近日召开的中央经济工作会议指出，“要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”、“坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系”、“完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”。我们认为，会议主要从经济发展和公司治理的角度给予国央企定位，与之对应的，从金融角度来看，国央企作为“经济发展新阶段-匹配金融发展新道路-走中国特色资本市场发展之路-建立中国特色估值体系-国央企估值重塑”这一逻辑链条中政策落地实践的主体，随着国央企改革深化，国央企价值有望沿着高质量发展和布局战略新兴产业两条线索回归，成为下一阶段的投资主线之一。
　　国央企价值回归的背景
　　当前我国正站在经济转向高质量发展新起点，拉长时间维度看，我国经济正处于由出口拉动转向扩大内需、由前期劳动和资本等要素投入驱动的高增速增长转向依赖技术创新和人力资本驱动的高质量增长的转型期。而金融发展道路总是与经济发展新阶段相适应，党的二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这意味着资本市场对实体经济的支持功能也由债务粗放增长驱动转向稳定宏观杠杆率，提高直接融资占比。2002年至2022年10月,我国直接融资占比大幅提升，由5.05%提升至34.39%，但非金融企业境内股票融资平均仅占3%左右，未来这一比例在政策推动下有望进一步增加。
　　再回顾我国股权融资市场的发展道路，1991年至2016年A股股票筹资额由5亿元增长至1.5万亿，资本市场服务实体经济高质量发展能力不断提升，逐渐形成一条既遵循资本市场一般规律又具有中国特色的发展之路，为上市公司提供多元、开放、高质量的市场环境，也为探索中国特色估值体系提供市场环境。结合金融发展与经济发展阶段相适应的大背景与我国股权融资市场历史发展道路，我们认为，本轮深化国企改革不是简单的市场化改革，而是作为探索建立中国特色估值体系中重要的一部分，通过提高国央企核心竞争力，对国央企的内在价值进行重估，从改革入手，从国央企入手，提高上市公司质量，进一步探索建立中国特色的估值体系。
　　国央企价值回归的驱动因素
　　通过总结历轮国企改革的成果，结合当前国央企发挥经济“稳定器”和“压舱石的重要作用，我们认为有以下五点驱动国央企内在价值进行重估并重新获得市场认可：（1）当前国央企低资产负债率和低估值，为估值回归提供前提。（2）国央企所处行业主要分布在金融、能源等国家安全领域，肩负保民生的责任。（3）国央企具备专业化整合能力，有助于提高企业竞争力。（4）新型举国体制下，国央企肩负着经济战略支撑作用，也是核心技术攻关主力。（5）多轮改革后国央企盈利能力和效率得到改善。
　　投资展望
　　线索一：处于传统行业向高质量发展的国央企。
　　一方面，传统行业央企内部上市平台在仍存在定位不清的问题，在高质量发展阶段，央企上市平台将主要目标择时聚焦主责主业和优势领域，其中优势上市公司将加大专业化整合力度；而弱势的上市平台将通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活或者有序退出；另外，对改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业将作为培育储备到相应层次资本市场上市，因此可以以央企上市平台业务质量作为抓手对资产进行分类，建议布局有资产重组、股权置换、吸收合并、分拆上市机会的相关标的。另一方面，央企另一重点目标为完善中国特色现代企业制度，通过分红、股权激励、员工持股等资本工具，进一步提高企业经营业绩的提升，从而提高上市公司内在价值，实现高质量发展。因此可以以现金分红或回购总额占总市值比率为抓手对资产进行分类，建议布局积极实施央企股东回报激励的相关标的，转债方面如中钢等。
　　线索二：布局战略新兴产业、自主创新能力提高的国央企
　　从成长性角度而言，部分国央企控股上市平台创新性仍不足，未来通过落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程、开展兼并重组，引进先进科技资源，提升科技创新实力，加大科技投入强度。因此以上市平台科技投入为抓手，建议布局所处关键环节、具有关键技术创新能力或平台整合能力的相关标的，转债方面如太极、天箭等。
　　风险提示：政策不及预期，疫情发展超预期，企业经营变化超预期

研究报告全文：2022年12月23日固定收益主题报告国央企价值回归的思考与转债投资线索主题看转债系列二证券研究报告近日召开的中央经济工作会议指出要深化国资国企改革提高国企核心竞争力坚持分类改革方向处理好国企经济责任和池光胜分析师社会责任关系完善中国特色国有企业现代公司治理真正按SAC执业证书编号S1450518100003chigsessencecomcn市场化机制运营我们认为会议主要从经济发展和公司治理的角度给予国央企定位与之对应的从金融角度来看国央企作相关报告为经济发展新阶段-匹配金融发展新道路-走中国特色资本市场金融资源盘点与省内城投支2022-12-22发展之路-建立中国特色估值体系-国央企估值重塑这一逻辑链持13江苏篇条中政策落地实践的主体随着国央企改革深化国央企价值有解码煤炭企业五山东能2022-12-21望沿着高质量发展和布局战略新兴产业两条线索回归成为下一源集团有限公司阶段的投资主线之一2022年煤炭债市场回顾一2022-12-19条主线四个阶段与四个特点国央企价值回归的背景广义基金大幅减持商业银2022-12-18当前我国正站在经济转向高质量发展新起点拉长时间维度看我国行全面增持11月托管经济正处于由出口拉动转向扩大内需由前期劳动和资本等要素投入数据点评驱动的高增速增长转向依赖技术创新和人力资本驱动的高质量增长强预期与弱现实今年两轮2022-12-17的转型期而金融发展道路总是与经济发展新阶段相适应党的二十转债估值调整回顾可转大明确指出要健全资本市场功能提高直接融资比重这意味着债市场周报10资本市场对实体经济的支持功能也由债务粗放增长驱动转向稳定宏观杠杆率提高直接融资占比2002年至2022年10月我国直接融资占比大幅提升由505提升至3439但非金融企业境内股票融资平均仅占3左右未来这一比例在政策推动下有望进一步增加再回顾我国股权融资市场的发展道路1991年至2016年A股股票筹资额由5亿元增长至15万亿资本市场服务实体经济高质量发展能力不断提升逐渐形成一条既遵循资本市场一般规律又具有中国特色的发展之路为上市公司提供多元开放高质量的市场环境也为探索中国特色估值体系提供市场环境结合金融发展与经济发展阶段相适应的大背景与我国股权融资市场历史发展道路我们认为本轮深化国企改革不是简单的市场化改革而是作为探索建立中国特色估值体系中重要的一部分通过提高国央企核心竞争力对国央企的内在价值进行重估从改革入手从国央企入手提高上市公司质量进一步探索建立中国特色的估值体系国央企价值回归的驱动因素通过总结历轮国企改革的成果结合当前国央企发挥经济稳定器和压舱石的重要作用我们认为有以下五点驱动国央企内在价值进行重估并重新获得市场认可1当前国央企低资产负债率和低估值为估值回归提供前提2国央企所处行业主要分布在金融能源等国家安全领域肩负保民生的责任3国央企具备专业化整合能力本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告有助于提高企业竞争力4新型举国体制下国央企肩负着经济战略支撑作用也是核心技术攻关主力5多轮改革后国央企盈利能力和效率得到改善投资展望线索一处于传统行业向高质量发展的国央企一方面传统行业央企内部上市平台在仍存在定位不清的问题在高质量发展阶段央企上市平台将主要目标择时聚焦主责主业和优势领域其中优势上市公司将加大专业化整合力度而弱势的上市平台将通过吸收合并资产重组跨市场运作等方式盘活或者有序退出另外对改革试点和改革专项工程的重点企业以及在产业链供应链关键环节和中高端领域布局的企业将作为培育储备到相应层次资本市场上市因此可以以央企上市平台业务质量作为抓手对资产进行分类建议布局有资产重组股权置换吸收合并分拆上市机会的相关标的另一方面央企另一重点目标为完善中国特色现代企业制度通过分红股权激励员工持股等资本工具进一步提高企业经营业绩的提升从而提高上市公司内在价值实现高质量发展因此可以以现金分红或回购总额占总市值比率为抓手对资产进行分类建议布局积极实施央企股东回报激励的相关标的转债方面如中钢等线索二布局战略新兴产业自主创新能力提高的国央企从成长性角度而言部分国央企控股上市平台创新性仍不足未来通过落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程开展兼并重组引进先进科技资源提升科技创新实力加大科技投入强度因此以上市平台科技投入为抓手建议布局所处关键环节具有关键技术创新能力或平台整合能力的相关标的转债方面如太极天箭等风险提示政策不及预期疫情发展超预期企业经营变化超预期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录1国央企价值回归的背景411扩大直接融资比重金融发展要与经济发展新阶段相适应412探索建立中国特色估值体系走中国特色资本市场发展之路提高上市公司质量62国央企价值回归的驱动因素73下阶段投资线索与相关转债1031投资线索1032相关转债11图表目录图1逆全球趋势化明显4图2拉长时间维度我国经济增速经历三次换挡4图31978-2021年我国净出口和投资的GDP增长贡献率5图41993-20229实体经济部门杠杆率变化情况5图5分部门杠杆率5图61970-2021年多国居民储蓄率对比5图72002-202210直接融资占比变化社融增量口径6图81985-2021年中央财政和地方财政比重变化6图91991-2016年A股股票发行量和筹资额IPO6图102022年央企相关政策会议时间线梳理7图11全国国有企业资产负债率尚有提升空间8图12央企指数估值尚处低位8图13A股上市国央企企业市值行业分布8图14不同属性企业销售净利率对比9图15不同属性企业权益乘数对比9图16国有企业逐渐起到经济稳定器作用9图17中央企业科技创新技术产品个数按领域分10图18部分国央企价值重估相关转债11本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告近日召开的中央经济工作会议指出要深化国资国企改革提高国企核心竞争力坚持分类改革方向处理好国企经济责任和社会责任关系完善中国特色国有企业现代公司治理真正按市场化机制运营我们认为会议主要从经济发展和公司治理的角度给予国央企定位与之对应的从金融角度来看国央企位于经济发展新阶段-匹配金融发展新道路-走中国特色资本市场发展之路-建立中国特色估值体系-国央企估值重塑这一逻辑链条中政策落地实践的主体因此随着国央企改革深化国央企价值将沿着高质量发展和布局战略新兴产业线索回归有望成为下一阶段的投资主线之一本文为主题看转债系列第二篇通过对国央企价值回归的背景和驱动因素进行探讨进一步对投资主线和相关转债进行梳理以供投资者参考1国央企价值回归的背景11扩大直接融资比重金融发展要与经济发展新阶段相适应当前我国正站在经济转向高质量发展新起点拉长时间维度看我国经济正处于由出口拉动转向扩大内需由前期劳动和资本等要素投入驱动的高增速增长转向依赖技术创新和人力资本驱动的高质量增长的转型期与此同时金融发展道路总是与经济发展新阶段相适应党的二十大明确指出要健全资本市场功能提高直接融资比重这意味着资本市场对实体经济的支持功能也由债务粗放增长驱动转向稳定宏观杠杆率提高直接融资占比图1逆全球趋势化明显图2拉长时间维度我国经济增速经历三次换挡GDP不变价当季同比全球出口金额同比我国出口金额同比中债国债到期收益率10年右轴2064015530104205310020-51-10-100-20-302004-052005-062008-092011-122013-012016-042017-052020-082021-092003-042006-072007-082009-102010-112014-022015-032018-062019-072002-03资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心具体来看经济运行模式导致我国宏观杠杆率节节拔高银行债务风险提升我国过去经济增长驱动力的主要以投资和出口为主2000年以后净出口对我国GDP增长贡献率逐渐降低投资的重要性开始凸显其中最主要的基建和地产投资均由政府驱动国际金融危机来基建和地产背后由政府信用背书的银行债务融资快速增长进一步体现在杠杆率的提升和债务风险增加据央行行长易纲测算2007年至2018年末由金融和政府部门承担的金融资产规模合计占全部金融风险资产的比重一直处于较高水平2007年和2008年比重分别为696和722借鉴2008年金融危机以及欧债危机等灾难性金融风险暴露的经验教训依靠债务堆积起来的粗放式发展不可持续截至2022年9月实体经济部门杠杆率为2739拉长时间维度来看1993年至今从1078提升至2739杠杆扩张约254倍从杠杆率提升幅度来看在1993至2007年杠杆率提升372pct在2008年至2016年提升幅度较大区间内提升934pct2017年至今提升351pct增速趋于放缓其中1993年-2021年主要由非金融企业部门推动贡献5574左右的杠杆率其次是居民部门贡献724左右的杠杆率最后是政府部门贡献721左右的杠杆率本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告图31978-2021年我国净出口和投资的GDP增长贡献率图41993-20229实体经济部门杠杆率变化情况GDP增长贡献率货物和服务净出口实体经济部门杠杆率300GDP增长贡献率资本形成总额100250806020040150200100-2050-40-600-8019801982198419861988199020082010201220142016201819781992199419961998200020022004200620201993-121997-122001-122003-042007-042011-042012-082016-082020-082021-121996-081999-042000-082004-082005-122008-082009-122013-122015-042017-122019-041995-04资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心杠杆结构上看非金融企业部门杠杆率高企主要由于前期股权投资渠道相对较少造成分部门来看2022年9月社科院口径下政府部门杠杆率为497居民部门杠杆率为624非金融企业部门杠杆率为1618远高于其他两部门而非金融企业部门杠杆率较高的原因主要是股权投资渠道相对较少造成的据国家发改委财政金融和信用建设司关鹏认为中国储蓄率一直是最高的长期以来一直在50左右加之中国金融体系是以间接融资为主社会资金主要通过银行转变为企业债务其他方面比如股权投资渠道相对较少这也是中国企业杠杆率比较高的重要原因之一图5分部门杠杆率图61970-2021年多国居民储蓄率对比居民部门杠杆率政府部门杠杆率美国中国日本非金融企业部门杠杆率右轴60702006018050501604014040120303010020802010601004001970198519911997200320092015202119731976197919821988199420002006201220182001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-061995-031996-061997-091998-122000-032017-092018-122020-032021-062022-091993-12资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心提高直接融资占比本质是为了保持宏观杠杆率基本稳定优化金融结构以充分发挥金融对实体经济的支持作用未来提高直接融资占比重要性体现从党的十九大报告提出提高直接融资比重促进多层次资本市场健康发展再到党的二十大报告强调健全资本市场功能提高直接融资比重可以发现我国资本市场在新时代的战略方位和历史使命愈发清晰2002年至2022年10月我国直接融资占比大幅提升由505提升至3439但非金融企业境内股票融资平均仅占3左右未来这一比例在政策推动下有望进一步增加本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告图72002-202210直接融资占比变化社融增量口径间接融资合计亿元政府债券亿元非金融企业境内股票融资亿元企业债券融资亿元直接融资合计占比右轴400000504030000030200000201000001000200220032004200520062014201520162017201820192008200920102011201220132020202120222007资料来源Wind安信证券研究中心注2022年数据截至2022年10月12探索建立中国特色估值体系走中国特色资本市场发展之路提高上市公司质量资本市场服务实体经济能力提升为探索中国特色估值体系提供市场环境回顾我国股权融资市场的发展道路1990年沪深交易所相继成立彼时正值我国股份制改革的浪潮兴起随着股份制企业数量不断增加新办企业的资金需求不断扩张80年代实行财政包干制直接导致1984年-1994年中央财政占全国比重从40下降至22左右而企业要有发展就要有较多的资金投入交易所的成立不仅解决了企业资金难题更完成了金融改革的使命近年我国多层次资本市场体系渐趋完善全面深化改革取得重要突破陆续建设了服务于不同类型企业融资平台如设立创业板科创板服务科技创新型企业后进一步深化新三板改革设立北交所服务创新型中小企业同时沪港通深港通沪伦通等互联互通机制先后开通以及注册制改革稳步推进使得资本市场改革走向深水区1991年至2016年A股股票筹资额由5亿元增长至15万亿资本市场服务实体经济高质量发展能力不断提升逐渐形成一条既遵循资本市场一般规律又具有中国特色的发展之路为上市公司提供多元开放高质量的市场环境也为探索中国特色估值体系提供市场环境图81985-2021年中央财政和地方财政比重变化图91991-2016年A股股票发行量和筹资额IPO中央财政收入比重地方财政收入比重股票筹资额亿元股票发行量亿股右轴10016000600901984年-14000801994年50070中央财政12000吃紧沪60400深交易所1000050经筹备后800030040相继成立6000302002040001001020000002013201520172019202119871989199119931995199719992001200320052007200920111985资料来源Wind安信证券研究中心资料来源中国统计年鉴安信证券研究中心从改革入手从国央企入手探索建立中国特色的估值体系提高上市公司质量11月11日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会中指出要重视股票发行注册制改革提高上市公司质量探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥站在这一时间点往前看不难发现相关支持政策密集出台叠加当前复杂的经济形式和外部本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告环境我们认为本轮深化国企改革不是简单的市场化改革而是作为探索建立中国特色估值体系中重要的一部分通过提高国央企核心竞争力对国央企的内在价值进行重估早在今年5月国资委发布提高央企控股上市质量工作方案10月和11月上交所围绕央企陆续推出4个指数分别为中证国新央企综合指数中证国新央企科技引领指数中证国新央企现代能源指数和中证国新央企股东回报指数便于于从多维度反映代表性央企的特征和变化趋势更好利用资本市场的要素配置功能加快推动央企高质量发展同时11月中国证监会国务院国资委发布关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知通知中提出鼓励央企子公司发行科技创新公司债券发挥中央企业创新引领支撑作用12月初沪深交易所配套措施出台上交所发布中央企业综合服务三年行动计划以实现推动央企估值回归合理水平助推央企进行专业化整合推动央企完善中国特色现代企业制度的目标从政策的配套程度上看国央企估值重塑或已箭在弦上图102022年央企相关政策会议时间线梳理资料来源国资委中国证券业协会上交所深交所安信证券研究中心整理2国央企价值回归的驱动因素今年是国企三年改革行动收官之年据国资委截至2021年年底中国国有企业公司制改革基本完成截至2022年9月初国企改革三年行动工作台账完成率超98通过总结历轮国企改革的成果结合当前国央企发挥经济稳定器和压舱石的重要作用我们认为有以下五点驱动国央企内在价值进行重估并重新获得市场认可当前国央企低资产负债率和低估值为估值回归提供前提截至2022年10月国企资产负债率为645距离2014年以来6644的高点尚有一定距离其中央企负债率约67地方国企负债率约63受益于混改等积极推进国有企业整体尤其是央企的资产负债率呈下降趋势与此同时国央企估值低于全市场水平截至2022年12月7日央企市PETTM为741x处于2010年1月8日以来1629的分位数水平PE估值分位数相对较低同期万得全APETTM为1743x对比来看央企估值普遍偏低近十年央企PETTM平均值为943x整体波动幅度较小趋势平稳这主要是由于前期央企作为国民经济的命脉以经营稳健风险可控为经营的首要要求因此部分投资者仅关注到业绩增速而内在价值尚未受到市场认可两者结合为国央企估值回归提供重要前提本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告图11全国国有企业资产负债率尚有提升空间图12央企指数估值尚处低位全国国有企业资产负债率双百企业指数PETTM万得全APETTM央企指数PETTM地方国企指数PETTM670066444066503566003065502565002064506400156350106450630056250062002014-102015-062016-022016-102017-102018-062019-022019-102020-102021-062022-022022-102014-062015-022015-102016-062017-022017-062018-022018-102019-062020-022020-062021-022021-102022-062014-02资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心国央企所处行业主要分布在金融能源等国家安全领域肩负保民生的责任市值角度来看国央企上市公司总市值约44万亿以银行食品饮料非银公用石油石化为代表的少数行业占比近50金融医药通信国防军工机械交运煤炭等国计民生的实体行业中中国移动中国石油中国海油中国神华等大市值龙头国企央企公司均在产业链体系中发挥重要作用数量角度来看银行非银公用事业交运煤炭行业中国央企数量占全行业上市公司数量比例超过60截至12月21日国资委监管的央企名录中有97家中央直属国有企业央企集团A股有436家央企控股上市公司整体来看金融能源交通运输等关系基础民生的上市企业仍以国央企为主图13A股上市国央企企业市值行业分布总市值亿元上市公司数量占全A行业比例800009070000806000070605000050400004030000302000020100001000钢铁传媒环保银行通信煤炭汽车电子综合计算机房地产非银金融公用事业石油石化交通运输有色金属医药生物机械设备建筑材料轻工制造美容护理建筑装饰国防军工基础化工电力设备商贸零售农林牧渔社会服务纺织服饰家用电器食品饮料资料来源Wind安信证券研究中心注统计时间为20221210国央企具备专业化整合能力有助于提高企业竞争力一方面相较于民企国央企具有供应链融通以及较高毛利率的的优势多元化扩张为央企带来供应链上下融通的同时也带来了丰厚的利润具体体现在央企权益乘数销售净利率均高于民营企业另外一方面国央企通过专业化的整合能力提高企业核心竞争力也提高行业集中度据知本咨询公司数据显示截至12月6日今年以来央企控股上市公司实施重大并购重组事件为41件同比增长7083重组形式以发行股份购买资产为主主要涉及电力电气新能源建材等行业通过并购重组减少重复投资和同质化竞争提高产业集中度和企业核心竞争力最终实现央企上市公司高质量发展本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告以钢铁产业为例近期中国宝武钢铁集团有限公司与中国中钢集团有限公司实施重组中国宝武作为目前全国五家国有资本投资公司之一主要以服务国家战略优化国有资本布局提升产业竞争力为目标通过开展兼并重组早期已经联合重组了马钢太钢实质性控制重钢股份同时正在收购新钢股份此次将中国中钢集团整体划入中国宝武一方面发挥中国宝武投资引导和结构调整作用推动钢铁产业集聚化解过剩产能和产业转型升级另一方面化解中国中钢债务风险保障中钢在全球的市场拓展中国中钢集团下属有三家上市公司中钢国际中钢天源中钢洛耐也同时划入宝武的上市资产中其主要业务如国际工程磁性材料耐火材料也将对宝武发展形成有利补充图14不同属性企业销售净利率对比图15不同属性企业权益乘数对比地方国有企业民营企业地方国有企业民营企业中央国有企业地方及中央国有企业中央国有企业地方及中央国有企业1210896643200资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心新型举国体制下国央企肩负着经济战略支撑作用也是核心技术攻关主力新型举国体制下政府提供针对性资源通过研发资金集中帮助技术专家克服技术创新的关键性障碍一方面国央企肩负着经济战略支撑作用我们可以观察到截至10月2022年全年国有企业固定资产投资增速大部分时间均高于传统的基建地产与制造业投资增速在新旧动能转换时央企充分发挥作为国民经济的稳定器和压舱石的作用加大基础保障行业固定资产投资力度前三季度石油石化电网火电通信等行业固定资产投资合计13万亿元预计未来国央企有望聚焦装备制造化工海外油气等垄断行业的专业化整合提高资源配置效率调动更多市场主体的积极性来更多助力于构建内循环为主的发展模式图16国有企业逐渐起到经济稳定器作用国有企业固定资产投资完成额累计同比基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比房地产业固定资产投资完成额累计同比40制造业固定资产投资完成额累计同比200-20-402015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102015-02资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告另一方面国央企也是核心技术攻关主力在资金支持下国央企掌握核心技术正逐渐增加涉及高端装备关键材料等多个核心环节我们对中央企业科技创新成果推荐目录2020年版进行统计其中有高端装备创新技术产品53件关键材料41件核心电子元器件22件包含1200VSiCMOSFET技术凤凰系列FPGA产品等核心技术产品关键零部件等领域分别在10件左右8月国资委召开中央企业关键核心技术攻关大会会议强调中央企业要进一步提高政治站位切实抓好关键核心技术攻关工作国央企作为核心技术攻关主力预计新时代资产有望受益于技术进步而实现国产替代率的快速提升图17中央企业科技创新技术产品个数按领域分各领域技术产品数目件6053504140302218201412108100资料来源中央企业科技创新成果推荐目录2020年版安信证券研究中心多轮改革后国央企盈利能力和效率得到改善一是盈利能力方面2021年国企盈利能力大幅提升根据财政部数据全国国有企业利润总额接近29万亿元同比增长1200央企营业利润192703亿元同比增长938地方国企营业利润96793亿元同比增长率3387据国资委数据显示2022年前三季度全国国有企业利润总额为34022亿元已接近2020全年水平34223亿元对比双百行动前有较大提升其中今年8月最新公示的双百企业名单共包括454家国企其中有71家上市公司双百企业利润总额为1845亿元同比2021年持平相比2020年增长25二是效率方面据国资委数据显示2022年前三季度中央企业年化全员劳动生产率755万元人同比增长102营业收入利润率72总体保持在较高水平百元营业收入支付的成本费用939元同比下降03元在营业收入增速超过10的同时销售费用管理费用财务费用均实现同比下降研发经费投入同比增长175研发经费投入强度同比提高012综上国企即将迈入高质量发展新阶段以低资产负债率和低估值为前提基于当前国央企具备专业化整合能力行业分布在民生能源安全领域重要经济战略支撑作用以及核心技术攻关主力并在多轮改革后国央企盈利能力和效率得到改善国央企价值有望回归并成为未来一段时间投资的新主线之一3下阶段投资线索与相关转债31投资线索传统产业向高质量发展的国央企一方面传统行业央企内部上市平台在仍存在定位不清的问题在高质量发展阶段央企上市平台将主要目标择时聚焦主责主业和优势领域其中优势上市公司将加大专业化整合力度而弱势的上市平台将通过吸收合并资产重组跨市场运作等方式盘活或者有序退出另外对改革试点和改革专项工程的重点企业以及在产业链供应链关键环节和中高端领域布局本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告的企业将作为培育储备到相应层次资本市场上市因此可以以央企上市平台业务质量作为抓手对资产进行分类建议布局有资产重组股权置换吸收合并分拆上市机会的相关标的另一方面央企另一重点目标为完善中国特色现代企业制度通过分红股权激励员工持股等资本工具进一步提高企业经营业绩的提升从而提高上市公司内在价值实现高质量发展因此可以以现金分红或回购总额占总市值比率为抓手对资产进行分类建议布局积极实施央企股东回报激励的相关标的布局战略新兴产业自主创新能力提高的国央企从成长性角度而言部分国央企控股上市平台创新性仍不足未来通过落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程开展兼并重组引进先进科技资源提升科技创新实力加大科技投入强度因此以上市平台科技投入为抓手建议布局所处关键环节具有关键技术创新能力或平台整合能力的相关标的32相关转债图18部分国央企价值重估相关转债资料来源Wind安信证券研究中心注标的选取考虑了实际控制权或第一大股东归属于国务院国资委的情况本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12固定收益主题报告免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13