本周上证指数震荡下跌1.22%。市场结构上，大盘优于小盘，价值、消费风格相对占优。本周恒生科技下跌5.04%，恒生指数下跌2.26%，上证50下跌0.68%，中证1000上涨下跌2.41%。交易量上，本周全A日均成交额有所收缩，周度日均成交额为8100亿。我们此前强调，当前市场环境有利于大盘价值的估值修复，短期行业轮动遵循地产—消费—成长的演绎路径，当前消费板块正在接力，围绕成长的反弹正处于酝酿的前期。
　　总结而言，对于本周中央经济工作召开，最重要最鲜明最具决定性意义的就是“把恢复和扩大消费摆在优先位置”和“大力提振市场信心”，我们并不认为是“政策利好”兑现，而是“政策利好仍在途”。在此，我们维持“新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的。”对于“增强信心”确实很重要，但显然无法满足当前市场对于“刺激经济”的强现实诉求的矛盾，我们认为短期而言会议强调“新班子要有新气象新作为，求真务实”，我们始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。在此，我们对市场维持此前的评估：大方向是边际转好的，市场环境就是相对安全的，以更乐观地态度看待“战术性反弹”。国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象，基本面预期得到反转，冬日里的小阳春值得期待。
　　对于当前结构配置的投资逻辑，近期市场行业轮动速度加快，定价逻辑主要围绕以下几个方面：1、从交易的角度来看，短期行业轮动遵循地产—消费—成长的演绎路径，当前消费板块正在接力，围绕成长的反弹正处于酝酿的前期。2、重振内需是必由之路，消费板块行情会充分内部轮动，演绎顺序大概率为1、出行链（酒店、餐旅、航空、院线、景区）——2、与宏观周期绑定的消费（白酒、免税、消费建材、啤酒、家电）——3、特定人群的非必须消费（例如医疗消费和服务：眼科、医美等）这三个阶段的轮动。3、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续，主要集中在医药相关领域。一个值得注意的观察是安信策略·景气投资有效性指数12月截至当前进一步下降至-15%的近十年历史低位，指数显示当前基本面与收益率的相关性下降至历史最低值附近，景气投资策略的有效性也下降至历史最低。
　　短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；地产、储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。
　　风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。

研究报告全文：2022年12月18日策略定期报告两个关键问题政策利好兑现短期消费还能持续多久证券研究报告报告摘要林荣雄分析师本周上证指数震荡下跌122市场结构上大盘优于小盘价值消费SAC执业证书编号S1450520010001风格相对占优本周恒生科技下跌504恒生指数下跌226上证50linrx1essencecomcn下跌068中证1000上涨下跌241交易量上本周全A日均成交额彭京涛联系人有所收缩周度日均成交额为8100亿我们此前强调当前市场环境有pengjtessencecomcn相关报告利于大盘价值的估值修复短期行业轮动遵循地产消费成长的演绎路透视A股周度全观察2022-11-15径当前消费板块正在接力围绕成长的反弹正处于酝酿的前期冬日里的小阳春2022-11-13忽如一夜春风来安信总2022-11-13总结而言对于本周中央经济工作召开最重要最鲜明最具决定性意义的量政策解读联合行业投资机就是把恢复和扩大消费摆在优先位置和大力提振市场信心我们会分析中国股市记忆之2022年102022-11-11并不认为是政策利好兑现而是政策利好仍在途在此我们维月持新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性政策预期对权益市场透视A股周度全观察2022-11-08的支撑作用是持续的对于增强信心确实很重要但显然无法满足当前市场对于刺激经济的强现实诉求的矛盾我们认为短期而言会议强调新班子要有新气象新作为求真务实我们始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成在此我们对市场维持此前的评估大方向是边际转好的市场环境就是相对安全的以更乐观地态度看待战术性反弹国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象基本面预期得到反转冬日里的小阳春值得期待对于当前结构配置的投资逻辑近期市场行业轮动速度加快定价逻辑主要围绕以下几个方面1从交易的角度来看短期行业轮动遵循地产消费成长的演绎路径当前消费板块正在接力围绕成长的反弹正处于酝酿的前期2重振内需是必由之路消费板块行情会充分内部轮动演绎顺序大概率为1出行链酒店餐旅航空院线景区2与宏观周期绑定的消费白酒免税消费建材啤酒家电3特定人群的非必须消费例如医疗消费和服务眼科医美等这三个阶段的轮动3在国内疫情居高不下的过程中疫情相关的定价因子仍会持续主要集中在医药相关领域一个值得注意的观察是安信策略景气投资有效性指数12月截至当前进一步下降至-15的近十年历史低位指数显示当前基本面与收益率的相关性下降至历史最低值附近景气投资策略的有效性也下降至历史最低短期超配行业消费食饮免税医美消费建材以数控机床和刀具高值医疗耗材大功率轴承为代表的国产替代以计算机信创为代表的数字经济地产储能汽车零部件有色铜金主题投资关注中国特色估值体系下的国企央企风险提示疫情传播超预期政策不及预期海外货币政策变化本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1策略定期报告内容目录1中央经济工作会议重振内需是必由之路核心把恢复和扩大消费摆在优先位置大力提振市场信心132内部因素当前防疫优化后感染规模大幅上升导致经济波动属于短期正常现象经济适应期预计要到明年年中173外部因素12月加息50BP符合预期明年2月预期加息25BP美联储终点利率大概率超5大幅下调2324年经济增速预期衰退风险加剧214安信策略A股市场主要特征周度跟踪2541市场行情跟踪本周大盘相对占优成长风格相对偏弱2542市场估值跟踪本周行业估值分化指数小幅回落2543北向资金跟踪近期食品饮料家用电器流入较多2744市场情绪跟踪本周交易情绪小幅走弱28图表目录图1本周全球权益市场表现7图2整体而言本周高价股高估值风格占优8图3本周主要指数涨跌幅一览8图4本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8图5本周成交活跃度整体有所回落9图612月DR007小幅回落10图7短端国债收益率近期快速上行10图8近期信用利差快速攀升对应于大盘相对占优10图9超额利差视角下相关性依旧显著10图1012月安信策略A股景气投资有效性指数再度探底11图11当前消费成长的分化程度未达到极值11图12当前消费板块的估值修复已经普遍超过估值5年中位数11图13各行业北向资金周度净买入12图14各行业北向资金月度净买入12图15北向对食品饮料的持仓市值占比大幅回升12图16北向对家电的持仓市值占比接近年内高点12图17近十年中央经济工作会议后一个月大盘胜率较高16图18近十年中央经济工作会议后一个月大盘胜率较高16图1911月各地疫情对消费场景形成显著冲击18图2011月工业生产也受到疫情较为明显的拖累18图21信贷结构方面居民端仍是短板18图22债市震荡的环境下企业债券融资成社融拖累项18图2311月中旬开始的债市风波导致企业债券融资成本快速提升18图24M2-社融剪刀差突破18年高点19图25存贷款增速差持续走阔反映居民端谨慎的预期19图2611月城镇调查失业率再度抬升19图27全国货运量12月以来有明显回升19图28港口货运量在11月底有明显回升19图29疫情政策优化后的短期冲击已经出现20本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2策略定期报告图30商品房需求已确认底部企稳20图3112月以来上游开工率走低20图32FOMC参与者对适当货币政策的评估联邦基金利率目标范围或目标水平的中点21图33联邦储备委员会成员和联邦储备银行行长的经济预测22图34紧缩政策难见转向收益率倒挂持续加深22图35所有城市消费者的消费价格指数按支出类别2022年11月23图36本周主要指数涨跌幅一览25图37本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块25图38本周主要指数估值变化一览26图39本周申万一级行业估值情况一览26图40A股行业估值分化指数27图41北向资金流入与上证指数27图42各行业北向资金周度净买入28图43各行业北向资金月度净买入28图44本周主要指数换手率变动28图45本周主要指数换手率变动28图46本周期限利差持续缩窄29图47VIX指数与股权风险溢价变动29图48本周新高-新低股差值有所下降29图49本周腾落指数有所下滑29表1本周热点概念9表2本次经济工作会议与去年的比较15表3欧央行经济增长与通胀预期24本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3策略定期报告本周上证指数震荡下跌122市场结构上大盘优于小盘价值消费风格相对占优本周恒生科技下跌504恒生指数下跌226上证50下跌068中证1000上涨下跌241交易量上本周全A日均成交额有所收缩周度日均成交额为8100亿我们此前强调当前市场环境有利于大盘价值的估值修复短期行业轮动遵循地产消费成长的演绎路径当前消费板块正在接力围绕成长的反弹正处于酝酿的前期我们此前判断市场核心矛盾转移至国内疫情和政策预期的博弈也就是强预期和弱现实之间的锚段此前一段时间政策积极预期明显占上风面对当前市场两个交易视角下的核心问题是1随着中央经济工作会议召开是否政策利好兑现市场是否会向弱现实回归2消费板块已经涨了这么多是切换向以风光电储为代表的高景气投资成长12月15日至16日中央经济工作会议在北京举行无疑这是重要会议之后年内最引人关注的政策观察窗口对于本周中央经济工作召开我们并不认为是政策利好兑现而是政策利好仍在途在此我们维持新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性政策预期对权益市场的支撑作用是持续的此次会议对2023年的经济工作作出全面部署我们认为最重要最鲜明最具决定性意义的就是把恢复和扩大消费摆在优先位置和大力提振市场信心这充分验证我们此前反复强调的重振内需是必由之路是正确的这也是我们将消费链作为2023年A股产业赛道两大核心赛道之一的核心依据另外一个是安全链其次一个关注点是增强信心确实很重要但显然无法满足当前市场对于刺激经济的强现实诉求会议对于财政政策要求必要强度对于货币政策要求精准有力合理充裕同时对有效防范化解重大经济金融风险的要求使得市场存在的某种心理落差感我们认为会议强调中长期高质量发展的方向是要坚定不移的而短期而言会议强调新班子要有新气象新作为求真务实我们始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成做到口惠实也惠最后从短期市场交易认知的基础上对于房地产会议将住房改善纳入扩大内需对于互联网科技会议指出支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手对于切实落实两个毫不动摇从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大在此我们进一步复盘近十年中央经济工作会议后的市场表现中央经济工作会议后一周上证指数胜率为40平均涨幅为-025若将观察窗口延迟至后一个月上证指数的胜率提升到60平均涨幅为095这一规律体现市场对于中央经济工作会议所传递的政策信号存在逐步定价和持续博弈的过程第二个问题随着重振内需是必由之路被市场充分验证面对消费板块这段时间的大幅上涨不绝于耳的质疑声是否涨多了短期消费行情什么时候结束我们的观点是消费行情大趋势肯定没有结束消费行情会在内部充分轮动大概率会经历1出行链酒店餐旅航空院线景区2与宏观周期绑定的消费白酒免税消费建材啤酒家电3特定人群的非必须消费例如医疗消费和服务眼科医美等这三个阶段的轮动短期消费行情才会暂告一个段落本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4策略定期报告从估值的角度来看需要客观承认的是当前消费领域的估值修复若以5年历史估值中位数的角度已经较为充分若用3年历史中位数则还有些许空间具体而言当前消费风格整体的市盈率为3564x低于近3年中位数高于近5年和近10年中位数从消费行业各赛道的估值水平看出行链相关品种确实估值修复过于明显与历史中位数相比仍处于较低水平同时低于3年5年及10年中位数水平的是啤酒乳制品医疗服务白色家电处于适中水平低于任意口径下的中位数水平的是白酒调味品医美厨电从消费相对成长相对估值的角度来看当前该比值并没有达到极值水平消费风格指数与成长风格指数的估值比值从本月初的171上升至182从历史数据的对比来看以2018年至今的风格切换经验消费风格成长风格的比值超过或接近193的阶段做从消费向成长切换的胜率较高如2019年末2021年中2022年6月该比值低于159时做成长向消费切换的胜率较高从这个层面上看当前该比值距离193还有一定距离大级别的消费切换成长缺乏交易逻辑的基础内部因素方面从当前已有的高频数据来看12月经济基本面依然是偏弱防疫优化后在短期再次冲击居民消费场景和工业生产我们认为这是疫情优化以后短期正常现象防疫优化后经济适应期预计要到明年年中在此之前市场对仍需要面对强基本面预期和弱基本面现实的矛盾近期十年期国债收益率上行趋势更多反映复苏预期从DR007的角度来看通胀预期对于货币政策的约束还不明显一年期国债收益率本周上涨3BP报收232上周报收229十年期国债收益率本周与上周基本持平289银行间市场方面DR007环比回落至16附近从信用利差的角度看近期产业债信用利差快速上行从历史规律看信用利差的上行对应于大盘相对跑赢小盘外部因素方面12月美联储加息50BP符合预期明年2月预期加息25BP美联储终点利率大概率超5大幅下调2324年经济增速预期美国经济衰退风险加剧欧洲或成为本轮经济衰退最深的经济体总结而言对于本周中央经济工作召开最重要最鲜明最具决定性意义的就是把恢复和扩大消费摆在优先位置和大力提振市场信心我们并不认为是政策利好兑现而是政策利好仍在途在此我们维持新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性政策预期对权益市场的支撑作用是持续的对于增强信心确实很重要但显然无法满足当前市场对于刺激经济的强现实诉求的矛盾我们认为短期而言会议强调新班子要有新气象新作为求真务实我们始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成在此我们对市场维持此前的评估大方向是边际转好的市场环境就是相对安全的以更乐观地态度看待战术性反弹国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象基本面预期得到反转冬日里的小阳春值得期待对于当前结构配置的投资逻辑近期市场行业轮动速度加快定价逻辑主要围绕以下几个方面1从交易的角度来看短期行业轮动遵循地产消费成长的演绎路径当前消费板块正在接力围绕成长的反弹正处于酝酿的前期2重振内需是必由之路消费板块行情会充分内部轮动演绎顺序大概率为1出行链酒店餐旅航空院线景区2与宏观周期绑定的消费白酒免税消费建材啤酒家电3特定人群的非必须消费例如医疗消费和服务眼科医美等这三个阶段的轮动3在国内疫情居高不下的过程中疫情相关的定价因子仍会持续主要集中在医药相关领域一个值得注意的观察是安信策略景气投资有效性指数12月截至当前进一步下降至-15的近十年历史低位指数显示当前基本面与收益率的相关性下降至历史最低值附近景气投资策略的有效性也下降至历史最低短期超配行业消费食饮免税医美消费建材以数控机床和刀具高值医疗耗材大功率轴承为代表的国产替代以计算机信创为代表的数本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5策略定期报告字经济地产储能汽车零部件有色铜金主题投资关注中国特色估值体系下的国企央企具体而言经过本周的收集整理在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论1中央经济工作会议从会议内容出发重振内需将以何种政策路径实现2内部因素防疫优化后的经济适应期到来12月的经济基本面将受到多大影响3外部因素美联储12月加息落地后对明年的加息节奏和衰退进程如何评估本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6策略定期报告结合近期与市场投资者的交流复盘本周全球和A股的行情与市场环境有以下几个特征值得关注第一本周全球权益市场方面主要股指均出现回调新兴国家跑赢发达国家本周美国三大股指均下跌纳斯达克指数标普500道琼斯工业指数跌幅分别为-167-208-272受到在本周公布的美国零售数据表现不佳以及美联储SEP中上调明年终点利率及大幅下调2023年经济增长预期中美芯片战再起美国三大股指在本周均继续回调反映出市场对于明年经济衰退预期在有所加深欧洲股市方面法国CAC40德国DAX英国富时100分别下跌-337-332-193本周欧洲央行12月会议加息50bp明年3月将启动缩表我们预期欧洲或成为本轮衰退最深复苏最晚的经济体受此影响欧股普遍下调跌幅居于全球首列港股恒生科技指数在本周回调最深美联储再度大幅加息50BP对其压制较为明显另外国内疫情防控放开后病例数的明显增加也对港股市场有所打压面对美股我们维持中期对于美股偏向谨慎保守的态度事实上美股在加息与衰退之间反反复复来来回回前后不一的定价已经非常多次我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估我们预计美股在明年上半年存在回调的较大可能全年前低后高2023年标普500指数盈利预期持续下调H2开启盈利增速明显下调图1本周全球权益市场表现资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7策略定期报告第二本周上证指数跌122市场结构上大盘优于小盘价值风格相对占优本周恒生科技下跌504恒生指数下跌226上证50下跌068中证1000上涨下跌241纳斯达克指数和标普500分别下跌272208交易量上本周全A日均成交额有所收缩周度日均成交额为8100亿图2整体而言本周高价股高估值风格占优资料来源Wind安信证券研究中心图3本周主要指数涨跌幅一览图4本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8策略定期报告图5本周成交活跃度整体有所回落资料来源Wind安信证券研究中心结构层面上整体来看本周大盘和价值风格占优本周防疫政策优化医药板块和大消费板块的有所提振具体而言其一新冠感染高峰将至医药需求增长熊去氧胆酸993新冠特效药850血液制品737等板块受益上涨其二疫后复苏阶段消费需求有望提升大消费板块持续受益免税店694旅游出行478饮料制造173白酒171等板块上涨表1本周热点概念热点主题近一周涨幅近一月涨幅主要事件12月5日抑制FXR可能通过降低ACE2来保护SARS-CoV-2感染的研究论文得出熊去氧胆酸能预防新冠病毒感染的结论论文是基于非常小规模的8例患者的人体试验得出如果要应熊去氧胆酸9931809用于临床还需要更多人体试验的数据需要做随机双盲的试验12月9日专家表示熊去氧胆酸可能可以用于预防新冠的结论还只是在实验室产生的结果是否真正有效还不一定随着新冠病毒感染者增多部分地方解热镇痛等相关药品出现紧缺12月15日工信部消费品工业司表示有关部门正多措并举加新冠特效药850982大重点药物市场供给努力缓解买药难总体看我国新冠病毒感染治疗药物的产能能够满足患者用药需求12月14日中共中央国务院近日印发扩大内需战略规划纲要2022-2035年纲要指出促进免税业健康有序发展培免税店6941600育建设国际消费中心城市打造一批区域消费中心深入推进海南国际旅游消费中心建设12月13日有传闻称中国最新拟投资总规模1430亿美元折合人民币10046亿元扶持国内芯片企业主要用于鼓励中国企业购买先进封装587-262本土半导体设备提供20采购成本补贴该计划将持续五年通过补贴和税收减免等形式最快有望在2023年第一季度实施资料来源Wind安信证券研究中心第三近期十年期国债收益率上行趋势更多反映复苏预期从DR007的角度来看通胀预期对于货币政策的约束还不明显一年期国债收益率本周上涨3BP报收232上周报收229十年期国债收益率本周与上周基本持平289银行间市场方面DR007环比回落至16附近从信用利差的角度看近期产业债信用利差快速上行从历史规律看信用利差的上行对应于大盘相对跑赢小盘进一步考虑剔除流动性风险溢价的超额利差仅含信用风险溢价近期仍然是上行趋势从这一点上看大盘大概率相对小盘能够持续跑赢本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9策略定期报告图612月DR007小幅回落图7短端国债收益率近期快速上行资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图8近期信用利差快速攀升对应于大盘相对占优图9超额利差视角下相关性依旧显著资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心第四一个值得注意的观察是11月-12月高增速部门配置存在短周期阶段性失效的较大可能安信策略景气投资有效性指数自今年7月见顶后持续回落11月再度下降至-11412月截至当前进一步下降至-15的近十年历史低位指数显示当前基本面与收益率的相关性下降至历史最低值附近景气投资策略的有效性也下降至历史最低从交易的维度看在近期消费相对成长明显跑赢消费风格指数与成长风格指数的比值从本月初的171上升至182但从历史数据的对比来看当前该比值并没有达到极值水平以2018年至今的风格切换经验消费风格成长风格的比值超过或接近193的阶段做从消费向成长切换的胜率较高如2019年末2021年中2022年6月而该比值低于159时做成长向消费切换的胜率较高从这个层面上看当前该比值距离193还有一定距离大级别的风格切换缺乏交易逻辑的基础本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10策略定期报告图1012月安信策略A股景气投资有效性指数再度探底资料来源Wind安信证券研究中心图11当前消费成长的分化程度未达到极值资料来源Wind安信证券研究中心图12当前消费板块的估值修复已经普遍超过估值5年中位数资料来源Wind安信证券研究中心第五增量资金方面近期北向资金大幅流入A股277亿元大量回补的仓位主要集中在消费医药板块包括医药食品饮料家电零售等本月以来北向资金净买入食品饮料本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11策略定期报告行业13722亿元持仓市值占比提升16pct净买入家电行业8361亿元持仓市值占比提升05pct值得注意的是北向对家电行业的持仓市值占比已经接近年内高点图13各行业北向资金周度净买入图14各行业北向资金月度净买入资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图15北向对食品饮料的持仓市值占比大幅回升图16北向对家电的持仓市值占比接近年内高点资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12策略定期报告1中央经济工作会议重振内需是必由之路核心把恢复和扩大消费摆在优先位置大力提振市场信心中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行无疑这是重要会议之后年内最引人关注的政策观察窗口此次会议对2023年的经济工作作出了全面部署我们认为最重要的就是把恢复和扩大消费摆在优先位置大力提振市场信心充分验证我们此前反复强调的重振内需是必由之路在此我们维持新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性政策预期对权益市场的支撑作用是持续的我们倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件某种意义上说明新起点之后当前政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成第一明年经济运行有望总体回升我们认为经济的量和经济的质构成了一个有机的整体经济经济在量上的合理增长和在质上的逐步提高是相互联系的全社会在高质量发展上不断形成共识以后经济运行在量上的总体回升会促进质上的稳步改进本次中央经济工作会议指出当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深但要看到我国经济韧性强潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升针对社会上对我们是否坚持两个毫不动摇的不正确议论必须亮明态度毫不含糊从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大依法保护民营企业产权和企业家权益各级领导干部要为民营企业解难题办实事构建亲清政商关系第二推进中国式现代化着力推动高质量发展为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步我们认为实现什么样的经济发展怎样实现符合国家利益和人民需要的经济发展这是做好经济工作必须回答好的根本问题经济长期持续健康发展有赖于经济体系的质量变革效率变革动力变革二十大报告明确指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务强调我们要坚持以推动高质量发展为主题稳步实现创新驱动节约集约绿色低碳的高质量发展方式是确保经济发展和人民生活不断迈上新台阶的根本途径本次中央经济工作会议指出要扎实推进中国式现代化坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发展格局着力推动高质量发展更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全全面深化改革开放大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来突出做好稳增长稳就业稳物价工作有效防范化解重大风险推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步优化调整疫情防控政策加强统筹衔接有序组织实施顺利渡过流行期确保平稳转段和社会秩序稳定第三稳健的货币政策要精准有力积极的财政政策要加力提效本次中央经济工作会议指出稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13策略定期报告第四着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置我们认为在实施扩大国内需求战略的过程中应注意扩大的内需必须是有效需求是满足人民群众个性化多样化不断升级的需求是有合理回报的投资有收入依托的消费有本金和债务约束的需求是可持续的需求这样的需求才能与深化供给侧结构性改革有机结合以实现需求与供给质量的良性互动和相互促进本次中央经济工作会议指出把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四五重大工程加强区域间基础设施联通第五狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大突出企业科技创新主体地位我们认为传统制造产业和战略新兴产业都是我国完整工业门类体系的重要组成部分扎实推进中国式现代化全面建设社会主义现代化国家必须推进我国完整工业门类体系的产业升级和高质量发展但这个过程是一个必须符合客观经济规律的历史过程在这个过程中传统制造产业和战略新兴产业都是大有可为的特别是当今世界正经历百年未有之大变局传统制造产业在整个经济体系中的基础性作用和保障性作用会更加凸显与此同时也要重视对新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算等战略前沿技术的加速研发和应用推广抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇本次中央经济工作会议指出要优化产业政策实施方式狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大着力补强产业链薄弱环节在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势推动科技产业金融良性循环提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力加快新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算等前沿技术研发和应用推广大力发展数字经济抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇勇于开辟新领域制胜新赛道布局实施一批国家重大科技项目完善新型举国体制发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用突出企业科技创新主体地位提高人才自主培养质量和能力加快引进高端人才第六有效防范化解优质头部房企风险坚决依法打击违法犯罪行为推动房地产业向新发展模式平稳过渡本次中央经济工作会议指出确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡第七防范化解金融风险加强金融地方债务风险防控我们认为金融领域的竞争力是国家重要的核心竞争力之一风险的防范和化解能力是构成核心竞争力的根本基础应围绕服务专精特新企业乡村振兴和以县域为重要载体的新型城镇化等重点领域增强金融服务实体经济的能力和覆盖面不断把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域减少资金的套利和寻租提升服务实体经济质效是防范和化解金融风险的出发点和落脚点本次中央经济工作会议指出加强金融地方债务风险防控守住不发生系统性风险的底线要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14策略定期报告表2本次经济工作会议与去年的比较本次经济工作会议去年经济工作会议当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然在充分肯定成绩的同时必须看到我国经济发展较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力形势研判我国经济韧性强潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济运行有望总世纪疫情冲击下百年变局加速演进外部环境体回升更趋复杂严峻和不确定扎实推进中国式现代化坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展统筹疫情防控和经济社会发展统筹发展和安理念加快构建新发展格局着力推动高质量发展全继续做好六稳六保工作持续改更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全全面深化改革开放大善民生着力稳定宏观经济大盘保持经济运行力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来突在合理区间保持社会大局稳定迎接党的二十核心思路出做好稳增长稳就业稳物价工作有效防范化解重大风险推动经济运行整体大胜利召开好转实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步优化调整疫情防控政策加强统筹衔接有序组织实施顺利渡过流行期确保平稳转段和社会秩序稳定稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创裕引导金融机构加大对实体经济特别是小微企货币政策新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强业科技创新绿色发展的支持化金融稳定保障体系积极的财政政策要提升效能更加注重精准可积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债持续要保证财政支出强度加快支出进度实财政政策贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控施新的减税降费政策强化对中小微企业个体要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作工商户制造业风险化解等的支持力度适度超前开展基础设施投资把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景实施好扩大内需战略增强发展内生动力多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费适度超前开展基础设施投资扩大内需通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四五重大工程加在消费领域增强全民节约意识倡导简约适强区域间基础设施联通度绿色低碳的生活方式优化产业政策实施方式狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大着力提升制造业核心竞争力启动一批产业基础再造补强产业链薄弱环节在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势工程项目激发涌现一大批专精特新企业推动科技产业金融良性循环加快形成内外联通安全高效的物流网络加快制造和实提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力加快新能源人工智能生物制数字化改造促进传统产业升级体经济造绿色低碳量子计算等前沿技术研发和应用推广大力发展数字经济抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇勇于开辟新领域制胜新赛道实施科技体制改革三年行动方案制定实施基础布局实施一批国家重大科技项目完善新型举国体制发挥好政府在关键核心技术研究十年规划科技创新攻关中的组织作用突出企业科技创新主体地位强化国家战略科技力量推进科研院所改革提高人才自主培养质量和能力加快引进高端人才强化企业创新主体地位深化产学研结合继续开展国际科技合作确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业提升新型城镇化建设质量合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为预期引导探索新的发展模式坚持租购并举房地产要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探加快发展长租房市场推进保障性住房建设支索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求新发展模式平稳过渡因城施策促进房地产业良性循环和健康发展抓好风险处置工作加强金融法治建设压实地国家安全要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党方金融监管行业主管等各方责任压实企业和防范化中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化自救主体责任解风险解存量要强化能力建设加强金融监管干部队伍建设把提高农业综合生产能力放在更加突出的位置持续推进高标准农田建设深入实施种业振兴行农业与粮实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动动提高农机装备水平保障种粮农民合理收食安全全面推进乡村振兴坚决防止出现规模性返贫益中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手中实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求要坚定不移推进但不可能毕其功于一役要立足以煤为主的基本国情抓好煤炭清洁高效推动经济社会发展绿色转型协同推进降碳减污扩绿增长建设美丽中国双碳和能利用增加新能源消纳能力推动煤炭和新能源加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产加快规划建设新型能源体系源优化组合提升国家战略物资储备保障能力要科学考核新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制创造条件尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变资料来源新华网人民网等公开资料安信证券研究中心整理本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15策略定期报告在此我们复盘近十年中央经济工作会议后的市场表现中央经济工作会议后一周上证指数胜率为40平均涨幅为-025而将观察窗口延迟至后一个月上证指数的胜率提升到60平均涨幅为095这一规律体现市场对于中央经济工作会议所传递的政策信号存在逐步定价和持续博弈的过程图17近十年中央经济工作会议后一个月大盘胜率较高资料来源wind安信证券研究中心图18近十年中央经济工作会议后一个月大盘胜率较高资料来源wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16策略定期报告2内部因素当前防疫优化后感染规模大幅上升导致经济波动属于短期正常现象经济适应期预计要到明年年中进入2022年的最后一个月市场对于基本面的关注仍在持续面对强预期和弱现实的矛盾经济数据能否有效好转是核心的研判要点我们认为从当前已有的高频数据来看12月经济基本面依然是偏弱防疫优化后在短期再次冲击居民消费场景和工业生产我们认为这是疫情优化以后短期正常现象防疫优化后经济适应期预计要到明年年中从11月公布的经济数据来看无论是居民端还是企业端毫无疑问均受到疫情的明显冲击社零同比降幅走阔制造业工业增加值下滑失业率抬升社融不及预期储蓄意愿走强等数据均客观地反映了这一现实具体而言从疫情冲击来看11月无论是居民端还是企业端均受到疫情的深度冲击11月社零同比负增长59前值负增长05尽管相较今年4月的负增长111而言降幅要小一些依旧体现出本轮疫情对消费场景的压制企业端来看11月工业增加值同比增长22前值5分项上看此前保持高增速的高技术产业增加值同比大幅下滑至2前值106制造业工业增加值增速同样下滑至2前值52由此体现出本轮疫情对工业生产的冲击也较为明显从社融数据来看11月社融新增199万亿元同比少增6109亿元略低于市场预期社融存量增速10较10月回落03个百分点从结构上看近期债券市场剧烈震荡显著影响了企业债券发行11月企业债券融资同比少增近3400亿元存量增速仅为63前值78对社融形成明显拖累11月新增人民币贷款121万亿元同比少增600亿元略低于市场预期结构上看与去年同期有明显差异企业端继续强于居民端居民端的缩表倾向仍较为显著尤其是与地产销售密切相关的居民中长期贷款同比少增3718亿企业中长期贷款则从8月开始持续改善11月同比多增3950亿元而企业端融资需求和生产景气的背离同样体现疫情带来的供给冲击结合M2进行观察11月M2-社融的差值环比扩张11月M2同比增长124前值118我们一直关注的刻画宏观剩余流动性的指标M2-社融增速差值达到24冲破18年高点接近09年四万亿时期的水平然而M0和M1的同比增速在11月分别为14146相较10月增速均有所回落M2也是在8-10月逐步回落因此11月M2的大幅走高很难单纯理解为央行投放流动性的结果实际上利率市场的表现也可以印证这一点从结构上看M2的提升主要来自居民户存款的增加11月新增人民币存款295万亿其中居民户存款为225万亿同比多增15万亿大量新增的居民户存款有可能来自于理财赎回潮下银行的表外理财回表导致负债端的定期存款增加从12月以来的高频数据看国内经济正在经历我们预期中的防疫优化后的适应期尽管物流数据货运航班铁路公路货运量港口吞吐量等自11月末后有明显好转但用于跟踪线下消费改善情况的拥堵延时指数代表着人们出行半径和出行意愿反而不断走低上游开工率石油沥青装置开工率和高炉开工率等的数据近期维持下行本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17策略定期报告图1911月各地疫情对消费场景形成显著冲击图2011月工业生产也受到疫情较为明显的拖累资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心图21信贷结构方面居民端仍是短板图22债市震荡的环境下企业债券融资成社融拖累项资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心图2311月中旬开始的债市风波导致企业债券融资成本快速提升资料来源wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18策略定期报告图24M2-社融剪刀差突破18年高点图25存贷款增速差持续走阔反映居民端谨慎的预期资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心图2611月城镇调查失业率再度抬升资料来源wind安信证券研究中心图27全国货运量12月以来有明显回升图28港口货运量在11月底有明显回升资料来源交通运输部安信证券研究中心资料来源交通运输部安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19策略定期报告图29疫情政策优化后的短期冲击已经出现图30商品房需求已确认底部企稳资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心图3112月以来上游开工率走低资料来源wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20