采用虚拟IDM模式的模拟芯片设计企业，2018-2021年收入CAGR为74%。杰华特是成立于2013年的模拟芯片设计企业，采用虚拟IDM经营模式，在不建产线的同时拥有自己的专有工艺，目前已构建了0.18微米的7至55V中低压BCD工艺、0.18微米的10至200V高压BCD工艺及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺三大平台，自建工艺有助于公司铸就技术护城河，成为长期竞争优势来源。2018-2021年公司营收由1.98亿元增至10.42亿元，CAGR为74%；归母净利润在2021年扭亏为盈，为1.42亿元。
　　产品矩阵日益丰富，实现多款高端模拟芯片国产突破。根据WSTS的数据，2021年全球模拟芯片市场规模同比增长33%至741亿美元。公司产品分为电源管理芯片和信号链芯片两类，2021年电源管理芯片收入占比约98%，其中ACDC芯片35.28%、DCDC芯片35.96%、线性电源芯片25.61%、电池管理芯片1.00%；信号链芯片占比约2%。基于自有工艺平台，公司实现多相控制器、DrMOS、BMS模拟前端等多款高端产品的国产突破，目前共拥有1000款以上可供销售、600款以上在研产品型号。
　　通讯、工业、消费为基，发力计算存储和汽车。2021年公司产品主要应用于消费电子(41.0%)、通讯电子(28.8%)、工业应用(16.9%)、计算和存储(12.8%)、汽车电子(0.5%)，其中通讯、计算和存储占比快速上升，汽车实现从无到有。通过与英特尔合作，公司已开发多款应用于服务器和计算机的多相产品，多相产品、DrMOS、PoL等系列产品有望开拓服务器市场。汽车方面，公司多个产品逐步进入放量阶段，涉及智能座舱、电池管理系统等多个方向。另外，在新能源市场，公司BMSAFE、隔离电源、DCDC等已批量供货。
　　从芯源系统（MPS）复盘看公司的成长路径。公司的经营模式、发力的产品和下游均与MPS较为相似，我们认为公司正处于MPS 3.0-4.0阶段，即下游转向服务器、汽车等，2015-2021年MPS来自计算和存储的收入占比由17%提高到31%，CAGR为37%；汽车的占比则由6%提高到17%，CAGR为47%。3.0和4.0阶段也是MPS市值上涨最快的阶段，由2010年底的6亿美元涨至2016年底的33亿美元，再涨至2021年底的228亿美元。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年归母净利润1.47/2.91/4.93亿元，EPS 0.33/0.65/1.10元。基于公司的工艺优势和高端产品突破，给予公司23年85-95倍PE，对应股价55-62元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；工艺平台迭代不及预期；市场竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告2022年12月27日杰华特688141SH买入工艺平台铸就护城河高端模拟芯片获突破核心观点公司研究深度报告采用虚拟IDM模式的模拟芯片设计企业2018-2021年收入CAGR为74杰电子半导体华特是成立于2013年的模拟芯片设计企业采用虚拟IDM经营模式在不证券分析师胡剑证券分析师胡慧建产线的同时拥有自己的专有工艺目前已构建了018微米的7至55V中021-60893306021-60871321hujian1guosencomcnhuhui2guosencomcn低压BCD工艺018微米的10至200V高压BCD工艺及035微米的10至S0980521080001S0980521080002700V超高压BCD工艺三大平台自建工艺有助于公司铸就技术护城河成为证券分析师周靖翔证券分析师叶子长期竞争优势来源2018-2021年公司营收由198亿元增至1042亿元CAGR021-603754020755-81982153zhoujingxiangguosencomcnyezi3guosencomcn为74归母净利润在2021年扭亏为盈为142亿元S0980522100001S0980522100003产品矩阵日益丰富实现多款高端模拟芯片国产突破根据WSTS的数据证券分析师李梓澎联系人詹浏洋0755-81981181010-880053072021年全球模拟芯片市场规模同比增长33至741亿美元公司产品分为电lizipengguosencomcnzhanliuyangguosencomcn源管理芯片和信号链芯片两类2021年电源管理芯片收入占比约98其中S0980522090001ACDC芯片3528DCDC芯片3596线性电源芯片2561电池管理芯基础数据片100信号链芯片占比约2基于自有工艺平台公司实现多相控制器投资评级买入首次评级合理估值5500-6200元DrMOSBMS模拟前端等多款高端产品的国产突破目前共拥有1000款以上收盘价5074元总市值流通市值226752509百万元可供销售600款以上在研产品型号52周最高价最低价52034455元近3个月日均成交额174465百万元通讯工业消费为基发力计算存储和汽车2021年公司产品主要应用于市场走势消费电子410通讯电子288工业应用169计算和存储128汽车电子05其中通讯计算和存储占比快速上升汽车实现从无到有通过与英特尔合作公司已开发多款应用于服务器和计算机的多相产品多相产品DrMOSPoL等系列产品有望开拓服务器市场汽车方面公司多个产品逐步进入放量阶段涉及智能座舱电池管理系统等多个方向另外在新能源市场公司BMSAFE隔离电源DCDC等已批量供货从芯源系统MPS复盘看公司的成长路径公司的经营模式发力的产品和下游均与MPS较为相似我们认为公司正处于MPS30-40阶段即下游转向服务器汽车等2015-2021年MPS来自计算和存储的收入占比由17提高到31CAGR为37汽车的占比则由6提高到17CAGR为4730资料来源Wind国信证券经济研究所整理和40阶段也是MPS市值上涨最快的阶段由2010年底的6亿美元涨至2016相关研究报告年底的33亿美元再涨至2021年底的228亿美元盈利预测与估值我们预计公司2022-24年归母净利润147291493亿元EPS033065110元基于公司的工艺优势和高端产品突破给予公司23年85-95倍PE对应股价55-62元首次覆盖给予买入评级风险提示需求不及预期产品研发不及预期客户导入不及预期募投项目进展不及预期工艺平台迭代不及预期市场竞争加剧盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元4071042143321583208-5831562376506486归母净利润百万元-270142147291493--2377152636976696每股收益元-247037033065110EBITMargin-63913499116154净资产收益率ROE-5851514785126市盈率PE-20513901542780460EVEBITDA-22412951458831441市净率PB12012105723662579资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按年末最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录设立后成长迅速获多个产业资金入股5设立于2013年快速成长的模拟芯片设计企业5创始人拥有多年海外模拟芯片大厂经验获多个产业资金入股6营收保持高速增长盈利能力持续增强8依靠募集资金拓展产品线积极布局汽车电子和工艺平台10产品矩阵日益丰富发力计算存储和汽车11模拟芯片2021年市场规模超700亿美元产品类型和客户数量众多11模拟芯片行业竞争格局相对稳定兼并收购是常态12公司产品矩阵逐渐丰富在研型号超过600款14通讯工业消费为基发力计算存储和汽车18采用虚拟IDM模式构建三大BCD工艺平台22虚拟IDM模式在减少资本开支的同时拥有自有工艺22BCD是主流的模拟芯片工艺朝高压高功率高密度方向发展23公司已构建中低压高压超高压BCD工艺平台并不断迭代25芯源系统MPS复盘从MPS的发展史看公司的成长路径27MPS专注高性能大功率电源解决方案27将整个电源系统集成到单个芯片开发专有工艺建立竞争优势28进入40发展阶段收入和市值不断攀升29计算与存储汽车业务收入占比提升中国是第一大收入来源地30全球战略布局采用Semi-fabless经营模式33盈利预测35假设前提35未来3年业绩预测36盈利预测的情景分析37估值与投资建议38相对估值合理估值区间55-62元38投资建议首次覆盖给予买入评级39风险提示40附表财务预测与估值44免责声明45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司覆盖的应用领域5图2公司主要产品发展历程6图3公司股权结构截止日期2022年12月20日7图4公司员工构成2022年6月底8图5公司研发费用及研发费率8图6公司营业收入8图7公司归母净利润8图8公司及可比公司毛利率9图9各产品毛利率9图10公司主要费率9图11公司及可比公司净利率9图12公司供应商集中度9图13公司客户集中度9图14全球模拟芯片历年市场规模11图152021年半导体市场规模构成11图16亚德诺FY2020各年龄产品收入占比12图17亚德诺FY2020各产品收入占比12图18全球前十大模拟芯片厂商13图19公司收入的产品结构14图20公司各电源管理芯片子产品收入占比14图21公司线性电源产品16图22公司电池管理系统产品16图23公司产品产量销量及产销率18图24公司产品平均单价元颗18图25模拟芯片下游应用占比18图26TI各下游收入占比19图27ADI各下游收入占比19图28公司各应用领域的收入百万元19图29公司收入的下游构成19图30服务器板级电源方案的SAM20图31公司在自动驾驶算力平台领域的产品布局20图32公司在电机控制器领域的产品布局20图33公司在智能座舱领域的产品布局21图34公司在车载充电机领域的产品布局21图35公司在电池管理系统领域的产品布局21图36IDM模式Fabless模式和虚拟IDM模式比较22图37BCD工艺24图38MPS产品27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图39MPS发展历史28图40MPS产品具有更高的集成度28图41MPS专有工艺BCDPlus29图42MPS封装工艺29图43MPS收入和归母净利润29图44MPS盈利能力29图45MPS的总市值30图46MPS的PETTM30图47专有技术推动SAM增长30图48MPS收入的产品占比31图49MPS收入的应用领域占比31图50MPS汽车电子覆盖的应用31图51MPS的Intelli-Phase和QSMOD技术32图52MPS的Intelli-Phase和QSMOD技术32图53MPS的收入来源地33图54中国是MPS收入的最大来源地33图55MPS全球战略布局33图56MPS采用Semi-fabless经营模式34图57MPS的电子商务模式34图58MPS的PE估值长期高于其他模拟芯片厂商38表1公司核心技术人员情况7表2公司募集资金项目情况10表3模拟芯片和数字芯片对比11表4模拟芯片公司对比13表5公司主要产品类别14表6公司部分ACDC产品简介15表7公司主要DCDC产品简介15表8公司主要信号链芯片产品17表9虚拟IDM模式与Fabless模式比较23表10工艺开发环节公司与晶圆厂的合作方式23表11模拟芯片工艺对比23表12公司018微米的7至55V中低压BCD工艺25表13公司018微米的10至200V高压BCD工艺25表14公司035微米的10至700V超高压BCD工艺26表15公司业务拆分预估和主要费率预估36表16未来3年盈利预测表36表17情景分析乐观中性悲观37表18可比公司估值情况38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告设立后成长迅速获多个产业资金入股设立于2013年快速成长的模拟芯片设计企业公司是以虚拟IDM为主要经营模式的模拟芯片设计企业下游覆盖广泛杰华特微电子成立于2013年位于浙江省杭州市主要采用公司自有的国际先进的工艺技术进行芯片设计制造目前公司产品以电源管理芯片为主在电源管理芯片领域拥有业界领先的全品类产品设计开发能力与产品覆盖广度并逐步拓展信号链芯片产品致力于为各行业客户提供高效率高性能高可靠性的一站式模拟芯片产品解决方案现已拥有1000款以上可供销售600款以上在研的芯片产品型号覆盖通讯电子计算和存储工业消费电子汽车电子等主流应用场景图1公司覆盖的应用领域资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司历经三个发展阶段产品从以ACDC芯片为主变为电源管理和信号链全面发展公司在发展初期因公司规模人员有限产品开发以AC-DC芯片为主同时在DC-DC芯片线性电源芯片和电池管理芯片上进行持续投入和布局随着公司业务技术和团队的持续发展公司产品开发以电源管理芯片和信号链芯片并重并先以攻克各应用领域技术难度大的芯片为首要目标以进入下游各应用领域大客户为主要抓手打造公司产品知名度起步发展阶段2013-2017ACDC芯片为主公司在设立初期为快速占据市场空间先行聚焦于AC-DC芯片市场基于自身模拟芯片技术的研发创新形成了多系列高性价比的照明类ACDC产品客户包括飞利浦欧普照明雷士照明罗马仕等国内外主流厂商公司坚持多产品线发展战略除大力发展照明类ACDC芯片外也开发出中低压小电流DCDC移动电源专用芯片等其他产品线的产品通过工艺创新形成竞争力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告按需开发阶段2018-2019电源管理芯片为主公司根据客户需求大力开发以DCDC类产品为主的全系列电源管理芯片产品基于与客户良好的合作关系成功进入工业控制笔记本与台式机服务器交换机网络通讯安防工业电源电动工具储能系统等各大应用领域客户包括海康威视大华股份国家电网富士康等行业龙头引领发展阶段2020年至今电源管理芯片和信号链芯片全面发展2020年以来公司持续对电源管理芯片和信号链芯片全模拟芯片产品线进行深入开发在低功耗技术大电流控制和驱动技术氮化镓整套方案设计等方面取得技术突破产品逐步布局于中大功率充电器物联网终端光通信手机终端汽车电子等领域客户包括中兴小米通讯新华三荣耀等行业知名企业图2公司主要产品发展历程资料来源公司公告国信证券经济研究所整理目前公司已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线以笔记本电脑为例公司可提供USB限流开关产品显示芯片负载开关降压变换器降压控制器电池一次保护芯片电池二次保护芯片升压变换器线性稳压器等近10类模拟芯片产品另有多款产品在开发过程中可覆盖笔记本电脑对大部分模拟芯片的需求未来公司将进一步开发多样化的模拟芯片产品构建多元化的应用领域布局致力于成为中国模拟集成电路设计领域的行业龙头企业创始人拥有多年海外模拟芯片大厂经验获多个产业资金入股ZHOUXUNWEI和黄必亮是公司实际控制人吸引多家国际知名企业成为股东ZHOUXUNWEI和黄必亮是公司创始人通过一致行动协议成为公司实际控制人IPO上市后两人直接控制公司3018股权通过安吉杰创间接控制公司1074股权合计控制公司4092股权另外公司自成立后吸引了多家国际知名企业成为股东2019年哈勃投资入股2020年英特尔联想基金海康智慧入股2021年比亚迪入股公司目前有11家控股子公司和6家参股公司其中控股子公司杰柏特开展半导体分立器件的研发参股公司宜欣科技从事芯片测试芯宇半导体从事模块的研发和销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图3公司股权结构截止日期2022年12月20日资料来源公司公告国信证券经济研究所整理ZHOUXUNWEI和黄必亮是公司核心技术人员拥有多年海外模拟芯片大厂从业经验ZHOUXUNWEI先生本科及硕士毕业于浙江大学博士毕业于弗吉尼亚理工大学黄必亮先生本科及硕士毕业于清华大学博士毕业于弗吉尼亚理工大学两人均师从美国工程院院士DrFredCLee教授ZHOUXUNWEI曾在美国莫特拉半导体公司美国凌特公司美国HelixMicro公司任职从事模拟IC系统设计工作超过20年黄必亮曾在美国凌特公司任设计工程师研发中心经理首次提出采用耦合电感改进电源模块的静态动态性能后被工业界广泛采用表1公司核心技术人员情况姓名工作履历男1969年出生美国国籍博士研究生学历本科及硕士毕业于浙江大学博士毕业于弗吉尼亚理工大学师从美国工程院院士DrFredCLee教授1999年9月至2001年7月任美国莫特拉半导体公司系统工程师ZHOUXUNWEI2001年7月至2007年6月任美国凌特公司高级设计工程师2007年6月至2012年4月任美国HelixMicro工程副总裁2012年5月至2020年12月任协能科技董事长总经理2013年3月至今任公司董事长现兼任协能科技董事长男1971年出生中国澳门居民博士研究生学历本科及硕士毕业于清华大学博士毕业于弗吉尼亚理工大学师从美国工程院院士DrFredCLee教授2001年4月至2013年6月任美国凌特公司设计工程师研发中心经理黄必亮2013年7月至今任公司董事2016年10月至今任公司总经理董事首次提出采用耦合电感改进电源模块的静态动态性能后被工业界广泛采用资料来源公司公告国信证券经济研究所整理和预测研发人员占比592022年前三季度研发费率达21公司2018-2021年公司员工人数快速增长分别为177218312479人截至2022年6月底员工人数增至579人其中研发人员341人占比5889公司长期重视研发投入2018-2021年研发费用从043亿元增长至199亿元2018-2020年研发费率超过202021年为192022年前三季度达21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图4公司员工构成2022年6月底图5公司研发费用及研发费率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理营收保持高速增长盈利能力持续增强2018-2021年营收CAGR为742021年归母净利润扭亏为盈2018-2021年公司的营业收入由198亿元增长至1042亿元CAGR为74归母净利润2018-2020年均亏损其中2020年亏损270亿元2021年开始扭亏为盈盈利达142亿元2022年前三季度公司营收增长5652至1040亿元归母净利润增长5913至109亿元图6公司营业收入图7公司归母净利润资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司盈利能力持续增强2022年前三季度毛利率为4071公司产品毛利率2018-2021年由1558提高至42182022年前三季度为4071分产品来看2021年信号链芯片5537毛利率最高其次是线性电源5262ACDC芯片3863DCDC芯片3773电池管理芯片毛利率最低为3058与可比公司相比公司毛利率偏低主要是由于公司收入中毛利率相对较低的电源管理芯片占比更高随着公司收入规模增加公司销售费率管理费率整体呈下降趋势其中管理费率在2020年高达51主要是由于股权激励费用增加请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图8公司及可比公司毛利率图9各产品毛利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图10公司主要费率图11公司及可比公司净利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理1H22公司第一大供应商占比36第一大客户占比372018年以来公司前五大供应商占比在70左右波动第一大供应商占比先降后升1H22占比3599为中芯国际前五大供应商占比为7091从客户集中度来看2018年以来第一大客户的收入占比由2018年的744提高至1H22的3734前五大客户收入占比由3217提高至51501H22前五大客户均为经销商除第一大客户外其他客户的收入占比均低于5图12公司供应商集中度图13公司客户集中度资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告依靠募集资金拓展产品线积极布局汽车电子和工艺平台募集净资金2055亿元在研发现有产品的同时积极布局汽车电子和工艺平台本次募集资金用于四个项目公司IPO计划募集资金1571亿元实际募集2055亿元超募484亿元募集资金投资项目包括高性能电源管理芯片研发及产业化项目模拟芯片研发及产业化项目汽车电子芯片研发及产业化项目先进半导体工艺平台开发项目及补充流动资金募集资金的使用有助于提升公司自有工艺水平增强公司科技创新能力并拓展模拟芯片产品线进一步提高公司的核心竞争力与市场地位高性能电源管理芯片研发及产业化项目实施主体为杰尔微项目总投资391亿元计划投入募集资311亿元将进行新大楼的建设以及高性能移动设备电源产品的研发及产业化模拟芯片研发及产业化项目实施主体为杰华特项目总投资440亿元计划投入募集资440亿元将通过软硬件的购置与持续的研发投入对原有产品进行更新改进并进一步拓展公司产品种类汽车电子芯片研发及产业化项目实施主体为杰华特项目总投资310亿元计划投入募集资金310亿元将对车规级DCDC转换芯片带功能安全的车规级电池管理芯片车规级线性电源芯片车规级照明和显示芯片车规级H桥和电机控制芯片等多领域进行布局和投入实现车规级产品核心技术和产业化突破先进半导体工艺平台开发项目实施主体为杰华特项目总投资211亿元计划投入募集资金211亿元将通过购置先进实验设备及软件及引进业内优秀人才对12英寸中低压BCD工艺高压及超高压BCD工艺等多个半导体工艺平台进行持续开发表2公司募集资金项目情况序总投资金额拟投入募集资项目名称项目内容号万元金金额万元高性能电源管理芯项目将进行新大楼的建设以及高性能移动设1片研发及产业化项39104843110484备电源产品的研发及产业化目项目将通过软硬件的购置与持续的研发投入模拟芯片研发及产243970594397059对原有产品进行更新改进并进一步拓展公司业化项目产品种类项目将通过对车规级DC-DC转换芯片带功能安全的车规级电池管理芯片车规级线性电源汽车电子芯片研发330954873095487芯片车规级照明和显示芯片车规级H桥和及产业化项目电机控制芯片等多领域进行布局和投入实现车规级产品核心技术和产业化突破项目将通过购置先进实验设备及软件及引进先进半导体工艺平业内优秀人才对12寸中低压BCD工艺高421064432106443台开发项目压及超高压BCD工艺等多个半导体工艺平台进行持续开发5补充流动资金30000003000000合计1650947315709473资料来源公司公告国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告产品矩阵日益丰富发力计算存储和汽车模拟芯片2021年市场规模超700亿美元产品类型和客户数量众多集成电路可分为模拟芯片和数字芯片两大类半导体产品可分为集成电路光电子分立器件和传感器四大类其中集成电路又可分为模拟芯片和数字芯片两大类模拟芯片主要是指由电阻电容晶体管等组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号如声音光线温度等的集成电路包括电源管理芯片信号链芯片射频芯片等数字芯片对离散的数字信号进行算术和逻辑运算的集成电路其基本组成单位为逻辑门电路包括逻辑芯片存储芯片微控制芯片等电子产品通常需要模拟芯片和数字芯片共同协作来完成各项功能根据WSTS的数据全球模拟芯片市场规模2003-2021年18年间的CAGR为581近几年占集成电路销售额的比例在16左右2021年为160公司产品属于模拟芯片主要包括电源管理芯片和信号链芯片图14全球模拟芯片历年市场规模图152021年半导体市场规模构成资料来源WSTS国信证券经济研究所整理资料来源WSTS国信证券经济研究所整理与数字芯片相比模拟芯片具有应用领域繁杂生命周期长人才培养时间长价低但稳定与制程配合更加紧密等特点基于这些特点产品客户人才需要模拟芯片企业长期积累也是其长期竞争优势的主要来源表3模拟芯片和数字芯片对比模拟芯片数字芯片处理信号连续函数形式的模拟信号离散的数字信号技术难度设计门槛高平均学习曲线10-15年电脑辅助设计平均学习曲线3-5年非理想效应较多需要扎实的多学科基础知芯片规模大工具运行时间长工艺要求复杂需要设计难点识和丰富的经验多团队共同协作以成熟工艺为主目前业界仍大量使按照摩尔定律的发展使用先进的工艺目前已达到工艺制程用018um013um与工艺配合密切10nm以下放大器信号接口数据转换比较器电CPU微处理器微控制器数字信号处理单元存储产品应用源管理等器等产品特点种类多种类少生命周期一般5年以上1-2年平均零售价价格低稳定初期高后期低资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告应用领域繁杂产品型号和客户数量的积累很重要模拟芯片按细分功能可进一步分为线性器件信号接口数据转换电源管理等众多品类每一类根据终端产品性能需求差异又有不同的系列在电子产品中几乎无处不在国际模拟大厂的产品型号上万种客户数量上万家FY2020ADI产品数量超过45万款每款产品对收入的贡献极小FY2020约80的收入来自于单款收入占比不超过01的产品由于单款产品需求有限产品型号的积累对公司扩大收入体量尤为重要模拟芯片生命周期长存在先发优势数字芯片强调运算速度与成本比必须不断采用新设计或新工艺而模拟芯片强调可靠性和稳定性一经量产往往具备较长生命周期ADI约一半收入来自于10年甚至更长年龄的产品5-9年和10-20年年龄产品的收入占比最高由于产品生命周期长前期研发的产品型号和积累的客户具有可持续性因此模拟芯片行业存在明显的先发优势图16亚德诺FY2020各年龄产品收入占比图17亚德诺FY2020各产品收入占比资料来源ADI国信证券经济研究所整理资料来源ADI国信证券经济研究所整理模拟芯片行业竞争格局相对稳定兼并收购是常态市场集中度相对较低第一大厂商市占率不到20相比于数字芯片模拟芯片产品生命周期长且类型多样下游应用领域广泛客户数量多且分散这些行业特征意味着模拟芯片厂商很难一家独大产品和客户需要时间积累基于此模拟芯片市场集中度较低2020年第一大厂商德州仪器的市占率不超过20其余厂商市占率均不超过10前十大厂商合计市占率63竞争格局相对稳定排名和市占率的变化主要来自兼并收购1990年模拟行业竞争格局分散当时排名第一的美国国家半导体公司市占率仅7通过多次收购德州仪器从2004年开始稳居全球第一2011年收购美国国家半导体公司后拉大与第二名的份额差距2020年市占率19亚德诺2017年通过收购凌特公司Linear成功跃至全球第二2020年市占率9同时亚德诺在2021年完成了对全球第七大模拟公司Maxim的收购两者2020年合计市占率13与德州仪器份额差距缩小根据ICInsights的统计2014到2021年全球前十大模拟厂商变动不大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图18全球前十大模拟芯片厂商资料来源ICInsights国信证券经济研究所整理与国际大厂相比我国模拟芯片企业还存在较大差距但随着我国企业持续高增长差距将缩小我国模拟芯片企业由于成立时间较晚在产品数量和人员方面明显低于国际大厂经营业绩方面则表现为收入利润体量偏小毛利率偏低另一方面随着芯片国产替代加速国内企业的增速明显快于海外企业我们认为目前我国半导体行业进入天时地利人和的黄金发展期模拟芯片企业通过持续的人才培养产品积累和客户开拓将逐渐缩小与国际大厂的差距表4模拟芯片公司对比成立22年中研发人员在售产品2021收入2021归母净公司名称产品线应用分布市值亿元2021收入YoY2021毛利率年份数量人型号款亿元利润亿元德州仪器1930泛模拟芯片泛下游领域1041531000总员工数8000011695626856749533亚德诺1965泛模拟芯片泛下游领域582525000总员工数75000467693061628886电源管理芯片芯源系统1997泛下游领域11491087200077014303571543为主电源管理芯片矽力杰2008泛下游领域385913200049505498531320为主圣邦股份2007泛模拟芯片泛下游领域589708400022388755699聚焦泛工业领160021年思瑞浦2012泛模拟芯片329378132613461444域末纳芯微2013泛模拟芯片泛下游领域303241110086225654224杰华特2013泛模拟芯片泛下游领域2273411000104215642142手机为主向其艾为电子2008泛模拟芯片15866390023276240288他领域拓展家电电源适配电源管理芯片芯朋微2005器为主向其他7320813007537543201为主领域拓展消费电子为主1200招股帝奥微2010泛模拟芯片向工业汽车拓957921年末50810554165书展电源管理芯片手机为主向其希荻微201289133NA46310354026为主他领域拓展电源管理芯片消费电子为主英集芯201480192230招股书78110145158为主向汽车拓展LED驱动为主电源管理芯片晶丰明源2008向其他领域拓71316NA230210948677为主展资料来源Wind各公司公告国信证券经济研究所整理市值截止日期2022年12月23日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告公司产品矩阵逐渐丰富在研型号超过600款公司产品分为电源管理芯片和信号链芯片两大类可供销售产品超过1000款电源管理芯片用于管理电池与电路之间的关系负责电能转换分配检测监控等功能公司电源管理芯片包括ACDC芯片DCDC芯片线性电源芯片电池管理芯片等四大子类别并拥有40余条子产品线信号链芯片是指具备对模拟信号进行收发转换放大过滤等处理功能的集成电路公司信号链芯片主要包括检测产品接口产品和转换器产品等三类公司拥有1000款以上可供销售600款以上在研的芯片产品型号细分品类繁多可满足不同类别客户多样化的应用需求表5公司主要产品类别产品类别产品类别功能介绍部分产品系列举例对电子设备外部交流输入电压进同步整流产品非隔离式开关型照明ACDC芯片行转换等产品对电子设备外部直流输入电压进DCDC芯片降压转换器升降压转换器行转换等电源管理芯片对电子设备外部直流输入电压进负载开关和USB开关电子保险丝线性电源芯片行线性调节与管理等和热插拔对电子设备中的电池进行充电与电池管理芯片充电IC移动电源方案放电管理等检测芯片对电子系统进行电压电流检测电池电压电流监控芯片负责处理电子系统间的数字信号接口芯片以太网供电产品接口芯片产品信号链芯片传输负责模拟信号向数字信号转换过转换器芯片模拟前端和平衡器产品程的控制监控与反馈资料来源公司公告国信证券经济研究所整理和预测电源管理芯片是收入的主要来源2021年占比98从公司收入的产品结构来看2018-2021年电源管理芯片收入从198亿元增至1019亿元占比均超过97信号链芯片收入由6万元增至2199万元占比上升2021年为21电源管理细分品类中DCDC芯片线性电源芯片总收入占比提升分别由2018年的3297462提高至1H22的47772889ACDC芯片总收入占比由2018年的6094降至1H22的2083电池管理芯片占比在1上下波动图19公司收入的产品结构图20公司各电源管理芯片子产品收入占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司ACDC芯片产品技术领先主要应用于快充智能手表照明等行业ACDC芯片主要作用将市电等交流电压转换成低压供电子设备使用并提供各类保护机制防止电子设备因电路发生故障而损坏公司技术先进是业界最早推出集成FET同步整流器的厂商之一较早推出了高频SR系列同步整流产品去纹波芯片请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告以及业内首款自适应线性去纹波芯片无供电电容无补偿电容的集成开路保护LED驱动芯片等产品并在漏电保护低待机功耗辅助供电等领域具有竞争优势此外公司在国内率先推出了智能电表智能调压芯片快充高频GaN控制和驱动器等2018-2021年公司ACDC芯片收入从121亿元增至367亿元占总收入的比例由6094降至35281H22占比进一步下降至2083公司能够提供ACF和AHB等不同拓扑类型的业界领先的氮化镓电源方案能够为客户提供包含PFC控制器GaN控制GaN合封芯片副边同步整流以及PD协议芯片在内的整套氮化镓方案表6公司部分ACDC产品简介芯片类别产品功能介绍主要应用领域主要性能指标效率高可用于替代反激的副边整流二极管提ACDC同步整流产工业应用待机功耗低高电源效率并优化副边整流器件的热品消费电子支持高开关频率性能支持多种工作模式的应用高效率与高功率密度作为主控芯片调制交流输入电压用低待机功耗ACDC初级侧调节工业应用于控制电源实现恒压或恒流的输出并完备保护器消费电子集成各种保护功能极好EMI特性简洁系统外围控制和驱动高频氮化镓功率管并集成高效率与高功率密度高频GaN控制和完备的保护功能保证电源和负载的安工业应用完备保护驱动器全运行包括了初次侧调节器和驱动消费电子简洁系统外围器副边同步整流系列成套产品基于自有线性纹波消除专利技术串联输出电流纹波小于LED负载端将流经LED负载的电流去频闪照明产品消费电子开路短路保护进行可控直流滤波具备对前级工频电过温纹波缓释流纹波的消除功能资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司拥有完整DCDC芯片产品组合覆盖5伏至700伏低中高全电压等级DCDC芯片主要作用是将外部直流输入电压转换成数字芯片电子产品执行装置中适用的工作电压并实现稳定供电保障电子产品的平稳运行应用市场包括通讯和服务器笔记本电脑安防电视机STBOTT盒子光调制解调器路由器等公司是业界少数拥有完整DCDC芯片产品组合的集成电路厂商产品覆盖5伏至700伏低中高全电压等级针对不同电压等级转换需求公司基于与所需转换电压相匹配的自有工艺针对性进行电路设计实现晶粒面积小于竞品使公司产品形成一定成本优势同时公司结合下游终端设备的系统应用特点进行优化并基于自有DCDC控制技术实现产品的高效率高可靠性和良好电源特性2018-2021年公司DCDC芯片收入从065亿元增至375亿元占总收入的比例由3297提高至35961H22占比进一步提高至4777表7公司主要DCDC产品简介芯片类别产品功能介绍主要应用领域主要性能指标功率密度高主要用于将高输入电压转换为较低的通讯电子计算和存电磁干扰低降压转换器输出电压适用于对电源转换效率较储工业应用消费低静态功耗与高效率为敏感的场景电子快速负载跳变动态反应简单易用可实现较低的输入电压主要用于将低输入电压转换为较高的通讯电子工业应功耗低升压转换器输出电压适用于电池供电的场景用消费电子功率密度高可实现关断功能升降压转换在输入电压相对输出电压更高更低计算和存储工业应输入输出范围宽器以及接近等不同条件下均可提供稳用消费电子低静态功耗与高效率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告定的输出电压适用于电池供电功率密度高Type-CPD超级电容供电等场景通过多相控制器和智能功率级模块的多相控制器组合使用将多个降压电路的输出并转换效率高通讯电子计算和存和智能功率联使用从而输出数百安培到数千安电流精度高储级模块培的电流适用于超大功率供电的需实现温度采样求资料来源公司公告国信证券经济研究所整理和预测公司可提供完整的通讯和服务器电源解决方案其中部分产品具备国内首创性部分产品已达到国际先进水平2019年公司基于自有的高压工艺和DCDC控制技术在国内率先量产应用于通讯和工业市场的65V大电流MOSFET集成降压芯片2020年公司在国内率先推出100V大电流降压控制器芯片同年成功研发出用于CPU供电的智能功率级模块SmartPowerStage又名DrMOS该芯片基于公司自有工艺和技术具有极好的兼容性单芯片可支持60A输出电流打破了欧美厂商垄断2021年与2022年公司相继研发车规DrMOS产品以及90ADrMOS产品在智能功率级模块产品上持续增强市场竞争力公司在线性电源芯片领域相继研发出多系列特色产品推出市场后具有较强的市场竞争力线性电源芯片主要作用为对外部输入直流电压等进行线性电压调节与管理通过使功率器件工作于线性状态实时调节输出电压或电流状态以保障电子产品的稳定高效运行公司基于自研高中低压工艺技术对不同输入输出电压需求的线性电源芯片进行最优化设计实现了产品的低静态功耗高性能与高适用性以电源配电和保护芯片为例公司基于工艺和设计技术创新该技术已处于行业前列水平具备极高的性价比可广泛应用于计算机通讯和消费类电子领域2018-2021年公司线性电源芯片收入从009亿元增至267亿元占总收入的比例由462提高至25611H22占比进一步提高至2889公司在电池管理芯片领域可提供系统的充电IC解决方案及移动电源方案电池管理芯片主要用于对电池的充电与放电进行管理保证电池系统的安全运行电池管理芯片产品需要成熟的高压工艺和多拓扑电源转换技术同时需要对客户系统具有较深刻的认识技术门槛和市场门槛都较高目前公司在电池管理芯片领域可提供系统的充电IC解决方案以及移动电源方案相关产品广泛运用于TWS耳机蓝牙音箱数码相机电动玩具移动电源以及移动POS机等工业应用以及消费电子场景2018-2021年公司电池管理芯片收入从003亿元增至010亿元占总收入的比例由142降至1001H22占比为082图21公司线性电源产品图22公司电池管理系统产品资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理公司信号链芯片主要包括检测产品接口产品和转换器产品等三类信号链芯片是指具备对模拟信号进行收发转换放大过滤等处理功能的集成电路公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告信号链芯片以高压差异化高端产品为突破口时钟类产品已在送样过程中2018-2021年公司信号链芯片收入从6万元增至022亿元占总收入的比例由003提高至2111H22占比为168检测产品公司检测产品主要用于锂电池的电压电流检测公司信号链检测产品的布局完整从低压到高压均能提供合适的解决方案相关产品广泛运用于低速电动车储能系统智能家居电动工具等领公司线性及检测类量产及在研产品包括比较器运算放大器模拟开关电流检测放大器数字电流功率检测器等接口产品公司接口产品主要用于电子系统间的数字信号传输目前公司已量产多款具备创新性的接口产品广泛应用于基站安防适配器车充等多类细分市场公司于2020年推出的以太网供电产品是国内首款支持PoE扩展协议PoE协议的相关产品该产品整合数模混合技术ADC热插拔等技术目前已在通讯等市场实现量产公司量产及在研产品包括数字隔离器工业接口芯片汽车接口芯片等转换器产品公司转换器产品主要用于模拟信号向数字信号转换过程的控制监控与反馈2018年公司研发了国内首款14串BMS模拟前端芯片是国内少数掌握高串电池模拟前端技术的设计公司之一基于自有高压工艺公司可提供10串和16串的模拟前端产品可广泛应用于储能系统UPS系统智能家居轻型电动交通工具电动工具等领域汽车级产品计划将于2023年推出随着储能市场和新能源汽车市场的飞速发展公司模拟前端芯片将有较大的市场发展机会表8公司主要信号链芯片产品产品用途公司产品概况布局完整从低压到高压均能提供合适的解决方案相关产品广泛运用于低速电动车储能系统智能家居电动工具等检测产品用于锂电池的电压电流检测领域可提供稳定可靠及时的系统保护和跟踪预警保障系统的良好运行已进入多家行业头部客户的供应链体系已量产多款具备创新性的接口产品广泛应用于基站安防适配器车充等多类细分市场公司于2020年推出的以太网接口产品用于电子系统间的数字信号传输供电产品是国内首款支持PoE扩展协议PoE协议的相关产品该产品整合数模混合技术ADC热插拔等技术目前已在通讯等市场实现量产国内少数掌握高串电池模拟前端技术的设计公司之一基于自有高压工艺可提供10串和16串的模拟前端产品该产品系用于模拟信号向数字信号转换过程转换器产品列的电压电流检测精度等主要指标处于行业先进水平可广泛的控制监控与反馈应用于储能系统UPS系统智能家居轻型电动交通工具电动工具等领域资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司芯片成品的产销率保持在较高水平平均单价自2021年呈上升趋势2019年公司产销率为8985主要是公司开发产品型号较多多类产品型号处于市场导入初期公司提前备货以备后期销售产销率相对较低2020年随着公司产品逐步获得市场认可销售业务的持续开拓以及市场行情的改善产销率增至102832021年以来因提前备货产销率降至90以下公司主要产品单价2019年至2020年呈现下降趋势2021年以来呈上升趋势1H22电池管理芯片和信号链芯片单价较高分别为1437830884元颗其他产品单价均低于1元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图23公司产品产量销量及产销率图24公司产品平均单价元颗资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理通讯工业消费为基发力计算存储和汽车汽车在模拟芯片应用中的占比提升消费电子和计算机占比下降根据ICInsights的数据2016年汽车占模拟芯片的比例为210预计2022年提高到247工业和通讯分别在2037附近波动消费电子计算机占比预计分别从2016年的11977下降到10865图25模拟芯片下游应用占比资料来源ICInsights国信证券经济研究所整理国际模拟芯片大厂收入结构向工业和汽车电子倾斜德州仪器来自工业和汽车电子的收入占比分别由2013年的2413提高到2021年的4121消费电子和通信收入的占比分别由2013年的3716下降到2021年的246类似的亚德诺来自工业和汽车电子的收入占比分别由FY2009的4310提高到FY2021的5517消费电子和通信收入的占比分别由FY2009的2522下降到FY2021的1216TIADI都将工业和汽车作为未来布局的重点领域请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图26TI各下游收入占比图27ADI各下游收入占比资料来源TI国信证券经济研究所整理资料来源ADI国信证券经济研究所整理公司来自消费电子的收入占比下降通讯计算和存储占比快速上升汽车实现从无到有公司产品主要应用于通讯电子汽车电子计算和存储工业应用及消费电子领域2018-2021年消费电子收入由147亿元增至427亿元占主营收入的比例由742降至410通讯电子收入由916万元增至300亿元占比由46提高至288工业应用收入由3138万元提高至176亿元占比由159提高至203后降至169计算和存储收入由1045万元增至133亿元占比由53提高至128汽车电子自2021年开始贡献收入为519万元占比052022年上半年消费电子通讯电子占比分别为353337工业应用计算和存储占比分别为151150汽车电子占比09下游构成更加均衡图28公司各应用领域的收入百万元图29公司收入的下游构成资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理多相控制器与英特尔合作在笔记本的基础上有望开拓服务器市场公司与英特尔开展深入合作开发的多相控制器产品可为CPUGPUASIC供电已开发多款应用于服务器和计算机的多相产品可同时覆盖服务器通讯交换机笔记本和台式机市场除多相产品外公司也可提供12A16A20A等不同电流档次的降压产品DrMOSPoL等多系列产品目前公司在笔记本领域可提供完整的PC电源方案已与中兴浪潮信息等建立稳定的合作关系是仁宝电脑纬创股份英业达等全球头部笔记本代工厂的合格供应商我们认为随着公司更多高端产品的推出有望开拓服务器市场根据MPS的测算CPU和GPU服务器板级电源方案的可服务市场规模各约10亿美元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图30服务器板级电源方案的SAM资料来源MPS公告国信证券经济研究所整理汽车电子芯片逐步进入放量阶段覆盖多个汽车应用方向在汽车电子领域公司2021年推出国内首款车规级FET驱动芯片并在2022年研发出国内首款65V车规级DCDC产品以及国内首款车规高压DCDC控制器逐步深入汽车电子领域进行产品布局与升级目前多个产品已实现出货另有多款产品处于送样和小批量供应阶段公司产品涉及智能座舱自动驾驶算力平台电池管理系统车载充电机电机控制域车身域控制器大灯控制器尾灯和氛围灯等多个方向通过自建可靠性实验室公司可以对汽车电子芯片等高标准产品进行自主检测管理作为募投项目之一公司汽车电子芯片业务有望加速产业化另外在新能源市场公司BMSAFE隔离电源DCDC芯片等产品已批量供货下游客户包括禾迈股份德业科技等行业头部客户图31公司在自动驾驶算力平台领域的产品布局图32公司在电机控制器领域的产品布局资料来源公司官网国信证券经济研究所整理注红色是公资料来源公司官网国信证券经济研究所整理注红色是公司已司已量产或在研产品量产或在研产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20