研究报告全文：证券研究报告行业策略2022年12月27日轻工制造加大内需配置优选复苏成长轻工2023年度策略2023年全球宏观环境依然会延续2022年的不确定性国内进入疫后复增持维持苏节奏存在博弈和平衡但中期复苏确定性强且稳增长经济压力下刺激有望加码内需或呈现先低后高走势海外地缘冲突延续通胀衰退和复苏交织需求不确定性更甚因此当前阶段布局国内顺周期资产成行业走势为上乘之选消费造纸包装等和国内经济关联度较高优选兼具复苏成长标的地产预期反转零售家居估值向上弹性更大造纸困境反转轻工制造沪深300盈利修复弹性更大出口和电子烟存在结构型机会关注政策和海外需求16库存拐点0家居经营底部显现戴维斯双击可期工程端保交楼催化下2022Q3--16Q4工程率先复苏且受地产整合及竞争加剧龙头份额加速提升预计2023年低基数下工程增长稳健零售端家居龙头韧性较强疫情下通-32过多维获客套系化销售提高转化率和客单值等依然实现稳健增长我2021-122022-042022-082022-12们认为2023年疫情影响弱化且竣工乐观背景下行业需求有支撑性若竣工缺口兑现20经调整后竣工面积108零售有望在2023Q2-Q3出现复苏当前地产预期已现修正但地产销售复苏预计较慢估值作者再回高点难度较大但当前估值处历史底部向上修正空间可观推荐顾家家居欧派家居喜临门保交楼推荐江山欧派志邦家居金牌厨柜分析师姜春波王力安防皮阿诺等软体关注慕思股份敏华控股定制关注索菲亚执业证书编号S0680521070003曲美家居等邮箱jiangchunbogszqcom研究助理姜文镪造纸低估值顺周期布局正当时我们预计本轮浆价下跌速度及程度执业证书编号S0680122040027取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率短期木浆供给增量较大且需求邮箱jiangwenqiang1gszqcom边际走弱库存走高预计2023Q1-Q2下跌概率较大但考虑格局优异相关研究成本抬升预计高于上一轮周期底部价格1大宗纸需求改善为核心短期国内需求磨底海外需求走弱板块盈利延续低位但本轮周期产业1轻工制造本周梳理冠豪高新家居估值已现修复亏损已达3个季度预计伴随国内经济复苏有望复刻2019年情况产静待疫后复苏纸浆供需双向走弱浆价回落可期业挺价意愿强浆纸走势分化企业盈利稳步复苏目前浆系估值中枢2022-12-04偏下废纸系处历史底部优选兼具格局成长标的重点推荐太阳纸业2轻工制造2023年竣工或乐观人民币升值降低纸博汇纸业关注山鹰国际玖龙纸业岳阳林纸晨鸣纸业等2特种纸盈利改善为核心动销稳健成本压力仍存部分赛道仍在提价板浆采购压力看多纸浆线家居2022-11-28块盈利延续韧性本轮周期纸浆价格下行确定性强特种纸格局优异盈3轻工制造本周梳理RLX日烟三季报看多纸浆利修复最为明确行业竞争由无序进入有序周期龙头依托供应链一体化线家居2022-11-21产品附加值提升拓展产品品类和客户边界产能规划显著领先行业集中趋势明确此外中国企业凭借供应链优势输出高性价比产品加速出海人工制造费用占比显著低于海外企业预计出海趋势有望延续重点推荐仙鹤股份产品多元结构优异供应链一体化能力最为突出成长速度领先华旺科技产品矩阵拓宽成长性逐步凸显估值有望重估关注五洲特纸冠豪高新等消费聚焦需求复苏优选壁垒稳固景气赛道目前我国疫情防控进入优化调整阶段前1-2个季度存在公司基本面再次探底可能性但是公司基本面将确定性迎来逐步修复我们认为可选消费弹性将大于必选消费且需求回补赛道和场景式消费弹性靠前优选核心竞争壁垒稳定市占率提升的消费龙头核心推荐1疫后需求复苏龙头把握产品渠道变革市占率稳定向上长期布局价值显现推荐公牛集团晨光股份百亚股份2浆价回落有望贡献利润弹性的中顺洁柔3高景气赛道近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰富有望贡献增长亮点请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日包装行业加速整合盈利中枢有望上行1纸包装行业空间广阔集中度低位消费升级产业升级龙头竞争优势放大集中度加速提升目前成本压力趋缓下游需求复苏方向确定推荐裕同科技中期成长多元份额加速提升中枢利润有望向上新巨丰国产替代逻辑顺畅新客户新产品持续拓展盈利修复确定上海艾录制造能力领先新客户拓展顺畅盈利修复空间较大关注劲嘉股份2金属包装啤酒罐化率提升需求稳健增长原材料价格高位回落金属包装行业供需格局改善行业盈利中枢上移建议关注昇兴股份宝钢包装奥瑞金3塑料包装下游分散需求韧性极强建议关注逆势成长经营韧性较强现金分红率高的永新股份出口景气分化关注需求库存拐点全球经济走弱预期持续升温短期来看塑料餐具等必选消费仍将延续高景气度展现较强韧性中期来看美国零售商库存比已自10月呈现下降趋势企业仍延续降价去库叠加年中降息周期开启2023H2家具自行车户外用品等可选消费有望迎来逐步复苏关注需求稳健增长依托全球产能提升市占率自主品牌出海的浙江自然家联科技依依股份共创草坪嘉益股份梦百合久祺股份乐歌股份永艺股份恒林股份电子烟国内靴子落地海外期待成长1雾化产业链海外PMTA2022年逐步落地市场份额加速集中国内生产销售税收政策明确预期行业恢复稳定成长持续推荐深度绑定全球大客户技术壁垒深厚一次性小烟HNBCBD医疗美容等业务有望持续贡献增量的雾化科技龙头思摩尔国际2HNB产业链国际四大烟草龙头持续加大HNB布局海外渗透率连创新高HNB兼具减害增税符合中烟创新基本逻辑关注HNB产业链华宝国际劲嘉股份顺灏股份东风股份集友股份仙鹤股份风险提示地产超预期下行风险疫情反复风险原材料价格超预期波动风险测算误差风险重点标的股票股票投资EPS元PE代码名称评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603816SH顾家家居买入2032312633112040179315751332603833SH欧派家居买入4384525165962762267723452030603008SH喜临门买入1441632152691983175213281061003006SZ百亚股份买入0530440560672530304823952001603733SH仙鹤股份买入1441171972592053252615011141002831SZ裕同科技买入1091672042462935191615681300002078SZ太阳纸业买入11010713215210361065864750晨光股份买入1641481932283372373628652425603899SH资料来源Wind国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日内容目录1板块估值修复基金持仓环比提升112家居经营底部显现戴维斯双击可期1321周期复盘与地产景气度关联本轮政策力度强龙头表现更优1322零售经营底部显现零售化能力提升18221品类融合多维度获客集中度加速提升18222新房市场依赖度降低长期成长空间广阔22223成本回落规模效应显现盈利修复可期2423工程风险收缩格局优化2624出口关注外需修复及盈利改善2825投资建议303造纸低估值顺周期布局正当时3131纸浆浆价回落预期强重视纸企盈利弹性31311周期复盘全球经济关联度高供给端波动影响更为明显31312浆价判断2023Q1-Q2下行确定强下行幅度预计150-200美元吨32313中期供需供需弱平衡核心关注全球需求复苏3832大宗纸需求复苏为核心41321周期复盘浆纸价格联动性高2023年有望复刻2019年浆纸背离走势41322短期跟踪国内需求磨底海外需求走弱板块盈利延续低位43323中期供需供需较稳定格局仍处优化通道47324投资建议优选兼具格局成长标的4933特种纸盈利改善为核心51331周期复盘横纵布局弱化周期51332景气跟踪动销稳健成本压力仍存53333供需分析需求韧性强格局优异行业竞争有序55334成长分析深化产业链一体化多地区多品类扩张为必经之路63335投资建议优选兼具格局成长标的674消费聚焦需求复苏优选壁垒稳固景气赛道6841文化用品传统核心复苏办公集采势头强劲6942个人护理渠道变革产品升级二线龙头延续向上7243生活纸竞争加剧浆价回落受益7544镜片板块传统配镜复苏离焦镜高景气近视防控大有可为7745民用电工传统业务护城河深厚新业务未来可期8046投资建议815包装需求复苏盈利修复8151纸包装多元化拓展盈利修复可期8252金属包装需求稳健格局优化盈利有望释放8953塑料包装环保政策趋严集中度有望提升9354投资建议956新型烟草国内靴子落地海外期待成长9561全球烟草龙头加速布局期待成长95611烟草龙头加速布局产品迭代市场拓展促渗透率提升95612PMTA审核趋严一次性小烟为首要整顿目标10062中国雾化税收落地回归替烟HNB布局仍在推进10163投资建议105P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日7出口景气分化关注需求库存拐点10771景气分化关注需求库存拐点10772投资建议109风险提示110图表目录图表1轻工各板块估值11图表2轻工制造基金持仓比例11图表3轻工分版块基金持仓比例11图表4轻工制造板块基金重仓持股市值亿元12图表5造纸板块基金重仓持股市值亿元12图表6家居板块基金重仓持股市值亿元12图表7包装板块基金重仓重仓持股市值亿元13图表8文娱板块基金重仓重仓持股市值亿元13图表9地产数据家居板块收入及估值拟合14图表10单月度商品房住宅销售面积及增速15图表11单月度房地产开发投资完成额及增速15图表122022年11月以来地产政策梳理部分15图表13家居龙头业绩增长具备韧性16图表14我国商品房待售面积17图表15我国房屋施工面积17图表162023年理论竣工面积测算17图表17我国商铺出租率指数17图表18全国建材家居景气指数BHI出租率指数17图表19家居企业疫情后业绩反弹单位亿元18图表20家居行业增长驱动19图表21定制家居公司零售单店收入对比19图表22软体家居单店收入对比20图表23喜临门电商收入增速及占比20图表24芝华仕双十一电商战绩20图表25家居企业整装业务进展21图表26定制家居市场规模亿元21图表27定制家居市占率21图表28软体家居市场规模亿元22图表29软体家居市占率22图表302020年我国存量房住房房龄结构以户数计22图表312020年存量房设施情况22图表32家居龙头远期客户数万户23图表332021年龙头客单值测算中性预期假设23图表34家居龙头成长空间测算24图表35原材料价格涨跌幅24图表36五金材料价格单位点25图表37钢材价格指数25图表38MDI价格单位元吨25图表39TDI价格单位元吨25P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表40浓缩乳胶价格单位元吨25图表41软泡聚醚价格单位元吨25图表42家居龙头零售毛利率26图表432014-2021年我国精装房规模26图表44我国精装房规模按月度26图表452021Q1-2022Q3大宗业务收入占比27图表462022Q1-3应收账款及票据及占大宗收入比例27图表47家居龙头大宗渠道毛利率27图表482022H1精装修市场橱柜配套品牌结构28图表492019-2022H1精装修市场橱柜配套头部品牌份额走势28图表50我国家具出口金额万美元及同比28图表51主要家居公司外销收入占比28图表52美国家居零售库存及同比29图表53美国家居批发商库存及同比29图表54美国新建住房销售万套及同比右29图表55美国成屋销售万套及同比右29图表56CCFI指数点30图表57家居重点公司盈利预测与估值30图表582016-2022年浆价走势及木浆供需情况32图表59停机导致木浆减产量万吨32图表60外盘浆价美元吨33图表61内盘浆价元吨33图表62近期纸浆外盘报价梳理33图表632022年世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比变动34图表64龙头浆厂停产计划万吨34图表65国内港口木浆库存万吨34图表66欧洲港口木浆库存34图表67全球商品浆产能投产计划表34图表68全球及各国PMI走势35图表69我国白板及白卡纸进出口量35图表70我国双胶纸进出口量35图表71我国铜版纸进出口量35图表72我国成品纸分季节需求占比36图表73全球商品浆产能分厂商格局万吨36图表74全球阔叶浆产能分地区格局37图表75全球针叶浆产能分地区格局37图表76Arauco木浆现金成本结构拆分分生产地区37图表77各地区木浆现金成本对比37图表78欧洲天然气价格走势美元百万英热单位38图表79Suzano吨成本走势巴西雷亚尔吨38图表802021年全球商品浆需求38图表812017-2022年全球商品浆按下游用途划分38图表822020-2029年全球商品浆需求39图表832022年1-9月世界20产浆国发货量增速39图表84中国是最大的商品浆需求国家39图表852017-2021年我国分纸种产能与产量增速万吨39P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表86全球商品浆产能投产计划表40图表87我国木浆新增产能梳理40图表88全球商品浆供需平衡表41图表892021年太阳纸业主营业务成本拆分41图表902021年晨鸣纸业主营业务成本拆分41图表912021年博汇纸业主营业务成本拆分42图表922021年岳阳林纸主营业务成本拆分42图表932018年以来市值估值与浆价走势拟合元吨43图表94双胶纸铜版纸价格走势元吨44图表95白卡纸价格走势元吨44图表9610月以来浆纸系涨价函梳理44图表97国废价格走势元吨45图表98外废价格走势美元吨45图表99瓦楞纸价格走势元吨45图表100箱板纸价格走势元吨45图表101文化纸开工率46图表102双胶纸铜版纸企业库存万吨46图表103箱板瓦楞纸开工率46图表104箱板纸瓦楞纸企业库存万吨46图表105白卡纸白板纸开工率47图表106白卡纸白板纸企业库存万吨47图表107我国双胶纸行业竞争格局47图表108我国铜版纸行业竞争格局47图表109我国文化纸新增产能梳理48图表110我国白卡纸新增产能梳理48图表111我国箱板纸行业竞争格局49图表112我国瓦楞纸行业竞争格局49图表113我国箱板瓦楞纸新增产能梳理49图表114太阳纸业产能表一览万吨50图表115山鹰国际产能表一览50图表116大宗纸核心标的盈利预测及估值亿元51图表117特种纸周期复盘木浆单位美元吨毛利率单位52图表118仙鹤股份估值回溯53图表1192022年特种纸企业提价梳理53图表120主要特种纸企业财务数据一览54图表121中国特种纸历程梳理55图表122特种纸细分行业格局汇总55图表123中国特种纸产量及增速万吨55图表124特种纸品类拆分55图表125中国特种纸企业产量及市占率万吨56图表126食品包装纸产量增速万吨57图表1272020年食品包装纸竞争格局57图表128外卖餐饮行业食品包装纸增量测算57图表129食品包装纸新增产能梳理57图表130医疗包装用纸供需对比万吨58图表1312020年医疗包装用纸竞争格局58P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表132医疗包装用纸新增产能梳理58图表133热转印纸产量及增速万吨59图表134国内服装产业零售额亿元及同比59图表135各国数码印花市占率59图表1362020年热转印纸竞争格局59图表137热转印纸新增产能梳理59图表138格拉辛纸供需对比60图表1392020年格拉辛纸竞争格局60图表140格拉辛纸新增产能梳理60图表141装饰原纸供需对比60图表1422021年装饰原纸竞争格局60图表143装饰原纸新增产能梳理61图表144烟草配套用纸供需对比61图表1452019年烟草配套用纸竞争格局61图表146烟草配套用纸新增产能梳理61图表147热敏纸产量万吨62图表148热敏纸市场规模亿元62图表149国内无碳纸供应量及增速万吨62图表150国内无碳纸消费量及增速万吨62图表151无碳热敏纸竞争格局62图表152中国特种纸进出口总览万吨63图表153全球主要特种纸企业成本结构对比63图表154全球特种纸行业规模万吨63图表1552021年特种纸各公司出口业务占比63图表1562021年奥斯龙各品类市占率排名及细分市场规模同比增长64图表1572021年Ahlstrom-Munksj收入分产品拆分情况64图表158特种纸龙头主要布局品类64图表159研发费用投入比较亿元65图表1602016-2021年特种纸公司营收复合增速65图表161特种纸龙头木浆布局65图表162进口木浆与进口木片单价对比65图表163太阳纸业纸浆成本与外购浆价格对比元吨65图表164仙鹤股份纸浆自给率万吨66图表165特种纸企业在建工程一览百万元66图表166特种纸企业未来投放节奏67图表167特种纸核心标的推荐67图表168社会消费品零售额增速68图表169我国金融机构储蓄存款余额及同比增速68图表1702022年各地消费券核销率统计68图表171消费公司分季度收入及利润增速69图表172我国文具行业市场规模69图表173我国办公文具市场规模及占比69图表174晨光股份业务拆分亿元70图表175晨光传统业务收入空间预测70图表176我国办公物资市场规模万亿元71图表177MRO采购行业市场规模万亿元71P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表178科力普供应链分布71图表179科力普订单数量快速增长71图表180我国卫生巾市场规模和增速72图表1812015-2021年中国卫生巾行业各品牌市场份额72图表1822015-2021年中国卫生巾行业渠道结构72图表183中国卫生巾行业线上渠道销售规模及增长率72图表184自由点收入及毛利率73图表185自由点单价持续提升73图表186百亚电商渠道占营收比重逐年增长73图表1872022年1-9月自由点在核心区域市占率情况73图表188百亚股份抖音直播渠道销售情况对比73图表189卫生巾市场规模及百亚股份收入预测74图表190中国婴儿纸尿裤市场渗透率逐年增长74图表1912015-2020年中国纸尿裤市场渠道分布74图表192中国成人失禁用品市场规模及增长率75图表193中国成人失禁用品市场规模不断扩大75图表194可靠股份豪悦护理毛利率变化75图表195生活用纸行业产能及产量76图表196生活用纸企业毛利率76图表197生活纸收入规模及市占率76图表198中顺洁柔分品类收入及增速百万元77图表1992022年双十一洁柔电商表现靓丽77图表200中顺洁柔盈利弹性测算77图表201离焦镜市场空间测算78图表202离焦镜片产品对比78图表203各品牌离焦镜临床数据对比79图表204公司离焦镜产品市场空间测算79图表205公牛行业空间及市场份额亿元80图表206公牛集团传统业务收入拆分80图表207公牛充电桩产品81图表208公牛便携式储能产品81图表209消费核心标的盈利预测与估值81图表210纸包装下游需求跟踪82图表211包装行业市场规模预测单位亿美元82图表212纸包装公司财务数据一览亿元83图表213裕同环保包装布局一览83图表214包装袋主要材质分布84图表215餐盒材质分布84图表216餐具材质分布84图表21780消费者愿为环保餐盒支付溢价84图表218中国大陆美国澳洲竞争格局85图表219苹果纸包装供应链名单梳理85图表220裕同许昌工厂智能机器人85图表221裕同科技个业务拆分86图表2222017-2019年裕同科技平均成本拆分86图表2232019-2021年新巨丰平均成本拆分86P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表2242018年-2020年上海艾录平均成本拆分87图表2252004年-2007年1月-6月劲嘉股份平均成本拆分87图表226原材料价格敏感性测算87图表227资本支出折旧摊销88图表228苹果各纸包装供应商净利率水平88图表229新巨丰对伊利销售收入与客户数量88图表2302019-2021年新巨丰产能及产能利用率情况88图表231上海艾录境外收入及增速89图表232上海艾录工业用纸包装与复合塑料包装毛利率水平89图表233中国铝罐饮料回收率高达9589图表234二片罐市场规模及增速90图表235海外啤酒罐化率对比90图表236灌装啤酒价格高于瓶装啤酒元100ml90图表237金属包装行业龙头投产梳理90图表2382021年二片罐CR491图表2392021年三片罐CR391图表240金属包装企业财务状况一览亿元91图表2412012-2014年宝钢包装平均成本拆分92图表2422019年奥瑞金成本拆分92图表2432012年-2014年昇兴股份平均成本拆分92图表244金属包装原材料敏感性测算92图表245铝锭价格元吨93图表246马口铁价格元吨93图表247塑料包装行业竞争格局93图表248塑料薄膜在包装行业中占比不断提升93图表249永新股份塑料然包装薄膜收入94图表250永新股份塑料软包装薄膜毛利率94图表251永新股份2021年原材料成本构成94图表252OPEC一揽子原油价格95图表253永新股份原材料敏感性测算95图表254包装推荐标的95图表255PMI新型烟草收入及占比亿美元96图表256IQOS转化率及使用人数万人96图表257新型烟草出货量亿支96图表258PMI核心国家出货量渗透率梳理2022Q1-Q397图表259iluma在瑞士及西班牙发布后PMI加热烟弹销量迅速提升97图表260英美烟草新型烟草制品使用人数百万人98图表261新型烟草收入及占比亿英镑98图表262GLO前九大市场市占率99图表263VUSE全球前五大市场市占率及美国市占率99图表264日烟PLOOMX宣传99图表265日烟市占率99图表266帝国烟草新型烟草分地区拆分100图表267帝国烟草总收入及新型烟草收入占比亿英镑100图表268不同产品销量变化百万件100图表269一次性产品分口味销量变化百万件101P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表270美国电子烟市占率截至11月5日的四周内101图表271通过PMTA申请品牌产品一览101图表272各电子烟品牌国标过审情况102图表273电子烟中各口味销量变化百万颗102图表274封闭式换弹烟中各口味销量变化百万颗103图表275电子烟税收及提价落地后产业链各环节利润率分配情况测算103图表2762021年至今各大中烟公司HNB基本布局情况104图表277加热不燃烧相关专利数量个105图表278各地中烟加热不燃烧专利布局105图表279思摩尔国际分地区业绩拆分百万元106图表280雾以希雾化美容仪106图表281美国大麻合法化洲106图表282新型烟草产业链盈利预测107图表283美国CPI同比变化单位107图表284美国零售商库存季调十亿美元107图表2852022年出口数据汇总单位亿元108图表286各出口企业盈利变化108图表287中国出口集装箱运价指数CCFI分航线109图表288美东美西欧洲航线出口集装箱运价指数CCFI109图表289出口公司盈利预测109P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日1板块估值修复基金持仓环比提升板块估值修复基金持仓环比提升截至2022年12月17日轻工制造行业估值为361X处于历史25分位细分板块中造纸家居用品包装印刷文娱用品估值分别为265X357X356X843X分别处于历史99268294597估值分位从目前基金持股比例来看2022Q3轻工制造板块持股比例为39环比增长04pct其中造纸家居包装文娱持股比例分别为26423548相较2022Q2环比07-0113-17pct图表1轻工各板块估值250SW轻工制造SW造纸SW家居用品SW包装印刷SW文娱用品200150100500201020102010201120112011201220122012201320132013201420142014201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022---------------------------------------591591591591591591591591591591591591591资料来源Wind国盛证券研究所备注历史分位计算为2010年5月4日至今图表2轻工制造基金持仓比例图表3轻工分版块基金持仓比例造纸包装印刷SW轻工制造SW轻工制造SWSW814SW家居用品SW文娱用品712610584632412002016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所基金重仓市值环比下行龙头集中趋势明确2022Q3轻工板块基金重仓市值环比下行资金配置向龙头集中趋势明显分板块来看1造纸前三大基金重仓公司分别为太阳纸业仙鹤股份博汇纸业基金重仓市值分别为3683220亿元相较今年Q2环比-43-437-2232家居前五大基金重仓公司分别为欧派家居顾家家居志邦家居喜临门索菲亚基P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日金重仓市值分别为365247696541亿元相较今年Q2环比-326-583170623-7293包装前五大基金重仓公司分别为裕同科技劲嘉股份集友股份宝钢包装奥瑞金基金重仓市值分别为19230120706亿元相较今年Q2环比654-3576959676744文娱前四大基金重仓公司分别为晨光股份明月镜片浙江自然沐邦高科基金重仓市值分别为113170603亿元相较今年Q2环比-380-293118352图表4轻工制造板块基金重仓持股市值亿元7022Q222Q36050403020100太欧顾裕晨志喜索仙大劲博明公江集金宝奥阳派家同光邦临菲鹤亚嘉汇月牛山友牌钢瑞纸家家科股家门亚股圣股纸镜集欧股厨包金业居居技份居份象份业片团派份柜装资料来源Wind国盛证券研究所图表5造纸板块基金重仓持股市值亿元图表6家居板块基金重仓持股市值亿元4522Q222Q322Q222Q34070356030502540203015201010500欧顾志喜索大公江金松太仙博五阳鹤汇洲派家邦临菲亚牛山牌霖纸股纸特家家家门亚圣集欧厨科业份业纸居居居象团派柜技资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表7包装板块基金重仓重仓持股市值亿元图表8文娱板块基金重仓重仓持股市值亿元2522Q222Q32022Q222Q318201614151210108654020裕劲集宝奥东合晨明浙沐齐同嘉友钢瑞风兴光月江邦心科股股包金股包股镜自高集技份份装份装份片然科团资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2家居经营底部显现戴维斯双击可期写在前面2023年竣工或表现积极投资销售复苏节奏存在预期差疫情影响预计前高后低因此工程家居业绩复苏趋势更快零售家居复苏节奏存预期差但方向确定性强呈现先低后高本轮家居投资或分3个阶段自工程向零售逐步转移目前正处于1-2阶段1地产预期疫情预期改善竣工复苏预期强工程家居率先复苏领涨板块2竣工复苏且疫情影响趋弱零售家居逐步复苏领涨板块3地产投资销售数据回暖家居中期预期扭转板块恢复中期稳健成长预期21周期复盘与地产景气度关联本轮政策力度强龙头表现更优家居行业景气度受地产影响较大家居估值修复先于地产及业绩好转地产竣工增速与家居板块收入利润相关性较强竣工景气直接拉动业绩增长地产开工住房销售景气周期预计带动家居未来需求回暖家具板块估值修复趋势先于新开工及房屋销售增速地产板块过去五年经历两轮下行周期12017-2019年2017年9月地产竣工数据开始走弱同年9-12月地产竣工同比-139家居销售与竣工景气具备较强相关性2018Q1家居零售额增速同比回落33pct业绩预期走弱2018Q2起家居板块PETTM从30X一路下跌至2018年底的20X期间家居零售额持续低迷2018Q4-2019Q1部分龙头公司收入及利润增速走弱甚至呈现负增长2018Q4起地产政策基调以稳为主2018年12月中央经济工作会议重申坚持房住不炒的定位2019年起多地政府工作报告明确提出实行一城一策政策边际宽松2018年12月地产竣工累计降幅收窄至-81地产数据及家居业绩预期好转家居板块估值先行修复2019年3月住宅新开工及销售边际改善1-3月累计增速分别环比72pct26pct为后续竣工修复提供有力支撑2019年4月PE估值修复至25-30X2019Q3起家居业绩反弹带动新一轮估值提升22021Q4至今2021年10月以来单月地产竣工住房新开工及商品房销售持续负增长家居零售额同比下滑2022年1-7月全国商品房住宅竣工面积新开工面积商品P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日房销售面积分别同比-227-368-271家居零售额同比-86叠加疫情影响终端销售家居板块估值EPS均明显下调2022年地产宽松政策相继出台上半年地产降息补贴动作频繁8月政治局会议首提保交楼11月以来房地产三支箭央行16条央行2000亿专项贷款密集出台从资金支持层面正向推动保交楼落地2022年8-11月我国住宅竣工同比增速为-125-7月为-37竣工降幅收窄当前地产预期已修正或将带动新一轮住宅新开工销售逐步复苏图表9地产数据家居板块收入及估值拟合60家居板块收入YOY家居板块利润YOY右150401005020002018Q22017Q22017Q32017Q42018Q12018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q1-50-20-100-40-150房屋住宅竣工面积YOY家具零售额YOY右6060404020200020182021202220172017201720172017201720182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212022202220222022-----------------------------------20--200202040204060810120406081012020406081012020406081012040608101202060810-40-4080住宅新开工面积YOY商品房住宅销售面积YOY右806060404020200020172018201920212022201720172017201720172018201820182018201820192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212022202220222022-20-20-----------------------------------0206100206040608101202040810120204060812020406081012040608101202040810-40-40-60-601200欧派家居市值亿元欧派家居PETTM6010005080040600304002020010201920172017201720172017201720182018201820182018201820192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022630顾家家居市值亿元顾家家居PETTM60------------------------------------0903050709110103050709110103050711010305070911010305070911010305070911530015043040330302302013010201820172017201720172017201720182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022150志邦家居市值亿元志邦家居PETTM55------------------------------------01030507091103050709110103050709110103050709110103050709110103050709110150130451104035903070252050153010201820172017201720172017201720182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022------------------------------------010305070911030507091101030507091101030507091101030507091101030507091101资料来源Wind国盛证券研究所注家居板块收入及利润选取SW家居板块中2016年前即上市的公司收入及利润计算地产数据均为月度相较上一轮底部区间我们认为本轮周期1底部更深修复缓慢但方向明确本轮地产叠加疫情影响行业供需双弱从需求P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日端来看截至2022年11月商品房住宅单月销售面积已连续16个月同比下滑最大跌幅为-42而2018-2019年商品房住宅需求仅间断性小幅下滑6个月从投资情况来看2022年以来我国单月房地产开发投资完成额连续9个月下滑而2018年仅呈现同比增速放缓趋势本轮周期底部更深修复缓慢但政策层面来看从需求刺激到资金落实从保项目到保地产政策层层递进预计修复方向明确图表10单月度商品房住宅销售面积及增速图表11单月度房地产开发投资完成额及增速商品房销售面积住宅当月值万平米房地产开发投资完成额当月值亿元25000商品房销售面积住宅当月同比右12020000房地产开发投资完成额当月同比右50100180004020000160008030140006020150001200040100001020100008000006000-1040005000-202000-20-400-3020202017201720182018201920192020202020212021202220220-6020172017202020172017201820182018201920192019202020212021202120222022--------------0602071205100308011104090207----------------06090210030711040812050206100307资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表122022年11月以来地产政策梳理部分政府部门政策文件会议时间内容地方确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解12月16日-中央经济工作会议优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策坚持住房不炒防范化解金融风险地方政府债务风险房地产是国民经济的支柱产业针对当前出现的下行风险我们已国务院副总理刘鹤在第五轮出台一些政策正在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况12月16日-中国-欧盟工商领袖和前高官引导市场预期和信心回暖未来一个时期中国城镇化仍处于较快对话上发表书面致辞发展阶段有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑证监会新闻发言人就资本市证监会决定在支持房地产企业股权融资方面调整优化5项措施这11月28日中国证监会场支持房地产市场平稳健康标志着供给端三支箭支持政策框架基本形成发展答记者问中国人民银行中国银行保中国人民银险监督管理委员会关于做好11月23日行中国银提出金融十六条措施促进房地产市场平稳健康发展当前金融支持房地产市场平保监会稳健康发展工作的通知中国人民银2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷全国性商业银行信贷工作座11月21日行中国银款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭运行专谈会保监会款专用居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款最低首付款比例钦州市支持房地产业平稳11月21日钦州市由25调整为20首套住房商业性个人住房贷款最低首付比例健康发展的若干措施修订不低于30利率下限调整为不低于LPR减20个基点P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日第二支箭由央行再贷款提供资金支持委托专业机构按照市场中国银行间第二支箭延期并扩容支化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购11月8日市场交易商持民营企业债券融资再加力买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元协会民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容个人住房公积金贷款额度由60万元户提高至70万元户个人住房公积金贷款首付比例统一调整为20扩大异地个人住房公积金11月4日抚州市-贷款支持范围取消个人住房公积金罚款结清后第二套房准贷时限的限制开通异地缴存人办理商转公不含直转业务下调房地产开发企业贷款保证金标准至3关于上浮个人住房公积金首次个人住房公积金贷款最高贷款额度的流动性调节系数上浮0211月3日厦门市贷款最高贷款额度流动性调多子女家庭首次申请个人住房公积金贷款最高贷款额度的流动性调节系数的通知节系数提高至1资料来源中华人民共和国中央人民政府中国证券网中国银行间市场交易商协会中国人民银行抚州官微厦门市住房公积金中心国盛证券研究所2行业龙头alpha能力更优根据我们密集渠道调研来看部分城市家居品牌进店客流已下滑30-40但龙头品牌经销商通过多维获客套系化销售提高转化率和客单值等依然实现稳健增长2022Q1-3欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜喜临门零售渠道分别同比增长171310418目前行业已至低谷优选具备强品牌易招商强经销商易存活的家居龙头图表13家居龙头业绩增长具备韧性201820192020202119-21CAGR22Q1-3家具零售额10151-7014533-84住宅竣工面积-8130-3110828-196顾家家居29117025540032641喜临门411223325639473180敏华控股136267469328397-欧派家居18419192398235130索菲亚189528924416495志邦家居10423031232131759金牌厨柜189256224289256121资料来源Wind公司公告国盛证券研究所注喜临门为自主品牌零售增速敏华为相应财年内销增速其他公司年度增速为内销增速季度增速为总收入增速顾家家居Q3主要系外销拖累内销增长依旧稳健我们对2023年家居需求保持乐观12023年竣工或乐观2022Q3以来我国地产竣工降幅率先收窄带动工程端显著复苏Q3家居企业大宗渠道收入增速环比改善根据我们测算截止2022年我国累计竣工缺口超过12亿平方米我们预计若2023年竣工缺口分别兑现10203040则经调整后理论竣工面积分别同比17108199291此外2022年1-10月我国商品房待售面积累计547亿平米同比9住宅房屋施工面积1-10月累计达6283亿平方米同比-59潜在竣工回补空间巨大P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表14我国商品房待售面积图表15我国房屋施工面积房屋施工面积住宅累计值万平方米商品房待售面积累计值万平方米房屋施工面积住宅累计同比右商品房待售面积累计同比右80000014580001270000012105600010600000885400050000066452000400000425000030000020-2480000200000-446000-2100000-644000-40-82020202020202020202120212021202120222022202220222020202020202020202020212021202120212021202120222022202220222022----------------------------02050811020508110205080903050709110103050709110103050711资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表162023年理论竣工面积测算情形1情形2情形3情形4理论-统计局竣工面积差值计算23年竣工缺口修复1023年竣工缺口修复2023年竣工缺口修复3023年竣工缺口修复40理论竣工面积统计局实际竣工累计竣工面积缺口调整后理论竣工调整后理论竣工调整后理论竣工调整后理论竣工年份同比同比缺口兑现比例同比缺口兑现比例同比缺口兑现比例同比缺口兑现比例同比万方面积万方万方面积万方面积万方面积万方面积万方20159194019100039-69-80999194019919401991940199194019201610385213010612861-10374103852130103852130103852130103852130201710842844101486-44-3432108428441084284410842844108428442018105816-2493550-788834105816-24105816-24105816-24105816-242019109767379594226226601097673710976737109767371097673720201184427991218-49498831184427911844279118442791184427920211255696010141211274040125569601255696012556960125569602022E1372679386200-15125108137267931372679313726793137267932023E127115-741013962517201521361083016464719940177158291资料来源Wind国盛证券研究所测算2疫情预期修正龙头重启扩张消费回补目前我国疫情防控进入优化调整阶段11月国务院公布进一步优化防控工作的二十条措施12月发布优化落实疫情防控新十条我们预计线下场景式消费迎来复苏渠道方面当前商铺出租率仍处低位2022年9月不到50商场空置率较高2020年疫后家居龙头通过线下扩张线上拓展抢占市场份额业绩表现出较强韧性预计本轮疫后龙头品牌经销商有望重启扩张消费者方面家居消费偏刚性且根据渠道调研反馈前期部分地区出现需求迟滞成交订单为2021年竣工订单我们认为存在大量已竣工但未装修需求疫后将迎来消费回补预计2023Q2起EPS低基数家居龙头增长有望逐步修复图表17我国商铺出租率指数图表18全国建材家居景气指数BHI出租率指数全国建材家居景气指数BHI出租率指数我国商铺出租率98589756965495529450934892464491429040892021202220212021202120212021202120222022202220222022202220222022882020201920192019201920202020202020212021202120212022202220222022----------------07080608091011120102030405060709----------------07040710010410010407100104071001资料来源中国商业联合会国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表19家居企业疫情后业绩反弹单位亿元2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3欧派家居收入143354477501330490620604414555658同比-357182513139302126136同比19年50483651归母净利润-10599661247711055257797同比-210929333403015105113同比19年161424820索菲亚收入76179254326176254294316200278315同比-36-917371314216-314107同比19年49303533归母净利润-017359354495118328403-726114297392同比-11627839812-914-247-3-9-3同比19年101530-303志邦家居收入33901151476812314118376128148同比-212242461093723201045同比19年64677482归母净利润-0510152005101521051116同比-2412120105213613374同比19年562822113金牌厨柜收入2756791034984891235786106同比-41131398250141916319同比19年766648116归母净利润0106091404040718030607同比-6794030588-22-1828-24583同比19年111-2213494喜临门收入73125148217125186194273140220214同比-144134372483126121910同比19年495448172归母净利润-0510141308131618051717同比-331-25343256381339-36258同比19年26521692顾家家居收入229257368412378423521512454448475同比-71332465654124206-9同比19年54668854归母净利润312743-1639394743444551同比4221-16726447360151610同比19年31473075江山欧派收入3076969947938887497894同比245659435723-8-124-177同比19年96914626归母净利润04101811031411-030606-09同比270387941-1147-36-13067-57-175同比19年23010315-142资料来源Wind国盛证券研究所22零售经营底部显现零售化能力提升221品类融合多维度获客集中度加速提升2022年国内地产疫情双重扰动下家居龙头alpha持续验证本轮家居集中度提升的核心在于1竞争维度发生变化供给端加速劣汰2优秀企业依靠品类多点开花完善品牌矩阵后端效率提升跨越周期能力提升3成长从渠道向客户转移龙头增长依赖客单值提升受自然客流量影响下降我们认为本轮家居商业模式改变更为彻底依赖门店扩张实现稳定增长成为历史零售化能力提升应对市场变化更为关键供应链优化产品性价比提升品类融合获客能力提升等持续提高单店坪效我们预计伴随渠道改革信息化打通家居品牌商管理半径下沉有望诞生强零售品牌巨头P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表20家居行业增长驱动资料来源国盛证券研究所渠道结构加速调整同店增长成为主要驱动1定制2022年定制流量抓手更为多元化依赖前端整装拎包等渠道实现更优增长2022Q1-3欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜门店数量分别净增加0-847425535家索菲亚主要系门店调整目前欧派家居索菲亚开店拉动增长趋弱聚焦门店结构调整志邦家居金牌厨柜仍具备明显下沉空间拆分同店来看品类融合效果显现定制橱衣木联动定制软体融合销售订单占比持续提升2022Q1-3索菲亚品牌出厂客单值为181万元同比349预计顾家家居客单值提升中高个位数欧派家居客单值提升中个位数2022Q1-3欧派家居索菲亚单店收入分别同比1672822软体格局优化更为明确2022Q1-3喜临门慕思股份门店数量分别877家600家此外龙头企业加强渠道调整大店比例持续提升驱动客单值提升同店增长成为拉动软体品牌的主要增长驱动图表21定制家居公司零售单店收入对比201720182019202020212022Q1-3零售收入百万元829895531090311583162671341门店数590867087062711274757475欧派家居单店收入万元14051424154416292176179YOY148455336167201720182019202020212022Q1-3零售收入百万元584366866710681287036737门店数303535583736504048634016索菲亚单店收入万元192521879117960135151789616775YOY-24-44-247324282201720182019202020212022Q1-3零售收入百万元164418612131246231522392门店数175923632827323237424167志邦家居单店收入万元934878767540761784235739YOY-157-4310106-16201720182019202020212022Q1-3零售收入百万元124214211535160020701348门店数125017592144249330623597金牌橱柜单店收入万元993680787158641867623748YOY-187-114-10354-162资料来源Wind国盛证券研究所注金牌门店数未包含阳台卫浴和玛尼欧门店P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表22软体家居单店收入对比201720182019202020212022H1内销收入百万元403649520984609687764913107124650994门店数49356283657066916456顾家家居单店收入万元81882992811431659YOY14119232451201720182019202020212022Q1-3自主品牌零售百万元1349051903832328633084705054393851门店数151720202548314038994575喜临门单店收入万元8893942591399824129638417YOY60-3075320-48FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022内销收入百万元3870904708106354508632601100050门店数23992614287441225968敏华单店收入万元1613518011221102094318432YOY116228-53-120资料来源Wind公司公告国盛证券研究所注喜临门自出品牌门店包含喜临门及喜眠线上多维度获客电商新零售为新增长极疫情导致消费方式变化龙头公司加大线上渠道获客力度其中喜临门线上运营能力尤为突出2022H12022Q3电商收入同比增速分别为4840双十一连续10年蝉联天猫京东苏宁平台床垫类目TOP1主要系电商运营经验丰富营销曝光力度大且深度洞察消费者心理诉求预计Q4促销旺季电商维系高增此外龙头通过拓宽线上新零售渠道实现更精准客群引流及转换喜临门在天猫京东及抖音等平台直播渠道延续增长势头芝华仕在天猫京东直播观看人次分别高达750万3000万位列抖音家具直播及快手家居数码行业销售额TOP1图表23喜临门电商收入增速及占比图表24芝华仕双十一电商战绩喜临门电商增速喜临门电商收入占比右702018601650144012103082064102002022Q120172018201920202021-3资料来源公司年报喜临门官方公众号国盛证券研究所资料来源芝华仕官方微博号国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明