近期疫情扩散对全国多数地区生产生活秩序形成冲击，经济活动全面减速。广州、北京等受冲击更早的城市逐渐开始恢复，未来经济活动修复的程度和居民信心的情况仍然有待观察。
　　从债券市场走势看，理财赎回的影响趋于缓和，存单和短端利率走低，信用利差开始收窄。从经济基本面、流动性环境的现状和前景来看，信用债的配置价值已经出现。
　　日央行当前对国债收益率曲线控制区间的放大，更多是基于恢复金融市场功能、促进风险缓释、预留政策空间的考虑。但明年日本经济基本面尤其是通胀形势的不确定性，可能是触发日央行政策进一步调整的主要因素，而这可能通过套息交易、避险保值等日元需求端的变化对全球市场的流动性产生影响。
　　风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察理财风波对债市的影响趋缓袁方1束加沛联系人2章森联系人32022年12月27日内容提要近期疫情扩散对全国多数地区生产生活秩序形成冲击经济活动全面减速广州北京等受冲击更早的城市逐渐开始恢复未来经济活动修复的程度和居民信心的情况仍然有待观察从债券市场走势看理财赎回的影响趋于缓和存单和短端利率走低信用利差开始收窄从经济基本面流动性环境的现状和前景来看信用债的配置价值已经出现日央行当前对国债收益率曲线控制区间的放大更多是基于恢复金融市场功能促进风险缓释预留政策空间的考虑但明年日本经济基本面尤其是通胀形势的不确定性可能是触发日央行政策进一步调整的主要因素而这可能通过套息交易避险保值等日元需求端的变化对全球市场的流动性产生影响风险提示疫情发展超预期地缘政治风险121宏观分析师yuanfangessencecomcnS14505200800042联系人shujpessencecomcnS14501201200433联系人zhangsenessencecomcnS1450120120014安信证券宏观研究第1页共11页2022年12月安信证券宏观研究一经济的弱势将维持11月公共财政收入当月同比增速为246较10月上升89个百分点增值税企业所得税的高速增长以及消费税的超季节性表现是推升财政收入的主要力量11月公共财政支出当月同比增速为48较10月回落39个百分点健康费用同比增速偏高的同时基建相关支出增速降低观察政府性基金所代表的土地财政11月地方政府性基金收入同比-119较10月回落7个百分点考虑到房地产市场仍然偏弱土地市场同样并未出现改善迹象卖地收入增速仍然维持低位而地方政府性基金收入的下滑也对其支出活动形成拖累11月地方政府性基金支出同比-207较上月回升18个百分点今年在疫情和地产的冲击下地方政府收支面临持续收缩的压力防疫相关支出也居高不下随着疫情管控政策和房地产政策的调整明年地方政府收支压力或将显著改善图1公共财政收支月度同比30公共财政支出同比公共财政收入同比201001020304050201902201904201912202010202012202104202112202204202206202208201906201908201910202002202004202006202008202102202106202108202110202202202210数据来源Wind安信证券2021年为两年复合同比安信证券宏观研究第2页共11页2022年12月安信证券宏观研究从近期的高频数据来看疫情的影响逐渐扩散到全国大量城市地铁客运量大幅走低而广州北京等更早面临冲击的城市的感染高峰已过人流车流开始出现恢复但总体上恢复的进程温和这一现象与同期东亚经济体类似疫情对居民心理和财务层面形成的疤痕效应需要足够长的时间才能够消退消费的恢复难以一蹴而就以30大中城市为代表的高频数据显示房地产销售仍然偏弱这与疫情反复有关近期地产领域更多以前期政策落地为主增量政策有限而由于短期之内疫情对房地产销售房企经营活动均产生了明显冲击因此待疫情冲击过后地产政策的效果可能才会真实体现考虑到房地产行业政策的出发点已经出现明显转变明年房地产行业实物量数据的触底反弹有望出现总体而言12月在疫情的冲击之下各项经济数据表现可能均偏弱而随着元旦春节等重要假日的到来疫情扩散对宏观经济的影响可能延续经济数据也将进入真空期前期稳增长政策的效果难以准确评估经济运行的中枢可能也会存在分歧在此过程中经济基本面本身对资本市场的影响或趋于下降二理财风波影响趋缓从债券市场的走势看理财风波的影响或许正在走向缓和近期央行加大了公开市场操作的力度资金利率维持低位受此影响短端利率持续回落存单利率也下行幅度不小长端利率小幅回落期限利差上升信用利差边际收窄安信证券宏观研究第3页共11页2022年12月安信证券宏观研究与此同时监管引导之下摊余成本法比例的调整也使得信用债市场出现企稳的迹象从信用债市场的表现来看无论基本面还是流动性水平都难以匹配当前的利差水平这意味着交易层面的冲击是导致利差走阔的主因伴随理财冲击趋于弱化信用债市场配置的价值正在凸显图2不同评级信用债利差17653年AAA利差AAA右轴6315611359115755095307514905470345202001232020022320200323202004232020112320201223202101232021022320211023202111232021122320220123202202232022072320220823202209232022102320221123202005232020062320200723202008232020092320201023202103232021042320210523202106232021072320210823202109232022032320220423202205232022062320221223数据来源Wind安信证券上周权益市场出现回落前期政策落地以及管控政策放开初期对生产生活秩序的冲击使得市场表现偏弱本周最新疫情防控政策公布从明年1月8日起对新冠病毒感染实施乙类乙管不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施这一政策的调整对市场信心形成进一步提振加速了我国生产生活秩序正常化的进程往后看市场的关注重点聚焦于疫后经济活动的恢复情况居民超额储蓄释放的进展我们预期伴随生产生活秩序逐步正常化消费和服务业的复苏也将随之展开尽管复苏的进程难以一蹴而就但方向相对确定因此权益市场的底部相对清晰市场在经历一段时间的震荡后将步入抬升的过程中安信证券宏观研究第4页共11页2022年12月安信证券宏观研究图3各风格指数表现180金融周期消费成长稳定17016015014013012011010090807060202002232020032320200423202005232020062320210123202102232021032320210423202111232021122320220123202202232022102320221123202212232020012320200723202008232020092320201023202011232020122320210523202106232021072320210823202109232021102320220323202204232022052320220623202207232022082320220923数据来源Wind安信证券以2020年1月2日为100三日央行超预期调整货币政策上周二日央行召开议息会议继续维持-01的政策利率购买ETF类资产以及实施收益率曲线控制简称YCC等措施不变但是超预期地将10年期日本国债的目标收益率波动区间从025扩大到05导致海外市场出现了较大波动尽管日央行现任行长黑田东彦明确表示这一决定并不是货币政策紧缩进程的开始也并非一次加息增加目标收益率区间的波动幅度不意味着要结束收益率曲线控制而且目前尚未考虑也没有必要进一步扩大目标收益率的波动区间但是从市场的反应来看似乎表现出了货币政策出现超预期的紧缩时才会有的走势当日10年期日债收益率从028大幅上行15BP至043并于后一日继续升至052的高点美元兑日元汇率则从137大幅走贬至132日经225指数下跌25安信证券宏观研究第5页共11页2022年12月安信证券宏观研究图4日本10年期国债收益率060日本国债利率10年050040030020010000010020202002202004202005202006202007202011202012202103202104202105202109202110202202202203202208202210202001202003202008202009202010202101202102202106202107202108202111202112202201202204202205202206202207202209202211202212数据来源Wind安信证券此前市场预期在黑田东彦行长任内至明年4月卸任日央行将不会转变其宽松的货币政策立场尽管前期部分海外资金曾押注日央行宽松政策不可持续做空长端日债但日央行无论是在政策表态上还是在资产购买等行动上均予以了坚决应对使得10年期日债收益率维持在025附近而此次偿债收益率区间的调整使得明年日央行货币政策路径的不确定性明显上升就此次日央行政策调整的动机而言可能存在三个方面的考虑一是恢复金融市场正常的定价功能当长端国债延续过往025区间控制时今年以来无论是日本自身的经济增长和通胀上行还是外部主要央行大幅快速加息的影响均未在长端收益率上明显体现当外部压力过大时甚至曾在6月出现了债市熔断而债市扭曲的压力也同时向着其他市场传导例如日元汇率出现了明显超调因此放大长期国债的利率波动区间有利于缓解前期积累的价格调整压力并使得其他资产市场降低波动风险安信证券宏观研究第6页共11页2022年12月安信证券宏观研究图5美元兑日元160美元兑日元150140130120110100202101202104202105202107202109202110202112202204202206202207202209202211202212202102202103202106202108202111202201202202202203202205202208202210数据来源Wind安信证券二是选择外部压力相对较小的时点当前美联储如期放缓加息步伐市场对利率终点的预期相对稳定甚至边际转松美元指数和美债收益率见顶回落的趋势愈发清晰叠加临近圣诞跨年等节日因素市场交易处于相对不那么活跃的状态避免政策调整的影响被外围市场进一步放大三是为日央行之后的货币政策调整提供更灵活的空间若未来日本输入型通胀压力难有明显缓解薪资出现持续加速2的通胀目标有可能接近完成叠加收益率曲线控制等措施的可持续性堪忧当前放大长债收益率目标区间可降低后续一揽子宽松政策陆续转向的边际冲击力度而这有赖于日本经济基本面以及全球经济和大宗周期品的发展变化若明年全球和日本经济表现低迷则日央行或难有进一步的紧缩性政策出台安信证券宏观研究第7页共11页2022年12月安信证券宏观研究图6日本CPI与核心CPI同比5日本CPI当月同比日本CPI总项剔除新鲜食品和能源同比4380328021012201805201811201908202002202008202102202108202202201802201808201902201905201911202005202011202105202111202205202208202211数据来源Wind安信证券在此背景下未来跟踪日央行货币政策的正常化节奏可能有3个关键的参考点一是明年春季的日本劳资谈判春斗是否会形成工资-通胀螺旋上升的压力此前10月下旬日本工会给出的薪资增速要求为5这或与日本输入型通胀推升居民生活成本以及疫情防控放松后服务业劳动力需求回暖有关考虑到这一涨薪要求的幅度为近20年来的最高水平并且日本企业对经济前景的看法尚不明朗最终的谈判结果以及企业在执行层面上的落实程度仍存在较大的不确定性图7日本劳动力人数与劳动参与率万人7000日本劳动力人数总计季调日本劳动力参与率总计右轴6369006268006700616600606500596400630058200710200904201010201104201204201310201404201510201610201704201810202004202110200804200810200910201004201110201210201304201410201504201604201710201804201904201910202010202104202204202210数据来源Wind安信证券安信证券宏观研究第8页共11页2022年12月安信证券宏观研究二是明年4月黑田东彦行长即将卸任呼声较高的候选人为雨宫正佳中曾宏前者被一般认为相对偏鸽派而后者对金融稳定关注较多可能偏鹰派其当选后有可能较早开启日央行货币政策正常化的节奏三是日央行是否会改写其与政府的联合声明早在2013年日央行与日本政府签署声明明确表态要克服通缩以实现经济增长和物价稳定后续实施了一系列量化宽松政策而近期修改联合声明的呼吁正在升温主因日本通胀已有抬头迹象并且过往宽松政策对金融市场的负面压力正在积累并显露未来日央行是否会将其通胀目标调整为区间平均制以继续维持宽松立场还是宣布已经完成通胀达到2的目标修改联合声明进而转向紧缩则主要取决于明年日本的经济基本面尤其是通胀的走势因此总体而言此次日央行对国债收益率曲线控制区间的放大更多是基于恢复金融市场功能促进风险缓释保留政策空间的考虑但若明年日本通胀中枢出现持续抬升则可能触发日央行政策进一步紧缩而这可能通过套息交易避险保值等日元需求端的变化对全球市场的流动性和资产价格产生负面冲击安信证券宏观研究第9页共11页2022年12月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心章森北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士曾在北京市发展和改革委员会工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布安信证券宏观研究第10页共11页2022年12月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034安信证券宏观研究第11页共11页2022年12月