12月中央政治局会议强调，“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，“积极的财政政策要加力提效”，我们预计2023年赤字率和专项债额度较2022年小幅抬升。基于万得一致预测假设2022年和2023年GDP名义增速分别在5.8%和6.1%附近；进一步结合中央、地方财政赤字占比来看，2016-2019年中央财政占比基本维持在64-66%之间，2020年疫情以来，中央赤字财政占比稳步提升，分别为73.9%、77.0%、78.7%，考虑到当前地方政府债务压力较大，预计明年中央政府加杠杆空间相对更大，因此我们假设明年中央赤字占比或延续小幅增长，可达到80%左右。关于明年政府债供给，我们具体分两种情况进行讨论：情境1：假设2023年赤字率上升至3.0%、比今年高0.2%，则财政赤字规模预计上升至3.87万亿（其中中央赤字3.1万亿+地方赤字7700亿元），假设新增专项债限额按3.7万亿元安排。情境2：假设2023年赤字率上行至3.2%、比今年高0.4%，则财政赤字规模预计上升至4.12万亿（其中中央赤字3.3万亿+地方赤字8200亿元），假设新增专项债限额按3.8万亿元安排。
　　情境1和情境2下，2023年利率债发行规模预计在22.1-22.5万亿左右，略低于2022年的22.9万亿；净融资额预计在9.6-10万亿附近，较2022年上升0.2-0.6万亿。发行规模方面，预计2023年国债、地方债、政金债分别发行8.1-8.3万亿、8.0-8.2万亿、6.0万亿，分别较2022年下降1.4-1.6万亿，上升0.6-0.8万亿和上升0.2万亿。净融资方面，预计2023年国债、地方债、政金债净融资分别为2.9-3.1万亿、4.4-4.5万亿、2.4万亿，分别较2022年增加0.1-0.3万亿、减少0.1万亿-0.2万亿和增加0.4万亿。
　　发行节奏方面，2023年一季度利率债发行规模预计在4.9万亿左右（情境1和情境2下一季度利率债发行规模分别为4.85万亿和4.93万亿），同比略多于2022年一季度的4.82万亿，2023年二三季度料为利率债供给高峰期，发行规模分别在6.7-6.8万亿和6.4-6.5万亿，四季度开始利率债发行规模明显回落，供给压力明显减轻。其中，地方债方面，2023年地方债一季度的供给压力有所抬升，5-8月料为年内发行规模高峰期，其中5-6月单月发行规模或将超1万亿，9月开始发行规模开始明显回落。国债方面，2023年一季度国债发行规模预计分别在在1.20万亿-1.23万亿附近，二季度开始发行规模明显抬升，月发行规模基本维持在7000亿元以上的相对高位。政金债方面，预计2023年一季度政金债发行规模预计在1.56万亿附近，略高于2022年一季度，二三季度发行规模预计维持在5000亿以上。
　　风险提示：财政政策超预期，债券供给超预期等。
　　

研究报告全文：2022年12月26日固定收益主题报告2023年利率债供给怎么看证券研究报告12月中央政治局会议强调推动经济运行整体好转实现质的有池光胜分析师效提升和量的合理增长积极的财政政策要加力提效我们预计SAC执业证书编号S14505181000032023年赤字率和专项债额度较2022年小幅抬升基于万得一致预测chigsessencecomcn假设2022年和2023年GDP名义增速分别在58和61附近进一相关报告步结合中央地方财政赤字占比来看2016-2019年中央财政占比基天津土拍零距离12222022-12-24四拍热度略升当地民企参本维持在64-66之间2020年疫情以来中央赤字财政占比稳步提与度提升升分别为739770787考虑到当前地方政府债务压力较青岛土拍零距离13222022-12-24大预计明年中央政府加杠杆空间相对更大因此我们假设明年中央四拍热度不高城投仍为拿地主力赤字占比或延续小幅增长可达到80左右关于明年政府债供给转债破发又现正股周期再2022-12-24我们具体分两种情况进行讨论情境1假设2023年赤字率上升至起可转债市场周报30比今年高02则财政赤字规模预计上升至387万亿其中11南京土拍零距离4222022-12-24中央赤字31万亿地方赤字7700亿元假设新增专项债限额按五拍凉意依旧国企拿地占37万亿元安排情境2假设2023年赤字率上行至32比今年比大幅提升高04则财政赤字规模预计上升至412万亿其中中央赤字33国央企价值回归的思考与转2022-12-23债投资线索主题看转债万亿地方赤字8200亿元假设新增专项债限额按38万亿元安系列二排情境1和情境2下2023年利率债发行规模预计在221-225万亿左右略低于2022年的229万亿净融资额预计在96-10万亿附近较2022年上升02-06万亿发行规模方面预计2023年国债地方债政金债分别发行81-83万亿80-82万亿60万亿分别较2022年下降14-16万亿上升06-08万亿和上升02万亿净融资方面预计2023年国债地方债政金债净融资分别为29-31万亿44-45万亿24万亿分别较2022年增加01-03万亿减少01万亿-02万亿和增加04万亿发行节奏方面2023年一季度利率债发行规模预计在49万亿左右情境1和情境2下一季度利率债发行规模分别为485万亿和493万亿同比略多于2022年一季度的482万亿2023年二三季度料为利率债供给高峰期发行规模分别在67-68万亿和64-65万亿四季度开始利率债发行规模明显回落供给压力明显减轻其中地方债方面2023年地方债一季度的供给压力有所抬升5-8月料为年内发行规模高峰期其中5-6月单月发行规模或将超1万亿9月开始发行规模开始明显回落国债方面2023年一季度国债发行规模预计分别在在120万亿-123万亿附近二季度开始发行规模明显抬升月发行规模基本维持在7000亿元以上的相对高位政金债方面预计2023年一季度政金债发行规模预计在156万亿附近略高于2022年一季度二三季度发行规模预计维持在5000亿以上风险提示财政政策超预期债券供给超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告内容目录12023年利率债发行规模预计在221-225万亿净融资预计96-10万亿311政府债发行规模预计上升至161-165万亿净融资在72-76万亿312政金债发行规模预计小幅升至60万亿净融资24万亿52节奏上看一季度供给压力有所抬升二三季度预计是利率债供给高峰6图表目录图12023年赤字率和专项债额度预测及与历史对比亿元3图22023年政金债发行规模预计微升至60万亿亿元5图3预计2023年利率债供给规模约为221-225万亿净融资约为96-10万亿万亿5图42023年地方债发行节奏预测及与历史对比亿元7图5国债发行进度整体较为稳定7图62023年国债发行节奏预测亿元7图7证金债发行进度整体较为稳定8图82023年证金债发行节奏预测亿元8图9情境1假设下利率债每月发行规模与历史对比亿元8图10情境1假设下利率债每月净规模与历史对比亿元8图11情境2假设下利率债每月发行规模与历史对比亿元9图12情境2假设下利率债每月净规模与历史对比亿元9表1历年政府新增债发行规模额度及再融资债发行规模到期规模4表22023年政府债供给规模展望亿元4表3截至12月26日12个省和计划单列市公布的一季度地方债发行计划亿元6本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告12023年利率债发行规模预计在221-225万亿净融资预计96-10万亿11政府债发行规模预计上升至161-165万亿净融资在72-76万亿12月中央政治局会议强调推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长积极的财政政策要加力提效我们预计2023年赤字率和专项债额度较2022年小幅抬升基于万得一致预测假设2022年和2023年GDP名义增速分别在58和61附近进一步结合中央地方财政赤字占比来看2016-2019年中央财政占比基本维持在64-66之间2020年疫情以来中央赤字财政占比稳步提升分别为739770787考虑到当前地方政府债务压力较大预计明年中央政府加杠杆空间相对更大因此我们假设明年中央赤字占比或延续小幅增长可达到80左右关于明年政府债供给我们分两种情况进行讨论情况1假设2023年赤字率上升至30比今年高02则财政赤字规模预计上升至387万亿其中中央赤字31万亿地方赤字7700亿元假设新增专项债限额按370万亿元安排情况2假设2023年赤字率上行至32比今年高04则财政赤字规模预计上升至412万亿其中中央赤字33万亿地方赤字8200亿元假设新增专项债限额按380万亿元安排图12023年赤字率和专项债额度预测及与历史对比亿元地方专项债额度情景1右轴地方专项债额度情景2右轴3840000赤字率情景1赤字率情景236350003430000322500030200002815000261000024225000200201520162017201820192020202120222023E资料来源WIND安信证券研究中心国债发行规模预计降至81-83万亿左右净融资预计在29-31万亿情境1和情境2分别按照31万亿和33万亿的中央财政赤字规模叠加52万亿到期量考虑到2016-2022年国债到期再融资比例大致在96附近则情境1和情境2中2023年国债发行规模分别在81万亿和83万亿附近净融资预计分别在29万亿和31万亿左右地方债总发行规模预计升至80-82万亿其中新增债发行规模预计在44-45万亿附近新增债方面2016-2022年新增一般债和新增专项债大致分别占到全年额度的97和99考虑到情境1和2下2023年地方赤字规模分别为7700亿元和8200亿元专项债额度分别为37万亿和38万亿则新增债发行规模预计分别在44万亿和45万亿附近再融资债方面2018年开始发行再融资债早期再融资债主要用于借新还旧因此发行规模与到期规模直接相关2020年12月以来用于置换存量政府债务的再融资债陆续发行2021年这类再融资债发行规模升至12万亿附近2022年用于偿还存量债务的再融资债的本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告发行规模较小约为2516亿元主要集中于北京上海和广东三个省市而2023年来看在稳增长诉求和地方政府债务压力较大的背景下我们预计用于偿还存量债务的再融资债发行规模将较2022年有所提升因此我们首先剔除用于置换存量债务的再融资债然后计算地方债到期再融资比例2018-2022年比值大致在83附近同时假设2023年用于置换存量债务的再融资债规模较2022年有所抬升将新增债用于借新还旧的再融资债和用于置换存量债务的再融资债加总则情境1和情境2下2023年地方债发行规模分别在80万亿和82万亿附近分别较2022年增加6700亿和8100亿左右表1历年政府新增债发行规模额度及再融资债发行规模到期规模国债亿元地方新增债亿元地方再融资债亿元到期再新增一般新增专再融资到期再中央财到期国债实融资比地方财发行比专项债发行比到期债实际发项债实债实际融资比政赤字规模际发行例政赤字例限额例规模行际发行发行例2016140001750830658957800766298400040371012437002017155002530740042978300796196800079379924150020181550022208366719583008177991350013527100838968178120191830024094416419793009073982150021487100131521148487202027800308207117310898009506973750036019962074717970872021275004468467967918200783296365003572298266851958873202226600714759722188720071821003650035190962775823594852016-2022均值962016-2022均值972016-2022均值992018-2022均值83资料来源Wind财政部安信证券研究中心注2020-2022年再融资债实际发行统计中未包含用于置换存量债务的再融资债表22023年政府债供给规模展望亿元情景1假设赤字率升至30专项债额度升至情景2假设赤字率升至32专项债额度升至单位亿元备注37万亿38万亿国债地方债一般债专项债国债地方债一般债专项债2023年赤字额度E31000447007700370003300046200820038000中央财政赤字GDP赤字额度占比重占比802435062926360630E2023年到期规模来自wind5206536647187321791552065366471873217915新增债额度使用比例历史同期均值100989799100989799到期再融资比例历史同期均值9683838396838383假设发行规模置换存量债务再融资较2022年有所-600030003000-600030003000债E抬升赤字额度使用比例到期2023年发行规模预估到期再融资比8093580228259415428782935816992642655273例置换存量债务再融资债赤字额度使其中新增债发行规模31000439587469364893300045429795437475用比例总发行-新增再融资债发行规模4993536270184721779849935362701847217798债2023年净融资规模预发行-到期28870435817210363723087045052769537358估资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告12政金债发行规模预计小幅升至60万亿净融资24万亿政金债总发行规模预计微升至60万亿净融资预计为24万亿我们根据2018-2022年各券种的发行规模到期规模均值对政金债发行量进行测算预计2023年国开债口行债农发债发行规模分别为23万亿15万亿22万亿净融资规模分别约为8600亿5900亿9100亿2023年政金债总发行规模预计为60万亿较2022年的58万亿小幅上升净融资预计为24万亿较2022年上升3000亿左右图22023年政金债发行规模预计微升至60万亿亿元20222023E300002500020000150001000050000国开行口行农发资料来源Wind安信证券研究中心情境1和情境2下2023年利率债发行规模预计在221-225万亿左右略低于2022年的229万亿净融资额预计在96-10万亿附近较2022年上升02-06万亿发行规模方面预计2023年国债地方债政金债分别发行81-83万亿80-82万亿60万亿分别较2022年下降14-16万亿上升06-08万亿和上升02万亿净融资方面预计2023年国债地方债政金债净融资分别为29-31万亿44-45万亿24万亿分别较2022年增加01-03万亿减少01万亿-02万亿和增加04万亿图3预计2023年利率债供给规模约为221-225万亿净融资约为96-10万亿万亿20222023E12023E225229221225201510097829496108374818060586046444524243152829200发行规模净融资发行规模净融资发行规模净融资发行规模净融资国债地方债政金债利率债资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告2节奏上看一季度供给压力有所抬升二三季度预计是利率债供给高峰地方债方面截至12月26日已有12个省和计划单列市公布了2023年一季度地方债发行计划总的计划发行规模在6768亿附近1月2月和3月分别在1894亿3811亿和1063亿附近新增专项债新增一般债和再融资债已披露的一季度计划发行量为1103亿5333亿和332亿表3截至12月26日12个省和计划单列市公布的一季度地方债发行计划亿元1月2月3月地区新增一般新增专项再融资新增一般新增专项再融资新增一新增专项再融资总计总计总计债债债债债债般债债债总计60412901894499331238117313321063福建20020087555642甘肃105105416416贵州88150238115115江苏15215210851085332332宁波7265272山东300300厦门14178192浙江5605601988791077湖北黑龙江19780277湖南191100291200200200200海南6450114资料来源中国债券信息网地方政府债券信息公开平台Wind安信证券研究中心发行节奏方面明年政策发力或继续前置近期财政部仍有一定概率提前下达2023年新增专项债额度尽管目前财政部尚未公布提前批相关信息但2022年11月初监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度随同下达的还有提前批一般债额度并要求提前批额度明年1月份启动发行争取明年上半年将债券资金使用完毕多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长据福建省财政厅披露11月1日财政部提前下达福建省2023年新增政府债务限额1034亿元比上年增长339其中一般债务101亿元专项债务933亿元因此预计2023年地方债前置发行的风格或将延续新增债方面2018年12月十三届全国人大常委会第七次会议决定授权国务院在2019年以后年度在当年新增地方政府债务限额的60以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日参考往年专项债提前批额度的下达节奏来看2018年12月财政部下达了5800亿一般债和8100亿专项债提前批额度总计139万亿而2019年一季度新增地方债实际发行规模为139万亿大致是全年新增地方债发行额度的3202019年11月2020年2月财政部两次公布提前下达2020年新增地方政府债务限额共计提前下达18480亿元其中一般债务限额5580亿元专项债务限额12900亿元2020年一季度地方债实际发行规模为154万亿大致是全年新增地方债发行额度的3392021年新增专项债提前批额度于3月初下达1-2月无新增债发行发行节奏明显后置2021年12月财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额146万亿元2022年一季度地方债实际发行规模为157万亿大致是全年新增地方债发行额度的331因此假设2023年新增地方债发行情况与2019-2020以及2022年的同期情况类似则情境1和情境2下2023年一季度新增地方债发行规模分别在140万亿和145万亿附近再融资债券的发行我们则主要参考2019以及2021-2022年同期发行进度来测算规模整体来看2023年地方债一季度的供给压力有所抬升5-8月料为年内发行规模高峰期其中5-6月单月发行规模或将超1万亿9月开始发行规模开始明显回落本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告图42023年地方债发行节奏预测及与历史对比亿元2500020222023E情境12023E情境220000150001000050000123456789101112月月月月月月月月月月月月资料来源WIND安信证券研究中心国债方面从历史上来看国债发行存在一定规律但2020年67月共计1万亿的特别国债和2022年12月的7500亿特别国债的发行会打乱了当年国债的发行节奏因此我们以2016-2019年以及2021年同期发行进度均值作为2023年测算基准则情境1和情境2中2023年一季度国债发行规模预计分别在在120万亿和123万亿附近二季度开始发行规模明显抬升月发行规模基本维持在7000亿元以上的相对高位图5国债发行进度整体较为稳定图62023年国债发行节奏预测亿元201620172018201920222023E情境12023E情境2160001002020202120229014000801200070100006050800040600030400020102000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心政金债方面假设发行进度按照2018-2022年同期均值水平则2023年一季度政金债发行规模预计在156万亿附近略高于2022年一季度二三季度发行规模预计维持在5000亿以上本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告图7证金债发行进度整体较为稳定图82023年证金债发行节奏预测亿元201720182019100202020212022农发债口行债国开债2023年证金债发行规模较2022变动7000600080500040006030002000401000020-1000-200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心因此2023年一季度利率债发行规模预计在49万亿左右情境1和情境2下一季度利率债发行规模分别为485万亿和493万亿略多于2022年一季度的482万亿2023年二三季度料为利率债供给高峰期发行规模分别在67-68万亿和64-65万亿四季度开始利率债发行规模明显回落供给压力明显减轻图9情境1假设下利率债每月发行规模与历史对比亿元图10情境1假设下利率债每月净规模与历史对比亿元证金债发行规模地方债发行规模国债发行规模证金债地方债国债利率债3000080006000250004000200002000015000-200010000-4000-60005000-80000-100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告图11情境2假设下利率债每月发行规模与历史对比亿元图12情境2假设下利率债每月净规模与历史对比亿元证金债地方债国债利率债证金债发行规模地方债发行规模国债发行规模3000080006000250004000200020000015000-2000-400010000-60005000-8000-1000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11