中央经济工作会议总体定调积极，为明年宏观经济的恢复和资本市场的回暖提供了政策保障。下一阶段细分领域政策的出台和落地值得密切关注。
　　权益市场由政策预期调整驱动的反弹近期进入尾声。考虑到经济数据的改善、居民和企业资产负债表的修复仍然需要时间，预计未来一段时间权益市场将维持底部震荡的走势。
　　结合近期美国经济数据、美联储12月议息会议、以及美国大类资产价格的走势来看，加息与通胀的交易接近尾声，未来两个季度对衰退的验证和交易或将成为美国市场定价的主线，美债收益率和美元指数预计仍有下行空间。
　　风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察会议定调积极市场底部震荡袁方1束加沛联系人2章森联系人32022年12月20日内容提要中央经济工作会议总体定调积极为明年宏观经济的恢复和资本市场的回暖提供了政策保障下一阶段细分领域政策的出台和落地值得密切关注权益市场由政策预期调整驱动的反弹近期进入尾声考虑到经济数据的改善居民和企业资产负债表的修复仍然需要时间预计未来一段时间权益市场将维持底部震荡的走势结合近期美国经济数据美联储12月议息会议以及美国大类资产价格的走势来看加息与通胀的交易接近尾声未来两个季度对衰退的验证和交易或将成为美国市场定价的主线美债收益率和美元指数预计仍有下行空间风险提示1疫情发展超预期2地缘政治风险1宏观分析师yuanfangessencecomcnS14505200800042联系人shujpessencecomcnS14501201200433联系人zhangsenessencecomcnS1450120120014安信证券宏观研究第1页共12页2022年12月安信证券宏观研究一中央经济工作会议定调积极12月15-16日中央经济工作会议在北京召开本次会议总体定调积极为明年宏观经济的恢复和资本市场的回暖提供了政策保障在总基调方面会议指出明年经济工作千头万绪要从战略全局出发从改善社会心理预期提振发展信心入手纲举目张做好工作今年以来资本市场出现了罕见的偏宽松格局下的熊市我们认为根本原因是居民部门在疫情和房地产的打击下出现了显著的资产负债表收缩倾向信心的缺失除了在资本市场有体现以外可能还将在长期经济增长中有负面的影响会议从改善预期提振信心出发抓住了问题的关键如果明年政策落地能切实改善居民的预期经济和资本市场或将向此前趋势水平修复在内需方面提及着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费消费活动可以分为两类一方面在此前受疫情和防控政策抑制的接触性服务业或将显著改善叠加较低的基数对经济的贡献或将显著提升而耐用品等消费需要等待居民预期显著改善回暖将逐渐开始在信心方面提及切实落实两个毫不动摇要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大安信证券宏观研究第2页共12页2022年12月安信证券宏观研究2021年以来对教培互联网和房地产的整顿是给资本设置红灯的一部分绿灯的政策一直没有落地如果有相应政策宣誓或将显著改善企业家预期也标志着一系列行业整顿结束相应企业估值或将改善在房地产方面除了延续此前房住不炒平稳发展保交楼等定调外新提出改善资产负债状况这是11月以来的政策调整的延续房地产流动性行业压力已经出现缓解此前市场担忧的全行业系统性风险难以发生行业重新回到供给侧出清的局面但考虑到企业还将修复资产负债表未来将在低风险的新模式下运行房地产投资修复或将斜率偏缓在财政政策方面提及积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控预计明年赤字率或将小幅抬升但在防风险的要求下开正门堵偏门的模式或将延续在货币政策方面提及稳健的货币政策要精准有力较去年稳健的货币政策要灵活适度更加积极和政治局会议的定调一致预计明年货币政策仍然处于偏宽松的环境但随着经济修复可能逐渐回归中性总体而言考虑到政治局会议和中央经济工作会议的定调明年经济将逐步复苏宏观政策将更多聚焦于稳定经济增长私人部门预期有望随之改善从近期的高频数据来看疫情的影响先从大城市开始标志是以大城市为代表的地铁人流量出现显著回落居民担忧传染风险自发居家而同期整车货运物流指数边际修复防疫政策放松的效果更强也说明全国层面的疫情峰值尚未出现安信证券宏观研究第3页共12页2022年12月安信证券宏观研究30大中城为代表的房地产高频数据显示房地产销售仍然偏弱或与疫情反复有关二手房成交也呈现同样特点二权益市场或将底部震荡在资金利率偏宽松的背景下近期短端利率持续上行长端利率保持稳定期限利差显著下行而信用利差迅速扩大近期债券市场的变化主要来自于理财风波的影响风波的起源或许是预期改善引发居民减配安全资产增持风险资产进而赎回理财某种程度上可以认为理财市场出现了流动性问题重回表内的负债端资金无法购买此前资产端对接的产品如部分信用债此前资产端对接的产品价格大幅下跌的同时进一步加速了负债端资金的流出进而形成负反馈机制而在这个过程中央行流动性的呵护以及对摊余成本法比例的调整有助于缓解这一压力但考虑到理财资金体量巨大这个问题的彻底解决或许仍需时间往后看信用债市场的波动引发一级市场融资显著减少或将对12月社融产生负面影响而从当前经济基本面流动性环境的角度来看信用债的价格已经出现了明显超调站在较长时间维度来看部分信用债品种已经具备了配置价值安信证券宏观研究第4页共12页2022年12月安信证券宏观研究图1不同评级信用债利差18663年AAA利差AAA右轴16641462126010580856065404520250202001202003202008202010202012202102202104202107202109202111202201202203202208202210202212202002202004202005202006202007202009202011202101202103202105202106202108202110202112202202202204202205202206202207202209202211数据来源Wind安信证券以2020年1月2日为100近期权益市场出现回调成交量偏低我们认为是预期落地后的调整此前市场上涨主要是场内资金基于政策调整的预期进行的博弈当预期落地后反弹基本宣告结束当下市场处于底部震荡区间政策预期改善而驱动的上涨基本结束新入场资金的到来尚需等待待疫情冲击过后随着经济活动的自发修复叠加政策助力居民收入有望改善在这个过程中居民的信心和预期也将慢慢修复风险偏好出现抬升逐步地将更多资金配置到权益市场减少存款等安全资产的配置比例这个过程或将持续较长的时间安信证券宏观研究第5页共12页2022年12月安信证券宏观研究图2各风格指数表现140金融周期消费成长稳定130120110100908070202101202102202105202106202110202111202203202204202207202208202209202212202103202104202107202108202109202112202201202202202205202206202210202211数据来源Wind安信证券以2021年1月2日为100三衰退或将成为交易主线在美联储召开12月议息会议的前一日美国公布了11月CPI数据整体表现好于市场预期缓解了市场对通胀压力和政策紧缩的担忧美国11月CPI同比71低于预期的73较上月下滑06个百分点自今年6月的高点9之后中枢下行核心CPI同比6低于预期的61较上月下滑03个百分点自今年9月67的高点以来连续下行2个月分项来看1伴随着11月油价的再度回落能源和交通运输的价格压力明显缓解环比分别录得-16和-112食品价格表现依旧坚挺但同比和环比均小幅放缓3住房依旧是通胀最大的贡献分项对整体CPI的拉动率为33个百分点贡献率接近47但是本月的同比和环比均下行01个百分点分别为78和044耐用品的代表二手车价格环比为-28较上月下滑05个百分点已连续4个月负增长5医疗保健在计算参数进行年度调整后连续两个月的环比均为-05预计未来10个月仍将保持在这一水平附近对CPI安信证券宏观研究第6页共12页2022年12月安信证券宏观研究环比的月度下拉为005个百分点6教育娱乐等服务业的价格压力依然较大环比分别为07和05与同期劳动力市场上较强的行业工资增速表现相对一致主要反映了劳动力供应短缺的影响图3美国CPI同比以及分项拉动率能源食品和饮料住房服装医疗保健娱乐二手车和卡车新车机票价格其他美国同比10CPI86420202007202008202009202010202011202109202110202111202112202201202202202203202101202102202103202104202105202106202107202108202204202205202206202207202208202209202210202211-2202012数据来源CEIC安信证券总体上美国11月CPI数据延续了三季度以来美国通胀的三个主要特征1商品通胀在供应链持续修复需求逐渐走弱的条件下继续下行2住房通胀尽管处于较高水平但是在美国房地产市场基本面持续走弱新的房租价格逐渐覆盖过往价格的背景下未来一个季度大概率出现见顶后的持续下行3住房以外的核心服务通胀仍然较强其与劳动力市场的紧张状态密切相关近期非农数据仍未体现出该领域明显的缓解态势劳动力供需的不平衡以及工资的高涨仍在持续而这也成为了最终通胀能否具备持续回落条件的关键之处安信证券宏观研究第7页共12页2022年12月安信证券宏观研究图4美国住房CPI同比与领先指标25美国CPI同比住房9Zillow房屋价值指数右轴领先8个月207Zillow观察房租指数右轴领先8个月155103510201705201711201805201811201905201911202005202011202105202111202205202211202305201611201702201708201802201808201902201908202002202008202102202108202202202208202302数据来源CEICZillow安信证券考虑到劳动力供应难以弥补工资压力的缓解只能等待劳动力需求的放缓而这需要美国经济尤其是服务业出现明显下行以及与之伴随的失业率上升以及工资增速的回落才能使得通胀具备重回政策目标2的必要条件而对于此番前景上周四召开的12月美联储议息会议则给出了一个中性的参考基准相比美联储在此会议上将加息幅度从75BP降至50BP的决定而言市场更加关注美联储最新一期的经济预测摘要SEP原因主要有两个1正如鲍威尔所说从当前的情况来看加息步伐的大小已经不如加息终点以及在终点维持的时长重要而SEP则对明后年的加息水平提供了美联储委员们的中位数预测为市场的加息和降息预期提供了一个基本轮廓2SEP对经济就业通胀数据的预测有助于表达美联储对经济前景的基本看法与之相匹配的加息力度以及加息对经济和通胀的影响程度表1美联储近3次SEP预测指标安信证券宏观研究第8页共12页2022年12月安信证券宏观研究6月9月12月对2023年预202220232024Longerrun预测值测的调整方向GDP实际同比170205171205191716181818失业率373837394446414446444PCE同比525456262831222325222核心PCE同比434548273135232325联邦基金利率344444384651343941252525数据来源FED安信证券从预测调整的角度来看最新的SEP预测依旧延续了今年以来前3次SEP的调整方向即不断下修2023年的GDP实际增速预测1205不断上修失业率4446通胀3135以及联邦基金利率4651的预测这样的变化事实上反映的是美国经济软着陆的可能性正处于不断降低的过程中为了抑制通胀所需的利率水平以及为此付出的经济下行和失业率上升的代价不断放大由于货币政策对供应端难有作为因此更多聚焦于收缩需求来为通胀降温虽然对利率敏感的房地产等领域可能已经显示出加息的效果但由于加息影响的滞后性其对通胀以及更广泛的经济领域的影响还有待体现并且美联储委员们也认为对于当前的经济增速预测水平而言未来出现调整的风险依然是偏向于进一步下修从美国市场的反应来看美股近日连续下跌美债收益率和美元指数延续下行这表明市场对加息步伐放缓以及明年一季度加息至5-525的顶部区间定安信证券宏观研究第9页共12页2022年12月安信证券宏观研究价相对充分再加上此前通胀数据的继续放缓市场对加息与通胀这条主线的定价接近尾声而由于近期美国的部分经济数据诸如PMI工业生产零售销售等反映出美国经济的下行边际加速市场对紧缩政策背景下的衰退担忧不断升温此前衰退可能更多被认为只是尾部风险但随着经济数据的明显走弱未来两个季度对衰退的验证和交易或将成为美国市场定价的主线正如鲍威尔在议息会议所言希望用完全没有痛苦的方法来降低通胀但这种方法并不存在因此在最新SEP的预测基础上我们有理由认为明年美国GDP实际增速可能仍将低于目前预测的05失业率高于46而在这种情景下美联储是否还将维持51左右的利率终点以及明年基本不降息的预期可能就取决于明年上半年通胀的演化形势安信证券宏观研究第10页共12页2022年12月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心章森北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士曾在北京市发展和改革委员会工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布安信证券宏观研究第11页共12页2022年12月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034安信证券宏观研究第12页共12页2022年12月