海外背景+20余年工作经验的师兄弟联手创业，多产业伙伴入股。公司于2013年成立，最初以ACDC芯片起家，后重点布局DCDC、线性电源。目前公司已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线。公司两位创始人ZHOUXUNWEI和黄必亮为师兄弟，具备海外博士+超20年从业经历，目前为公司的实际控制人、一致行动人，合计持股47.05%。此外，公司获得多家产业内公司投资。
　　大陆虚拟IDM先行者，轻资产模式并重研发与工艺。不同于国内其他模拟公司的fabless模式，公司采用虚拟IDM模式。虚拟IDM模式专注设计，同时深入工艺的开发和优化，但不拥有生产产线，对工艺技术的掌握程度是虚拟IDM模式和fabless模式的实质差异。目前公司已掌握多产品线高中低压完整制造工艺，构建了0.18um的7-55V中低压BCD工艺、0.18um的10-200V高压BCD工艺，以及0.35um的10-700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台。
　　500多亿美元黄金赛道，广阔国产替代空间。模拟芯片（信号链+电源产品）2021年合计市场超500亿美元大市场，目前主要被海外厂商垄断，其中TI和ADI 2020年分别占模拟市场的29%、19%。而公司2021年营收为10亿元，市占率不到1%，替代空间广阔。从产品数量看，海外大厂TI和ADI料号数量分别达80000多种、75000种；而根据公司招股说明书及官网公开产品看，目前公司现已拥有1,000款以上可供销售、600款以上在研的芯片产品型号，重点布局buck转换器、负载开关和USB开关、LED驱动、ACDC几大品类。
　　重点布局通信、汽车、计算存储领域，与大客户共成长。从产品分布看，公司ACDC发展较早，为公司其他产品的研发提供支撑，此后重点转型DCDC和线性电源两大业务，在22H1该两类产品的占比分别为48%、29%。从下游分布看，2021年消费电子占比下降至40%，通讯上升至30%，剩余工业占17%、计算与存储约占12%，汽车电子约占1%；其中通信领域上升较快主要是2021年公司在A客户端多类产品放量。此外公司官网显示，公司已布局至少10余种车规产品。从客户结构看，21年A客户占比30%以上，其他客户为电脑、安防客户。
　　大陆大电流DCDC领先玩家，进军通信、服务器高端市场。DCDC主要用于直流转直流的降压，以给各类芯片提供所需的电压。2021年公司DCDC业务实现营收3.67亿元，目前主要应用于笔电和通讯&服务器客户，除了该类通用DCDC以外，公司还重点布局了用于给服务器、基站、交换机、电脑等CPU供电的大电流DCDC，该类产品技术难度极大，目前主流玩家包括英飞凌、MPS等，国内涉足较少。根据我们测算，2021年DRMOS和多相控制器市场空间分别为34亿美金和15亿元美金，市场空间广阔。
　　投资建议：我们预计杰华特2022-2024年净利润分别为1.6/2.8/5.08亿元，上市发行市值为171亿元，对应估值为107/61/34倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。
　　

研究报告全文：杰华特深度报告大陆稀缺虚拟IDM玩家率先布局服务器DCDC杰华特688141SH电子证券研究报告公司深度报告2022年12月19日评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师王芳4071042142522793422增长率yoy58156376050执业证书编号S0740521120002净利润百万元-270142160282508Emailwangfang02ztscomcn增长率yoy-238153137780每股收益元-060032036063114分析师杨旭每股现金流量-020-072122066087执业证书编号S0740521120001净资产收益率-5815162331Emailyangxu01ztscomcnPE-63312041070606336PB371182168140103分析师赵晗泥备注PEPEGPB市值均以上市发行价计算执业证书编号s0740522100004Emailzhaohn01ztscomcn报告摘要海外背景20余年工作经验的师兄弟联手创业多产业伙伴入股公司于2013年成基本状况TableProfit立最初以ACDC芯片起家后重点布局DCDC线性电源目前公司已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线公司两位创始人ZHOUXUNWEI和黄必亮为师总股本百万股447兄弟具备海外博士超20年从业经历目前为公司的实际控制人一致行动人合流通股本百万股52计持股4705此外公司获得多家产业内公司投资市价元3826大陆虚拟IDM先行者轻资产模式并重研发与工艺不同于国内其他模拟公司的fabl市值百万元17097ess模式公司采用虚拟IDM模式虚拟IDM模式专注设计同时深入工艺的开发和流通市值百万元1989优化但不拥有生产产线对工艺技术的掌握程度是虚拟IDM模式和fabless模式的TableQuotePic实质差异目前公司已掌握多产品线高中低压完整制造工艺构建了018um的7-55股价与行业-市场走势对比V中低压BCD工艺018um的10-200V高压BCD工艺以及035um的10-700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台500多亿美元黄金赛道广阔国产替代空间模拟芯片信号链电源产品2021年合计市场超500亿美元大市场目前主要被海外厂商垄断其中TI和ADI2020年分别占模拟市场的2919而公司2021年营收为10亿元市占率不到1替代空间广阔从产品数量看海外大厂TI和ADI料号数量分别达80000多种75000种而根据公司招股说明书及官网公开产品看目前公司现已拥有1000款以上可供销售600款以上在研的芯片产品型号重点布局buck转换器负载开关和USB开关LED驱动ACDC几大品类重点布局通信汽车计算存储领域与大客户共成长从产品分布看公司ACDC发展较早为公司其他产品的研发提供支撑此后重点转型DCDC和线性电源两大公司持有该股票比例业务在该两类产品的占比分别为从下游分布看年消费22H148292021相关报告电子占比下降至40通讯上升至30剩余工业占17计算与存储约占12汽车电子约占1其中通信领域上升较快主要是2021年公司在A客户端多类产品放量此外公司官网显示公司已布局至少余种车规产品从客户结构看年1021A客户占比30以上其他客户为电脑安防客户大陆大电流DCDC领先玩家进军通信服务器高端市场DCDC主要用于直流转直流的降压以给各类芯片提供所需的电压2021年公司DCDC业务实现营收367亿元目前主要应用于笔电和通讯服务器客户除了该类通用DCDC以外公司还重点布局了用于给服务器基站交换机电脑等CPU供电的大电流DCDC该类产品技术难度极大目前主流玩家包括英飞凌MPS等国内涉足较少根据我们测算2021年DRMOS和多相控制器市场空间分别为34亿美金和15亿元美金市场空间广阔投资建议我们预计杰华特2022-2024年净利润分别为1628508亿元上市发行市值为171亿元对应估值为1076134倍首次覆盖给予买入评级风险提示新品研发进度不及预期竞争格局恶化风险数据信息滞后风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1多产业伙伴入股虚拟IDM工艺支撑大电流DCDC布局-3-11ACDC芯片起家后重点布局DCDC线性电源-3-12股权结构两位创始人合计持股4705多产业合作伙伴入股-4-13研发实力师兄弟联手创业高度重视研发-5-14大陆虚拟IDM先行者轻资产模式并重研发与工艺-7-2约500亿美元黄金赛道广阔国产替代空间-13-21约500亿美元黄金赛道海外龙头垄断-13-22公司聚焦电源管理替代空间广阔-14-3大电流DCDCAFE等亮点大单品持续推出-20-31通用DCDC与大客户共同成长产品布局行业领先-20-32服务器通信等大电流DCDC大陆领先-22-33AFE大陆厂商主要在低串数竞争目前公司已有高串数产品16串-34-4盈利预测与估值评级-37-5风险提示-38--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1多产业伙伴入股虚拟IDM工艺支撑大电流DCDC布局11ACDC芯片起家后重点布局DCDC线性电源杰华特微电子成立于2013年在2013-2017年起步发展阶段产品开发以ACDC芯片为主同时在DCDC芯片线性电源芯片和电池管理芯片上进行持续投入和布局2018-2019年为按需开发阶段以电源管理芯片为主应用领域从消费电子拓展到通讯电子计算机及存储工业应用2020年以来公司进入引领发展阶段电源管理芯片和信号链芯片全面发展图表1公司发展历程来源公司公告中泰证券研究所公司目前已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线包括电源芯片和信号链芯片两大品类1电源芯片可细分为AC-DC芯片DC-DC芯片线性电源产品和电池管理芯片等2信号链芯片可细分为检测芯片接口芯片以及转换器芯片等目前产品广泛覆盖汽车电子通讯电子计算和存储工业应用消费电子等各应用领域图表2公司产品结构产品类别产品类别功能介绍部分产品系列举例AC-DC芯片对电子设备外部交流输入电压进行转换等同步整流产品非隔离式开关型照明产品DC-DC芯片对电子设备外部直流输入电压进行转换等降压转换器升降压转换器电源管理芯片负载开关和USB开关电子保险丝和热线性电源芯片对电子设备外部直流输入电压进行线性调节和管理等插拔电池管理芯片对电子设备中的电池进行充电与放电管理等充电IC移动电源方案检测芯片对电子系统进行电压电流检测电池电压电流监控芯片信号链芯片接口芯片负责处理电子系统间的数字信号传输以太网供电产品接口芯片产品转换器芯片负责模拟信号向数字信号转换过程的控制监控与反馈模拟前端和平衡器产品来源招股说明书中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表3公司产品结构来源招股说明书中泰证券研究所12股权结构两位创始人合计持股4705多产业合作伙伴入股两位创始人合计持股4705多产业伙伴入股公司控股股东设臵境外架构其两位创始人ZHOUXUNWEI和黄必亮为公司的实际控制人通过英属维尔京群岛公司BVI杰华特ZHOUXUNWEI持股51黄必亮持股49及香港公司香港杰华特BVI杰华特100持股公司合计直接持有发行人的股份3469同时ZHOUXUNWEI及黄必亮共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台杰沃合伙杰特合伙杰微合伙杰瓦合伙杰程合伙杰湾合伙安吉杰驰安吉杰鹏安吉杰盛安吉杰智安吉杰芯的执行事务合伙人间接控制公司1237的股权股权实际控制人ZHOUXUNWEI董事长与黄必亮总经理董事合计控制公司4705为一致行动人此外公司获得多家产业内公司投资2019年哈勃投资首次战略投资杰华特该笔投资是哈勃较早期的对外投资2020年杰华特拿到了英特尔的战略融资2021年哈勃投资二次出手再度加持同年杰华特拿到了比亚迪的战略融资招股说明书显示哈勃投资占股348深圳哈勃占股093哈勃系合计占股441英特尔占股340海康智慧海康基金合计持股322比亚迪占股069公司设有11家控股子公司和3家参股公司11家控股子公司分布于杭州厦门珠海深圳张家港南京成都上海香港3家参股公司为重庆云铭持股198高易投资持797份额宜欣科技持股3333在控股子公司中杰瓦特暂未开展经营活动杰华特张家港负责开展半导体分立器件的研发工作-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告其他子公司均从事模拟集成电路的研发及销售业务在参股公司中重庆云铭从事电子爆破雷管的研发及销售高易投资负责芯片上下游的产业投资宜欣科技开展集成电路研发制造图表4公司股权结构来源招股说明书中泰证券研究所本次发行5808万股占发行后总股本比例为13发行前总股本为38880万股本次公开发行5808万股发行后总股本为44688万股本次发行完成后ZHOUXUNWEI和黄必亮合计控制公司4094股权哈勃系合计持股384英特尔占股296海康智慧海康基金合计持股28比亚迪占股0613研发实力师兄弟联手创业高度重视研发师兄弟联合创业具备海外博士超20年从业经历公司董事长与总经理均曾读于美国弗吉尼亚理工大学师从美国工程院院士DrFredCLee教授为师兄弟关系博士毕业后都曾在美国半导体公司工作-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告包括模拟大厂凌特公司LinearTechnology2013年ZHOUXUNWEI先生与黄必亮先生一起创办了杰华特目前分别担任董事长和总经理图表5公司实际控制人出生年实际控制人教育背景工作经历现任职务份本科和硕士毕业于浙江大博士毕业后曾任美国莫特拉半导体公司Volterra自2013年3月起学其博士则就读于美国弗ZHOUXUNSemiconductor和美国凌特公司LinearTechnology为杰华特董事长并1969吉尼亚理工大学师从美国WEI的工程师2007年9月他进入美国HelixMicro担任工兼任协能科技董事工程院院士DrFredCLee程副总裁又在2012年5月任协能科技董事长总经理长教授本科及硕士毕业于清华大学博士就读于美国弗吉尼2001年4月至2013年6月黄必亮任美国凌特公司设计2016年10月起黄必亮1971亚理工大学师从美国工程工程师研发中心经理2013年和ZHOUXUNWEI先生为杰华特总经理院院士DrFredCLee教一起创办了杰华特董事授来源招股说明书中泰证券研究所图表6大陆模拟厂商董事长及代表性核心技术人员背景海外or本土董事长出生年份任职经历曾任职位其他核心人员任职经历ZHOU杰华特海外1969凌特HelixMicro等工程师凌特XUNWEI圣邦股大陆张世龙1966TI工程师TI中兴份思瑞浦海外周之栩1968摩托罗拉工程师TI展讯纳芯微大陆王升杨1984ADI工程师ADI希荻微海外陶海1971朗讯仙童设计总监仙童美信赛微微大陆蒋燕波1978新思解决方案经理新思意法艾为大陆孙洪军1973华为基础业务部工程师技术副专家华为帝奥微大陆鞠建宏1972仙童全球模拟开关产品线总监仙童东芝南芯大陆阮晨杰1983TI设计经理系统经理TI钰泰海外GEGAN1975美信AATI技领等设计总监华为MPS必易微大陆谢朋村1975顿朗产品经理事业部总经理NA芯朋微大陆张立新1966华润上华总监东南大学力芯微大陆袁敏民1965华晶电子副总经理华晶电子晶丰大陆胡黎强1976安森美工程师意法明微大陆王乐康1966国微科技总经理助理国微科技富满微台湾刘景裕1964名晶实业副总经理NA基础研究管理部副总工程师和芯海大陆卢国建1963华为华为ASIC数模产品部总监中颖香港宋永皓1958联咏销售经理联咏来源各公司公告官网中泰证券研究所整理高度重视研发投入和研发人员培养2021年公司研发人员达281人占员工的5866研究生及以上学历人数共201人占员工的4196公司高度重视研发投入研发费用从2019年的061亿元上升至2021年的199亿元2021年研发费用率为1907高于同行业可比公司平均水平图表7公司历年研发人数图表8公司历年研发费用研发费用率-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告研发费用百万研发费用率研发人员数量总员工人数研发人员占比250307005900256002005880205001504005860151003005840102005058205100058000020212022H12019202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源wind招股说明书中泰证券研究所共实行三次员工股权激励计划员工合计持股12372018-2021年公司共开展三次员工股权激励计划2019年员工持股平台股权激励产生的股份支付费用为17536万元2020年对273位员工进行股权激励产生股份支付费用为18738万元2021年员工持股平台股权激励产生的股份支付费用为136897万元公司设立多个员工持股平台招股说明书签署日合计持有公司480766万股股份占公司1237股份图表9公司历史股份支付费用股权支付费用百万元时间管理费用研发费用销售费用合计20190231230291752020183842880661873820213677582441369来源公司公告中泰证券研究所图表10历次股权激励所确认的股份支付费用股权支付费用百万元时间第一次激励第二次激励第三次激励合计2018年11月2019年11月2020年11月20188498492019729183912202022274222742021222222合计15781832249624257来源公司公告中泰证券研究所14大陆虚拟IDM先行者轻资产模式并重研发与工艺数字芯片采用CMOS工艺通过微缩制程追求高运算速度与低成本模拟芯片采用BCD工艺注重多向指标的平衡数字芯片设计的目标是在尽量低的成本下达到目标运算速度包括采用更高效率的算法来处理数字信号以及微缩制程来提高集成度降低成本而模拟芯片很难通过晶体管体积的缩小来提高性能其强调的是高信噪比低失真低耗电高可靠性和稳定性从工艺角度来说数字芯片通常采用CMOS工艺但模拟芯片需要输出高电压或者大电流来驱动其他元件而CMOS工艺的驱动能力很差同时模拟芯片最关键指标低失真和高信噪比都是在高电压下比较容易做到的而CMOS工艺主要用在5V以下的低电压-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告环境并且持续朝低电压方向发展目前模拟芯片最常用的工艺为BCDBipolar-CMOS-DMOS技术其由ST最早开发出BCD技术是一种单片集成工艺技术能够在同一芯片上制作BipolarCMOS和DMOS器件BCD工艺综合了Bipolar器件高驱动高频高精度以及CMOS器件数字化高集成度低功耗的特性同时还有DMOS器件抗高压大电流强驱动的能力图表11BCD工艺平台剖面图来源TI中泰证券研究所图表12不同技术的优劣势工艺类型概述优点缺点主要应用噪声低精度高电流以PNP和NPN型双极半导体为集成度低功耗大效Bipolar大制备步骤少价格模拟信号处理基础的集成电路率低低互补式金属氧化物半导体属于集成度高功耗低工CMOS低频低压逻辑运算与存储单极性集成电路艺简单以双扩散MOS晶体管为基础对的耐压热稳定性好噪DMOS集成电路与CMOS结构类似集成度低功率器件音低但漏端击穿电压高同一芯片上集成Bipolar和CMOS集成度高灵敏度高工艺复杂设计制备成BiCMOC混合信号处理两种工艺技术功耗低本高同一芯片上集成Bipolar集成度高功耗低功BCD涉及复杂工艺和材料模拟芯片CMOSDMOS三种工艺技术能丰富来源招股书中泰证券研究所图表13BCD工艺发展方向工艺发展方向应用器件发展重点应用场景在制程不断缩小的情况下兼容高压BCD可集成耐压100至700伏范围的器件低压控制电路和耐高压功率器电子照明及工业控制场景件DMOS高功率BCD中等电压大电流驱动等降低成本和优化功率器件结构汽车电子场景在同一芯片上集成更多样化的手机背光驱动快充等消费电高密度BCD电压范围为5至70V的器件复杂功能并保证其运行的稳子类低电压场景定性-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源招股书中泰证券研究所虚拟IDM模式专注设计同时深入工艺的开发和优化但不拥有生产产线虚拟IDM模式是指IC设计厂商在专注设计环节的同时也拥有专有工艺技术借助代工厂的产线进行晶圆制造工艺的开发和优化同时要求代工厂按照自己开发的专有工艺进行晶圆制造在该模式下虚拟IDM厂商获取代工厂产线可用设备的相关信息基于自身掌握的工艺技术进行制造工艺的开发和优化虚拟IDM厂商核心成果包括工艺流程文档工艺应用文档工艺设计工具包PDK工艺流程文档规定特定工艺技术下基于晶圆厂产线资源的晶圆具体生产流程和制造参数合作代工厂按照文档要求进行晶圆制造但相关设备均为通用设备产线既可以按照虚拟IDM公司要求生产产品也可以给其他设计公司生产产品工艺应用文档和工艺设计工具用于研发和设计环节其中工艺应用文档包含了特定工艺技术下所产出晶圆的器件电性参数版图设计规则及可靠性报告等工艺设计工具包是将特定技术编译成工具包供公司芯片设计人员在EDA工具中调用来完成芯片的设计和验证不提供给第三方公司图表14IDMFabless虚拟IDM三种模式比较来源公司招股说明书中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告对工艺技术的掌握程度是虚拟IDM模式和fabless模式的实质差异虚拟IDM厂商掌握完整晶圆制造工艺能够将工艺技术运用到任何具有晶圆加工能力的代工厂中无需依赖代工厂的工艺开放能力Fabless厂商不掌握晶圆制造工艺直接采用合作代工厂的公共工艺进行晶圆制造还有一类公司对工艺的掌握程度介于虚拟IDM和fabless模式之间该类厂商尚未掌握完整的晶圆制造工艺但具备在晶圆制造工艺和器件的理解认知技术上对晶圆代工厂的公共工艺进行二次开发针对其中的某些器件进行性能优化并给予二次开发后的工艺进行生产从全球维度看老牌模拟厂商大多采用IDM模式这是由于模拟芯片设计环节需要根据流片结果不断调整要求设计与制造紧耦同时基础器件非标准化制造环节需要大量独家know-how而成立时间相对较晚的MPS1997年成立矽力杰2008年成立则采用虚拟IDM模式大陆模拟厂商由于起步较晚普遍采用Fabless模式而杰华特则是大陆模拟公司中先行采用虚拟IDM模式的公司图表15对制造工艺的掌握程度是虚拟IDM和fabless模式的本质差异模式研发和设计制造产线封测产线对制造工艺的掌握程度对工厂的依赖设计类Fabless有无无不掌握高鉴于之间有无无少部分掌握高虚拟IDM有无无完整掌握较低IDM类有有有完整掌握来源公司招股说明书中泰证券研究所虚拟IDM厂商与代工厂的合作可工艺开发阶段和晶圆采购阶段其中工艺开发阶段包括三个环节1立项研发阶段在该阶段公司先获得代工厂与对应电压相关的产线参数信息基于自身芯片设计开发需求及晶圆厂的产线资源实际情况确定具体的工艺流程及所需实现的器件结构并进行仿真在仿真设计完成后代工厂按照公司设计的工艺流程进行测试定型芯片的流片流片完成后公司对样品进行测试与分析评估工艺流程及产出的器件性能是否满足要求评估是否需要进一步优化重复该过程直到满足要求此环节一般历时1-2年2定型阶段该阶段公司根据立项研发阶段获得的相关数据和资料进行全面总结和分析并编制工艺流程文档包括代工厂产线资源制造最终定型器件所需要的制造流程各工艺环节的条件和参数设定等全部信息在该环节公司还会完成工艺流程所产出的定型器件的电学特性测试并由代工厂协助完成定型器件的可靠性测试及提供测试数据公司随后完成定型器件的数据整理开发专有的工艺设计工具包及工艺应用文档该阶段一般历时6个月3量产阶段公司将确定的工艺流程导入合作代工厂的产线中生产基于工艺技术要求的芯片公司的工艺研发人员跟进解决量产中与期间工艺相关的问题包括质量和良率等并进行适当的微调并持续进行优化和迭代图表16工艺开发阶段三个环节-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告阶段公司晶圆厂历时时长提供与中低压模拟芯片生产相关的产线资立项研发对工艺流程以及器件结构进行仿真设计测试分析等步骤直至源以及产线参数信息并按照公司的设计1-2年阶段满足公司开发要求进行测试定型芯片的流片工作编制工艺流程文档对定型器件进行测试和完成数据整理开发专主要由公司自行完成晶圆厂仅协助完成定型阶段6个月有工艺设计工具包并形成工艺应用文档定型器件的可靠性测试并提供测试数据公司将应用于中低压BCD工艺的工艺流程文档交付给晶圆厂从而按照公司提供的中低压BCD工艺技术工量产阶段将专有工艺技术导入到晶圆厂的产线中基于实际问题对器件结构艺流程文档进行晶圆制造和工艺流程进行适当微调对专有工艺设计工具包进行优化和迭代来源公司招股说明书中泰证券研究所在晶圆采购阶段公司与晶圆厂签署采购框架协议约定投片付款运输退换货等情况公司剔除晶圆制造需求代工厂按照公司开发的专有工艺进行晶圆生产制造图表17晶圆采购阶段代工厂与虚拟IDM公司合作方式项目晶圆采购合作方式业务合作模式公司与晶圆厂商签署采购框架协议就投片付款运输退换货等情况进行约定各方发挥的作用公司负责提出面向中低压领域的晶圆制造需求晶圆厂商基于公司开发的专有工艺进行晶圆生产制造权利义务约定公司向晶圆厂商下达晶圆流片订单晶圆厂商负责晶圆的生产制造双方为买断式权利义务关系费用支付公司向晶圆厂支付晶圆采购款项技术保护措施双方通过签署合作协议的方式对包括中低压工艺开发技术在内的各自技术进行保护来源公司招股说明书中泰证券研究所大陆虚拟IDM先行者已掌握多产品线高中低压完整制造工艺公司已掌握了DCDCACDC线性电源芯片电池管理芯片及信号链芯片等多产品线高中低压完整制造工艺且能将工艺技术运用到任何具备加工能力的晶圆代工厂中目前公司已构建了018um的7-55V中低压BCD工艺018um的10-200V高压BCD工艺以及035um的10-700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台1018um的7-55V中低压BCD工艺已处国际先进水平该工艺平台已经过三期迭代主要用于中低压全集成电源管理芯片的研发已量产大陆首款60A单芯片全基层芯片大电流POL等多个产品品类终端如服务器人工智能通讯等低压大电流CPU供电场景图表18中低压BCD工艺平台制造工艺平台基本情况研发进度以及迭代情况第一代中低压BCD工艺平台主要为涵盖计算机通讯人工智能等应用中的大电流第一代中低芯片而开发该工艺开发已完成从2014年中压BCD工艺当时期BCD工艺平台基本处于035m节点性能不足以支持公司产品开发公司期启动到2016年中期完成平台自研的工艺平台满足了自身产品的设计需求第二代中低压BCD工艺平台是为涵盖计算机通讯人工智能等应用中更高性能的第二代中低全集成大电流芯片而开发该工艺开发已完成从2018年初压BCD工艺此平台是对第一代中低压BCD工艺平台的性能提升可以支持更大电流应用的设启动到2020年中期完成平台计另一方面能拓展到更高的应用电压公司基于该工艺已量产的大电流系列芯片具有首创性第三代中低压BCD工艺平台加入汽车电子应用该代工艺性能达到业界领先水平第三代中低可以覆盖相关领域中要求最高的大电流芯片该工艺开发已完成从2020年底压BCD工艺该平台是对第二代中低压BCD工艺平台的性能提升支持超大电流应用的设计另启动到2021年底完成平台一方面优化工艺模块条件提升制程品质使之符合汽车电子应用规范达成汽车电子芯片产品国内设计与生产的闭环来源公司招股说明书中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2018um的10-200V高压BCD工艺公司该工艺击穿电压BV能力较强尤其是200V高耐压应用中优势显著主要用于高压高可靠性芯片的研发基于该平台量产的产品如热插拔保护芯片以太网供电芯片桥式驱动芯片等终端用于通讯工业应用等图表19高压BCD工艺平台制造工艺平台基本情况研发进度以及迭代情况第一代高压BCD工艺平台主要为电池管理服务器通讯工业新能源等应用领域第一代高的高压芯片产品而开发该工艺开发已完成从2017年中期启压BCD当时期国内尚无可以支持通讯等级的高压工艺平台公司自研的工艺平台满足了此类动到2018年中期完成工艺平台产品的设计需求达成国内设计与生产的闭环公司基于该工艺已经量产的某些高压芯片填补了国内空白第二代高第二代高压BCD工艺平台为拓展到更高应用电压更高可靠性的电池管理服务器压BCD通讯工业新能源等应用领域的芯片产品而开发该工艺开发处于在研中从2020年中期工艺平台该工艺开发立项时国内尚无支持新能源全电压范围需求的高压工艺平台公司自研启动预计到2022年底完成在研的工艺平台满足了此类产品的设计需求来源公司招股说明书中泰证券研究所3035um的10-700V超高压BCD工艺该工艺平台达到国际先进水平适用于AC-DC系列产品的研发量产产品如应用于高频GaN的ACF控制器等图表20超高压BCD工艺平台制造工艺平台基本情况研发进度以及迭代情况第一代超高第一代超高压BCD工艺平台主要为智能家具类芯片产品而开发该工艺开发已完成工艺开发从2017年初启动到压BCD工艺公司自研的工艺平台基于08m6寸晶圆工艺节点和当时主流工艺2018年中期完成平台相比关键器件的性能得到提升第二代超高压BCD工艺平台主要为智能家具家电新能源等芯片产第二代超高品而开发该工艺开发已完成工艺开发从2018年中期启动压BCD工艺公司自研的工艺平台基于035m8寸晶圆工艺节点进一步提升关键到2019年中期完成平台器件的性能提升了晶圆的生产效率第三代超高压BCD工艺平台主要为智能家居家电新能源等芯片产第三代超高品而开发该工艺开发处于在研中工艺开发从2021年中期启压BCD工艺公司自研的工艺平台基于12寸晶圆工艺节点同时通过器件结构优动已在2022年中期完成平台化进一步提升关键器件的性能来源公司招股说明书中泰证券研究所-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2约500亿美元黄金赛道广阔国产替代空间21约500亿美元黄金赛道海外龙头垄断模拟芯片主要由信号链和电源链两部分构成1信号链-连接真实世界与数字世界的桥梁现实世界的信号链续的线性信号方式出现比如辐射光和颜色运动位臵速度和加速度声音压力等而在数字世界中信号是瞬时变化的比如数字芯片仅能识别0伏状态或五伏状态而不识别介于两者之间的信号因此需要由传感器收集信号然后模拟芯片将这类可量化的信号转换为数字信号0和1再交由数字芯片处理主要包括三大类即线性产品放大器等转换器ADC等接口2电源链-管理和分配电源电源链产品可以提供电路保护并为内部的各种组件提供稳定适当的电压和电流其包括四大类一是以市电AC为电源的ACDC芯片二是以电池DC为电源的电池管理芯片三是通用负载解决方案DCDC转换四是特殊负载解决方案LED驱动为代表图表21模拟芯片在电路中位置红色为信号链橙色为电源链来源中泰证券研究所整理模拟约500亿美元大市场中国市场占36根据ICInsight数据2021年全球广义模拟芯片市场规模达741亿美元含信号链电源链射频16-21年CAGR为9是增长较为稳定的半导体大赛道占到半导体行业的13其中200多亿为射频前端属于广义的模拟芯片不在本报告讨论范围剩余约500亿美元为电源链信号链IDC的数据显示2020中国大陆占到全球模拟芯片市场的36市场集中度相对较低由海外大厂主导由于模拟芯片下游应用领域分散导致细分市场极多因此模拟行业市场集中度相对较低但是市场-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告占有率前十均为海外厂商其中TI强于电源链和ADI强于信号链为模拟市场双龙头2020年TI和ADI分别占模拟市场的2919下游应用分散但市场占比基本稳定模拟产品的下游应用十分广泛几乎涵盖了所有的电子产品下游应用市场占比基本稳定其中通信领域占比最高2020年通信占比为36汽车近年略有提升从2014年的20提升到2020年的24消费略有下滑从2014年的23下降至18工业在20附近波动图表22半导体细分市场规模十亿美元图表23广义模拟芯片市场规模亿美元分立观点器件传感器模拟芯片市场规模亿美元同比增长5000微型元件逻辑芯片90035存储器80030400070025300060020500152000400103005100020000100-50-102016201720182019202020212022E来源WSTS中泰证券研究所来源ICinsight中泰证券研究所图表24模拟芯片细分市场应用图表252020年模拟行业市占率SkyworksOthers16通信工业汽车消费国防政府Dialog1Diodes1110023212021191718MinebeaMits80umi1Nisshinbo212324242019201TI2960NXP2Microchip21202020211921402Infineon2ADI19Silergy22035383838373936PI2Sanken20MediaTekMaxim420142015201620172018201920202Renesas3MPS3STMicro4ONSemi4来源Statista中泰证券研究所来源ICinsight中泰证券研究所22公司聚焦电源管理替代空间广阔海外大厂料号上万种全品类覆盖由于模拟行业下游应用分散所以需要大量通用料号来覆盖各类场景一颗通用料号甚至可能被应用于几十个场景但场景用量都不大因此呈现出型号多单型号出货量少的特点国际行业龙头TIADI能够做到几乎全品类覆盖并且每种品类提供大量料号可供选择其中TIADI料号数量分别达80000多种75000种-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表26海外模拟厂商料号数量总料号81000800007900078000770007600075000740007300072000ITIAD来源各公司官网中泰证券研究所目前公司总产品1000余款重点布局buck转换器负载开关和USB开关LED驱动ACDC几大品类根据招股说明书显示公司现已拥有1000款以上可供销售600款以上在研的芯片产品型号此外我们对公司官网200多种产品进行了统计1从产品分布看buck转换器负载开关和USB开关LED驱动ACDC几大品类产品较多2从下游应用看公司在消费电子特别是电脑各类工业领域通信都有较多布局图表27公司各应用场景各产品类型数量统计种来源公司官网中泰证券研究所注各应用类型的加总数量不等于合计数量主要原因是1部分产品可以在多场景使用2部分产品未写明具体使用场景以上数据采用官网公布数据截至日期为20221213聚焦电源管理2021年营收10亿元全球模拟市场市占率不到1-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2021年实现营业收入1041亿元同比增长156082019-2021年CAGR为10138其中电源管理产品2021年营收为1019亿元占98信号链产品2021年营收为022亿元仅占2营收分布以电源管理为主信号链目前收入较少占公司主营业务收入的比例较低公司电源管理产品中ACDC发展较早为公司其他产品的研发提供支撑此后重点转型DCDC和线性电源两大业务在22H1该两类产品的占比分别为4829图表28公司历年营收及yoy百万元图表29公司主要产品营业收入占比DCDC线性电源ACDC营业总收入营业收入yoy70电池管理芯片信号链芯片120020060100050150800406001003040020502001000020182019202020212022H120182019202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所从下游分布看2021年消费电子占比下降至40通讯上升至30剩余工业占17计算与存储约占12汽车电子约占11公司消费电子领域包括机顶盒电视机户内照明等产品以ACDCDCDC为主占比逐渐下降从2019年的65下降到2021年的412工业应用主要为安防智能电表商业照明等产品以ACDCDCDC为主占比略有下降3计算和存储主要为笔记本电脑台式机等个人计算设备等产品以DCDC和线性电源为主占比略有上升4通讯电子主要应用为电源机柜的驱动单元二次电源板的功率单元路由器交换机光纤通信终端等设备的主板CPU外设存储等以及对无线基础设施等设备进行主板保护产品产品主要为DCDC芯片和线性电源其占比由12提升到29其中通信类客户主要是2021年公司在A客户端多类产品放量图表30公司历年下游营收百万元图表31公司历年下游营收占比通讯电子汽车电子计算与存储通讯电子汽车电子计算与存储工业应用消费电子工业应用消费电子5007040060503004020030201001000201920202021201920202021来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告已布局至少10余种车规产品根据官网数据目前公司车规产品已有十几种其中buck转换器13种即集成控制部分与MOS管buck控制芯片1种即需要外臵MOS管负载开关和USB开关1种LDO1种栅驱动芯片一种从具体应用看智能座舱电机控制器车载充电器自动驾驶算力平台电池管理系统车身域控制器尾灯和氛围灯大灯控制器都有可能成为公司发力的方向本次IPO募资同样对汽车电子应用领域展开布局重点研究车规级DC-DC转换芯片带功能安全的车规级电池管理芯片车规级线性电源芯片车规级照明和显示芯片车规级H桥和电机控制芯片等多领域图表32智能座舱所需模拟芯片示意图来源公司官网中泰证券研究所从客户分布看21年A客户占比30以上其他客户为电脑安防客户公司2021年起在A客户端销售额大幅提升品类包括DCDC芯片线性电源合计营收为34亿元占比达到30以上其他销售额占比1以上的客户包括仁宝电脑欧普照明纬创股份小米通信DCDC通信近一半其他客户包括电脑安防等公司在DC-DC的典型应用包括通讯和服务器笔记本电脑安防电视机STBOTT盒子光调制解调器路由器等客户主要包括几类1在笔记本领域经多年发展公司能够提供完整的PC电源方案是仁宝电脑纬创股份英业达等全球头部笔记本代工厂的合格供应商多个DC-DC产品系列已进入戴尔惠普小米等知名终端客户的供应链体系其中2021年DCDC前五大客户中仁宝小米贡献营收1249万占营收的72服务器及通信客户包括A公司新华三等其中A客户从2021年开始放量贡献营收为16亿元占DCDC收入的42新华三2021年贡献营收891万占营收的2线性电源通信客户占比一半以上其他包括电脑安防等公司在线性电源的主要应用包括-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1PC类客户如仁宝电脑广达电脑QUANTA纬创等其中仁宝伟创2021年合计贡献2622万元占营收的1022021年以后通信大客户A公司开始放量贡献营收16亿元占比达61AC-DC包括照明和家电两类客户公司在起步发展阶段先行聚焦AC-DC芯片市场目前主要包括两类客户1照明类客户LED驱动芯片终端客户涵盖雷士照明欧普照明海宁明帅照明等国内外主流厂商2家电类客户AC-DC芯片终端客户如厦门星际电器广东信华电器等图表33公司各客户营收占比图表34ACDC转换芯片客户营收占比A公司仁宝电脑海康威视欧普照明纬创股份浙江雷士灯具A公司欧普照明小米通讯新华三荣耀中兴其他厦门星际电器江西合力照明宁波宜胜照明100海宁明帅照明福建永德吉照明广东信华电器90其他80701006080506040403020200102019202020210201920202021来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表35DCDC芯片客户营收占比图表36线性电源客户营收占比A公司仁宝纬创海康A公司海康仁宝小米鸿富锦精密QUANTA通力SOLUM新华三四川天邑康和深圳市嘉润HUMAX苏州彤帆其他浙江金锐深圳双翼深圳嘉润其他11080806060404020200201920202021201920202021来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所通信大客户放量工艺改善缺货潮毛利率提升22pct达到422019-2021年公司的毛利率分别为13721997和4218其中2019-2021年电源管理毛利率分别为133119494188信号链分别为453441795537公司毛利率2021年提升2219pct主要因为1线性电源芯2021年在通讯领域的新产品实现量产该类产品毛利率大幅增长2公司DC-DC芯片2021年在通讯领域大客户逐步放量2021年缺货潮使得DC-DC芯片毛利率提高3AC-DC等芯片主要受缺货潮影响毛利率整体有所提高-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2021年实现净利润141亿元同比增长1522净利率为1358图表37公司主要产品毛利率变化情况图表38公司净利润百万元净利率净利润百万元销售净利率电源管理信号链2002080701000600-205020182019202020212022H140-100-403020-200-60100-300-8020182019202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所未来重点布局高性能电源管理汽车电子等公司本次IPO募资金额为1571亿元其中高性能电源管理芯片投资31亿汽车电子芯片投资31亿图表39募集资金主要用途项目名称拟投入募集资金金额万元高性能电源管理芯片研发及产业化项目3110484模拟芯片研发及产业化项目4397059汽车电子芯片研发及产业化项目3095487先进半导体工艺平台开发项目2106443补充流动资金3000000合计15709473来源公司公告中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告3大电流DCDCAFE等亮点大单品持续推出31通用DCDC与大客户共同成长产品布局行业领先由于各类芯片所需的电压电流不同通常需要用DCDCLDO组合进行降压以提供多样化电源其中DCDC用于初级调节动脉及电流较大的末级调节1A以上LDO用于电流较小的末级调节类似毛细血管1A以下2021年公司DCDC业务实现营收375亿元目前主要应用于笔电ODM客户仁宝电脑纬创股份英业达等品牌客户戴尔惠普小米等和通讯和服务器客户A公司新华三等图表40输电电压对应应用图表41稳压器芯片比较DCDCLDO电压输出级别应用领域效率高低125V18V15VFPGADSP拓扑结构升压降压升压降压降压CPUDDRRAMNorFlashNandflash接18V33V5V输出电压范围宽窄口芯片负载瞬态相应能力差好5V15V模拟电路12V15V马达驱动音频喇叭屏幕显示噪音大低来源中泰证券研究所整理来源立锜科技中泰证券研究所图表42LDODCDC用途以安防电路为例来源EETimesChina中泰证券研究所1DCDCbuck芯片中高低压全线铺开DCDC的输入电压由上一级电源决定电池AC-DC输出电压不同场景如输入电压不同通常Buck可按照输入电压标准节点分为5V12V24V48V图表43DCDCBuck输入电压节点-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分