研究报告全文：国信期货研究Page1国信期货月度报告黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口铜铝岁末年初震荡为主关注政策观察期抉择2021年4月25日2023年12月25日主要结论岁末年初金融市场正处于宏观重大政策落地观察期因年底多项重磅市场重大政策调整从决策到落实需要时间不断观察和过程中不断修正考虑到近阶段国内外产业链供应链脆弱性犹在海外经济滞涨与衰退风险逐渐成为现实威胁国内外股债汇及商品等资产价格在高度不确定性下高波动似乎成为常态值得注意的是近期海外金融市场危机忧虑加大东欧地缘局势或面临进一步升级而国内则处于防疫优化后的适应期中央内需为主有关政策提振市场未来信心回顾12月以来有色等大宗商品在新一轮宏观情绪改善作用下整体走高但行业企业对春节前消费复苏和备货做出乐观预期未能兑现短期市场可能出现消费端负反馈冲击从行业结构来看今年有色市场多次上演的上半月资金推动近月合约持续挤升水行情后多数会下半月回吐升水幅度而市场资金持续反常地聚集在近月反映出实体产业与机构在供应链不稳之下对远月缺乏对布局信心短期强势更多体现在现货和近月投资者特别对1月有色近月合约可能的冲高回落行情做好应对预案建议做好资金管理和风控分析师顾冯达从业资格号F0262502展望大宗商品后市来看美联储为首的海外央行上半年将延续加息以投资咨询号Z0002252抑制通胀市场流动性收紧对实体经济和资产价格仍有冲击特别需警惕电话021-55007766-6618中美欧等实体经济修复不及预期及海外经济衰退灰犀牛带来的利空邮箱15068guosencomcn影响扩散威胁然而在中国考虑到国内整体疫情防控大概率将逐步放松区域经济不均衡将在产业分工重构和经济保底刺激政策中得到修复趋势上看东西方在地缘经贸及体制等核心问题上关系紧张促使各国加强核心产业链战略安全和稀缺资源保障尤其是国内外资源不均衡的相关品种的供应链脆弱凸显海外商品走强而国内持续调控降温推动有色市场沪伦比值快速波动考虑到政策风险刺激风险偏好快速切换以股市债市及独立性申明大宗商品为代表的大类资产价格波动率显著增加近两年强势坚挺的新能作者保证报告所采用的数据均来自合源新基建碳中和等热点概念有待投资落地而有色低库存供应偏紧的态势规渠道分析逻辑基于本人的职业理随着供应链扰动而快速变化在欧美中等主要经济体未出现系统性风险蔓解通过合理判断并得出结论力求客延的前提下铜铝为首的有色金属价格仍具有一定韧性但若欧美经济衰观公正结论不受任何第三方的授退风险加大并蔓延深化有色等大宗商品或重演过山车式的暴涨暴跌价格意影响特此声明异动产业客户可更多聚焦有色金属低库存紧平衡下的结构性行情建议产业链下游加工企业强化加工利润的风险管理普通投机者和部分机构考虑到间宽幅震荡操作为主注意资金管理以防市场极端波动重演请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page2一国内外市场热点跟踪解析1黑天鹅灰犀牛齐至全球市场面临冲击面对波谲云诡的国际形势复杂敏感的周边环境艰巨繁重的改革发展稳定任务必须始终保持高度警惕既要高度警惕黑天鹅事件也要防范灰犀牛事件国家安全是国家生存发展的基本前提没有安全和稳定一切都无从谈起国内外环境的深刻变化既带来一系列新机遇也带来一系列新挑战2022年出版总体国家安全观学习纲要摘录领导人重要论述2022年以来欧美等海外经济体进一步弱化了对新冠变异病毒疫情防控下但由于其疫苗储备和研发加强针进度较快新一轮新增潮的病死率控制在较低水平使得欧美等海外地区与病毒共存态势持续然而考虑到变异病毒大大强化传染性和免疫突破的威胁从我国实际国情来看防疫形势仍严峻复杂随着疫情防控措施也正不断优化预计我国产业链供应链将得到一定修复对有色金属产业春节前后的淡季行业转弱的悲观预期或将得到一定改善防疫趋势变化将成为影响我国经济和实体产业链的关键点之一据世卫组织统计数据显示截至北京时间12月9日0时全球累计新冠肺炎确诊病例达643亿例累计死亡6625万例世卫组织强调奥密克戎毒株仍在全球广泛传播目前还没到宣布新冠大流行紧急阶段结束的时候恰逢北半球冬季全球单日新增略回升但死亡率保持在低位在病毒与疫苗竞速赛中随着当前全球疫情形势而变化的经济预期也呈现分化走势即欧美等发达经济体疫情好转经济稳步复苏而亚洲地区仍处于新一轮新冠病毒冲击下而这也势必对与东南亚地缘贸易高度相关的中国造成较大影响同时变异病毒在2022冬季新一轮蔓延或导致全球经济出现新的结构性分化对全球产业链分工构成持续冲击需要注意的是从边际变化和中长期防控态势来看随着变异病毒的传播力和免疫突破能力突破欧美国家由于疫苗储备和研发加强针进度较快预计未来疫情趋缓的概率较大但部分国家和地区疫情仍在持续恶化令全球经济复苏和产业链的显著分化在我国新型疫情防疫措施优化后恢复经济生产成为各级政府的主要工作下列图表通过城市交通拥堵指数和地铁客运量来判断该城市出行恢复现状进而判断该城市复工进度图从数据观察新冠疫情影响发现海外仍处于高发期但死亡率控制使得市场影响可控数据来源WIN国信期货整理请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page3图从数据观察新冠疫情影响发现2022年国内两轮新冠疫情高发期但死亡率控制维持低位下行数据来源WIND国信期货整理图通过夜光数据判断我国工业开复工情况以此来佐证各地复工生产现状恢复进度有待观察数据来源WIN国信期货整理图通过城市交通拥堵指数和地铁客运量来判断该城市出行恢复现状进而判断该城市复工进度数据来源WIND国信期货整理2022年新一轮新冠疫情对于国内有色金属产业的整体影响较大但预计随着局地疫情的稳步受控以及政策推动的复工复产节奏加快市场信心恢复增强产业链供应链将逐渐得到修复值得注意的是本轮疫情对经济和很多地区铜产业的影响已经达到2020年爆发的起始阶段损害程度但后期恢复的速度和全产业的协同能力或将较之前全国性的推动复工复产略显缓慢主要是由于疫情经过两年多的发展演变全球的状态已经发生了明显分化报复性消费和订单回流的拉动力明显减弱同时国内各地防疫措请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page4施的不同和管控时间上的差异协同一体化恢复的脚步也将为之艰难从大趋势来看新冠疫情引爆的全球经济危机加剧全球百年未有的大变局大国关系与治理体系重塑导致的动荡调整与变革进步势不可挡恰逢全世界局势和思潮变化海外经济和政治环境发生异变在大宗商品领域一方面是部分相对落后国家借资源和人口优势崛起在一些领域成为推动产业发展的重要力量尤其是东南亚国家与非洲南美等地区为首的落后地区其丰富的自然资源优势开始显现但随着资源纠纷和平民主义抬头大宗商品产业链上游出现供应扰动其中以南美地区的铜锌锂东南亚的镍矿都出现供应扰动和成本大幅抬升与此同时欧美等发达国家借技术金融应用等体系性优势推行对华脱钩和制造业回流以图占据先机中国的强势崛起正遭遇欧美等国政治经济针对性的阻力图2022年黑天鹅灰犀牛齐至多因素叠加影响有色产业链数据来源国信期货整理图2022年以来全球经济乱局困局变局中中国产业转型突破面临多重考验数据来源国信期货整理从产业结构来看我国有色等实体制造业结构性转型持续面临五大威胁资源自给率不足经济增速下滑加工产能过剩地缘政治对抗创新技术不足在本轮变局中中国遭遇区域贸易割裂地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面在世界各国新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源去过剩调结构稳内需促创新加速产业升级节奏在请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page5百年变局寻求突破机遇中国作为全球制造业第一大国也是有色矿业资源进口第一大国过去几年由于国内矿业资源不足和冶炼加工产能过剩我国相关产业链面临海外资源卡脖子问题突出在此背景下我国企业顶住压力持续践行扩展海外资源投资打通产业链形成合力的长线思维推动我国铜镍钴锂等金属资源对外投资快速赶超国内权益储量我国企业海外投资矿山的铜精矿产量更是远远高于国内铜精矿产量这为当前中国铜产业缓解资源卡脖子问题打下基础随着中国有色企在海外合作推动矿山项目开发2022年全球铜精矿供应缺口收窄而2023年全球铜精矿供应集中释放然而2023年我国产业中下游仍有结构调整和转型升级压力叠加全球资源民族主义抬头地缘政治冲击及海外经济衰退威胁我国相关产业还需用好两个市场两种资源构建中国资源安全的保障体系对于大类资产趋势而言除了疫情因素以外国内外货币财政政策和行业基本面的背离将使得海外主导的美元计价大宗商品面临更大压力而国内人民币计价商品相对抗跌一些尤其是我国不断出台稳经济政策措施组合拳对传统基建与新能源消费主导的大宗商品价格起到一定的托底支撑作用整体来看当前大宗商品主线逻辑还是看全球宏观主导下的资产配置和需求前景对于有色板块趋势而言近阶段铜等有色品种不乏阶段性主力资金推动的近月挤升水市场资金反常地聚集在近月的背后是实体产业与机构在供应链不稳之下缺乏对远月布局信心短期强势更多体现在现货和近月中长期悲观更多反映在远月投资者应特别对临近交割有色近月合约做好风控主动降低和应对市场潜在波动放大的威胁1有色低库存下暴涨暴跌风险管理必要性凸显2022年1-11月在全球金融资产价格跌宕起伏加大金融风险偏好快速切换大类资产价格面对欧美高企通胀及激进加息的压力表现有所分化对于大宗商品而言在海外市场波云诡谲之际主线逻辑仍需从自上而下宏观视野看大类资产配置变化与不同行业需求前景面对国内外复杂严峻的宏观形势和经济衰退威胁难解情况下四季度国内外市场多重风险因素叠加可能出现极端波动行情更需要保持警惕预计2023年上半年美联储加息外溢效应将持续部分经济体面临资本外流金融动荡货币贬值等冲击目前国内外凸显供需紧平衡全球低库存下的供应链脆弱性和价格异动频发究其原因主要由于全球经济反全球化和供应链割裂态势持续加剧导致大宗商品贸易扰动加大国际大宗商品市场波动创历史记录短期不乏快速冲高行情尤其无论是LME镍期货史诗级逼仓事件和欧洲天然气价格出现史无前例暴涨暴跌后尽管市场参与者实体产业链乃至监管机构均进行了反思但国际大宗商品市场历史罕见的异常波动仍时有出现需要警惕供需结构性矛盾爆发对未来分析判断更多是对金融资产价格影响的评估然而市场的巨大不确定必然存在因此金融市场的前瞻预判并不是精确的科学并没有绝对准确的预测更多的是对概率的判断切忌以偏概全一叶障目任何时候都应考虑到走势与预计相反时的风险应对措施数据显示2022年国内外六大基本有色金属的可用库存正处于1997年以来的最低水平附近截止11月末全球表观三大交易所库存铜库存仅仅相当于全球2天的消费用量而全球最大可跟踪社会库存上海保税区铜库存也降至历史地位附近这种历史较低的库存水平下市场参与者需要特别警惕供应区域割裂加剧下市场挤仓事件的威胁是中国作为世界排名第一的有色金属冶炼生产及消费大国产业上游资源端对外依赖度极高通过近年来有色频发的挤仓逼仓事件的启示来说应当认识到中国期货市场相关参与主体乃至相关服务机构都应举一反三积极主动做好内外关联较强品种的风险预案力图避免企业再次陷入类似伦镍事件中各方面临的极端交易风险与困境中强化波动加剧之下套期保值风险管理目前国内外库存已经难以起到调节短期市场供需平衡的压舱石功能这也是造成有色金素和品种价格接连出现短期极端波动的的重要因素鉴于四季度大宗商品市场异常波动持续部分海外机构可能在请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page6全球有色市场供需错配低库存环境下重演库存游戏预计国际市场动荡中波动幅度将持续维持高波动而2022年三季度至今国内铜铝镍锌等有色品种不乏阶段性主力资金推动持续挤升水2022年下半年以来市场资金反常地聚集在近月实体产业与机构在供应链不稳之下缺乏对远月布局信心短期强势更多体现在现货和近月中长期悲观更多反映在远月投资者特别对交割有色近月合约方向性选择做好应对预案建议做好资金管理和风控提前做好移仓换月准备主动降低和应对市场潜在波动放大的威胁二铝趋势分析展望1地缘乱局冲击全球分工海外铝供需贸易面临重整2022年前3季度我国有色在国内疫情后的消费增长预期被悲观的海外经济忧虑盖过有色面临的低库存紧平衡的产业链现状被削弱其供需平衡更容易受到市场未来预期增量变化的影响但反弹意料之中反转尚难确认大类资产难逆宏观而行过去两年作为全球经济复苏预期的必需品有色金属在货币政策宽松持续经济增长低位复苏的背景下具备极强价格上涨的空间和动力但在货币政策加速收紧和海外经济增长失速威胁下整体趋势呈现将受限承压仅仅相比其他品种具有较强的价格韧性图欧洲局势从乱局到战局地缘冲击对全球电解铝产量影响范围不容小觑数据来源WIND根据国际铝业协会IAI数据显示欧洲能源危机已导致中国以外地区的年化产量下降超百万吨其中西欧铝业年化产量正处本世纪以来的最低水平因能源危机主要影响到德国法国和荷兰的冶炼厂此外东欧和俄罗斯的铝产量和供应稳定性也遭到严重冲击而中国则冶炼厂则抗住疫情影响继续提高开工率中国原铝产量接近创纪录的345万吨年化产量达到了4100万吨的历史最高开工率目前中国电解铝冶炼行业在全球产出中的份额高达5891受俄乌冲突影响由于欧洲电力短缺看不到结束的迹象未来几个月更多的欧洲生产可能会受到威胁瑞银UBS分析师估计除非电价下跌否则欧洲还有百万吨冶炼产能将面临风险而目前看来由于俄铝最近没有任何详细的产量数据因此很难得知具体情况但业内认为俄罗斯俄铝的产量不会出现大范围中断尽管制裁中断了俄铝西伯利亚冶炼厂的原材料供应但其从中国等地获得一定原料供应补充值得注意的是尽管中国长期对原铝出口进行关税限制但2022年中国却一直大力出口未锻造金属其中大部分铝正流向欧洲因欧洲目前经历的由能源问题导致的铝危机预计下半年难有太大缓和据IAI数据2021年欧洲电解铝产量为7468万吨占全球电解铝产量比重为11其中西欧和中欧电解铝产量请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page7为3329万吨占全球产量5俄罗斯和东欧电解铝产量为4139万吨占全球产量6而据俄铝公告2021年原铝产量3764万吨占全球原铝产量的56铝增值产品约41出口欧洲图2022年以来全球铝产量显示中国出现显著增量而中国以外的地区持续减量数据来源国际铝业协会国信期货整理图2022年以来全球铝产量显示中国出现显著增量而中国以外的地区持续减量数据来源国际铝业协会国信期货整理然而从电解铝定价方面来看海外滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险加大背景下股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌而对于有色等大宗商品市场而言滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求那么对于需求主导型的商品将承压而有色各品种正面临相同宏观因素下的内外短周期错配与强弱分化从地缘政治上看2022年3月至今随着俄乌乱局持续不断螺旋式恶化在欧美俄政治经贸不稳定局势下全球资产价格经历恐慌避险预期缓和观望不安再恐怖避险多轮循环全球资本市场情绪不稳资产价格尤其是大宗商品价格波动剧烈上述情况正是百年变局叠加国际乱局下大宗商品自我调节能力失灵下的应激性反应地缘政治持续也带来全球经济衰退的系统性风险俄乌冲突后欧洲能源危机恶化电力成本高企电解铝减产即使欧洲未停产的铝厂其与电力公司有季度半年或者年度以上的长单也难以抵御电价攀升因随着长协电费逐渐上涨后续欧洲电解铝减产规模可能进一步扩大欧洲占全球电解铝产量的11俄罗斯占欧洲电解铝产量近半欧洲地区乱局已成现实请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page8地缘政治持续刺激各国纷纷强化大宗资源品保障和储备然而短期难以一蹴而就也带来全球经济下滑风险加剧全球变局下大国关系重塑带来的产业经贸关系的动荡调整与变革今年以来欧美多国铝企业航运企业港口均宣称停止与俄罗斯业务来往俄铝产品出口受阻加剧海外电解铝短缺随着欧美制裁不断升级欧美还禁止俄罗斯和俄企经营的船只进入欧盟港口同时还禁止俄罗斯和白俄罗斯的公路运输公司在欧洲经营欧美制裁正迫使全球铝贸易和供需发生巨变俄铝产业链和出口受限欧美铝生产亏损库存降低中国铝供需则更多外部不确定性数据显示2022年3季度以来LME铝库存不断创新低目前为十多年以来新低LME铝库存的下降与欧盟制裁俄罗斯有较大关系由于目前俄罗斯船运公司被禁止向欧洲港口发运阻碍俄罗斯金属等商品向欧盟流入使得俄罗斯生产的铝不得不向亚洲地区发运表现为库存由欧洲向亚洲转移同时制裁也造成了全球海运运力阶段性下降海运费上涨运输周期拉长这都造成在途货物增加LME铝显性库存下降扰动铝市供需变得更为脆弱图俄乌局势从乱局到战局地缘冲击对全球电解铝产量影响范围不容小觑数据来源国信期货整理图2020-2021年全球铝市结构性错配2022年上述情况在海外仍存在但国内供需明显缓和数据来源国信期货整理请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page92政策调控节能减排控产量国内铝过剩已扭转从电解铝政策来看未来几年中国铝行业在能源结构调整方面的任务重时间紧尤其考虑到欧美碳贸易关税政策已逐步临近面对复杂的国际政治经济形势和爆发式增长的贸易救济案件我国铝产业转型升级和节能减排是大势所趋也是必须面对的严峻考验从有色金属行业整体板块来看面对新能源新基建领域需求爆发和碳达峰碳中和目标下绿色能源转型要求未来我国有色金属的供应与需求增长将出现分化大部分有色金属供应将面临限制而与绿色能源革命有关的铜铝镍钴锂等有色品种的消费潜力将被进一步激发作为有色金属行业碳排放最大的领域铝行业在未来五年必将全面加快绿色低碳转型步伐有效控制产能优化能源结构创新低碳技术加大废铝利用是铝行业实现碳达峰的关键路径利用碳排放交易机制等市场化手段也将对铝行业的绿色低碳可持续发展发挥重要作用可以说发改委等多部委及各级政府加大对电解铝行业管理是意料之中所措并举之下铝行业将迎来减排控量保价升级的历史性转型发展时期图2000年以来中国电解铝规划产能及实际产量情况数据来源中国有色金属工业协会国信期货整理我国作为全球铝产业链的产销大国在上游铝土矿方面严重依赖海外资源进口不足全球范围内中国资源保障度最低远远低于全球平均102年的铝土矿保障年限目前我国已探明铝土矿储量虽不少但占比只有全球的3左右人均储量更是全球平均水平的110且贫矿多富矿少生产成本较高深度开采之下长久也会面对供应问题数据显示假设以中国全年电解铝产量3600万吨取整来作为估算基准则相应上游需消耗铝土矿总量约174亿吨其中预计我国进口铝土矿约1亿吨进口资源依赖度近6成2022年新冠疫情对国内外铝土矿生产整体影响有限但由于供应链扰动忧虑仍在国内企业纷纷加大对海外铝土矿的大规模抢购囤积我国进口铝土矿不进口来源国主要集中在几内亚澳大利亚和印尼这三个国家占我国铝土矿进口量约97大量进口铝土矿冲击也使得国内铝土矿面临巨大冲击国内矿石被迫大幅降价销售抢占市场份额国内外铝矿石资源面临结构性竞争博弈而非洲几内亚共和国就占到中国进口铝土矿总量的半壁江山从国内基本面来看目前我国电解铝供需基本面方面表现偏弱主要因本土局地疫情扰动下国内电解铝供应压力仍存铝冶炼厂面对利润和疫情多重扰动暂时抗住压力减产幅度较小而需求端因融资性消费停滞电解铝市场下游更多依靠刚需消费支持更多增量尚未完全复苏方向请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page10图中国及分地区保有储量及基础储量年限对比数据来源宏桥集团国信期货目前我国铝产业处于转型升级的关键期经历多年快速扩展后供给侧结构性改革强势推动电解铝产能天花板形成解决了困扰行业多年的产能无序扩张问题随着海外铝资源开发取得显著进展有效保障国内铝产业运行安全而我国技术进步成效显著铝冶炼技术和能耗水平国际领先中国一直是拉动全球铝消费的重要引擎国内原铝消费即将进入平台期但短板依然存在复杂的国际政治经济形势和爆发式增长的贸易救济案件倒逼中国铝工业产业转型和消费升级从十四五铝行业规划来看此前十二五电解铝新建产能向能源富集地区布局十三五产能向清洁能源地区转移而十四五电解铝布局调整将基本完成产能天花板形成十四五期间中国铝消费也将发生转型扩大铝应用的重点领域是交通运输和提高人民生活水平的生活领域公共设施等基建与汽车家电等扩大国内铝消费既是服务居民生活需要也为国内积累了二次资源同时也减少国际贸易摩擦这是中国铝工业十四五规划的长期发展战略重要组成部分图十三五与十四五对比中国电解铝产能分地区分布情况预估数据来源中国有色金属工业协会国信期货请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page113消费利润开工由强转弱后续订单忧虑凸显2022年以来国内电解铝主要贸易和消费地区的社会库存持续下滑期间去库幅度并不及预期后续持续关注库存对供需平衡的信号作用整体来看由于我国电解铝行业处于产能转移过程中部分云南内蒙古等省电解铝新增产能较计划放缓导致中国电解铝供应压力被延后迟滞叠加当前铝冶炼厂铸锭比仍处低位铝锭短期结构性供需错配导致行业冶炼加工利润持续处于历史高位根据我国十四五铝产业布局规划来看目前我国电解铝大规模产能调整在未来五年将基本完成十四五期间电解铝产能天花板或将被严格锁死而我国铝消费也将发生转型升级重点领域将围绕新基建新能源领域潜能高增长而具备较高增长潜能为我国铝行业转型升级创造机会图未来几年中国消费内循环增长潜力较大而出口循环复苏持续性存疑投资循环需要更多政策支持数据来源国信期货事实上在2022年疫情扰动复产复工过程中新旧基建和行业补库需求复苏成为带动实体经济复苏的主要动力但是随着传统消费旺季下游补货抢购潮转弱需要关注各终端边际变化及消费换挡情况从铝材出口来看全球政治经济博弈对我国铝材出口消费影响不容忽视按中国我国铝产量3600万吨取整估算全占世界铝供给总量的60同时国内铝真实需求约3100万吨占全球铝需求50供需占比的实际情况决定了我国需要大量出口铝材以依赖国际市场进行消费2021年以来我国铝出口由于内外铝价价差扩大受到持续抑制预计2023年铝材出口将受到较大影响部分被迫转向国内4铝市展望内外短周期错配有色警惕回落风险对于有色板块趋势而言2022年前三季度以来铜铝镍锌等品种不乏阶段性主力资金推动的近月挤升水行业市场资金反常地聚集在近月的背后是实体产业与机构在供应链不稳之下缺乏对远月布局信心短期强势更多体现在现货和近月中长期悲观更多反映在远月投资者特别有色近月合约方向性选择做好应对预案建议做好资金管理和风控节前提前做好移仓换月准备主动降低和应对市场潜在波动威胁展望2023年后市美联储为首的海外央行上半年将延续加息以抑制通胀市场流动性收紧对实体经济和资产价格仍有冲击特别需警惕中美欧等实体经济修复不及预期及海外经济衰退灰犀牛带来的利空影响扩散威胁然而在中国考虑到国内整体疫情防控大概率将逐步放松区域经济不均衡将在产业分工重构和经济保底刺激政策中得到修复预计2023年有色金属整体价格重心或低于2022年产业客户可更多聚焦有色金属低库存紧平衡下的结构性行情建议产业链下游加工企业强化加工利润的风险管理普通投机者和部分机构考虑到上半年区间宽幅震荡操作为主注意资金管理以防市场极端波动重演请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page12三铜市趋势分析展望1自然资源全球精矿紧缺缓和然矿山供应扰动较大从有色板块来看说海外滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险加大背景下股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌而对于有色等大宗商品市场而言滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求那么对于需求主导型的商品将承压而有色金属板块各品种正面临相同宏观因素下内外短周期错配与分化图产业链主要影响因素分析铜上游供应弹性小于下游消费弹性数据来源WIND国信期货从铜资源周期来看世界铜矿资源分布不均主要集中于智利秘鲁等拉美地区但未来1年全球主要产区能转化为新增供应的大型铜矿项目寥寥无几同时正开采的部分大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑展望全年来看全球铜精矿供应弹性较小同时可预期的新增项目进展缓慢而在原有矿山基础之上增产成通常需要至少2-3年左右预计2022年全球铜矿偏紧张格局可以延续这将制约精铜产量供给令全球精铜供应弹性有限成为大概率事件从铜矿山开发进程来看大型矿业公司经营主要集中在勘探采选环节从资源勘探到采矿这个过程可能需要很长的时间在这期间项目需要大量的资本支出而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入因此大型矿山项目的开发具有一定的风险需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成从中长期来看2019-2021全球铜矿新增供应量峰值已经过去未来预估的新增供应量需要更高的铜价才会刺激项目的投资落地产生而2022年全球铜矿产能增速下滑品位下降成本提升新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小考虑到铜前期矿山产能投入高投资周期长使得铜矿短期难以快速增加产能2冶炼加工过剩产能开工却不足全球精铜库存过低就全球铜供需而言全球表观三大交易所库存铜库存不足全球数天的消费量即使加上全球最大可跟踪隐形库存上海保税区铜库存也不足全球两周所需根据国际铜业研究组织统计全球铜矿产量分布美洲占比56亚洲占比20非洲占比11欧洲占比9大洋洲占比5而在全球铜需求分布亚洲占比72欧洲占比16美洲占比12非洲占比1大洋洲占比002请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page13事实上在整体铜产业链原料供应中铜精矿在精炼铜原料中的占比在80以上而中国作为精炼铜产销头号大国铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口而近几年来中国冶炼产能却处于快速扩张阶段此消彼长下使得进口铜精矿加工费低迷中国冶炼企业持续面临原料紧张利润微薄的窘境根据业内调研了解考虑现金成本后中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点一般位于60美元吨左右而2022年铜精矿加工费尽管恢复至该平衡点上方但副产品利润下滑对冶炼厂利润释放也造成了较大的限制就更长远的有色行业大格局来看在当前百年罕见的历史变局中中国遭遇地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源去过剩调结构稳内需促创新加速产业升级节奏在百年变局寻求突破机遇而抓牢海外供应和国内消费是重中之重此外近年来废铜进口政策趋严趋紧使得铜供应受到一定扰动由于废铜原料供给问题环保压力资金压力国内中小型粗炼厂不断面临关停和减产问题尤其是民营的中小型粗炼厂此外进口政策调整短期可能造成供应扰动但中长期将可以基本满足废铜生产企业的需求并一定程度影响铜精矿加工费和精废价差2022年全球铜精矿供应紧平衡的大背景废杂铜必然成为补充矿产铜产出缺口的重要来源但近年来中国废杂铜进口受到越来越多的政策及配额限制使得海外铜矿原料的紧俏程度加大预计未来需要再生铜进口和地方支持政策放松方能舒缓中国铜精矿资源对外依赖过高的困局图全球分地区铜精炼产能计划投放对比单位千金属吨年数据来源SMM国信期货整理3终端消费下游行业待复苏期待行业再库存中国是世界第一的铜消费国贡献全球主要的铜消费增量我国铜终端消费结构有别于全球根据安泰科的分类电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域占比高达50左右其次是家电交通建筑和电子电力类消费中约有40为建筑用电力电缆中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关从铜的终端消费来看随着全球主要发达国家复苏态势加强尤其是欧美政府高调推动制造业回归使得产业重拾高速扩张态势根据著名国际机构CRU统计2020-2023年全球精炼铜消费量复合年均增长率预计在2的温和水平其中占据近半壁江山的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓未来建筑领域用铜量将下滑交通和机械等领域用铜将请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page14增长另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动但是中国精炼铜占全球消费量的比重将随之逐步滑落至50以下同时除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的增长将表现更为显著但不足以弥补中国需求增速下滑的影响房地产带动铜消费主要表现在两个方面一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等二是新房装修带动空调洗衣机冰箱热水器等电器产品需求电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占中国整体铜需求一半国内空调汽车等产业在经历了透支消费后增长乏力尤其再叠加房地产调控压力显现进一步影响消费端预期在铜消费集中的电力领域作为十四五规划开启之年2021年国内工业领域聚焦于能源结构变化预计电网投资将整体维持平稳难以有大的增长亮点支撑铜消费的主要因素在于国内政策刺激扶持加大及铜价企稳后上下游持续去库存后的再库存需求根据先进工业化国家的发展经验随着经济发展不同各国单位GDP能源和矿产的消费强度与人均GDP城市化率等指标暗合目前中国正处于工业化社会阶段的中后期经济增长由农业转向以制造业为主目前我国有色产业链比较完整且规模庞大考虑到我国建立的比较完整的工业体系还有进一步升级转型空间且我国人口基数巨大区域发展不平衡要真正完成新型工业化电气化和城镇化还有较大升级潜力图以发达国家工业化经验预估中国铜消费潜力数据来源SMM国信期货图碳达峰碳中和新能源新基建带来铜消费巨大潜力数据来源SMM国信期货请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page15梳理全球铜产业近十年来数据可以发现占全球世界精炼铜消费近90的15个国家或地区已有11个在2010年前就出现了消费峰值只有4个中国巴西土耳其西班牙也正在逐步形成过程中过去十年中国平均单位GDP消费强度是世界的3-4倍左右是美国的8倍印度4倍智利2倍虽然我国单位GDP精炼铜消费强度已提前进入下降区域然而我国人均铜消费尚未出现拐点且仍具潜力2019-2022年中国的铜消费量处于不断上升但增速变缓的阶段可以看到三个因素推动中国铜需求潜力1是房地产为代表的建筑基建等固定资产投资25G与新能源领域发展对铜消费提升的促进2全社会电气化对铜消费的提升工业化社会阶段的资源消费有两个关键时点值得高度关注1人均GDP65007500美元此点前经济发展伴随单位GDP能耗的增加第二产业消费快速增长城市化率快速上升此点后往往城市化开始由快速转向中速钢铁水泥及有色消费增速开始减缓消费强度渐走低2人均GDP1000012000美元此点后城市化速率进入缓慢增长期工业化进入成熟期与此相对应的是人均一次能源和工业终端能源消费增速放缓粗钢水泥消费呈零或呈负增长人均有色资源消费增速减缓并陆续进入零增长由于中国人口众多和区域不均衡预计在该阶段所处时间较长参照先行工业化国家的相关指标通过对中国经济发展不平衡及人口因素更多按照参照对象的低值进行预测和对比分析时点预测如下1人均GDP和三产参照先行工业化国家低值16万美元峰值约2027年达到2城镇化率参照人均铜消费量超过10kg的制造业发达国家均值76峰值约2030年达到3三产占GDP比值参照低值59峰值约2023年达到4人均电耗参照低值5834kwh峰值约2024年达到综合以上指标中国铜消费峰值的保守预估时点在2025-2030年左右1铜市展望内外短周期错配有色警惕回落风险展望2023年后市美联储为首的海外央行上半年将延续加息以抑制通胀市场流动性收紧对实体经济和资产价格仍有冲击特别需警惕中美欧等实体经济修复不及预期及海外经济衰退灰犀牛带来的利空影响扩散威胁然而在中国考虑到国内整体疫情防控大概率将逐步放松区域经济不均衡将在产业分工重构和经济保底刺激政策中得到修复预计2023年有色金属整体价格重心或低于2022年全年铜价主要波动区间在52000-72000元吨附近全年铝价主要波动区间在16000-22000元吨附近产业客户可更多聚焦有色金属低库存紧平衡下的结构性行情建议产业链下游加工企业强化加工利润的风险管理普通投机者和部分机构考虑到上半年区间宽幅震荡操作为主注意资金管理以防市场极端波动重演图铜上游供应扩大但扰动颇大而下游消费弹性将是维稳发力点数据来源国信期货整理请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page16重要免责声明本研究报告由国信期货撰写编译未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布及分发研究报告的全部或部分给任何其它人士如引用发布需注明出处为国信期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国信期货保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利报告所引用信息和数据均来源于公开资料国信期货力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点仅代表报告撰写时的判断仅供阅读者参考不能作为投资研究决策的依据不得被视为任何业务的邀约邀请或推介也不得视为诱发从事或不从事某项交易买入或卖出任何金融产品的具体投资建议也不保证对作出的任何判断不会发生变更阅读者在阅读本研究报告后发生的投资所引致的任何后果均不可归因于本研究报告均与国信期货及分析师无关国信期货对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金