研究报告全文：2022年12月19日固定收益定期报告2022年煤炭债市场回顾一条主线四个阶段与四个特点证券研究报告2022年煤炭政策的一条主线池光胜分析师2022年以来煤炭价格整体延续快速上涨趋势政策围绕保供稳价全面展开SAC执业证书编号S1450518100003主要分为三个方面1增量方面年初设定全年释放产能3亿吨日产量达chigsessencecomcn到1260万吨的生产目标前三季度已经累计核准含调整建设规模新增产高文君分析师能6200万吨年以上推动进入联合试运转试生产煤矿产能约9000万吨年SAC执业证书编号S1450521080001国家矿山安全监察局审核同意了147处先进产能煤矿增加产能18亿吨年gaowjessencecomcn2稳价方面2月发改委设定了动力煤合理价格区间5月连发八文对稳煤价相关报告政策进行优化打补丁3-10月煤炭长协价格稳定在约719元吨11月微涨转债市场复盘与12月展望2022-12-03至728元吨3签长协方面3月发改委细化全年长协签订要求4月要求可转债市场周报8全国补签18亿吨长协10月发改委发文提出明年长协方案要求更加严格无锡土拍零距离122五2022-12-03明确各省分解26亿吨任务范围覆盖全部煤企月度履约率由80上调至100拍凉意依旧联合拿地占比2022年煤炭债的四个阶段仍较高11-3月利差震荡走阔大型煤企中短久期利差普遍下行1月-2月上旬降杭州土拍零距离622四2022-12-03准降息先后落地国开收益率下行带动煤炭债收益率同步走低2月中旬起信贷拍热度略升当地民企积极数据开门红经济数据超预期煤炭债收益率持续上行3Y期信用利差震荡走阔拿地资金面持续较低带动1Y期估值下行期限利差走阔市场对AA煤炭债偏好有所北京土拍零距离522四2022-12-03抬升央企以及山西陕西山东安徽等大型地方国企2Y以内的债券信用利差拍热度回升国企仍为拿地均明显下行但市场对于河北地区仍较为谨慎24月-8月上旬信用利差快速主力下行冀豫煤企市场认可度明显改善4月起资金面明显宽松信用债资产荒武汉土拍零距离722四2022-12-03叠加煤炭行业高景气度延续推动煤炭债信用利差大幅下行资金面延续宽松的背拍凉意明显国企成拿地主景下短久期煤炭债信用利差下行幅度更大期限利差持续走阔等级利差震荡下力行央企陕煤化和山西焦煤等资质较优的煤炭债短久期信用利差均降至30BP附近山西晋能系华阳系潞安系也均降至历史低位市场对河北河南地区的煤炭债认可度明显回升冀中集团开滦集团信用利差均大幅下行超100BP38月中旬-11月上旬信用利差窄幅震荡主要煤企利差涨跌互现8月中旬起资金利率边际抬升叠加煤炭债估值已经降至历史地位信用利差窄幅震荡资金面收敛背景下短久期煤炭债估值上行幅度更大期限利差明显收窄等级利差则为窄幅震荡主要煤企信用利差涨跌互现但市场利率仍低于政策利率以及行业持续高景气河北地区煤炭债估值仍以修复为主冀中集团中短久期信用利差大幅下行411月中旬至今信用利差快速走阔主要煤企收益率集体上行11月中旬起金融16条防疫新十条等政策陆续出台后债市大幅调整拖累煤炭债估值大幅上行期限利差等级利差持续走阔主要煤企收益率集体上行地方煤企多数理财上行约60-80BP中长久期上行幅度普遍更大2022年煤炭行业的四个特点1特点一保供稳价目标下行业资本开支创近年来新高2011-2013年行业景气度下行以及2015年起的供给侧改革导致煤炭行业投资意愿持续减弱尽管2018年后行业景气度有所回升但行业资本开支仍处较低水平2021年起行业景气度持续改善叠加政策持续强调增产保供煤企投资意愿明显增强2021年固定资产投资增长111至4010亿2022年1-10月约4030亿已经超过2021全年水平累计同比达2752特点二三西仍是产煤主力但生产进度出现分化本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益定期报告1-11月全国原煤产量为409亿吨同比增长114三西地区仍是产煤主力多数省份产煤量大幅增长但山东产量下降51从生产目标来看当前全国生产进度为903生产压力相对较大10月末陕西新疆已经完成全年目标生产进度分别为10821149山西也已达99河南安徽为969914但内蒙仅完成829山东为8113特点三海外地缘政治因素导致动力煤进口创历史新低炼焦煤进口国格局改变动力煤方面在俄乌冲突的背景下欧盟能源需求由天然气向煤炭转移导致全球煤炭价格快速走高和国内煤炭价格迅速形成倒挂2022年以来动力煤进口创历史新低1-10月累计进口仅7553万吨同比大幅下降377炼焦煤方面自2021年5月发改委发文后澳煤进口持续处于停滞状态2022年1-10月自澳大利亚进口的焦煤占比自2020年的487降至仅42俄乌冲突下一方面俄罗斯煤炭出口向中国转移2022年1-10月俄罗斯焦煤进口占比自2020年的93升至335另一方面美国加拿大煤炭出口向欧盟地区转移1-10月自美国加拿大进口的焦煤数量分别下跌49126占比也由2021年的18617降至781334特点四电力化工用煤支撑动力煤价格持续走高地产终端拖累炼焦煤价格Q2快速回落动力煤方面1-10月电力耗煤194亿吨同比增长44占动力煤消费量的占比自2021年末的615升至634是支撑动力煤消耗的最主要动力上半年原油价格快速上涨以及政策支持现代煤化工发展推动1-10月化工用煤同比增长11至13亿吨电煤化工用煤需求增长进口下滑等原因推动1-10月动力煤价格持续走高11月价格回落但12月在供暖旺季下再度步入上涨区间炼焦煤方面2022年一季度基建汽车用钢的支撑以及海外地缘政治冲击炼焦煤价格持续走高但随后经济修复较弱地产投资跌幅持续拉大钢厂生产意愿明显减弱炼焦煤价格持续下跌9月后宽信用政策持续推出市场对未来经济修复的预期升温炼焦煤价格转为震荡风险提示信息搜集不全面煤炭生产不及预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益定期报告内容目录12022年煤炭政策的一条主线422022年煤炭债的四个阶段6211-3月利差震荡走阔大型煤企中短久期利差普遍下行6224月-8月上旬信用利差快速下行冀豫煤企市场认可度明显回升7238月中旬-11月上旬信用利差窄幅震荡主要煤企利差涨跌互现82411月中旬至今信用利差快速走阔主要煤企收益率集体上行932022年煤炭行业的四个特点1031特点一保供稳价目标下行业资本开支创近年来新高1032特点二三西仍是产煤主力但生产进度出现分化1133特点三海外地缘政治因素导致动力煤进口创历史新低炼焦煤进口国格局改变1134特点四电力化工用煤支撑动力煤价格持续走高地产终端拖累焦煤价格Q2快速回落12图表目录图1三西地区承担75的生产任务亿吨4图2各地煤炭价格合理区间5图32022年动力煤长协煤炭价格走势元吨5图42022年煤炭债走势分为四个阶段BP6图51-3月煤炭债信用利差小幅上行BP6图61-3月煤炭债等级利差窄幅震荡BP6图7主要发债煤企1-3月信用利差变动BP7图84月-8月上旬煤炭债期限利差走阔BP8图94月-8月上旬煤炭债登记利差整体收窄BP8图10主要发债煤企4月-8月上旬信用利差变动BP8图118月中旬-11月中煤炭债期限利差持续收窄BP9图128月中旬-11月中煤炭债等级利差窄幅震荡BP9图13主要煤企8月中旬-11月上旬信用利差变动BP9图1411月中至今煤炭债期限利差震荡走阔BP10图1511月中至今煤炭债等级利差震荡走阔BP10图16主要煤企11月中旬-12月中信用利差变动BP10图17行业资本开支创2015年以来新高亿11图18产煤大省生产进度分化万吨11图192022年以来国内外煤炭价差持续倒挂元吨12图20动力煤进口创历史新低万吨12图212022年以来炼焦煤进口明显改善万吨12图22炼焦煤进口向蒙古俄罗斯转移12图232022年以来电力化工用煤持续改善美元吨13图24动力煤价格全年整体走高焦煤价格自Q2起明显回落元吨13表12023年最新长协方案梳理5本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益定期报告12022年煤炭政策的一条主线2022年以来煤炭价格整体延续快速上涨趋势政策围绕保供稳价全面展开主要分为三个方面增量稳价签长协增量方面全年计划释放产能3亿吨当前新增产能超亿吨2月16日发改委发文设置6亿吨煤炭储备能力目标其中政府可调度煤炭储备不少于2亿吨企业库存4亿吨3月18日发改委要求主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供年内再释放产能3亿吨年以上通过核增产能停工停产煤矿复工复产部分露天煤矿采取特殊措施释放产能增加15亿吨能够投产的新建项目技改项目增加15亿吨日产量达到1260万吨以上根据日均产量目标拆解内蒙古390万吨山西省360万吨陕西省190万吨新疆95万吨河南28万吨其中内蒙日均产量较去年增100万吨山西增29万吨内蒙山西陕西三地承担约75的生产任务4月20日国常会提出通力合作优化煤炭企业生产项目建设等核准审批政策落实地方稳产保供责任充分释放先进产能通过核增产能扩产新投产等今年新增煤炭产能3亿吨日产量达到1260万吨以上4月29日国务院关税税则委员会决定自2022年5月至2023年3月对煤炭实施税率为零的进口暂定税率此前我国进口煤炭实施35或6的最惠国税率据国家能源局披露1-9月累计核准含调整建设规模煤矿项目14处新增产能6200万吨年以上推动进入联合试运转试生产煤矿产能约9000万吨年国家矿山安全监察局审核同意了147处先进产能煤矿增加产能18亿吨年图1三西地区承担75的生产任务亿吨河南2822宁夏2520山东3024安徽3427内蒙390310新疆9575陕西190151山西360286资料来源煤炭资源网安信证券研究中心稳价方面严格制定合理价格区间全年长协价格稳定2月24日发改委发文表明5500千卡秦皇岛港下水煤中长期交易价格每吨570-770元含税较为合理并规定了山西陕西内蒙等产煤大省对应发热量的煤炭价格合理区间3月1日发改委进一步加强对生产环节和流通运输环节的价格管控并要求对四家国有煤炭集团位于重点地区的煤炭生产企业以及晋陕蒙发改委确定的其他50家样本企业开展煤炭生产成本调查但煤炭价格仍持续快速上涨5月发改委连续发表八篇煤炭价格调控监管政策系列解读对稳煤价政策进行优化打补丁3-10月期间煤炭长协价格稳定在约720元吨11月的5500K下水动力煤中长期合同价格上涨9元吨至728元吨为年内首次上涨12月延续728元价格不变本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益定期报告图2各地煤炭价格合理区间元吨图32022年动力煤长协煤炭价格走势元吨800年度长协价CCTD秦皇岛动力煤Q55001100价格合理区间750900700700650500600300550100500山西5500K陕西5500K蒙西5500K蒙东3500K201722018220192202022021220222资料来源发改委安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心定长协方面全国补签18亿吨长协严格执行长协履约率3月16日发改委发布关于做好2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知明确提出煤炭企业长协数量应达到自有资源量的80以上自2021年9月以来保供煤矿的核增部分应全部签订长协重点核查合同签订数量落实情况合同价格机制落实情况4月12日发改委发布企业补签进口煤应急保障中长期合同按照最多不超过去年与进口量与今年已进口量之差的原则补签158亿吨长协同时安排2200万吨机动补签资源共计补签18亿吨补签价格按中长期合同价格50市场煤价50确定最高不得超过中长期合同价格的15倍补签的长协合同月度履约率不得低于80季度和年度履约率不得低于90补签规模分配到产煤省份和央企山西内蒙陕西三地承担补签规模的70由省区承担的任务不包含中央企业任务量不可再分解到中央企业承担10月31日发改委发布2023年电煤中长期合同签订履约工作方案长协覆盖范围扩围至所有在产煤炭生产企业明确要求各省分解26亿吨煤源任务要求各省于11月6日前将签约任务分解至每一个煤矿并上报至发改委合同细化分解到月月度履约率由此前的80上调至100因特殊原因难以月度全额履约的季度全年履约量必须达到100山西陕西等地已发布履约方案细节与发改委公布的方案基本一致根据山西披露的任务分解表来看2023年山西全省签订任务62亿吨晋能控股焦煤集团潞安化工华阳新材料分别为22972万吨5117万吨2423万吨2077万吨表12023年最新长协方案梳理2022年方案2023年方案供应方覆盖所有核定产能30万吨年及以上的煤炭生产企业所有在产煤炭生产企业所有发电供热永煤企业年用煤不足20万吨直接签主要是发电供热用煤企业支持冶金建材化工等签约对象订合同有困难的中小型供暖企业由省区市统筹确定需求方其他行业用户签订煤炭中长期合同鼓励化肥生产等重不多于3家国有供热用煤代购定点企业以地市为单位点领域企业参与合同签订统一签订和履约原则上一年及以上鼓励供需双方按照价格机制签订3-原则上为一年及以上合同鼓励按照价格机制签订3年期限5年长期合同地方性供暖企业原则上应当签订年度中及以上长期合同供暖企业可签订季节性合同长期合同双方协商一致可签订季节性合同暂按2022年煤炭安全保供责任书明确的26亿吨任煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量务目标分解中长期合同煤源任务签订任务量逐级均的80以上3年及以上长期合同量不少于各企业签订合衡分解至每一个煤炭生产企业原则上每个煤炭企业任供应方同量的502021年9月份以后和今年新核增产能的保签订要求务量不应低于自有资源量的80不低于动力煤资源量供煤矿核增部分要全部签订电煤中长期合同自有资源量的752021年9月以来核增产能的保供煤矿核增部分原则上不得低于去年产量水平按承诺要求全部签订电煤中长期合同原则上可按2022年国内耗煤量的105组织衔接资源按预测量扣除进口煤后全部签订合同不能准确预测进口煤比例高的电厂考虑进口替代情况可进一步合理放发电企业的结合上年度实际使用量和新投运机组等合理增长因宽比例鼓励供需双方按2022下半年签订量价齐全合同素签订2倍数量签订2023年全年合同鼓励淡储旺用原则上淡季月份分解量不低于旺季分保证单笔合同月度履约率不低于80季度和年度履约解量的80按月度分解量足额履约因特殊原因难以履约率不低于90按月度分解全额履约的季度履约量全年履约量必须达到100基准价下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元吨执行价格机制下月中长期合同价格基准价05全国煤炭交易中心综合价格指数环渤海动力煤综合价格指数CCTD秦皇岛动力浮动价煤综合交易价格指数05煤质要求鼓励电煤质量分质分级管理完善中长期合同电煤本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益定期报告质量偏差结算机制完善电煤中长期合同签订履约激励约束机制经铁路运输的发电供热用煤合同单笔不少于20万吨治电煤中长期合同发运方式为铁路的原则上单笔合同量运输金建材化工等其他行业用煤合同单笔不少于10万应在20万吨及以上吨通报约谈对煤矿未按期足额签约的协调有关方面在新核增产能铁路运力和金融支持等方面予以限制欠量资源按中长期交易价格转为政府储备资源属于保供处罚措施煤矿的调出保供煤矿名单取消有关支持政策对发电供热企业未按期足额实现合同全覆盖的欠量资源后续补签按市场煤合同对待不再享受电煤中长期合同价格和运力保障等政策资料来源发改委安信证券研究中心22022年煤炭债的四个阶段图42022年煤炭债走势分为四个阶段BP中债AAA煤炭债到期收益率3Y中债AAA煤炭债信用利差3Y右3890368034703260305028402630242022102002022120223202252022720229202211资料来源WIND安信证券研究中心备注信用利差3Y中债AAA煤炭债到期收益率-3Y国开债到期收益率211-3月利差震荡走阔大型煤企中短久期利差普遍下行煤炭债信用利差震荡走阔期限利差小幅上行等级利差窄幅震荡1月-2月上旬降准降息先后落地国开债收益率持续下行带动煤炭债到期收益率同步走低信用利差维持震荡2月中旬起信贷数据开门红经济数据超预期煤炭债收益率持续上行信用利差震荡走阔截至3月末3年期AAA煤炭债信用利差走阔119BP1Y期则在资金面持续处于较低水平下收窄31BP3Y-1Y期限利差走阔231BP等级利差窄幅震荡3年期AA-AAA在35BP上下震荡1Y期等级利差则由年初的22BP左右小幅下行至17BP资金利率持续较低市场对AA的煤炭债的偏好有所抬升图51-3月煤炭债期限利差小幅上行BP图61-3月煤炭债等级利差窄幅震荡BPAAA3Y-1YAA3Y-1Y3YAA-AAA1YAA-AAA80507045406035503040253020152010105002022120221202222022220223202232022320221202212022220222202232022320223资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益定期报告央企山西山东等地方大型国企中短久期利差普遍下行但市场对河北地区仍较为谨慎行业高景气度以及资金利率持续较低的背景下国家能源集团中煤集团等央企以及山西陕西山东安徽等大型地方国企2Y以内的债券信用利差均明显下降山西晋能系华阳系及潞安系信用利差全面下行平煤集团短久期信用利差也明显下行但市场对于河北地区仍较为谨慎冀中集团开滦集团信用利差仍处于较高水平图7主要发债煤企1-3月信用利差变动BP主要发债煤企整体较21年末变化1Y较21年末变化2Y较21年末变化3Y较21年末变化国家能源集团403-09416-36349-6837785中煤集团554-164493-121592-177中煤股份67010568085505-06633101华阳新材料1008-524917-1491455-2181738晋能电力908-753757-77908-7531477-1530晋能煤业858-19816-50954-4461766-803晋煤控股795-577680-692909晋能装备862-755716-69862-7571843潞安化工765-94765-94潞安矿业1074-5011644-8521063-5061331-537焦煤集团78502711-72811-42765133焦煤股份664-130586-209742兰花科创2803-9772803兰花煤炭4437-3854437-385陕煤化947120533-39269029899192山东能源75814730-77699-4478662兖矿能源76714665682574-1494407济宁矿业3604-193604-19淮北矿业663-56663-56淮北矿业684-86684-120淮南矿业574-40558-585741562903徐矿集团753-102655851-177开滦集团296507296507开滦股份888-288888-288冀中股份650621650621冀中集团19432-198198331818268-139318427-209平煤集团6722-12345411-24857758-589资料来源WIND安信证券研究中心224月-8月上旬信用利差快速下行冀豫煤企市场认可度明显回升资金面明显宽松信用债资产荒叠加行业高景气度推动煤炭债信用利差大幅下行期限利差持续走阔等级利差整体收窄4月起受疫情地产等因素影响经济下行压力增大资金面明显宽松叠加8月上旬央行超预期降息10BP为信用债配置提供支持而城投债发行监管持续较严地产债发行困难以及煤炭钢铁债发行意愿不强的背景下信用债面临资产荒叠加煤炭行业持续高景气度煤炭债信用利差持续下行截至8月10日3年期AAA煤炭债信用利差较3月末收窄291BP1Y期收窄179BP3Y-1Y走阔231BP资金面延续宽松的背景下短久期煤炭债收益率下行幅度更大等级利差则震荡下行3年期1年期AA-AAA下行5BP左右本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益定期报告图84月-8月上旬煤炭债期限利差走阔BP图94月-8月上旬煤炭债等级利差整体收窄BPAAA3Y-1YAA3Y-1Y3YAA-AAA1YAA-AAA80507545704065356030552550204515401035530020224202252022620227202282022420225202262022720228资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心主要煤企信用利差大幅下行市场对河北河南煤炭债的认可度明显回升多重利好因素下主要煤企信用利差均大幅下行央企陕煤化和山西焦煤等资质相对较优的煤炭债短久期信用利差均降至30BP附近山西晋能系华阳系潞安系估值也均降至历史低位市场对河北河南地区煤炭债的认可度明显回升冀中集团信用利差较3月末大幅下行200BP左右开滦集团也下行140BP附近平煤集团2Y信用利差大幅下行160BP图10主要发债煤企4月-8月上旬信用利差变动BP主要发债煤企整体较22年3月末变化1Y较22年3月末变化2Y较22年3月末变化3Y较22年3月末变化国家能源集团116-288140-27658-290110-267中煤集团291-263291-202中煤股份277-393248-432216-289272-361华阳新材料106962566-3511117-3381179-559晋能电力699-209561-196705-203821-656晋能煤业87315515-301758-1971038-728晋煤控股467-328465-215469-440晋能装备707-155558-158706-156941-902潞安矿业706-368775-869705-358918-413焦煤集团449-335335-376422-390451-314焦煤股份358-306358-384兰花科创2335-4682335-468兰花煤炭4147-2904147-290陕煤化554-393386-148465-225552-347山东能源356-402348-382381-318309-478兖矿能源461-306416-239341-233471-473淮北矿业457-228457-228淮南矿业354-221354-221徐矿集团356-397355-301358-493开滦集团1582-13831248-17161651冀中集团17417-201618142-169115661-260716805-1622平煤集团6053-66960536436149-16096207资料来源WIND安信证券研究中心238月中旬-11月上旬信用利差窄幅震荡主要煤企利差涨跌互现资金面边际收敛煤炭债信用利差窄幅震荡期限利差持续收窄等级利差窄幅震荡8月中旬起一方面经济金融数据好于市场预期叠加国常会部署多项经济举措市场对宽信用预期升温资金利率边际抬升另一方面前期多重利好因素推动下煤炭债估值已经降至历史地位部分中大型煤企短久期信用利差已降至不到30BP煤炭债信用利差窄幅震荡截至11月11日1年期3年期AAA煤炭债信用利差分别较8月上旬小幅走阔58BP48BP3Y-1Y明显收窄177BP短久期煤炭债估值在资金面收敛下上行幅度更大等级利差则为窄幅震荡本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益定期报告图118月中旬-11月上旬期限利差持续收窄BP图128月中旬-11月上旬等级利差窄幅震荡BPAAA3Y-1YAA3Y-1Y3YAA-AAA1YAA-AAA8050754570406535603055255020451540103553002022820228202292022920221020221020221120228202282022920229202210202210202211资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心主要煤企利差涨跌互现河北地区煤炭债估值仍以修复为主信用债市场整体震荡的环境下主要煤企信用利差涨跌互现前期下行较多的煤企债券估值出现回调陕煤化山东能源晋能煤业等短久期债券估值小幅上行潞安矿业晋能电力晋能装备等仍在震荡下行资金面虽然边际抬升但仍低于政策利率以及行业持续高景气度河北地区煤炭债估值仍以修复为主冀中集团中短久期信用利差大幅回落图13主要煤企8月中旬-11月上旬信用利差变动BP主要发债煤企整体较22年8月上旬变化1Y较22年8月上旬变化2Y较22年8月上旬变化3Y较22年8月上旬变化国家能源集团22110531917818813017161中煤集团209-82206183-109257中煤股份3557836711932510932149华阳新材料1003-666821161012-104118405晋能电力531-168507-53626-79650-171晋能煤业109822555642781241149111晋煤控股4861945551748晋能装备655-52520-38653-53921-20潞安矿业661-45579-196665-40778-140焦煤集团431-19481145370-5146413焦煤股份4095140951兰花科创1077-12581077-1258陕煤化56309503118462-0357220山东能源45699447993971638374兖矿能源457-054816443089415-56淮北矿业50044500淮南矿业3883434440855徐矿集团468112494139443开滦集团17691871144-1041781130冀中集团3856-135613836-1430511363-4297平煤股份1780-2691169-7117801834平煤集团617211861581056318111资料来源WIND安信证券研究中心2411月中旬至今信用利差快速走阔主要煤企收益率集体上行地产防疫政策放松带动债市大幅调整煤炭债信用利差快速走阔期限利差等级利差集体走阔11月中旬起金融16条防疫20条地产三支箭防疫新十条等政策陆续出台扭转市场对地产防疫等政策的预期债市大幅调整理财产品债基大量被赎回进一步形成负反馈拖累煤炭债估值大幅上行信用利差迅速走高截至12月16日1年期3年期AAA煤炭债信用利差分别较11月上旬大幅走阔239BP49BP3Y-1Y走阔95BP等级利差持续走阔3年期AA-AAA等级利差大幅走阔279BP至年内高位本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益定期报告图1411月中旬至今煤炭债期限利差震荡走阔BP图1511月中旬至今煤炭债等级利差震荡走阔BPAAA3Y-1YAA3Y-1Y3YAA-AAA1YAA-AAA807075607065506040555030452040103530011101117112412112812151110111711241211281215资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心主要煤企收益率集体上行在债市大幅调整的背景下主要煤企到期收益率集体上行国家能源集团上行幅度相对较小地方煤企中淮北矿业平煤集团上行约50BP其余普遍上行60-80BP中长久期上行幅度普遍更大图16主要煤企11月中旬-12月中信用利差变动BP主要发债煤企整体较22年11月上旬变化1Y较22年11月上旬变化2Y较22年11月上旬变化3Y较22年11月上旬变化国家能源集团559329441145563376720493中煤集团9206989017031135918920661中煤股份10036227023189425761044681华阳新材料1610630136265716716872099905晋能电力1193680115765415338961587893晋能煤业1987864109053214646771998848晋煤控股117966010475921312727晋能装备1551915137786515909561798862潞安矿业1390758128272214548181599808焦煤集团1083600103857810536831172670焦煤股份12027231202723陕煤化12776951055554125478516481013山东能源109062683536710536391160731兖矿能源112464191443313318841293812淮北矿业957472957472淮北矿业948458948458淮南矿业10696909185751092710徐矿集团116467810585771270780开滦集团27931008191172928081022开滦股份208881319937302183896冀中集团4497653446962712085695平煤股份25256861870712321313742599756平煤集团666949766635047048731资料来源WIND安信证券研究中心32022年煤炭行业的四个特点31特点一保供稳价目标下行业资本开支创近年来新高2011-2013年行业景气度下行大量煤企明显亏损以及2015年起的供给侧改革导致煤炭行业投资意愿持续减弱资本开支持续下降尽管2018年起伴随着煤价回升以及化解落后产能接近尾声煤炭行业投资有所好转但行业资本开支仍明显低于2011-2014年年均5000亿的水平2021年起行业景气度持续改善叠加2021下半年政策持续强调增产保供2021年煤炭行业固定资产投资升至约4000亿2022年以来煤炭保供力度持续增大矿井新建和改造数量开始增多煤企投资意愿明显增强年初煤炭行业资本开支增速超40二季度以来有所回落但仍处于25以上的较高增速1-10月煤炭行业累计资本开支约4030亿已经超过2021全年水平累计同比达275若粗略按照这一增速估算预计全年资本开支有望突破5000亿本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益定期报告图17行业资本开支创2015年以来新高亿煤炭行业资本开支累计同比右60004050003020400010300002000-101000-200-30201012201212201412201612201812202012202210资料来源WIND安信证券研究中心32特点二三西仍是产煤主力但生产进度出现分化三西地区仍是产煤主力产量快速增长山东原煤产量出现下降1-11月全国原煤产量为409亿吨同比增长114三西地区仍是产煤主力山西内蒙陕西1-10月原煤产量分别为107亿吨97亿吨62亿吨同比分别为8816578占全国产煤的比重分别为29263167新疆1-10月产煤量也大幅增长348至33亿吨山东原煤产量下降51至约7300万吨各地区生产进度出现分化陕西新疆已完成全年产量目标从年初制定的日均生产目标1260万吨来看全年原煤产量约为454亿吨当前生产进度为903尚有44亿吨的原煤生产缺口从全年最高月产量41亿吨的水平来看生产压力相对较大1-11月日均产量约为1240万吨约为生产目标的98根据日均产量目标拆解来看内蒙山西陕西新疆安徽2022年全年产量目标分别为117亿吨108亿吨57亿吨29亿吨1亿吨陕西新疆已经完成全年生产目标生产进度分别为10821149山西也已达99但内蒙仅完成829安徽为914距离目标完成仍存在一定压力山东河南宁夏全年生产目标约为9000万吨8400万吨7500万吨山东仅完成811河南完成969宁夏甘肃云南黑龙江生产进度均已超100图18主要产煤省份生产进度出现分化万吨日均计划产量日均实际产量完成度全年计划产量当前实际累计产量生产进度全国1260124069854536004094080903内蒙古3903232829140400969718691山西36035649901296001069206825陕西1902055108268400616463901新疆951091114934200327327957安徽343119141224093217762山东302438111080072970676河南282719691008081361807宁夏252621047900078548873甘肃1214812334320443821027云南1217614664320527581221黑龙江1218215144320545211262资料来源煤炭资源网WIND安信证券研究中心备注全国为1-11月累计产量地方为1-10月产量33特点三海外地缘政治因素导致动力煤进口创历史新低炼焦煤进口国格局改变本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益定期报告海外地缘政治因素下国内外煤炭价差快速倒挂动力煤进口创历史新低在俄乌冲突的背景下欧盟地区减少天然气使用能源需求由天然气向煤炭转移电煤需求攀升导致全球煤炭价格快速走高和国内煤炭价格迅速形成倒挂动力煤海内外价格最大价差高达1500元吨尽管9月以来海外煤炭价格明显下行但与国内煤炭价差仍在600元吨的历史高位欧盟煤炭需求快速增长以及海内外价差较大2022年以来动力煤进口创历史新低1-10月累计进口仅7553万吨同比大幅下降377创2010年以来的历史低位动力煤进口依赖度降至仅24较历史的4-5的水平也大幅下降图192022年以来国内外煤炭价差持续倒挂元吨图20动力煤进口创历史新低万吨价差进口动力煤累计值动力煤期货结算价3500动力煤进口进口生产右理查德湾煤炭期货结算价人民币180008300016000250014000200012000615001000010008000500600040-5004000-10002000-15000220102012201420162018202020222021620219202112202232022620229资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心备注均为1-10月累计值2022年以来炼焦煤进口持续改善进口国格局明显转变自2021年5月发改委发布声明称无限期暂停国家发展改革委与澳联邦政府相关部门共同牵头的中澳战略经济对话机制下一切活动后澳煤进口持续处于停滞状态导致2021年炼焦煤进口量骤减2022年起澳煤进口仍基本停滞但俄乌冲突下俄罗斯煤炭出口逐渐向中国转移以及逐步加大蒙古焦煤进口2022年以来炼焦煤进口明显改善1-10月累计进口5174万吨虽仍弱于2018-2020年的历史水平但已经较去年同期明显改善同比大幅增长308炼焦煤进口依赖度也回升至112左右从进口国来看2020年以前我国对澳大利亚炼焦煤的进口依赖度持续在40左右2020年进一步升至4872021年起澳煤进口大幅下降2022年1-10月自澳大利亚进口的焦煤占比仅42进口国家逐渐向蒙古俄罗斯转移2022年1-10月进口占比分别升至37335此外在俄乌冲突下美国加拿大煤炭出口逐渐向欧盟地区转移1-10月自美国加拿大进口的焦煤数量分别下跌49126占比也由2021年的18617降至78133图212022年以来炼焦煤进口明显改善万吨图22炼焦煤进口向蒙古俄罗斯转移进口炼焦煤累计值澳大利亚加拿大蒙古俄罗斯美国其他8000炼焦煤进口进口生产右1610070001480600012500010604000830006402000420100020002010201220142016201820202022201612201712201812201912202012202112202210资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心34特点四电力化工用煤支撑动力煤价格持续走高地产终端拖累焦煤价格Q2快速回落电煤化工用煤需求增长支撑动力煤价格持续走高尽管在煤炭价格持续高涨背景下火电发电量占比较2021年有所下降但仍高于2020年以前的历史水平且全国发电量仍在小幅增长电煤需求仍在增长1-10月电力耗煤194亿吨同比增长44占动力煤消费量本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12固定收益定期报告的占比自2021年末的615升至10月末的634是支撑动力煤消耗的最主要动力除电煤外上半年原油价格快速上涨以及政策支持现代煤化工发展化工用煤的需求也有所增长1-10月化工用煤13亿吨同比增长11在电煤化工用煤的需求增长进口大幅下滑以及疫情阶段性反复等因素干扰下1-10月动力煤价格持续走高5500K动力煤平仓价突破1600元吨11月价格回落后但12月在供暖旺季下再度步入上涨区间截至12月16日5500K动力煤平仓价为1330元吨较年初累计上涨658地产终端拖累钢厂生产意愿较弱炼焦煤价格Q2快速回落后维持震荡2022年一季度在基建汽车用钢的支撑下炼焦煤价格持续走高主焦煤库提价持续攀升至4月末的3350元吨但随后经济修复较弱地产投资跌幅持续走扩下游需求低迷钢厂生产意愿明显减弱炼焦煤需求减弱炼焦煤价格持续下跌至8月中的2350元吨基本回落至去年末水平9月后宽信用政策持续推出尤其是11月以来的地产防疫放松政策持续持续落地市场对未来经济修复的预期升温炼焦煤价格整体延续震荡格局截至12月16日主焦煤库提价为2540元吨较年初累计上涨5图24动力煤价格全年整体走高焦煤价格自Q2起明显图232022年以来电力化工用煤持续改善美元吨回落元吨布伦特原油价格140电力用煤累计同比右355500K动力煤平仓价主焦煤库提价右化工用煤累计同比右1800450030120160025400010020140035001580120010300060510000250040800-520-1060020000-1540015002020120207202112021720221202272022120223202252022720229202211资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13固定收益定期报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14固定收益定期报告免责声明收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15