投资建议
　　品牌商：聚焦品牌生命周期价值，关注三大投资主线：1）强势优质龙头公司，推荐大单品持续发力、子品牌多点开花的珀莱雅；2）边际改善或修复品牌，推荐恋火表现亮眼+货盘结构健康向上+电商负责人到位后期待“大单品”逻辑继续深化/“品牌”逻辑逐步兑现的丸美股份以及23年疫情/特渠/超头高基数拖累因素基本消除、业绩望加速修复的上海家化；3）分享细分赛道红利的新锐品牌。
　　原料商：国产原料凭借高性价比优势有望崛起，首推防晒剂产品进一步放量、非防晒剂新品投产的科思股份。
　　生产商：化妆品新规逐步消化、生产有序恢复，建议关注疫后修复+新产能释放的头部代工厂。
　　化妆品：坚守龙头，掘金成长与改善
　　基本面回顾：22年疫情反复+消费信心偏弱下美妆品类β红利减弱、消费向大促集中，但行业整体成长属性仍存。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年1-11月化妆品零售额增速-3.1%、低于同期限额以上商品零售总额2.1%的增速。以淘系为主的线上大盘总体增长承压，抖音继续分流、大促表现亮眼，据魔镜+飞瓜数据，22年1-11月淘系+抖音护肤/彩妆同比个位数增长/下降，10-11月抖音美妆月度销售额占比提升至23.4%。
　　板块回顾：品牌分化加速，本土头部美妆公司凭借大单品+优异的线上核心能力（多平台运营/品牌营销/流量投放等）+反应灵活，21-22年逐步实现线上渠道突围，抖音抢占先机/天猫逆势高增；头部珀莱雅/贝泰妮1-3Q22毛利率提升明显/保持稳健，净利率提升/稳健，利润/收入增速显著优于同业；受中国疫情冲击，国际美妆集团中国区表现欠佳，其中日韩品牌增长承压、欧莱雅/雅诗兰黛增速放缓，1-3Q22欧莱雅北亚区销售额同增17.5%、其中中国市场同比个位数增长（21年欧莱雅中国市场同比双位数增长），资生堂中国区销售额同降9.9%，雅诗兰黛中国区同比个位数下降。生产商疫后3Q22开启持续修复，代运营业绩整体延续承压。
　　行情回顾：化妆品板块4月下旬开始反弹、之后一直跑赢沪深300指数，“618”疫后需求回补、大促行情凸显、具有更为明显的超额收益，“双11”行情表现偏平淡。板块对比来看，化妆品板块处于中下游。估值来看，1-3Q总体下行、Q4以来市场偏好边际改善型标的板块估值抬升。
　　行业趋势：1）集中度提升，看好本土优质公司扩张潜力。根据欧睿数据，2018年来我国护肤行业公司CR3/CR5/CR10/CR20的市场份额持续提升，2021年分别为28.3%/37.2%/50.4%/63.1%、较20年提升1.8/1.7/1.7/1.5PCT。国货优质品牌势起、借力大单品突围，看好后续市场份额提升。2）寻找潜力大单品：国货品牌仍处于产品赋能品牌阶段，大单品是突围关键。3）功效护肤延续景气，重组胶原蛋白再造新蓝海。重组胶原蛋白处于概念普及期，壁垒高、格局优，高增长，据Frost & Sullivan数据，预计22-27年重组胶原蛋白功效性护肤品/医用敷料复合增速分别为55%/28.8%。
　　风险提示
　　新品/营销/抖音渠道发展不及预期；代运营/生产商客户流失带来短期业绩波动。

研究报告全文：2022年12月23日证券研究报告化妆品组化妆品与日化行业研究买入维持评级行业中期年度报告市场数据人民币坚守龙头掘金成长与改善市场优化平均市盈率1890国金化妆品与日化指数2133沪深300指数3828投资建议上证指数3046品牌商聚焦品牌生命周期价值关注三大投资主线1强势优质龙头公深证成指10850司推荐大单品持续发力子品牌多点开花的珀莱雅2边际改善或修复中小板综指11445品牌推荐恋火表现亮眼货盘结构健康向上电商负责人到位后期待大单品逻辑继续深化品牌逻辑逐步兑现的丸美股份以及23年疫情特渠超头高基数拖累因素基本消除业绩望加速修复的上海家化3分享细分2465赛道红利的新锐品牌2331原料商国产原料凭借高性价比优势有望崛起首推防晒剂产品进一步放2198量非防晒剂新品投产的科思股份2064生产商化妆品新规逐步消化生产有序恢复建议关注疫后修复新产能1930释放的头部代工厂1796化妆品坚守龙头掘金成长与改善211223220323220623220923221223基本面回顾22年疫情反复消费信心偏弱下美妆品类红利减弱消费向大促集中但行业整体成长属性仍存据国家统计局2017-2021年限额以国金行业沪深300上化妆品零售额复合增速114高于同期限额以上商品零售总额52的复合增速22年1-11月化妆品零售额增速-31低于同期限额以上商品零售总额21的增速以淘系为主的线上大盘总体增长承压抖音继续分流大促表现亮眼据魔镜飞瓜数据22年1-11月淘系抖音护肤彩妆同相关报告比个位数增长下降10-11月抖音美妆月度销售额占比提升至2341防疫优化关注成长确定性和复苏弹性标的-化妆品周专题12042022126板块回顾品牌分化加速本土头部美妆公司凭借大单品优异的线上核心2双11收官珀莱雅夸迪国货头部品牌能力多平台运营品牌营销流量投放等反应灵活21-22年逐步实现线势起-化妆品周专题20221114上渠道突围抖音抢占先机天猫逆势高增头部珀莱雅贝泰妮1-3Q22毛利率提升明显保持稳健净利率提升稳健利润收入增速显著优于同业3丸美股份本周领涨10月电商靓丽初步受中国疫情冲击国际美妆集团中国区表现欠佳其中日韩品牌增长承压兑现2022117欧莱雅雅诗兰黛增速放缓1-3Q22欧莱雅北亚区销售额同增175其中总结淡季总体偏淡品牌继续分4Q3中国市场同比个位数增长21年欧莱雅中国市场同比双位数增长资生堂化20221031中国区销售额同降99雅诗兰黛中国区同比个位数下降生产商疫后5从工厂电商品牌代运营看双11备3Q22开启持续修复代运营业绩整体延续承压战20221024行情回顾化妆品板块4月下旬开始反弹之后一直跑赢沪深300指数618疫后需求回补大促行情凸显具有更为明显的超额收益双行情表现偏平淡板块对比来看化妆品板块处于中下游估值来看111-3Q总体下行Q4以来市场偏好边际改善型标的板块估值抬升行业趋势1集中度提升看好本土优质公司扩张潜力根据欧睿数据2018年来我国护肤行业公司CR3CR5CR10CR20的市场份额持续提升2021年分别为283372504631较20年提升18171715PCT国货优质品牌势起借力大单品突围看好后续市场份额提升2寻找潜力大单品国货品牌仍处于产品赋能品牌阶段大单品是突围关键罗晓婷分析师SAC执业编号S11305201200013功效护肤延续景气重组胶原蛋白再造新蓝海重组胶原蛋白处于概念luoxiaotinggjzqcomcn普及期壁垒高格局优高增长据FrostSullivan数据预计22-27年重组胶原蛋白功效性护肤品医用敷料复合增速分别为55288蔡昕妤联系人caixygjzqcomcn风险提示新品营销抖音渠道发展不及预期代运营生产商客户流失带来短期业绩波动-1-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告内容目录1基本面回顾22年美妆品类红利减弱线上大盘增长承压42板块回顾品牌商加剧分化生产商疫后开启修复521品牌商分化加剧趋势延续本土龙头势起522生产商疫后开启持续修复623代运营业绩整体延续承压73行情回顾板块表现处中下游不乏个股机会731估值1-3Q下行Q4边际改善型标的带动估值抬升832成长确定性及边际改善型标的跑赢大盘84行业趋势集中度提升大单品发力功效护肤是三大主旋律941集中度提升看好本土优质公司扩张潜力942寻找潜力大单品1143功效护肤延续景气重组胶原蛋白再造新蓝海125投资建议挖掘品牌生命周期价值把握上游优质供应链1551投资主线一头部品牌集团化运作确定性强1552投资主线二边际改善型腰部品牌更上一层台阶1653投资主线三分享细分赛道红利的新锐品牌1854投资主线四原料商首推成长龙头科思股份1855投资主线五化妆品新规逐步消化疫后修复新产能爬坡的头部生产商196风险分析19图表目录图表1限额以上化妆品零售额单月同比增速4图表2化妆品服装金银珠宝类零售额累计同比增速4图表3淘系大促月份611月销售额占前11个月销售总额的比例4图表41-11M22淘系抖音护肤彩妆同比个位数增长下降5图表51-11M22淘系护肤彩妆销售额同降9722明显放缓5图表6抖音美妆月度销售额占比中枢提升至255图表71-11M22抖音护肤彩妆销售额同增5图表8本土美妆头部公司营收增速表现显著较优6图表9本土美妆头部公司利润增速表现显著较优6图表1022年来国际美妆集团中国区表现欠佳6图表113Q22生产商营收降幅收窄7图表12生产商21年来毛利率受损7-2-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表13代运营板块1-3Q22营收同降527图表14代运营板块1-3Q22归母净利润同降817图表15化妆品板块涨跌幅2211-2212218图表16板块涨跌幅对比2211-2212218图表17化妆品板块及子板块估动态估值PEttm8图表18美妆品牌商子版块个股动态估值PEttm8图表1922年初至今个股涨跌幅截至202212219图表202018年来我国护肤行业公司集中度持续提升9图表212018年来我国护肤行业品牌集中度持续提升9图表2221年我国护肤行业TOP10品牌市占率变化趋势10图表2318-21年我国护肤头部公司贝泰妮珀莱雅市占率提升10图表24各国护肤行业公司CR10对比10图表25淘系美容护肤TOP20品牌11图表26小棕瓶发展历史11图表27如何定义大单品12图表28代表大单品淘系年销售额及销量12图表2916-21年我国皮肤学级护肤品市场规模CAGR32613图表30淘系重点护肤品牌22年1-10月同比增速13图表31重组胶原蛋白成分处于概念普及期13图表32中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模十亿元13图表33布局重组胶原蛋白的护肤品牌14图表34国内主要胶原蛋白生产厂商15图表35珀莱雅盈利预测16图表36贝泰妮盈利预测16图表37丸美股份盈利预测17图表38上海家化盈利预测17图表39科思股份盈利预测19图表40青松股份盈利预测19-3-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告1基本面回顾22年美妆品类红利减弱线上大盘增长承压22年美妆品类红利减弱行业总体增速放缓据国家统计局2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速114高于同期限额以上商品零售总额52的复合增速22年1-11月化妆品零售额增速-31低于同期限额以上商品零售总额21的增速对比三大可选消费品类化妆品表现居中1-11M22化妆品类金银珠宝类服装鞋帽针纺织品类累计同比-3108-58化妆品零售6M22疫后回暖7-10月销售淡季表现平稳22年3-5月化妆品终端受疫情影响零售额分别同降63降223降116月疫后回暖零售额同增817-10月销售淡季表现平稳11月同降46图表1限额以上化妆品零售额单月同比增速图表2化妆品服装金银珠宝类零售额累计同比增速零售额化妆品类当月同比50限额以上企业商品零售总额服装鞋帽针纺织品类限额以上企业商品零售总额当月同比化妆品类金银珠宝类403530302025201015010-10502015-022016-052017-082018-112020-072021-102015-122016-102017-032018-012018-062019-042019-092020-022020-122021-052022-032022-08-202015-07-52019202020211-11M22-30-10来源国家统计局国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所22年疫情反复消费信心偏弱下美妆消费向大促集中根据魔镜数据22年淘系大促月份611月销售额占前11个月销售总额的比例为384较20年21年提升4716PCT图表3淘系大促月份611月销售额占前11个月销售总额的比例4540353025201510506M196M206M216M2211M1911M2011M2111M22611M19611M20611M21611M22来源魔镜数据国金证券研究所以淘系为主的线上大盘总体增长承压抖音继续分流大促表现亮眼淘系抖音护肤彩妆同比个位数增长下降22年1-11月淘系抖音护肤销售额2556亿元同增5增速较20年21年的2010放缓彩妆销售额856亿元同降64淘系22年1-11月护肤彩妆销售额2618亿元同降13较20年21年24187的增速显著放缓其中护肤销售额1964亿元同降97彩妆销售额654亿元同降22降幅较大主要系抖音等平台分流超头缺席-4-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表41-11M22淘系抖音护肤彩妆同比个位数增长图表51-11M22淘系护肤彩妆销售额同降9722下降明显放缓护肤淘系抖音亿元淘系护肤亿元700彩妆淘系抖音亿元20淘系彩妆亿元护肤淘系抖音yoy右轴600淘系护肤yoy右轴80600105006050040040040030020300-102002000-20100100-200-300-4020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1121-0121-0221-0721-1222-0122-0622-1120-1221-0321-0421-0521-0621-0821-0921-1021-1122-0222-0322-0422-0522-0722-0822-0922-1020-11来源魔镜数据飞瓜数据国金证券研究所注228前抖音大盘为TOP300来源魔镜数据国金证券研究所品牌销售额之和229-2211抖音大盘取区间中值下同抖音美妆月度销售额占比中枢提升至25抖音护肤彩妆GMV占淘系京东抖音的比例从2021年1月的5提升至2021年12月的152022年9月进一步提升至26大促表现亮眼22年10-11月抖音护肤销售额175-200亿元同增81-107彩妆销售额50-75亿元同增100护肤彩妆合计销售额占淘系京东抖音的比例达234较去年同期提升122PCT图表6抖音美妆月度销售额占比中枢提升至25图表71-11M22抖音护肤彩妆销售额同增100抖音护肤亿元9012070080100600706050080504004060303002040200100201000021-0121-0221-0921-1021-1122-0522-0622-0720-1120-1221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-1222-0122-0222-0322-0422-0822-0922-1022-1120-1121-0321-0621-1022-0122-0422-0822-1121-0121-0221-0421-0521-0721-0821-0921-1121-1222-0222-0322-0522-0622-0722-0922-10淘系抖音京东20-12来源魔镜数据飞瓜数据国金证券研究所来源飞瓜数据国金证券研究所2板块回顾品牌商加剧分化生产商疫后开启修复21品牌商分化加剧趋势延续本土龙头势起头部公司强者恒强逻辑持续兑现头部珀莱雅贝泰妮1-3Q22毛利率提升明显保持稳健净利率提升稳健利润收入增速显著优于同业1-3Q22珀莱雅收入归母净利同增31536贝泰妮收入归母净利同增37456成长型公司3Q22鲁商发展化妆品业务淡季收入增速放缓同比12华熙生物功效性护肤保持行业中较高增速预计同增30边际改善型公司疫情影响渐退业绩向好上海家化Q3收入归母净利同增1171555较Q2收入净利同比-24亏损有所改善主品牌持续调整中彩妆品牌恋火表现亮眼丸美股份Q3收入归母净利同增24扭亏为盈-5-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表8本土美妆头部公司营收增速表现显著较优图表9本土美妆头部公司利润增速表现显著较优202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22上海家化-79274-390-241上海家化-2351428259418亏损16珀莱雅202349302111393522珀莱雅212141153011441944丸美股份-32911-237-5-724水羊股份54355845292428-11-4丸美股份-10-47-16-40亏损-16-35-42扭亏为盈贝泰妮365359454757593721水羊股份41569104089493236-29-37华熙生物112147----77贝泰妮325946756455863435鲁商发展120117--13053954512品牌商1733373117232139品牌商82523125-638251-23379来源各公司公告国金证券研究所注1鲁商发展华熙生物仅包含化妆品来源各公司公告国金证券研究所业务21Q21-3Q22美妆品牌商板块营收增速未包含华熙生物化妆品业务受中国疫情冲击国际美妆集团中国区表现欠佳日韩品牌增长承压欧莱雅雅诗兰黛增速放缓1-3Q22欧莱雅北亚区销售额同增175其中中国市场同比个位数增长21年欧莱雅中国市场同比双位数增长资生堂中国区销售额同降99雅诗兰黛亚太区销售同降36图表1022年来国际美妆集团中国区表现欠佳202122Q122Q222Q33020100欧莱雅-北亚雅诗兰黛-亚太资生堂-中国爱茉莉太平洋-亚洲-10-20-30-40-50来源各公司公告国金证券研究所22生产商疫后开启持续修复21年来原材料涨价人工成本增加新品备案速度放缓多重压力1H22多地疫情反复生产商整体业绩受损严重22Q3已现边际改善青松股份诺斯贝尔商誉减值机器设备减值信用减值致Q3亏损不考虑减值影响净利润013亿元3Q22公司毛利率488同比019PCT环比022PCT略有改善但仍显著低于1H21以前20的毛利率嘉亨家化3Q22环比略有改善毛利率净利率环比017246PCT-6-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表113Q22生产商营收降幅收窄图表12生产商21年来毛利率受损202020211Q212Q213Q2140嘉亨家化-化妆品芭薇股份诺斯贝尔1004Q211Q222Q223Q223580302560204015201005青松股份嘉亨家化生产商-200201720182019202020211H22-40来源各公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所23代运营业绩整体延续承压受天猫流量趋于饱和成长红利减弱线上流量成本上升竞争加剧业务结构调整新渠道新品类贡献增量有限21年开始代运营板块营收与净利增长承压代运营板块21年1Q222Q223Q22营收分别同降65降08降144增33归母净利分别同降1降55降83降100图表13代运营板块1-3Q22营收同降52图表14代运营板块1-3Q22归母净利润同降81202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22壹网壹创-10-134-23-9-14203958壹网壹创425122039-16-2-28-46丽人丽妆19-1016-4-2-23-5-23-16丽人丽妆1921549361-71亏损亏损若羽臣181315326146-24-2若羽臣3-6738-27-71亏损-81-7319凯淳股份15-64-3-14-9-17-198凯淳股份27-43-12-13-63-71亏损亏损亏损代运营123-65120-64-05-161-08-14433代运营25-19258-24-55-83-100来源各公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所3行情回顾板块表现处中下游不乏个股机会化妆品板块自年初以来总体下跌与大盘走势基本一致4月下旬开始反弹之后一直跑赢沪深300指数618疫后需求回补大促行情凸显具有更为明显的超额收益双11行情表现偏平淡截止12月21日化妆品板块累计下跌2207略跑赢沪深30004PCT板块对比化妆品板块处于中下游-7-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表15化妆品板块涨跌幅2211-221221图表16板块涨跌幅对比2211-22122130化妆品上证指数深证成指沪深300020-5100-10-10-15-20-20-30-40-25煤交商银建农电有家机轻医建国传炭行力电械药媒通贸筑林色工材防-30运零牧及金制军公输售渔属造工用-35事业来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所31估值1-3Q下行Q4边际改善型标的带动估值抬升前三季度化妆品板块估值总体下行主要为子版块生产商及代运营及个股表现分化拖累美妆品牌商估值总体稳健Q4以来板块估值有所抬升主要系市场偏好边际改善型标的鲁商发展拟剥离地产开发业务催化电商经营边际改善的丸美股份疫后修复叠加产能爬坡盈利能力望优化的生产商青松股份嘉亨家化等个股估值提升明显头部优质品牌商珀莱雅估值维持稳健贝泰妮受悲观情绪影响估值下行当前化妆品板块PETTM74处于2020年来82分位图表17化妆品板块及子板块估动态估值PEttm图表18美妆品牌商子版块个股动态估值PEttm化妆品美妆品牌商个护200生产商代运营上海家化珀莱雅水羊股份400180丸美股份华熙生物贝泰妮16035014012030010080250602004020150010050019-0419-1020-0420-1018-0418-0718-1019-0119-0720-0120-0721-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1018-01来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所32成长确定性及边际改善型标的跑赢大盘优质原料商科思股份品牌商珀莱雅丸美股份股价表现坚挺自年初至今1221分别累计涨1431612815其他个股下跌其中头部品牌商珀莱雅原料商科思股份兼具成长性和业绩增长确定性丸美股份电商经营边际改善估值提升-8-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表1922年初至今个股涨跌幅截至20221221相对板块涨跌幅累计成交量市值证券代码证券简称累计涨跌幅万股亿元300856SZ科思股份14363981281603983SH丸美股份83045731137603605SH珀莱雅62833125446003010SZ若羽臣-1398149923300740SZ水羊股份-14820342353688363SH华熙生物-20280000598600223SH鲁商发展-202363636106300955SZ嘉亨家化-23-12139825603630SH拉芳家化-29-75865732600315SH上海家化-29-7120006193300957SZ贝泰妮-32-1049162548300132SZ青松股份-39-1625648436300792SZ壹网壹创-42-208747267605136SH丽人丽妆-48-269360550来源Wind国金证券研究所4行业趋势集中度提升大单品发力功效护肤是三大主旋律41集中度提升看好本土优质公司扩张潜力品牌渠道竞争加剧营销环境多元化监管趋严下研发多平台运营产品力品牌力等综合能力突出的头部公司市占率加速提升护肤行业竞争格局优化根据欧睿数据2018年来我国护肤行业公司CR3CR5CR10CR20的市场份额持续提升2021年分别为283372504631较20年提升18171715PCT细拆至品牌头部公司市占率提升主要系其旗下主品牌市占率提升图表202018年来我国护肤行业公司集中度持续提升图表212018年来我国护肤行业品牌集中度持续提升CR3CR5CR10CR20CR3CR5CR10CR2070504560405035304025302020151010500201220132016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021来源欧睿数据国金证券研究所来源欧睿数据国金证券研究所品牌端来看国际超头部国货新龙头市占率提升2021年CR3CR5CR10CR20分别为15222329453较20年提升10051016PCT-9-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表2221年我国护肤行业TOP10品牌市占率变化趋势20142015201620172018201920202021欧莱雅5651464141455153兰蔻222121253374751雅诗兰黛22122429364448百雀羚263444445454138玉兰油47432293134323自然堂232528333434313SK-II0707081116192324海蓝之谜0304050608121721珀莱雅1413121112131417薇诺娜0102040608111417来源欧瑞数据国金证券研究所看好本土优质美妆公司市占率提升潜力对比各国护肤公司CR10的市场份额21年日本中国美国韩国分别为558504548703中国护肤行业集中度仍有提升空间本土护肤头部公司贝泰妮珀莱雅市占率持续提升2018-2021年珀莱雅市占率由13提升至18贝泰妮市占率由08提升至17图表2318-21年我国护肤头部公司贝泰妮珀莱雅市占图表24各国护肤行业公司CR10对比率提升欧莱雅雅诗兰黛20宝洁资生堂75日本CR10韩国CR10百雀羚伽蓝路易斯威登爱茉莉太平洋70美国CR10中国CR10156560551050455403503020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021来源欧睿数据国金证券研究所来源欧睿数据国金证券研究所淘系护肤集中度提升国货优质头部品牌凭借高性价比大单品优秀的线上核心能力灵活反应逐步实现淘系渠道突围22年10-11月CR5CR10CR20分别为183282395较去年同期提升668496PCTTOP20榜单占据四席去年3席珀莱雅薇诺娜第46去年第8第7-10-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表25淘系美容护肤TOP20品牌淘系护肤10-11M22淘系护肤22Q3淘系护肤22Q2淘系护肤22Q1排名品牌GMV亿元市占率yoy品牌GMV亿元市占率yoy品牌GMV亿元市占率yoy品牌GMV亿元市占率yoy1欧莱雅308504雅诗兰黛80200欧莱雅21040-1雅诗兰黛12729-292兰蔻220363兰蔻7920-1雅诗兰黛16031-6兰蔻11627-1143雅诗兰黛20834-18欧莱雅6115-19兰蔻15429-5欧莱雅9823-2074珀莱雅1973278sk-ii5915-17玉兰油1232345海蓝之谜79182175玉兰油19231124珀莱雅5714-1珀莱雅1102173珀莱雅76185586薇诺娜1782952海蓝之谜5113-1薇诺娜881728sk-ii7417-1447海蓝之谜11519-5科颜氏4612-21sk-ii8416-13资生堂6415-058资生堂11118-32玉兰油461218海蓝之谜84166玉兰油62141579sk-ii11118-13资生堂4111-21资生堂8015-16科颜氏62141910修丽可911522薇诺娜40103科颜氏79155薇诺娜581362011赫莲娜8914-13娇韵诗34092修丽可631213娇韵诗521236812科颜氏8013-33rsas3409-娇韵诗611240赫莲娜441027913夸迪791350芙丽芳丝3308-6赫莲娜5010-12后4109-36914自然堂751212自然堂3208-14理肤泉480925修丽可4009-15615娇兰751236赫莲娜3008-4芙丽芳丝4709-22自然堂3809-8116娇韵诗7312-13修丽可27070自然堂4509-4理肤泉370828117肌肤之钥62108后2607-33黛珂4208-13珂润36081918芙丽芳丝6110-13百雀羚2606-12mistine410844百雀羚32075619希思黎530913珂润2506-4娇兰380736芙丽芳丝3207-10820黛珂5208-15同仁堂2406-40百雀羚3607-6雪花秀3207-114CR518385144115CR10282142223188CR20395216313277来源魔镜数据国金证券研究所42寻找潜力大单品国货品牌仍处于产品赋能品牌阶段大单品是突围关键大单品代表品牌的心智大单品策略是长期趋势是驱动品牌销量持续稳定增长的关键参考雅诗兰黛小棕瓶发展历史从1982年推出第一代小棕瓶到2020年升级至第7代小棕瓶成为雅诗兰黛的品牌名片消费者选择众多且具备一定护肤专业知识背景下集中投放大单品使得消费者形成记忆促进购买再凭借大单品自身强产品力吸引消费者复购同时通过大单品带动同系列产品销售图表26小棕瓶发展历史来源国金证券研究所-11-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告如何定义大单品我们认为大单品具有四个属性1独家核心原料配方2生命周期长且强3功效性满足大众消费者的普遍需求4拉动品牌矩阵产品增长图表27如何定义大单品来源聚美丽国金证券研究所大单品天花板有多高我们重点跟踪代表大单品淘系年销售额及销量对于大单品而言销售额3510亿元分别为一道坎销量50100200万件分别为一道坎图表28代表大单品淘系年销售额及销量2021销量2021销售额亿21年均价1-11M22销量1-11M22销售1-11M22均价产品万件元元万元额亿元元欧莱雅紫熨斗1468558522272323兰蔻小黑瓶系列138977026856817兰蔻粉水系列129463566632489兰蔻菁纯系列11115013501131631443雅诗兰黛小棕瓶面部精华105827857357779雅诗兰黛小棕瓶眼霜16110162811361542修丽可色修精华704869512548389SK-II神仙水4553118257701215资生堂悦薇水乳6999142665891358资生堂红腰子161911664835731珀莱雅双抗精华1032725817362356珀莱雅红宝石精华63203245325481薇诺娜保湿特护霜1774223813837269来源魔镜数据国金证券研究所43功效护肤延续景气重组胶原蛋白再造新蓝海功效性护肤赛道高景气延续增速表现亮眼根据欧睿数据2021年我国功效性护肤品市场规模283亿元占护肤整体规模的962016-2021年CAGR为326高于同期护肤大盘116的增速-12-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告我们重点跟踪49个护肤市占率排名靠前重点公司旗下品牌淘系销售情况分为本土国际高端大众功效型进行分析功效性护肤品牌表现相对较好22年1-10月增速来看国产功效39大众本土25国际功效-32大众国际-46高端国际-73淘系护肤大盘-108高端本土-143图表2916-21年我国皮肤学级护肤品市场规模CAGR图表30淘系重点护肤品牌22年1-10月同比增速326我国皮肤学级护肤品市场规模亿元22年1-10月同比增速3006064250502020040-2国产功效国际功效高端本土高端国际大众本土大众国际淘系大盘15030-4-610020-8-105010-12-1400-162012201320142015201620172018201920202021来源欧睿数据国金证券研究所来源魔镜数据国金证券研究所重组胶原蛋白壁垒高格局优高增长获益技术进步和优越性能重组胶原蛋白渗透率有望加速提升根据弗若斯特沙利文2021年我国动物源重组胶原蛋白产品市场的规模分别为179亿元108亿元预计21-27年重组胶原蛋白复合增速超过40高于动物源253的增速重组胶原蛋白渗透率由373提升至623重组胶原蛋白成分处于概念普及期目前布局品牌相对较少随着消费者认知加深市场端有望加速进入应用爆发期预计22-27年重组胶原蛋白功效性护肤品医用敷料复合增速分别为55288图表31重组胶原蛋白成分处于概念普及期图表32中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模十亿元功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医用材料其他706050403020100来源美丽修行国金证券研究所来源弗若斯特沙利文国金证券研究所国产品牌引领成分应用巨子生物旗下可复美可丽金市场认知度高丸美主推重组双胶原系列产品小金针冻干面膜等关注度快速增长-13-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表33布局重组胶原蛋白的护肤品牌品牌产品覆盖主要成分上市时间母公司品牌介绍C3婴儿胶原重组III型定位中高端的创新合成生物科技溯华C3胶原系列2021年美神生物人源化胶原蛋白护肤品牌全人源胶原蛋白重组I型2021年3以眼部护理为核心产品的国产护丸美双胶原系列丸美生物III型胶原蛋白月肤品牌胶原蛋白焕颜系全人源胶原蛋白重组I型2021年4全人源胶原蛋白作为核心技术的美丽法则丸美生物列III型胶原蛋白月中高端抗衰护肤品牌2010年成立的分龄护肤品牌主植美村抗初老素颜产品重组胶原蛋白Pro2020年广东幸美打敏感肌护肤与功效护肤以重组III型胶原蛋白为核心成肌频全SKU重组III型胶原蛋白锦波生物分的抗衰修护品牌Human-like重组胶原蛋白以类人胶原蛋白为核心的功能性可丽金全线C5HA仿生组合类人胶原巨子生物护肤中高端品牌蛋白胶原修护系列产Human-like重组胶原蛋白品类人胶原蛋可复美C5HR仿生组合类人胶原巨子生物皮肤科级别重组胶原蛋白品牌白敷料次抛精蛋白华等酵母重组胶原蛋薇诺娜白液体敷料敷酵母重组胶原蛋白2019年贝泰妮生物专注敏感肌肤的功效性护肤品牌料贴绽妍胶原系列产品重组人源胶原蛋白2021年绽研生物专注于皮肤屏障修护的专业品牌倡导尽享素颜之美的高端国麦吉丽胶原蛋白拍拍乳人源化型胶原蛋白麦吉丽货护肤品牌重组型人源化敷尔佳重组型人源化胶原蛋白2022年敷尔佳定位专业皮肤护理领域的品牌胶原蛋白敷料来源天猫美丽修行国金证券研究所高企的研发产业化壁垒构筑较高的行业准入门槛国内重组胶原蛋白研发制造产业化水平处于国际第一梯队生产厂商主要包括巨子生物锦波生物江苏创健医疗青海创铭等同时国际化妆品原料商赢创发力重组胶原蛋白赛道22年7月推出首款通过发酵工艺制备的非动物源高纯度可溶性胶原蛋白并商业化上市重组胶原蛋白技术平台-14-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表34国内主要胶原蛋白生产厂商代表公司来源胶原蛋白相关注册产品名称管理类名品牌类人胶原蛋白敷料可复美类人胶原蛋白修复敷料可预类人胶原蛋白口腔粘膜修复液可复平类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶可痕类人胶原蛋白生物修复敷料-巨子生物重组二类卡波姆类人胶原蛋白妇科凝胶利妍类人胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶-重组胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶-重组胶原蛋白生物修复敷料-重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶可丽金医用型胶原鼻腔粘膜修复剂重组型人源化胶-原蛋白冻干纤维等共12种产品二类锦波生物重组胶原蛋白敷料痔疮型灵致灵重组型人源化胶原蛋白冻干纤维三类薇旖美酵母重组胶原蛋白疤痕凝胶酵母重组胶原蛋白口青海创铭医疗重组二类-腔黏膜修复液等共15种产品北京益而康牛源胶原蛋白海绵三类倍菱含利多卡因胶原蛋白植入剂肤力原双美生物猪源胶原蛋白植入剂SunmaxCollagenImplantI三类肤柔美胶原蛋白植入剂SunmaxCollagenImplantI-Plus肤丽美长春博泰牛源医用胶原充填剂三类弗缦医用胶原复配型凝胶敷料二类肤可新无锡贝迪生物牛源医用胶原蛋白海绵三类可即邦胶原贴敷料三类-胶原贴敷料二三类创尔生物牛源创福康胶原蛋白海绵三类浙江崇山生物牛源胶原贴敷料三类-来源天猫美丽修行国金证券研究所5投资建议挖掘品牌生命周期价值把握上游优质供应链品牌商聚焦品牌生命周期价值关注三大投资主线1强势优质龙头品牌公司珀莱雅贝泰妮2边际改善或修复品牌丸美股份上海家化上海上美H股3成长性新锐品牌巨子生物H股鲁商发展华熙生物原料商国产原料凭借高性价比优势有望崛起首推防晒剂产品进一步放量非防晒剂新品投产的科思股份生产商化妆品新规逐步消化生产有序恢复建议关注疫后修复叠加新产能释放的嘉亨家化定增引入实控人聚焦化妆品主业的青松股份51投资主线一头部品牌集团化运作确定性强珀莱雅主品牌引领优质增长子品牌多点开花中国欧莱雅持续进击大单品护航超头流量加持下10-11月电商渠道靓丽增长Q4业绩望超预期据魔镜飞瓜数据珀莱雅彩棠淘系抖音渠道10-11月销售额同增65-88其中珀莱雅同增63-85彩棠同增85-123-15-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告主品牌进入收获期子品牌多点开花彩棠悦芙媞OR均已扭亏为盈天猫逆势高增抖音渠道先发优势明显排名稳定靠前望继续放量看好大单品策略下多渠道多品牌突围预计22-24年归母净利润分别为7499581168亿元同增302822对应PE604738倍维持买入评级图表35珀莱雅盈利预测项目2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元312437524633605877069655营业收入增长率322820132347307627202529归母净利润百万元3934765767499581168归母净利润增长率367321222103300727892189摊薄每股盈利元195123672866264333804120每股经营性现金流净额117165413335429494净资产收益率193519902003228324842563市盈率倍451375217268598946833842市净率倍8731497145513671163985来源珀莱雅公司公告国金证券研究所注股价更新至1222贝泰妮悲观情绪影响估值偏低功效护肤龙头行稳致远分渠道线下渠道占比20截至6月底已入驻超过4000家屈臣氏店铺OTC渠道已覆盖全国21省级行政区防疫优化后线下望恢复快速增长线上大单品多平台持续发力主品牌薇诺娜功效护肤龙头品牌地位稳固发力敏感赛道精华品类子品牌薇诺娜宝贝AOXMED贡献增量预计22-24年归母净利为118415851998亿元同增373426对应PE513830倍图表36贝泰妮盈利预测项目2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元194426364022549273119225营业收入增长率566935645257365233132618归母净利润百万元412544863118415851998归母净利润增长率581231945877372233882601摊薄每股盈利元114415102037279537434716每股经营性现金流净额143120272562351449净资产收益率544745331815216624712623市盈率倍9439506437823001市净率倍17131097934787来源贝泰妮公司公告国金证券研究所注股价更新至122252投资主线二边际改善型腰部品牌更上一层台阶丸美股份拐点临近静待大单品开花天猫货盘结构健康向上抖音优质增长恋火增长靓丽10-11月电商表现亮眼业绩拐点临近据魔镜飞瓜数据丸美恋火淘系抖音渠道10-11月销售额同增31-62其中丸美同增11-36恋火同增120-186预计22年主品牌营收低个位数增长恋火收入体量3亿元同增300目前主品牌丸美线下渠道占比30行业较高水平客单价高盈利能力优异线下消费场景修复自身线下核心能力加持线下渠道有望边际改善同时期待电商新负责人带领下大单品逻辑继续强化品牌逻辑逐步兑现-16-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告预计2022-2024年归母净利润分别为253751亿元同增24539对应PE543727倍维持买入评级图表37丸美股份盈利预测项目2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元180117451787182124083232营业收入增长率1428-31024119032253423归母净利润百万元515464248254369511归母净利润增长率2399-981-466122745413856摊薄每股盈利元128411580617063209181273每股经营性现金流净额116090-002061122169净资产收益率1928156080477710431301市盈率倍467545085165539637112678市净率倍902703415420387348来源丸美股份公司公告国金证券研究所注股价更新至1222上海家化低谷已过期待恢复性增长Q3业绩恢复正增长预计Q4大促催化下收入净利增长较Q3提速展望明年疫情特渠超头高基数等拖累因素基本消除业绩望加速修复分渠道线上渠道坚持多平台布局达人矩阵建设精细化运营产品差异化线下发力新零售22年9月全域CRM系统上线望助力线上线下精准引流品类品牌连带和招新六神在高端化年轻化全季化实现突破21年末上市的菁萃沐浴露已成为六神天猫销量最高系列电商客单价从30-40元提升至70元未来结合新品磨砂沐浴露祛痘爆珠沐浴露继续发力护肤品类继续聚焦头部SKU精简尾部产品毛利率望持续优化预计22-24年营收7790103亿元07173143归母净利585789962亿元-9935219对应22-24年PE362722倍图表38上海家化盈利预测项目2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元7597703276467697902810314营业收入增长率643-74387306617291425归母净利润百万元557430649585789962归母净利润增长率309-22785092-99334992194摊薄每股盈利元083006350955086111631418每股经营性现金流净额112095146087093149净资产收益率8866629327769861121市盈率倍372854734230363826952210市净率倍330362394282266248来源上海家化公司公告国金证券研究所注股价更新至1222上海上美多品牌矩阵逐步完善积极变革持续成长公司为拥有近20年运营经验的国货化妆品龙头拥有韩束一叶子红色小象等品牌覆盖护肤母婴洗护2015-2021年连续七年国货品牌零售额排名前五母婴护理品牌排名第一看长期1品牌转型韩束一叶子均从早期爆品策略转型大单品策略韩束明确抗衰定位一叶子转型功效护肤渠道端前瞻布局抖音渠道2线下望边际改善线下占比20防疫优化后线下渠道-17-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告望迎来边际改善3研发壁垒中日双研发基地明星科学家构筑研发壁垒部分成果运用至旗下产品看好公司研发赋能营销提效品牌改革构筑长期壁垒53投资主线三分享细分赛道红利的新锐品牌巨子生物乘行业东风重组胶原蛋白龙头快速成长重组胶原蛋白赛道高增长高壁垒预计22-27年重组胶原蛋白功效性护肤品医用敷料复合增速分别为55288核心品牌可复美可丽金已占据一定消费者心智胶原贴市场认知度高新品胶原棒大魔王涂抹面膜表现亮眼随着消费者教育逐步加强销售望继续快速增长双11增长靓丽可复美全渠道GMV同比增长130天猫抖音唯品会官方旗舰店GMV同比增长1251500140胶原棒全渠道销售1600万支胶原贴全渠道销售235万片分渠道以线下为根基线上直营拓展成效显著成长性优鲁商发展拟剥离房地产开发业务估值望修复化妆品4N矩阵成长性强1115公司公告拟将所持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团或其所属公司目前交易尚处筹划阶段还未与交易对方签署意向协议化妆品构建4N矩阵瑷尔博士增长稳健伊帕尔汗诠润善颜望发力当前两大主品牌瑷尔博士颐莲1-3Q22营收74554亿元同比5326瑷尔博士定位微生态护肤表现靓丽依托褐藻专利布局高端产品系列颐莲发力玻尿酸富勒烯新赛道望助力品牌升级若顺利剥离地产业务地产拖累风险解除估值望修复展望明年分部估值看拟剥离后目标市值约102125亿元当前107亿元1118具体看化妆品收入286亿同增34净利23亿同增50给予4050倍PE化妆品业务目标市值92115亿原料和药品预计4千万净利收入利润增速12给予20倍PE目标市值8亿物业板块港股鲁商服务公司持股7132截至昨日收盘人民币市值25亿元对应公司持股市值18亿元华熙生物前瞻布局合成生物化妆品盈利能力望持续优化8月合成生物科学馆开馆已有30项目陆续进入中试阶段进度最快的胶原蛋白预计年底实现化妆品级量产医药级样品制备化妆品四大品牌逐步迈向精细化运营阶段运营管控加强费用优化下盈利能力环比望持续提升双11抖音渠道发力夸迪米蓓尔合作超头主播预计Q4化妆品业务较高基数下仍实现较快增长54投资主线四原料商首推成长龙头科思股份科思股份成长无忧新品放量可期驱动第二增长曲线短期22Q423Q1旺季有望更旺预计22Q4量环比仍有30增长价格锁定高位环比Q3持平新品占比提升下均价仍环比提升盈利水平环比大概率提升预计Q4净利14亿元全年接近4亿元展望23年海外大客户防晒剂补库存需求有望持续并且上半年大客户订单价格基本锁定依旧保持高位新品二氧化钛PO氨基酸表活维生素C乙基醚卡波姆陆续投产贡献增量PSEHTPA新型防晒剂产能持续爬坡放量展望24年新品进一步放量收入及净利均贡献增量新品毛利率预计40高于原防晒剂主业第二增长曲线逻辑强化预计22-24年归母净利润分别为456亿元同增2022620对应PE201613倍维持买入评级-18-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表39科思股份盈利预测项目2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元110010081090180624823185营业收入增长率1323-835813656437402834归母净利润百万元154163133401505608归母净利润增长率7716635-18722017925912042摊薄每股盈利元182145118237298359每股经营性现金流净额186147135299343435净资产收益率28201108836202720501998市盈率倍37685367199015801312市净率倍418449403324262来源科思股份公司公告国金证券研究所注股价更新至122255投资主线五化妆品新规逐步消化疫后修复新产能爬坡的头部生产商嘉亨家化一体化日化代工龙头新产能爬坡静待花开国内化妆品OEM塑料包材龙头3Q22疫后边际改善Q4湖州新工厂正式投入生产产能释放Q4产能利用率25左右部分双11订单延迟预计Q4旺季收入端环比提升明显业绩继续修复展望23-24年公司深化老客户合作开拓新客户迎合国际品牌产能外包趋势行业集中度提升趋势下公司作为龙头市场份额有望加速提升订单放量可期静待疫后需求回暖下湖州新产能持续爬坡一体化服务优势凸显规模效应逐步兑现下盈利能力望持续优化青松股份实控人缺席问题解决聚焦化妆品主业期待业绩拐点多重因素叠加致化妆品业务短期承压长期看公司化妆品ODM龙头地位仍稳固未来需求复苏下有望迎来边际好转化妆品业务受累于原材料价格持续上涨新扩产能在化妆品新规下利好不及预期成本摊销增多叠加化妆品订单疲软湿巾出口量价双降业绩承压1H22化妆品收入957亿元同降237营业利润-118亿元同降263双11拉动下4Q22环比预计继续改善未来需求回暖产能爬坡摊薄成本费用业绩望加速修复预计22-24年归母净利-175173245亿元对应23年PE21倍图表40青松股份盈利预测项目2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元290838653693322435283789营业收入增长率10463290-444-1270941742归母净利润百万元453461-912-175173245归母净利润增长率1319168-29785-8081NA4189摊薄每股盈利元08770892-1765-033903350475每股经营性现金流净额131156009053122101净资产收益率14971470-4269-9008301076市盈率倍12572106-640-207921041483市净率倍188310273187175160来源青松股份公司公告国金证券研究所注股价更新至12226风险分析-19-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告新品销售不及预期化妆品品牌商积极应对行业竞争推新品迎合消费者需求若新品销售不及预期将影响公司业绩表现营销投放不及预期化妆品品牌竞争激烈一方面需要产品力作为支撑另一方面需要大量营销触达消费者因此化妆品企业销售离不开营销若未来品牌商营销投放效果不及预期将影响其成长性与盈利性抖音新渠道拓展不及预期拖累净利表现抖音直播等新兴渠道发展快速品牌商纷纷布局但抖音流量算法等不同于传统的电商渠道新渠道运营能力仍待锻炼此外抖音等直播渠道要求低价毛利率低网红主播等费用率高抖音等新渠道拓展或拖累总体净利表现代运营生产商客户流失带来短期业绩波动代运营商与生产商业绩均依托客户拓展若短期大客户战略调整终止合作将给代运营商及生产商带来短期业绩波动-20-敬请参阅最后一页特别声明