11月出口增速持续回落，主因基数高、外需弱，明年一季度料继续承压。11月出口当月同比大幅回落，自前值-0.3%进一步降至-8.7%，出口三分项中居民消费和工业生产增速亦进一步下行。8月以来我国出口超预期回落，一方面源于去年同期基数走高（2021年8-11月出口同比分别为25.4%、27.9%、26.8%、21.5%）；另一方面海外主要经济体持续高通胀叠加加息周期，海外经济动能放缓，外需持续走弱，全球PMI连续5个月回落，11月已降至48.8%，连续三个月降至荣枯线以下。我们再对出口数据进行处理，从2022M5开始重新计算累计同比，以观察其5月以来恢复力度（对消费、基建投资、制造业投资、房地产投资采用相同处理方法）。从出口修复的边际节奏来看，上半年出口韧性较强，是今年经济的重要支撑力量，但8月起出口反弹动能快速转负，累计同比开始掉头向下，且9-11月累计同比继续快速下行。而往后来看，欧美经济已见到高点，外需料持续回落，再叠加去年高基数效应，12月至明年一季度出口料继续承压。
　　消费反弹动能进一步减弱，预计2023Q1消费难以强劲复苏。受疫情反复拖累叠加去年高基数的影响，11月份社零同比增速继续回落，录得-5.9%，较上月大幅回落5.4个百分点。剔除1-4月数据后，5月以来消费累计同比有所回升，但一直到8月，消费累计同比仍才由负转正，且从修复的边际节奏来看，6-8月消费反弹动能已开始减弱，9月以来进一步减弱，11月受疫情多点散发影响，消费市场承压明显，修复节奏整体偏弱。往后来看，近期疫情防控政策持续优化，国内人员流动约束基本解除，长期压制消费的因素迎来反转，但当前疫情仍面临大规模反弹的压力，导致居民出行减少、消费场景受限，同时考虑到11月31个大城市城镇调查失业率仍处于相对高位，居民端收入增长乏力，消费信心亦处于相对低位，预计冬春两季的消费难以强劲复苏。
　　11月基建投资增速逆势提升，但预计继续上行的空间有限。具体来看，11月基建投资单月同比从12.8%升至13.9%，当前基建投资稳增长力度仍然较大，5000多亿专项债限额已于10月底基本发行完毕，前两批7399亿政策性开发性金融工具也于11月中旬完成投放，基建资金短期较为充裕，伴随项目逐步落地和去年同期低基数，11月基建投资增速有所提升。从基建边际修复节奏来看，下半年以来随着政策性开发性金融工具的持续投放，8-9月基建累计同比加速上行，反弹动能持续较快，10月-11月在政策支持下基建继续保持较高增速，但反弹动能边际已有所减弱。往后来看，在前期落地的新增专项债的增量资金和政策性金融工具支持下，年末至明年基建仍将是重要的稳增长力量，但10月-11月基建占三大投资的比例已超过34%，距离10年最高点36.3%大约2个百分点，显著大于2013H1年基建增速最高的时期，且冬季施工淡季临近，增速继续上行的空间可能有限。
　　制造业投资持续回落，预计明年一季度增速将继续下行。11月制造业投资当月同比增速较前值下行0.7%至6.2%，创年内新低；分行业来看，出口占比较高的计算机电子、船舶制造等增速降幅较大。尽管8月以来受基建增速加速反弹和新增专项再贷款等政策工具的拉动，制造业企业扩产意愿有所提振，8-9月投资增速维持高位，但在出口快速下行的背景下，10月、11月制造业投资增速持续回落，从边际修复节奏也能看出，10月以来制造业反弹动能明显减弱。往后来看，短期内再贷款等政策工具以及基建项目发力仍将继续支撑制造业投资，但在出口持续快速回落，内需不足以及企业盈利延续回落的背景下，预计12月至明年一季度制造业投资增速将继续下行。
　　地产销售仍在磨底，投资端延续下行，后续地产修复料为一个慢变量。销售端来看，11月房地产销售跌幅再度扩大，全国地产销售面积增速从-23.2%下行至-33.3%，地产销售仍在磨底。投资端来看，11月房地产开发投资当月同比下跌19.9%，跌幅较上月扩大3.9个百分点。从边际修复节奏来看，11月投资端反弹动能再度边际减弱，累计同比降幅进一步扩大。往后来看，房地产的底层逻辑出现了新变化，但预计地产销售仍在磨底阶段，地产投资大概率还在继续探底，地产修复料为一个慢变量。销售端来看，综合地产纾困三支箭（信贷支持、债券融资支持、股权融资支持工具）、16条与限贷放松来看，房地产的底层逻辑已从“对房企纾困、项目交付与楼市销售的分别支持”转入“对房企纾困、项目交付与楼市销售的联合支持，并通过加大房企纾困与项目交付，更好地服务于居住需求释放”的新阶段，但从居民储蓄行为、二线城市放松后表现与二三线房价互动关系等角度看，预计房地产销售仍在磨底阶段；而从投资端来看，无论历史还是逻辑上，商品房销售回暖都是地产投资企稳回升的前提，考虑到销售磨底的时间可能会较长，房地产投资大概率还在继续探底的过程中。
　　工业生产增速进一步回落，短期内修复空间或将继续受到制约。工业增加值当月同比自前值5.0%回落至2.2%；季调环比录得-0.31%，亦较前值回落较多，且低于历史同期水平。11月受疫情多地频发和需求持续偏弱，拖累生产进

研究报告全文：2022年12月16日固定收益主题报告经济进一步回落曙光何时乍现11月经济数据解读证券研究报告11月出口增速持续回落主因基数高外需弱明年一季度料继续承压11月出口当月同比大幅回落自前值-03进一步降至-87池光胜分析师出口三分项中居民消费和工业生产增速亦进一步下行8月以来我国SAC执业证书编号S1450518100003chigsessencecomcn出口超预期回落一方面源于去年同期基数走高2021年8-11月出口同比分别为254279268215另一方面海外主要经相关报告济体持续高通胀叠加加息周期海外经济动能放缓外需持续走弱金融资源盘点与省内城投支2022-12-15全球PMI连续5个月回落11月已降至488连续三个月降至荣枯持12福建篇线以下我们再对出口数据进行处理从2022M5开始重新计算累计国央企迈向高质量发展新阶2022-12-14同比以观察其5月以来恢复力度对消费基建投资制造业投资段相关转债有哪些主房地产投资采用相同处理方法从出口修复的边际节奏来看上半题看转债系列一年出口韧性较强是今年经济的重要支撑力量但8月起出口反弹动如何看待11月金融数据2022-12-12能快速转负累计同比开始掉头向下且9-11月累计同比继续快速后疫情时代消费链转债有2022-12-10下行而往后来看欧美经济已见到高点外需料持续回落再叠加哪些可转债市场周报去年高基数效应12月至明年一季度出口料继续承压9上海土拍零距离822四2022-12-10消费反弹动能进一步减弱预计2023Q1消费难以强劲复苏受疫拍热度略升国企为拿地主情反复拖累叠加去年高基数的影响11月份社零同比增速继续回落力录得-59较上月大幅回落54个百分点剔除1-4月数据后5月以来消费累计同比有所回升但一直到8月消费累计同比仍才由负转正且从修复的边际节奏来看6-8月消费反弹动能已开始减弱9月以来进一步减弱11月受疫情多点散发影响消费市场承压明显修复节奏整体偏弱往后来看近期疫情防控政策持续优化国内人员流动约束基本解除长期压制消费的因素迎来反转但当前疫情仍面临大规模反弹的压力导致居民出行减少消费场景受限同时考虑到11月31个大城市城镇调查失业率仍处于相对高位居民端收入增长乏力消费信心亦处于相对低位预计冬春两季的消费难以强劲复苏11月基建投资增速逆势提升但预计继续上行的空间有限具体来看11月基建投资单月同比从128升至139当前基建投资稳增长力度仍然较大5000多亿专项债限额已于10月底基本发行完毕前两批7399亿政策性开发性金融工具也于11月中旬完成投放基建资金短期较为充裕伴随项目逐步落地和去年同期低基数11月基建投资增速有所提升从基建边际修复节奏来看下半年以来随着政策性开发性金融工具的持续投放8-9月基建累计同比加速上行反弹动能持续较快10月-11月在政策支持下基建继续保持较高增速但反弹动能边际已有所减弱往后来看在前期落地的新增专项债的增量资金和政策性金融工具支持下年末至明年基建仍将是重要的稳增长力量但10月-11月基建占三大投资的比例已超过34距离10年最高点363大约2个百分点显著大于2013H1年基建增速最高的时期且冬季施工淡季临近增速继续上行的空间可能有限制造业投资持续回落预计明年一季度增速将继续下行11月制造业投资当月同比增速较前值下行07至62创年内新低分行本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告业来看出口占比较高的计算机电子船舶制造等增速降幅较大尽管8月以来受基建增速加速反弹和新增专项再贷款等政策工具的拉动制造业企业扩产意愿有所提振8-9月投资增速维持高位但在出口快速下行的背景下10月11月制造业投资增速持续回落从边际修复节奏也能看出10月以来制造业反弹动能明显减弱往后来看短期内再贷款等政策工具以及基建项目发力仍将继续支撑制造业投资但在出口持续快速回落内需不足以及企业盈利延续回落的背景下预计12月至明年一季度制造业投资增速将继续下行地产销售仍在磨底投资端延续下行后续地产修复料为一个慢变量销售端来看11月房地产销售跌幅再度扩大全国地产销售面积增速从-232下行至-333地产销售仍在磨底投资端来看11月房地产开发投资当月同比下跌199跌幅较上月扩大39个百分点从边际修复节奏来看11月投资端反弹动能再度边际减弱累计同比降幅进一步扩大往后来看房地产的底层逻辑出现了新变化但预计地产销售仍在磨底阶段地产投资大概率还在继续探底地产修复料为一个慢变量销售端来看综合地产纾困三支箭信贷支持债券融资支持股权融资支持工具16条与限贷放松来看房地产的底层逻辑已从对房企纾困项目交付与楼市销售的分别支持转入对房企纾困项目交付与楼市销售的联合支持并通过加大房企纾困与项目交付更好地服务于居住需求释放的新阶段但从居民储蓄行为二线城市放松后表现与二三线房价互动关系等角度看预计房地产销售仍在磨底阶段而从投资端来看无论历史还是逻辑上商品房销售回暖都是地产投资企稳回升的前提考虑到销售磨底的时间可能会较长房地产投资大概率还在继续探底的过程中工业生产增速进一步回落短期内修复空间或将继续受到制约工业增加值当月同比自前值50回落至22季调环比录得-031亦较前值回落较多且低于历史同期水平11月受疫情多地频发和需求持续偏弱拖累生产进一步回落环比下降幅度远超历年同期水平此外11月核心CPI录得06持续维持低位反映内需依然偏弱需求不足仍是当前经济的主要矛盾往后来看在内需仍然偏弱外需逐步下滑以及疫情反弹扰动的情况下预计后续产需难以持续背离短期内生产修复的空间或将继续受到制约综合来看11月外需进一步收缩内需依旧偏弱加之疫情扰动经济景气度进一步下行除基建外主要经济指标全面回落反弹动能也边际减弱往后看近期疫情防控政策转向地产纾困三支箭和16条与限贷放松等地产放松政策集中出台不过政策见效仍需要时间短期经济修复动能或将继续偏弱2023Q1经济仍面临下行压力但中长期来看预计明年Q2开始经济趋于回升首先在外需方面预计明年美国经济不是深度衰退美联储可能在2023Q2结束加息出口有望开始回升结合海外经验来看防疫政策优化到消费复苏预计会有1个季度左右的适应期2023Q2开始消费有望趋于改善地产方面虽然短期内销售仍在磨底投资继续下行的现状难以改变但在房地产政策已发生质变的背景下预计需求端和供给端还会有更多放松政策出台楼市销售见底回升与房地产投资筑底或将更多本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告是时间问题我们预计2023Q2房地产销售或将开始小幅回升基建和制造业投资方面财政资金和准财政政策性金融工具或将继续发力支持基建投资明年基建仍将是重要的稳增长力量且Q2开始制造业料将受出口回升拉动而上行因此伴随着出口的回升消费的改善以及地产销售有望逐渐回暖再加上基建和制造业的支撑2023Q2经济预计趋于回升债市策略经济基本面较弱近期债市按政策面定价造成了收益率快速上行理财赎回放大了市场波动超调后会有波段性修复但不建议过度追涨基于对明年经济和货币政策的预期我们对债市方向维持谨慎态度从影响债市的资金地产防疫这三大变量看资金的确定性相对较高短久期品种可能更好风险提示疫情发展超预期房地产超预期海外超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告内容目录111月各项经济指标较10月全面回落5211月出口增速再降明年一季度料继续承压63消费反弹动能进一步减弱预计2023Q1消费难以强劲复苏6411月基建投资逆势上升但预计继续上行的空间有限75制造业投资持续回落预计明年一季度增速将继续下行86地产销售仍在磨底投资端延续拖累后续地产修复料为一个慢变量97工业生产增速回落短期内修复空间或将继续受到制约10图表目录图111月经济数据概览5图2主要分项当月同比与前值对比5图311月出口增速继续回落6图411月出口累计同比继续快速回落6图5出口三分项增速变化6图6外需持续回落全球主要经济体11月PMI延续回落6图711月社消同比增速超预期回落7图811月消费反弹动能进一步减弱7图911月失业率继续维持高位7图10居民消费信心仍处于偏低位置7图1111月基建投资增速继续维持高位8图1210-11月基建投资反弹动能较7-9月有所回落8图1311月制造业投资当月同比较上月大幅回落8图14制造业投资修复动能继续回落8图1511月出口占比较高的计算机电子增速降幅较大9图16当前制造业企业利润空间受到压缩9图17制造业企业产成品库存压力较大9图1811月房地产销售和投资增速继续回落10图195月以来房地产投资累计同比降幅持续扩大10图2011月30大中城市地产销售同比增速进一步回落10图21工业增加值当月同比继续回落11图22工业增加值历年11月季调环比11本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告12月15日统计局公布11月经济数据显示111月工业增加值当月同比自前值50下行至221-11月累计同比自40下行至382社零11月当月同比自-05进一步回落至-591-11月累计同比自06回落至-01311月固定资产投资当月同比自50下行至08累计同比自前值58回落至53其中11月基建投资当月同比自128上行至1391-11月累计同比自114进一步增长至11711月制造业投资当月同比自69回落至621-11月制造业投资累计同比自前值97下行至9311月房地产投资当月同比自-160进一步下行至-199累计同比自-88进一步下行至-98411月商品房销售继续回落销售面积当月同比自-232下行至-333累计同比自-223回落至-2335中国11月出口以美元计价当月同比持续回落自-03下行至-87进口当月同比自-07下行至-106111月各项经济指标较10月全面回落图111月经济数据概览月度数据时点202211202210202209202208202207工业增加值当月同比2250634238经济工业增加值环比季调-0302080304总体累计同比5358595857地产累计同比-98-88-80-74-64投资基建含电力累计同比11711411210496制造业累计同比939710110099地产投资当月同比-199-160-121-138-123商品房销售面积当月同比-333-232-162-226-289地产新开工面积当月同比-508-351-444-457-454本年购置土地面积当月同比-585-530-650-566-473狭义施工面积当月同比-526-326-432-478-443消费社会消费品零售当月同比-59-05255427出口金额美元计价当月同比-87-035972180进出口进口金额美元计价当月同比-106-07030220资料来源Wind安信证券研究中心图2主要分项当月同比与前值对比主要分项当月同比增速对比2022-072022-082022-092022-102022-11201391510625080-5-10-59-87-15-106-20-199-25投资地产基建制造业社零出口进口资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告211月出口增速再降明年一季度料继续承压图311月出口增速继续回落图411月出口累计同比继续快速回落差值右轴70出口金额当月同比出口金额累计同比出口累计同比2020M3以来60出口累计同比2022M5以来505025404020303015209120101010500010-10-58720-20-1020200320200920210120210720211120200520200720201120210320210520210930-30-1520195201911202052020112021520211120225202211-40-20资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心注我们将2022M4对标2020M2从对标月份的次月开始重新计算累计同比并计算二者之间的差值以此对比2022M5以来经济恢复力度与2020M3以来经济恢复力度的相对强弱下同图6外需持续回落全球主要经济体11月PMI延续回落图5出口三分项增速变化居民消费两年平均工业生产两年平均802022-072022-082022-092022-102022-11防疫物资出口两年平均6060504040302020010-200美欧德日中全美日-40国元国本国球国本区201212014120161201812020120221资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心3消费反弹动能进一步减弱预计2023Q1消费难以强劲复苏本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告图711月社消同比增速超预期回落图811月消费反弹动能进一步减弱差值右轴消费累计同比2020M3以来40社消当月同比社消累计同比消费累计同比2022M5以来3010152010510501000-5-52020720209202172021920205202112021320215102020320211159202011-1020-10-15-2030-1520195202052021520225-25-20-30资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图911月失业率继续维持高位图10居民消费信心仍处于偏低位置31个大城市城镇调查失业率消费者信心指数月767013071206110610059086805802018112019520191120205202011202152021112022520221120181020194201910202042020102021420211020224202210资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心411月基建投资逆势上升但预计继续上行的空间有限本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告图1111月基建投资增速继续维持高位图1210-11月基建投资反弹动能较7-9月有所回落基建投资累计同比基建投资当月同比差值右轴40基建投资累计同比2020M3以来3015基建投资累计同比2022M5以来30252010201510510050010-52020520207202092021120213202152021720219-520203-1020211120202011-1530-10-20201211201411201611201811202011202211资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心5制造业投资持续回落预计明年一季度增速将继续下行图1311月制造业投资当月同比较上月大幅回落图14制造业投资修复动能继续回落制造业投资当月同比差值右轴501540制造业投资累计同比制造业投资累计同比2020M3以来40制造业投资累计同比2022M5以来301030202093510100006210-1020204202072020920212202152021720203202052020620208202112021320214202162021820219202012202110202112202011202111-520201020-2030-10-304020195201911202052020112021520211120225202211-15-40资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告图1511月出口占比较高的计算机电子增速降幅较大45202210202211工业子行业1-11月累计投资同比相对1-10月变化右轴204015351030052500200515101015520025电金食通农汽专纺化医计有铁气属品用副车用织工药算色路机制制设食制设业制制机金船械品造备品造备造造电属舶子资料来源Wind安信证券研究中心图16当前制造业企业利润空间受到压缩图17制造业企业产成品库存压力较大工业企业利润总额当月同比工业企业产成品存货同比当月同比两年平均25100工业企业营业收入当月同比工业企业营业成本当月同比8020601540201005-20-400-60-520187201922019920204202011202162022120228201210201410201610201810202010202210资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心6地产销售仍在磨底投资端延续拖累后续地产修复料为一个慢变量本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告图1811月房地产销售和投资增速继续回落图195月以来房地产投资累计同比降幅持续扩大差值右轴房地产开发投资完成额当月同比商品房销售面积当月同比房地产投资累计同比2020M3以来110房地产投资累计同比2022M5以来90203070201050100030-1010-10202072020920217202192020320205202112021320215202111202011-2019910-20-3030-40-3050333-5020195201911202052020112021520211120225202211-40-60资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图2011月30大中城市地产销售同比增速进一步回落30大中城市商品房成交面积当月同比一线城市二线城市三线城市100806040200204060801002017112018520181120195201911202052020112021520211120225202211资料来源Wind安信证券研究中心7工业生产增速回落短期内修复空间或将继续受到制约本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告图21工业增加值当月同比继续回落图22工业增加值历年11月季调环比工业增加值当月同比工业增加值累计同比工业增加值季调环比401300820061038040202201020152016201720182019202020212022-0220-0420195201911202052020112021520211120225202211资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12固定收益主题报告免责声明收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13