研究报告全文：中国宏观周报从海外经验看疫后通胀2022-12-26特别观察主要经济体放开后6-12个月CPI同比大多抬升但通胀走势和升幅与政策支持和收入放开秩序和时间相关政策力度越大收入上升越多的经济体通胀抬升越高如美日韩放开越有序需求瞬时冲击越小日韩新放开早病毒毒性强劳动损失越大美英通胀中枢越高越南与中国香港出现一定医疗挤兑中国台湾先放开后达峰放开后通胀走低或持稳对中国大陆而言从政策和收入看疫情三年财政支持力度虽不低我们预计疫情影响消退后财政乘数上升支撑内需但疫情影响较久过去三年可支配收入增速低于疫情前或影响消费反弹高度从放开时间看主动放开意味着先放开后达峰需求短期或承压下半年或加快释放且奥密克戎变异株毒性减弱1劳动损失或偏少核心CPI和PPI同比或前低后高但总体通胀中枢难及美欧尽管11月疲软的通胀数据仍在反映疫情扩散对需求的压制PPI同比在两年低位CPI环比超季节性回落但不少投资者已开始担忧防疫优化后中国是否会出现海外部分经济体防疫放松后通胀升温的情况本文梳理了8个经济体的防疫放松后的通胀表现总体上开放后半年到1年的维度看核心CPI和总体CPI中枢大多较放开前抬升但通胀走势与中枢抬升程度与政策支持实际收入放开秩序和开放早晚相关2政策力度越大可支配收入越高消费越有支撑通胀越高从广义货币看疫后主要经济体都做了较大的货币扩张M2同比普遍创新高其中美国货币扩张最多疫后M2同比高点较2019年高出22个百分点CPI通胀也最高而越南货币扩张较少通胀也相应较低从财政支持看美国和日本疫情三年广义财政赤字力度较大通胀中枢显著高于疫情前但从需求看财政货币可支配收入最终消费的传导仍有不确定性放开后需求是否强劲还要看收入的情况政策支持力度财政和货币投放能否弥补疫情对收入的负面冲击关键是看居民实际可支配收入增速能否恢复到疫情前水平美国日本和韩国开放前的可支配收入增速已经超过疫情前水平开放后一年消费亦较强劲实际消费支出的增速超过或接近疫情前英国尽管财政赤字和M2增速较高但由于疫后经济受冲击较大可支配收入仍较疫情前有较大的差异开放后实际消费支出增速亦低于疫情前2个百分点因而需求或非英国通胀高企的主导因素放开越有序时间越早通胀中枢越高从放开秩序看1日本韩国新加坡放开前准备充足提高免疫基数分级诊疗科学引导明确预期放开较为有序放开后对消费的瞬时冲击较小线下零售娱乐活动较疫情前降幅都在20以内通胀中枢较高2越南和中国香港前期防控较好但放开初期医疗资源出现了一定程度的挤兑死亡率一度上升较多零售娱乐活动较疫情前一度下降74和43尽管对感染的担忧使得劳动参与率损失也较大但由于需求承压更多放开初始CPI通胀总体食品核心均下行3中国台湾主动放开先放开后达峰放开后零售娱乐活动幅也一度降达-37CPI通胀亦偏温和其中食品通胀上升核心和服务通胀下降从放开时间看放开越早病毒毒性强劳动参与率下降越多供给受影响越大美英在原始毒株时管控就较松Delta之前2021年3-4月就实质性开放由于病毒毒性较强美国因后遗症减少工作或不工作即达160万人因担心感染而提前退休约145万人同时还有疫情后需照顾小孩而退出劳动力市场的妇女目前美英的劳动参与率较疫情前趋势仍有15和18个百分点的差距在主要经济体中排序靠前供给受损压力大通胀中枢较高特别是英国在需求偏弱的情况下通胀高企更多是供给因素所致中国启示通胀中枢或抬升但难及发达经济体中国政策力度不低从政策支持看中国的M2同比高点已达124创六年新高中国疫后财政力度不弱2022年各主要经济体财政退坡之下中国继续进行了大额财政投放与2020相仿IMF估计的疫情三年平均广义财政收支占GDP之比达-82在主要经济体中居于前列但疫情影响越久财政力度也要越大我国财政力度仍未完全对冲疫情对收入的影响居民实际可支配收入增速较疫前仍有2ppt的差异我们预计疫情影响消退后财政乘数将上升居民前期积累的过剩储蓄释放有利于消费恢复但过去三年收入损失未完全弥补或一定程度影响消费反弹高度从放开秩序看主动放开意味着先放开后达峰类似中国台湾短期对线下消费仍将存在一定的压制从高频数据显示12月中旬以来人流市内通勤的地铁客运量和拥堵延时指数跨区域流动的百度迁徙指数和物流整车货运量均出现下滑从海外经济体放开前后感染情况看达峰回落或需经历1-2个季度的时间从放开时间看中国大陆有后发优势和前车之鉴病毒毒性弱劳动力损失或低于美欧港中越明年需求复苏或将经历上下半场核心CPI和PPI同比或前低后高上半年感染的扩散或在初期压制消费和投资生产或领先消费复苏尽管有猪菜低基数和猪周期上行支撑能繁存栏和猪粮比或预示明年1季度末触顶但近月数据显示猪菜价格亦受疫后需求影响且核心和服务通胀压力或不大整体通胀或仍温和下半年随着疫情影响消退前期财政投放带来的过剩储蓄释放消费和投资需求或将提速供求缺口收窄国内大宗价格或随投资恢复有实质支撑国际大宗虽有海外需求阴霾制约后期或亦能受到中国需求恢复的提振核心CPI和PPI通胀中枢将上升我们预计CPI同比四个季度或在232422和25全年或在24左右PPI同比四个季度或在101119和21全年或在15左右