百万美元营收同比右轴2500205000501845004522Q3营收超过19Q322Q3营收超过19Q32000164000401435003515001230003010250025100082000206150015500410001025005000018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06数据来源WindFactsetBloomberg财通证券研究所142可选-廉价装饰和奢侈品收入均实现修复放松前后股价到高点LVMH欧洲奢侈品集团图13美国时尚装饰公司业绩和表现TJX公司TJX9202202008201807201606201405201202021年3月美国各4202021年3月后英国和欧100州放开疫情管控320洲陆续放开疫情管控802206012040202018-0118-0719-0119-0720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