今年是国企改革三年行动方案的收官之年，作为《主题看转债系列》的第一篇，本文首先分析了当前国央的主要特征、并回顾国央企在提高效率、高质量发展方向道路上的改革进程，同时对历次“中字头行情”进行简单复盘并筛选出相关转债标的，以供投资者参考。
　　当前国企特征有哪些？
　　国央企是境内资本市场上至关重要的组成部分，具有“一低三高”特征。当前国企及央企市值占比接近市场达48%，地方国有企业/中央国有企业分别占20%/28%，主要特征为：低估值、高ROE、多数时间分红率高、多数行业股息率高于行业平均。
　　国央企高质量发展迈向新阶段，中字头指数估值仍在低位。
　　十年改革路，三阶段层层递进。2013年党的十八届三中全会中通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对深化国企改革作出了全面系统的部署。从2015年中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，再到2020年中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企改革走过了“革故鼎新”、“重点突破”、“再上台阶”的三个阶段，增强了国企活力也增加了效率，国央企正在逐步迈入高质量发展的新阶段。
　　复盘“中字头行情”有以下几段时间：2015年6月至8月、2016年6月至2017年4月、2019年1月到4月、2021年7月至2022年12月，大多分布在震荡市中。虽然当前央企指数绝对值已至历史高位，但估值仍在较低位置，PE（TTM）处于2010年以来16.3%分位数。若后续顶层设计相关政策落地，预计国央企有望迎来估值修复。
　　相关转债梳理
　　转债方面，我们筛选出国央企改革相关主题的转债有5只。截至12月13日，存量余额为123.77亿元，约占转债市场总余额的2%。整体来说，5只的转债绝对价格相对全市场转债偏低，个券均已进入转股期，平均剩余年限3.79年，以股-债性角度看，普遍为平衡型品种，估值不高。
　　本文分析有代表性的2只转债(中钢、贵轮)基本面情况如下：（1）中证国新央企股东回报指数转债中钢，转债估值较低，债底保护较好，流动性在同类转债中较好；受益于国家双循环发展格局与公司产业链资源整合优势，2022年前三季度公司营收向好，但煤炭价格上涨导致成本大幅上升，公司增收不增不增利，正股弹性一般，PE(TTM)处于3年73.4%分位数。；（2）双百企业转债贵轮，公司是国内重点轮胎制造厂家，转债估值较低，债底保护一般，流动性一般；公司受益于上游原材料价格顶部反转及轮胎市场需求回暖，公司三季度单季度业绩同比增速达91.9%，正股弹性一般，PE(TTM)接近3年中位数水平。
　　风险提示：疫情发展超预期；后续政策变化超预期。
　　

研究报告全文：2022年12月14日固定收益主题报告国央企迈向高质量发展新阶段相关转债有哪些主题看转债系列一证券研究报告今年是国企改革三年行动方案的收官之年作为主题看转债系列的第一篇本文首先分析了当前国央的主要特征并回顾国池光胜分析师央企在提高效率高质量发展方向道路上的改革进程同时对历SAC执业证书编号S1450518100003chigsessencecomcn次中字头行情进行简单复盘并筛选出相关转债标的以供投资者参考相关报告如何看待11月金融数据2022-12-12当前国企特征有哪些后疫情时代消费链转债有2022-12-10国央企是境内资本市场上至关重要的组成部分具有一低三高哪些可转债市场周报特征当前国企及央企市值占比接近市场达48地方国有企业9中央国有企业分别占2028主要特征为低估值高ROE多上海土拍零距离822四2022-12-10数时间分红率高多数行业股息率高于行业平均拍热度略升国企为拿地主力苏州土拍零距离222五2022-12-10国央企高质量发展迈向新阶段中字头指数估值仍在低位拍热度回升民企城投拿十年改革路三阶段层层递进2013年党的十八届三中全会中通过地模式占比较高了中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定对深化国企CPI回落PPI维持负增通2022-12-09改革作出了全面系统的部署从2015年中共中央国务院发布关胀短期无忧11月通胀于深化国有企业改革的指导意见再到2020年中央深改委审议通数据解读过国企改革三年行动方案2020-2022年国企改革走过了革故鼎新重点突破再上台阶的三个阶段增强了国企活力也增加了效率国央企正在逐步迈入高质量发展的新阶段复盘中字头行情有以下几段时间2015年6月至8月2016年6月至2017年4月2019年1月到4月2021年7月至2022年12月大多分布在震荡市中虽然当前央企指数绝对值已至历史高位但估值仍在较低位置PETTM处于2010年以来163分位数若后续顶层设计相关政策落地预计国央企有望迎来估值修复相关转债梳理转债方面我们筛选出国央企改革相关主题的转债有5只截至12月13日存量余额为12377亿元约占转债市场总余额的2整体来说5只的转债绝对价格相对全市场转债偏低个券均已进入转股期平均剩余年限379年以股-债性角度看普遍为平衡型品种估值不高本文分析有代表性的2只转债中钢贵轮基本面情况如下1中证国新央企股东回报指数转债中钢转债估值较低债底保护较好流动性在同类转债中较好受益于国家双循环发展格局与公司产业链资源整合优势2022年前三季度公司营收向好但煤炭价格上涨导致成本大幅上升公司增收不增不增利正股弹性一般PETTM处于3年734分位数2双百企业转债贵轮公司是本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告国内重点轮胎制造厂家转债估值较低债底保护一般流动性一般公司受益于上游原材料价格顶部反转及轮胎市场需求回暖公司三季度单季度业绩同比增速达919正股弹性一般PETTM接近3年中位数水平风险提示疫情发展超预期后续政策变化超预期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录1当前国企特征有哪些52国央企高质量发展迈向新阶段中字头指数估值仍在低位721十年改革路三阶段层层递进722中字头行情复盘113相关转债梳理1131概览1132中钢转债1233贵轮转债14图表目录图1A股不同类型企业市值占比5图2国央企指数估值多数时期低于全市场指数5图3新发布的央企指数5图4不同属性企业分红率对比6图5不同属性企业ROE对比6图6不同属性企业销售净利率对比6图7不同属性企业资产周转率对比6图8申万一级行业国央企股息率与行业平均差值7图9国企改革重要时点梳理7图102015-2017年利润总额同比增速8图11净资产收益率ROETTM整体法8图12国企混合所有制改革进展9图13双百企业股权激励进展9图14能化集团混合所有制改革情况10图15包钢集团改革成果10图16央企指数相对上证指数表现历史行情复盘11图17相关转债梳理11图18国央企高质量发展可转债标的股-债特征12图192017-2022Q3中钢国际营业收入及增速12图202017-2022Q3中钢国际归母净利润及增速12图212022H1公司业务收入占比13图222016-2022H1国内外市场收入占比变化情况13图23中钢转债行情变化元13图242017-2022Q3贵州轮胎营业收入及增速14图252017-2022Q3贵州轮胎归母净利润及增速14图262022H1公司业务收入占比16图272016-2022H1国内外市场收入占比变化情况16图28贵轮转债行情变化元16表12018年8月10日公布的首批双百企业特征8表2国企改革三年行动指南国企改革三年行动指南9表32022年10月以来多维度央企指数陆续发布10本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告表42021年贵州轮胎主要产品万套15本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告今年是国企改革三年行动方案的收官之年本文为主题看转债系列的第一篇首先分析了当前国央的主要特征并回顾国央企在提高效率高质量发展方向道路上的改革进程同时对历次中字头行情进行简单复盘并筛选出相关转债标的以供投资者参考1当前国企特征有哪些据Wind数据显示截至2022年12月7日在目前98家中央直属国有企业央企集团中A股有436家央企控股上市公司在港股市场上市的央企平台约175家同时国企及央企市值占比接近市场达48地方国有企业中央国有企业分别占2028是境内资本市场上至关重要的组成部分通信国防军工机械计算机建材等国计民生的实体行业中大市值龙头国企央企公司均在产业链体系中发挥重要作用图1A股不同类型企业市值占比其他企业外资企业0集体企业3公众企业19民营企业39地方国有企业20中央国有企业28资料来源Wind安信证券研究中心注统计时间为2022127当前国央企上市公司具有一低三高特征低估值高ROE多数时间分红率高多数行业股息率高于行业平均1截至2022年12月7日央企市盈率PETTM为741x处于2010年1月8日以来1629的分位数水平PE估值分位数相对较低同期万得全APETTM为1743x对比来看央企估值普遍偏低近十年央企PETTM平均值为943x整体波动幅度较小趋势平稳这主要是由于前期央企作为国民经济的命脉以经营稳健风险可控为经营的首要要求因此部分投资者仅关注到业绩增速而内在价值尚未受到市场认可图2国央企指数估值多数时期低于全市场指数图3新发布的央企指数双百企业指数PETTM万得全APETTM国新央企综指央企科技引领指数央企指数PETTM地方国企指数PETTM央企现代能源指数央企股东回报指数4021003519003017002515001300201100159001070055000资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2央企ROE普遍高于其它类型企业2022Q3上市央企ROE为76上市民营企业上市地方国企ROE为7173央企ROE偏高的主要原因是资产规模的不断扩张进驻多元化领域多元化扩张为央企带来庞大体量的同时也带来了丰厚的利润因此央企权益乘数本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告销售净利率均高于民营企业地方国有企业绝对业绩指数表现优异但资本扩张可能会拖累企业经营效率央企资本周转率显著低于其它民营及地方国有企业3与民营企业相比央企及地方国有企业分红率在多数时期较高2017年起基本稳定在35上下中央企业高质量发展报告2022显示党的十九大以来央企A股上市公司合计实施现金分红15万亿元占A股公司派现总额约两成国有企业的所有权性质是国企分红必要性的制度根源而国企分红带来的社会经济效应是强有力的动力因素图4不同属性企业分红率对比图5不同属性企业ROE对比民营企业中央国有企业地方国有企业民营企业40地方国有企业中央及地方国有企业中央国有企业中央及地方国有企业203615321028524020201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图6不同属性企业销售净利率对比图7不同属性企业资产周转率对比地方国有企业民营企业地方国有企业民营企业中央国有企业地方及中央国有企业中央国有企业地方及中央国有企业128096064032000资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心4多数行业国央企股息率相对较高相对值来看建材石油石化银行通信行业股息率显著高于行业平均分别较行业平均高101084067048家用电器轻工制造商贸零售纺织服饰食品饮料低于行业平均分别较行业平均低071064056048034绝对值来看钢铁煤炭银行建材石油石化交运行业国央企的股息率较高最近12个月均不低于25总体来看国央企所在的金融周期行业相对成熟企业经营稳定增速稳健因此股息率相对较高本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告图8申万一级行业国央企股息率与行业平均差值资料来源Wind安信证券研究中心2国央企高质量发展迈向新阶段中字头指数估值仍在低位21十年改革路三阶段层层递进我国国企改革的开端可以追溯到1993年党的十四届三中全会中指出建立现代企业制度是发展社会化大生产和市场经济的必然要求是我国国有企业改革的方向随后在2013年党的十八届三中全会中通过了中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定从完善产权保护制度积极发展混合所有制经济推动国有企业完善现代企业制度支持非公有制经济健康发展等方面对深化国企改革作出了全面系统的部署从2015年中共中央国务院发布关于深化国有企业改革的指导意见再到2020年中央深改委审议通过国企改革三年行动方案2020-2022年国企改革走过了革故鼎新重点突破再上台阶的三个阶段增强了国企活力也增加了效率国央企正在逐步迈入高质量发展的新阶段图9国企改革重要时点梳理资料来源安信证券研究中心整理2014-20171N顶层设计与混改政策落地按时间线进行梳理2014年7月国资委宣布在央企范围内进行四项改革试点拉开了央企改革的序幕2015年3月国务院专门成立了国企改革领导小组国企改革全面推进同年8月24日中共中央和国务院出台了关于深化国有企业改革的指导意见指导意本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告见的出台标志着国企改革顶层设计1N方案逐步落地其中1是指深化国企改革指导意见N是指配套的分项改革实施方案随后的9月国务院颁布关于国有企业发展混合所有制经济的意见2016年至2017年持续推进混合所有制改革财政部先后出台了国有科技型企业股权和分红激励暂行办法关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见等文件2016年底召开的中央经济工作会议指出要在电力石油天然气铁路民航电信军工等领域迈出实质性步伐其中混合所有制改革主要有四种方式整体上市非国有企业参股国有企业并购和员工持股如中国联通的混改方案就包括引入战略投资者实施员工激励政策调整董事会的结构等措施2014年-2017年的改革一定程度上提高了国企的经营效率和盈利能力根据国资委数据2017年全国国有企业营业收入31938万亿元同比增长1491利润总额1780万亿元同比增长2538中证国企成分ROETTM持续高于全部A股2014-2017年中证国企成分ROETTM均值为1127比A股的1107高出20bp图102015-2017年利润总额同比增速图11净资产收益率ROETTM整体法国有企业同比中央企业同比地方国有企业同比全部A股中证国企成份15014100135012011-5010-10092015-022015-082016-022016-082016-122017-022017-062017-082017-122015-042015-062015-102015-122016-042016-062016-102017-042017-102014Q22015Q12015Q22016Q12016Q22017Q12017Q42014Q12014Q32014Q42015Q32015Q42016Q32016Q42017Q22017Q3资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2018-2020国企改革双百行动打头阵三个专项改革行动为主要抓手按时间线进行梳理2018年8月国务院国有企业改革领导小组办公室印发国企改革双百行动工作方案共选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业在2018-2020年期间全面落实1N系列文件要求形成全面铺开的国企改革新局面首批双百企业具有层级多元化行业多元多种所有制大中型企业为主的特征聚焦五突破一加强的目标任务力争在混合所有制改革法人治理结构市场化经营机制激励机制以及历史遗留问题方面有所突破2019年国务院国有企业改革领导小组决定将上海深圳作为首批综改试验区选择沈阳开展国资国企重点领域和关键环节改革专项工作并将杭州武汉西安青岛列为第二批综改试验区2020年4月启动的科改示范行动是继双百行动综改试验第三个国企改革专项工程三个专项改革行动为本轮国企改革主要抓手以达到示范作用带动国企改革向纵深推进表12018年8月10日公布的首批双百企业特征特征具体表现层级多元化95家央企参与地方国企涵盖全国32个省级行政区基本都是地方财政骨干企业涉及行业众多集中在能源制造建筑等行业在金融投资采矿业交通物流等领域的企业也超过10家多种所有制近半数为国有独资公司股权多元化企业占比1386混合所有制企业占比4084以大中型企业为主注册资本在1亿元和10亿元之间的企业有156家注册资本在10亿元和50亿元之间的企业有125家资料来源江苏煤炭地质局安信证券研究中心整理根据国资委数据截至2019年末中央企业所属双百企业累计改革任务完成率达到5514本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告在混合所有制改革方面国有企业积极在本级和子企业层面开展混合所有制改革根据国资委数据截止2019年底在本级层面开展混改占比为42在子企业层面开展混改占比达到63在股权激励方面根据国资委截止2019年底国有企业进行了员工持股分红激励等多种激励机制2018年以来公告股权激励的最新双百上市公司共有33家激励方式主要包括授予期权和定向发行股票等主要集中于建筑机械化工交运等行业从盈利情况看双百股权激励上市公司从2020年第二季度开始净利润同比增速高于全市场水平盈利能力有较大提升且盈利更稳定图12国企混合所有制改革进展图13双百企业股权激励进展改革事项2019年72019年底占改革事项2019年底占比月占比比国有控股上市公司股权19激励在本级层面开展混改2942国有科技型企业股权和18分红激励国有控股混合所有制企27在子企业层面开展混改5863业员工持股其它方式建立了中长期42激励机制资料来源国资委安信证券研究中心资料来源国资委安信证券研究中心2020-2022国企改革三年行动方案即将收官2020年6月30日中央深改委第十四次会议审议通过的国企改革三年行动方案20202022年为2020-2022年国有企业改革提供了具体指导行动方案提出了5大目标要求与8大重点任务作为该项政策的行动指南三年以来大量企业根据行动方案进行了富有成效的改革表2国企改革三年行动指南国企改革三年行动指南目标具体内容国有企业要成为有核心竞国有企业首先必须发挥经济功能创造市场价值更好为党和人民服务要加强党的领争力的市场主体导落实董事会职权健全市场化经营机制积极稳妥深化混合所有制改革国有企业要在创新引领方要以创新为突破口进行大胆充分的激励在关键核心技术攻关高端人才引进科研面发挥更大作用成果转化应用等方面有更大作为国有企业要在提升产业链国有企业要对民营企业健康发展发挥带动作用和重要影响力根据不同行业集中度要供应链水平上发挥引领作求推动形成比较好的市场结构国企民企要相互配合推进兼并重组和战略性组合用中央企业要坚决压缩管理层级防控好各类风险国有企业要在保障社会民要推动国有资本在提供公共服务应急能力建设和公益性等关系国计民生的关键领域发生和应对重大挑战等方面挥更大作用做好制度安排对国有企业承担公益类业务要进行分类核算和分类考核发挥特殊保障作用建立健全符合国际惯例的补贴体系国有企业要在维护国家经要坚持有进有退有所为有所不为推动国有资本向关系国家安全国民经济命脉的重济安全方面发挥基础性作要行业和关键领域集中让国有企业真正起到抵御宏观风险的托底作用用资料来源安信证券研究中心整理具体任务其中之一是积极稳妥推进混合所有制改革促进各类所有制企业取长补短共同发展其中福建省能化集团积极稳妥推进混合所有制改革以改制上市合资合作等作为主要方式大力推进上市公司福能股份的再融资和并购重组工作改制上市加快规模化发展能化集团在石化产业着力在产业链供应链上与世界级化工企业民营龙头企业等深化合作打造石化全产业链发展格局合资合作推动高端化发展截至2021年末能化集团合计实施混改的企业总数为96家占所属企业总数4898实施混改的企业合计引入社会资本按注册资本口径统计3933亿元有效放大了国有资本功能增强了国有资本控制力和影响力二是推动国有企业公平参与市场竞争强化国有企业的市场主体地位营造公开公平公正的市场环境国企改革三年行动中包钢集团在内蒙古自治区国资委指导下降本增效扭亏为盈近年来包钢集团通过采取资产重组产权转让关闭破产等措施先后本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告处置8家僵尸企业涉及资产149亿元同时科学处置低效无效资产分类盘活闲置资产2016年以来通过市场化产权交易平台公开处置闲置资产402项资产增值3200多万元2021年包钢集团完成营业收入126036亿元实现利润1036亿元较2018年分别增长447557919各项指标均创历史最好水平成为内蒙古自治区国资监管企业首家营收超千亿元的企业图14能化集团混合所有制改革情况图15包钢集团改革成果已实施混改企业数未实施混改企业数营业总收入亿元利润总额亿元右轴140012012001001036010008080060514960040400152519762006332015910020172018201920202021资料来源国资委安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心今年为2020-2022国企改革三年行动收官之年国企改革已然进入深水区相关支持政策密集出台早在今年5月国资委发布提高央企控股上市质量工作方案10月和11月上交所围绕央企陆续推出4个指数分别为中证国新央企综合指数中证国新央企科技引领指数中证国新央企现代能源指数和中证国新央企股东回报指数便于于从多维度反映代表性央企的特征和变化趋势更好利用资本市场的要素配置功能加快推动央企高质量发展同时11月中国证监会国务院国资委发布关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知通知中提出鼓励央企子公司发行科技创新公司债券发挥中央企业创新引领支撑作用11月11日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会中指出要重视股票发行注册制改革提高上市公司质量探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥12月初沪深交易所配套措施出台上交所发布中央企业综合服务三年行动计划以实现推动央企估值回归合理水平助推央企进行专业化整合推动央企完善中国特色现代企业制度的目标表32022年10月以来多维度央企指数陆续发布简称指数代码全称发布日期简要的选样方法国新央企综指932004中证国新央企综合指数2022-10-11国务院国资委或国资委下属中央企业实际控制央企科技引领932038中证国新央企科技引领指2022-11-161日均成交金额排名位于样本空间前802航空航天与数国防半导体电子计算机通信设备及技术服务3日均总市值研发支出占营业收入比例营业收入增速归母净利润增速央企现代能源932037中证国新央企现代能源指2022-11-161日均成交金额排名位于样本空间前902绿色能源产数业化石能源产业和能源输配产业央企股东回报932039中证国新央企股东回报指2022-11-161日均总市值排名在前802日均成交金额排名在前数803过去三年平均现金分红和回购总额占总市值比率由高到低排名资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告22中字头行情复盘2022年以来中字头大部分时间跑赢上证指数复盘A股历史上的中字头行情或央企行情有以下几段时间2015年6月至8月2016年6月至2017年4月2019年1月到4月2021年7月至2022年12月大部分分布在震荡市中虽然当前央企指数绝对值已至历史高位但估值仍在较低位置PETTM处于2010年以来163分位数若后续顶层设计相关政策落地预计国央企有望迎来估值修复图16央企指数相对上证指数表现历史行情复盘央企指数万得全A央企指数上证指数中字头指数上证指数右轴520166-2017420217-2022120554520156-8国企改企业名单公布三年行动计划国企混05改重组事件催化4革指导意见国企改革混改政045落地前后市场预350430352503202520191-41502基本面行情1015201206042012110420130404201407042016030420180404201809042019020420190704201912042021030420210804202201042013090420140204201412042015050420151004201608042017010420170604201711042020050420201004202206042022110420120104资料来源Wind安信证券研究中心3相关转债梳理31概览国央企高质量发展主题相关可转债标的转债普遍为平衡型整体估值较低我们筛选出主题相关的转债共有5只截至12月13日存量余额为12377亿元约占转债市场总余额的2发行角度看中钢转债招路转债核建转债为中央国有企业贵轮转债北港转债为地方国有企业存量转债发行规模在96亿元至50亿元区间招路转债北港转债核建转债发行规模较大分别为500030002996亿元债项评级方面AA及以上评级的转债有含北港转债AAA核建转债AAA中钢转债AA在内3只AA评级有1只A评级有1只整体来说5只转债绝对价格相对全市场转债偏低个券均已进入转股期平均剩余年限379年以股-债性角度看普遍为平衡型品种估值不高图17相关转债梳理资料来源Wind安信证券研究中心注统计时间截至2022年12月13日本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益主题报告图18国央企高质量发展可转债标的股-债特征资料来源Wind安信证券研究中心注统计时间截至2022121332中钢转债正股分析正股为中钢国际主要业务涵盖工程总承包国内外贸易两大板块2022H1年营业收入占比分别为9384407公司客户覆盖国内及国外地区2022H1营业收入占比分别为79402060公司业务布局主要分为工业工程及工业服务市政工程及投资运营节能环保高新技术四个方向2022Q1-Q3受益于国家双循环发展格局与公司产业链资源整合优势公司实现总营收1266亿元同比增长3053受煤炭价格影响公司实现归母净利润416亿元同比减少1949图192017-2022Q3中钢国际营业收入及增速图202017-2022Q3中钢国际归母净利润及增速营业收入亿元营收同比右轴归母净利润亿元归母净利同比右轴180807401506062012040549020036002-2030-2010-400-40资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心公司基本面近况分业务来看1冶金技术优势显著低碳减排大有可为公司构建以高炉低碳化带式球团高端长材轧制直接还原铁氢冶金减污降碳协同增效碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系2022年H1公司研发支出13亿元同比增加346研发占销售收入比重为170拥有专利304项其中发明专利54项据公司公告公司在高炉低碳化改造和氢冶金领域具有领先优势正在执行的中国宝武八一钢铁富氢碳循环高炉试验项目有望实现30的高炉二氧化碳减排资质齐全资源丰富二十余年厚积薄发资源整合实力强劲公司经过20余年的行业积累拥有齐全的行业资质拥有稳定的合作伙伴包括DanielSMS等国外设计公司MidrexHYL一重二重等国内外知名设备制造商校企合本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12固定收益主题报告作与北京科技大学东北大学中南大学等高校和科研院所开展全面合作2海外营收稳步增长打造国际示范标杆2022H1公司海外营收占比超过202022Q1-Q3海外新签订单6074亿同比大幅增长82875公司稳步推进一带一路市场开拓据投资者活动记录公告显示2022H1公司新签Tosyali阿尔及利亚400万吨年带式球团和400万吨年选矿厂以及安哥拉170万吨年选矿厂等项目公司新签一带一路项目共计约为7亿美元在手合同量可保障未来2年项目执行公司在海外市场超前布局低碳冶金前沿技术以EPC模式承建的阿尔及利亚TOSYALI短流程钢厂项目打造国际绿色工程示范标杆3国企改革顺利推进双百企业最高等级截至2022年6月底公司国企改革三年行动总体任务完成率接近90荣获双百企业专项考核最高等级双百标杆企业称号旗下国家高新技术企业增至6家所属三家企业入选科改示范企业名单北京建龙重工集团有限公司正式成为中钢安环院战略投资者图212022H1公司业务收入占比图222016-2022H1国内外市场收入占比变化情况服务业务国外国内2其他业务100国内外贸易业务04806040工程结算业20务940201720182019202020212022H1资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心转债分析中钢转债于2021年3月19日发行发行规模96亿元期限6年评级AA下修条款为存续期内153085提前赎回条款为1530130回售条款为最后两个计息年度303070上市首日涨跌幅2900图23中钢转债行情变化元转换价值转债价格纯债价值右轴230105210100190170951501309011085907080202142320218232021122320224232022823资料来源Wind安信证券研究中心注统计时间截至20221213截至2022年12月13日中钢转债绝对价格12770元对应平价价格为11300元纯债价值为9996元平价底价溢价率为1304属于平衡型转债转股溢价率为1301纯债溢价率为2775纯债到期收益率为-200综合来看中钢转债估值较低债底保护较好流动性在同类转债中较好受益于国家双循环发展格局与公司产业链资源整合优势2022年本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13固定收益主题报告前三季度公司营收向好但煤炭价格上涨导致成本大幅上升公司增收不增不增利正股弹性一般PETTM处于3年734分位数33贵轮转债正股分析正股为贵州轮胎公司是国内重点轮胎制造厂家分产品来看公司主要产品涵盖各类型轮胎及混炼胶两大板块轮胎作为主板块在2022H1营业收入占比中为9905混炼胶板块目前营收占比较小营收占比稳定在2上下公司客户涵盖国内外地区2022H1国内国外营业收入占比分别为644352公司产品品类丰富包括全钢子午胎斜交胎等3000余个品种2022Q1-Q3受益于公司上游原材料价格顶部反转及轮胎市场需求回暖公司营收有所增长归母净利润回暖实现总营收6252亿元同比增长159公司实现归母净利润255亿元同比增长35图242017-2022Q3贵州轮胎营业收入及增速图252017-2022Q3贵州轮胎归母净利润及增速营业收入亿元营业收入同比右轴归母净利润亿元归母净利润同比2080076304007215200681010-400645-8000600-120056-10-5-1600资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心公司基本面近况分业务来看1轮胎业务研发产品渠道多点驱动销量稳步提升22H1轮胎生产业务实现营收3912亿元收入占比为991毛利率为146根据公司可转债募集说明书2021年公司全钢胎斜交胎销量分别为43582624万条产销率分别为967984整体销量较2020年有所回升研发方面公司研发水平处于国内前列2019-2022H1研发费用率有所增长分别为190202206191公司建有多个技术研发中心研发实力卓著其中包括首批获准的国家级企业技术中心和博士后科研工作站省级绿色及高性能轮胎工程研究中心全部产品研发过程均利用计算机CADCAE和FEM仿真设计完成产品方面公司轮胎产品具有差异化发展产品性能卓著的特点公司针对不同顾客群体开发不同价位不同性能等多样化的产品产品覆盖广泛目前公司产品已覆盖卡客车工程机械农业机械工业车辆特种车辆等五大领域公司产品按使用大类可分为公路型轮胎和非公路型轮胎根据公司公告截至22H1非公路型轮胎产品产能利用率较满维持在95以上公路型轮胎产品受下游行业景气度下滑疫情反弹等因素影响产能利用率平均在80左右公司产品按照轮胎属性可分为全钢子午胎及斜交轮胎2021年二者产量分别为4508026676万条二者销量分别为4358026236万条产销率分别达96679835同时公司持续开发独有的技术和产品产品性能突出具有创新优势其中高端载重无内胎轮胎平均使用里程超过40万公里最高可达50万公里引领国内中长途载重轮胎性能突破绿色节油安全型宽基无内胎轮胎有效提高经济效益达20左右轻轨系列产品是国内首家推出轻轨走行轮胎技术的产品公司已成为世界第二大国内第一大轻轨轮胎供应商渠道方面公司主打替换销售市场以区域代理销售渠道为主的全渠道销售模式同时公司也积极拓展配套市场和集团客户渠道目前与海螺水泥中国建材华润水泥等对替换轮胎需求量大影响力大的大集团均建立直接合作关系与三一集团东风集团沃尔沃等国内外知名整车厂签订销售合同展开深度合作本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14固定收益主题报告2混炼胶业务混炼胶业务占比较少采用成本加成法2021年公司实现混炼胶板块收入022亿元营收占比为057毛利率为-025混炼胶市场较小且不同配方的混炼胶价格差异较大公司采用成本加成法定价根据生产各种胶料制造混炼胶的实际配方材料成本在此基础上每公斤胶料加收一定的加工费混炼胶加工费一般在05元公斤左右2019年混炼胶加工费为055元公斤2020年2021年混炼胶加工费为050元公斤毛利率为负主要系原材料硅氧烷DMC价格于2021年涨幅过大2022年DMC价格回落导致公司利润在新成本计算基准下产品利润空间被压缩表42021年贵州轮胎主要产品万套产品名称产品示意图产量销量产销率产品介绍1承载能力强耐磨耐刺制造成本较高全钢子午胎45080435809667骨架材料全为钢丝2多用于重卡客车工程机械等领域1胎面和胎侧强度大舒适性差不适合高斜交轮胎26676262369835速行驶2多用于工程机械农业机械等领域资料来源可转债募集说明书公告安信证券研究中心公司于国内外积极扩产加强海外投资实现产能提升根据可转债募集说明书2022H1公司全钢胎斜交胎整体产能分别为463462667673022万吨产能利用率分别达9727100009827公司在贵州省扎佐镇越南均建有轮胎生产基地国外方面除本次转债项目外越南年产120万条全钢子午线轮胎项目正在建设过程中预计2022H1投产完工越南项目建成后可对标国际一流轮胎工厂实现从小料胶片到大部件成型硫化检测入库的全程自动化管理公司积极推进国内优势产能向海外扩张于越南投产建设国际一流轮胎工厂并于美俄越南建立境外进出口公司GTCNACTR贵州轮胎俄罗斯进出口分公司前进国际出口产品远销美国英国澳大利亚沙特等国国内方面国内主要生产基地已投产了扎佐厂区共计三期项目扎佐新厂区利用异地整体搬迁的有利时机形成大规模智能化自动化流水化现场工艺布局采用多轴机器人AGV穿梭机器人5G专网技术打造全连接工厂展望未来公司将在国内新建本次可转债募投项目年产300万套高性能全钢子午线轮胎智能制造项目及智能分拣及转运中心项目项目建成后将新增全钢子午线轮胎年产能300万条大幅提高公司全钢子午线轮胎的生产能力同时立体智能成品仓将建成实现仓储智能化及立体化国企改革方面2018年的国企改革双百行动2020年的国企改革三年行动计划中公司均在地方国资的主导下积极推进相关改革公司在双百行动中主要围绕五突破一加强实施改革推动实施中长期激励依据2019年限制性股票计划2020年2月公司完成了向444名激励对象授予22125万股的登记工作中层以上人员市场化机制的建立实现了核心骨干员工和公司效益的深度捆绑员工从过去的被动接受管理到主动参与各项管理创新活动员工积极性创造性被有效激发本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15固定收益主题报告图262022H1公司业务收入占比图272016-2022H1国内外市场收入占比变化情况混炼胶国外国内其它业务1100080604020轮胎099201720182019202020212022H1资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心转债分析贵轮转债于2022年4月22日发行发行规模1800亿元期限6年评级AA下修条款为存续期内153085提前赎回条款为1530130回售条款为最后两个计息年度303070上市首日涨跌幅1407图28贵轮转债行情变化元转换价值转债价格纯债价值右轴140981309412011090100869080827078607450407020225302022730202293020221130资料来源Wind安信证券研究中心注统计时间截至20221213截至2022年12月13日贵轮转债绝对价格12469元对应平价价格为10630元纯债价值为9259元平价底价溢价率为1481属于平衡型转债转股溢价率为1730纯债溢价率为3467纯债到期收益率为-151综合来看贵轮转债估值较低债底保护一般流动性一般公司受益于上游原材料价格顶部反转及轮胎市场需求回暖公司三季度单季度业绩同比增速达919正股弹性一般PETTM处于3年478分位数本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17固定收益主题报告免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18