投资逻辑
　　1、“双碳”政策推动下，油气价格中枢有望维持高位。由于OPEC+持续维持减产政策，IEA释储计划结束以及欧盟和G7分别对俄罗斯原油实施禁运和限价等因素，全球原油边际供应减少。虽然美联储持续加息导致强烈衰退预期存在，但是整体海外出行强度持续维持回暖趋势，伴随中国消费市场复苏，原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持高位。与此同时，“双碳”政策推动天然气需求持续增长，叠加地缘政治影响促使天然气持续供需紧张，欧洲LNG供需缺口在2023或将进一步扩大。而全球天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区，美国洲际管道投产延期或限制美国天然气边际供应的增长。当前美国自由港爆炸恢复供应时间仍具有不确定性，且全球天然气供应端边际增量有限，伴随中国需求或逐步恢复以及欧洲对LNG需求增长，天然气价格中枢或存在进一步上抬可能性。
　　2、上游油气资产公司持续稳健，高股息防守属性强。三桶油的成品油销售业务保证了业绩的相对稳定性，中石油/中石化销售板块毛利率始终保持在2.5-8%/6-9%的范围。与此同时，伴随着全球原油价格中枢维持相对高位，中石油和中海油上游业务优势显著。通过对三桶油股利支付率和股息率的回溯，三桶油股利支付率均维持在45%以上，受益于业绩未来的稳定性以及全球原油价格中枢维持高位震荡格局，在悲观/中性/乐观不同油价情景假设下，三桶油2022-2024年A股股息率有望维持5-14%，H股股息率有望维持8-24%，上游资产防御属性显著。
　　3、民营大炼化产业链深加工，下游成长确定性强。伴随大炼化企业炼化一体化项目投产，公司短期利润虽然受行业景气抑制，但经营净现金流依然维持较为稳健状态，而充沛的现金流促使公司维持较高规模的资本开支确定性较强。
　　民营炼化企业持续推进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高成长领域相关产品，新建深加工产能在23-26年的持续释放带来终端产品附加值的大幅上涨有望带来显著的业绩增长，民营炼化龙头企业业绩成长性显著。
　　投资建议
　　行业策略：由于油气供应端边际减少或增加有限，而海外出行强度持续维持复苏趋势叠加中国疫后需求逐步恢复，全球油气供需结构偏紧，上游资源品价格有望持续维持高位，同时下游随着需求恢复，叠加部分下游炼化龙头持续积极布局深加工，今年受到疫情压制的下游板块业绩或出现改善。我们持续看好上游油气优质资产以及业绩有望修复的下游民营炼化企业，维持石油化工行业“买入”评级。
　　相关标的：我们建议关注上游具有油气资产的稳健型央企以及下游炼化业绩或出现超预期且持续推进产业链深加工的石化标的：（1）上游具有油气资产的稳健型央企：中国海油，中国石化；（2）下游具有成长确定性的民营炼化龙头企业：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份。
　　风险提示
　　（1）原油供需受到异常扰动；（2）疫情反复扰动；（3）成品油价格放开风险；（4）项目投产速度不及预期风险；（5）终端需求不景气风险；（6）三方数据误差影响；（7）技术迭代影响超额收益的风险；（8）美联储加息或抑制终端需求。

研究报告全文：石油化工组分析师许隽逸执业S1130519040001分析师陈律楼执业S1130522060004xujunyigjzqcomcnchenlvlougjzqcomcn上游防守下游反击投资逻辑1双碳政策推动下油气价格中枢有望维持高位由于OPEC持续维持减产政策IEA释储计划结束以及欧盟和G7分别对俄罗斯原油实施禁运和限价等因素全球原油边际供应减少虽然美联储持续加息导致强烈衰退预期存在但是整体海外出行强度持续维持回暖趋势伴随中国消费市场复苏原油需求存在边际增加可能原油价格有望维持高位与此同时双碳政策推动天然气需求持续增长叠加地缘政治影响促使天然气持续供需紧张欧洲LNG供需缺口在2023或将进一步扩大而全球天然气生产主要集中在美国俄罗斯和中东地区美国洲际管道投产延期或限制美国天然气边际供应的增长当前美国自由港爆炸恢复供应时间仍具有不确定性且全球天然气供应端边际增量有限伴随中国需求或逐步恢复以及欧洲对LNG需求增长天然气价格中枢或存在进一步上抬可能性2上游油气资产公司持续稳健高股息防守属性强三桶油的成品油销售业务保证了业绩的相对稳定性中石油中石化销售板块毛利率始终保持在25-86-9的范围与此同时伴随着全球原油价格中枢维持相对高位中石油和中海油上游业务优势显著通过对三桶油股利支付率和股息率的回溯三桶油股利支付率均维持在45以上受益于业绩未来的稳定性以及全球原油价格中枢维持高位震荡格局在悲观中性乐观不同油价情景假设下三桶油2022-2024年A股股息率有望维持5-14H股股息率有望维持8-24上游资产防御属性显著3民营大炼化产业链深加工下游成长确定性强伴随大炼化企业炼化一体化项目投产公司短期利润虽然受行业景气抑制但经营净现金流依然维持较为稳健状态而充沛的现金流促使公司维持较高规模的资本开支确定性较强民营炼化企业持续推进产业链深加工项目布局新能源新材料等高成长领域相关产品新建深加工产能在23-26年的持续释放带来终端产品附加值的大幅上涨有望带来显著的业绩增长民营炼化龙头企业业绩成长性显著投资建议行业策略由于油气供应端边际减少或增加有限而海外出行强度持续维持复苏趋势叠加中国疫后需求逐步恢复全球油气供需结构偏紧上游资源品价格有望持续维持高位同时下游随着需求恢复叠加部分下游炼化龙头持续积极布局深加工今年受到疫情压制的下游板块业绩或出现改善我们持续看好上游油气优质资产以及业绩有望修复的下游民营炼化企业维持石油化工行业买入评级相关标的我们建议关注上游具有油气资产的稳健型央企以及下游炼化业绩或出现超预期且持续推进产业链深加工的石化标的1上游具有油气资产的稳健型央企中国海油中国石化2下游具有成长确定性的民营炼化龙头企业恒力石化荣盛石化桐昆股份风险提示1原油供需受到异常扰动2疫情反复扰动3成品油价格放开风险4项目投产速度不及预期风险5终端需求不景气风险6三方数据误差影响7技术迭代影响超额收益的风险8美联储加息或抑制终端需求敬请参阅最后一页特别声明1行业中期年度报告内容目录1原油中长期保持高景气油价中枢有望维持高位611全球原油边际供应减少612中国消费或复苏原油需求存在边际增加可能112天然气需求持续旺盛气价或将进一步抬升1221双碳政策推动天然气需求持续增长1222欧洲天然气需求缺口持续扩大1423全球天然气供应增长缓慢1724Q4或为天然气需求大拐点2225欧洲天然气还够用多久263三桶油上游资产开发稳定高股息防御属性强2731资本支出扩张促使上游资产开发稳定2732持续维持高股息政策标的具有类债券防御属性334民营大炼化产业链深加工成长确定性强3641民营大炼化持续投入下游布局现金流增长助力成长确定性3642恒力石化持续推进C2-C5深加工新材料挺进改性塑料3643浙石化推进新材料产能布局转型化工新材料3844东方盛虹炼化一体化投产降低成本持续推进新能源布局405风险提示42图表目录图表1OPEC实际减产量测算千桶天6图表2Non-OPEC实际减产量测算千桶天6图表3OPEC名义减产200万桶天预计实际减产约105万桶天7图表44-10月IEA与美国联合释储计划量千桶7图表5美国战略石油储备释储计划万桶8图表6当前美国战略石油储备为1984年以来的最低水平8图表7俄罗斯9月出口欧盟及非欧盟国家原油量万桶天9图表8俄罗斯至欧洲的原油出口量出现下滑9图表9俄罗斯原油实际供应出现边际减少10图表10俄罗斯对欧洲煤炭出口量万吨10图表1111-12月预计面临近100-310万桶天的供应减少11图表12出行指数-全球11敬请参阅最后一页特别声明2行业中期年度报告图表13出行指数-中国11图表14出行指数-北美洲11图表15出行指数-欧洲11图表16出行指数-亚洲12图表17出行指数-南美洲12图表182021年欧洲电力结构12图表192021年美国电力结构12图表20欧洲电价与欧洲天然气价格存在高度相关性12图表21欧洲天然气价格及电价相关性12图表22欧洲天然气消费量有所上升13图表23美国天然气消费量有所上升13图表24中国煤电占比高达62614图表25中国天然气需求有望持续上升14图表26欧盟及英国天然气主要进口途径累计进口量百万立方米-标方15图表27管道气在主要进口途径中的占比已不足5015图表28欧洲大规模提升LNG进口量16图表29美国成为欧洲LNG进口的主要来源16图表30目前欧盟及英国地下天然气储量充足17图表31天然气生产主要集中在美国俄罗斯和中东地区17图表32美国页岩气供应了主要边际增量18图表33美国天然气资产监测18图表34美国Appalachian盆地及美国中南部产区对外输送天然气管道项目19图表35MountainValley管道示意图19图表36FreeportLNG出口终端爆炸限制了美国LNG出口能力20图表37美国自由港天然气出口量百万立方米天-标方20图表38近期美国LNG出口量接近2021年同期水平21图表39美国天然气需求持续旺盛21图表40俄罗斯LNG出口并未出现大规模增长22图表41俄罗斯对欧洲供气量大幅下降22图表42欧盟及英国天然气库存TWh23图表43欧洲去库存周期略为延迟抽气速度高于往年23图表44欧洲主要国家分类别发电量GWh天24图表45欧洲主要国家分类别发电量GWh天24图表46欧洲LNG浮式船舶数量25图表47欧洲LNG浮式储存量百万吨25敬请参阅最后一页特别声明3行业中期年度报告图表48欧洲LNG再气化能力成为大幅增加LNG进口时的瓶颈25图表49欧洲LNG气化站数量将在未来几年快速增加26图表50欧洲LNG再气化能力将在未来几年内快速提升26图表51欧盟及英国天然气库存测算TWh27图表52三桶油勘探开发资本支出持续扩张28图表53三桶油勘探开发资本支出增速28图表54中国石油已探明原油储量百万吨29图表55中国石油已探明天然气储量十亿立方英尺29图表56中国石油原油产量百万吨29图表57中国石油天然气产量十亿立方英尺29图表58中国海油已探明原油储量百万吨29图表59中国海油已探明天然气储量十亿立方英尺29图表60中国海油原油产量百万吨30图表61中国海油原油储量百万吨30图表62中国石化原油储量百万吨30图表63中国石化天然气储量十亿立方英尺30图表64中国石化原油产量百万吨30图表65中国石化天然气产量十亿立方英尺30图表66中国石油归母净利润31图表67中国海油归母净利润31图表68中国石化归母净利润32图表69中国石油主营业务毛利率32图表70中国石油主营业务毛利占比32图表71中国石化主营业务毛利率33图表72中国石化主营业务毛利占比33图表73三桶油与可比公司股利支付率对比33图表74三桶油与可比公司股息率对比34图表75三桶油不同情境下AH股股息率预测以2022年12月20日收盘价为基准34图表76民营大炼化经营现金流和净利润亿元36图表77民营大炼化资本支出对经营现金流占比36图表78恒力石化产业链和可延伸方向37图表79恒力石化在建生产线37图表80浙石化产业链和可延伸方向39图表81浙石化在建生产线39图表82东方盛虹产业链和可延伸方向41敬请参阅最后一页特别声明4行业中期年度报告图表83东方盛虹在建产业线41敬请参阅最后一页特别声明5行业中期年度报告1原油中长期保持高景气油价中枢有望维持高位11全球原油边际供应减少OPEC从2022年11月开始至12月合计名义减产200万桶天预计实际减产量约为105万桶天其中11月实际减产量为70万桶天OPEC于12月4日举行第34届OPEC部长级会议上同意维持200万桶天的原油减产政策OPEC对于高油价诉求明显图表1OPEC实际减产量测算千桶天OPEC109月产量千桶天12月生产配额千桶天9月产量与12月生产配额差额千桶天阿尔及利亚10401007-33安哥拉11841455271刚果27231038厄瓜多尔8912132加蓬201177-24伊拉克45184431-87科威特28232676-147尼日利亚10871742655沙特1099110478-513阿联酋31933019-174合计实际减产量千桶天-978来源OPECRystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所图表2Non-OPEC实际减产量测算千桶天Non-OPEC9月产量千桶天12月生产配额千桶天9月产量与12月生产配额差额千桶天阿塞拜疆547684137巴林40196156文莱96971哈萨克斯坦1576162852马来西亚395567172墨西哥16481753105阿曼870841-29俄罗斯967210478806苏丹68724南苏丹167124-43合计实际减产量千桶天-72来源OPECRystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6行业中期年度报告图表3OPEC名义减产200万桶天预计实际减产约105万桶天来源OPEC国金数字未来Lab国金证券研究所在OPEC开启减产周期的同时IEA和美国纷纷宣布释储总体来看IEA两次释储以及美国单独释储总规模达到3亿桶当前美国战略石油储备为382亿桶为1984年以来的最低水平从释储整体规模和节奏来看6-9月IEA和美国释储平均规模为13758万桶天1-4月平均为5833万桶天6-9月释储规模平均扩大7925万桶天在短期内释储行为可缓解原油供给的燃眉之急但释储无法长期进行IEA的释储计划预计10月底结束美国11月战略库存实际释放33万桶天并声称12月将合计释储约49万桶天11月供应量合计减少69万桶天12月供应减少量预计为53万桶天图表44-10月IEA与美国联合释储计划量千桶来源IEA美国能源署国金数字未来Lab国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7行业中期年度报告图表5美国战略石油储备释储计划万桶美国释储轮次开始时间结束时间释储总量万桶释储规模万桶天第一轮202231202233130009677第二轮2022412022430300010000第三轮2022615202273036307891第四轮2022816202293038908457第五轮20229162022102120105583第六轮20221112022113010203400第七次202212120221231150554856合计180555来源美国能源署国金证券研究所图表6当前美国战略石油储备为1984年以来的最低水平来源EIAIEA国金证券研究所欧盟针对俄罗斯原油的禁运制裁已于12月5日开始实施通过对俄罗斯出口欧洲原油数量和国家数据的追踪9月俄罗斯出口欧洲原油合计6266万桶其中出口至欧盟国家合计5140万桶土耳其为非欧盟国折合170万桶天在12月欧盟对俄罗斯制裁开始同时欧盟提出对俄罗斯原油价格限定60美元桶的最高价远低于当前全球原油价格俄罗斯原油供应具有较为显著的不确定性敬请参阅最后一页特别声明8行业中期年度报告图表7俄罗斯9月出口欧盟及非欧盟国家原油量万桶天来源RystadEnergyRefinitiv国金数字未来Lab国金证券研究所图表8俄罗斯至欧洲的原油出口量出现下滑来源RystadenergyRefinitiv国金数字未来lab国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9行业中期年度报告图表9俄罗斯原油实际供应出现边际减少来源BP国金证券研究所图表10俄罗斯对欧洲煤炭出口量万吨来源Refinitiv国金数字未来Lab国金证券研究所虽然美联储持续加息导致强烈衰退预期存在但是原油在供应端将迎来强支撑对抗衰退预期在11-12月预计面临近100-300万桶天的供应减少相当于今年1月-9月全球原油平均供应量的1-3左右敬请参阅最后一页特别声明10行业中期年度报告图表1111-12月预计面临近100-310万桶天的供应减少全球原油供应万桶天仅OPEC减产OPEC减产IEA释储结束OPEC减产IEA释储结束俄罗斯原油禁运10200101001000099009800970096002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12来源OPECIEA美国能源部RefinitivRystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所12中国消费或复苏原油需求存在边际增加可能虽然美联储持续加息市场存在较为显著的需求悲观预期但整体海外出行强度持续维持复苏趋势2022年下半年全球出行指数小幅回落后维持稳定欧美出行强度依然维持较为稳健态势与此同时伴随中国疫情政策的调整居民出行持续恢复明年原油终端消费需求或有所回暖推动全球原油需求增加图表12出行指数-全球图表13出行指数-中国来源RystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所来源RystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所图表14出行指数-北美洲图表15出行指数-欧洲来源RystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所来源RystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11行业中期年度报告图表16出行指数-亚洲图表17出行指数-南美洲来源RystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所来源RystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所2天然气需求持续旺盛气价或将进一步抬升21双碳政策推动天然气需求持续增长目前欧美日等发达国家的电力体系中天然气和可再生能源发电已占有较高的比重2021年欧洲天然气发电比例为1982美国这一比例在3844但同时煤炭发电也仍占有一定的比例美国煤炭发电比例仍超过22欧洲则在15左右图表182021年欧洲电力结构图表192021年美国电力结构来源BP国金证券研究所来源BP国金证券研究所欧洲电价同欧洲天然气价格存在高度相关性随着欧洲双碳的快速推进煤炭用量降低导致的发电量下降需要依靠其他能源补充由于现阶段储能的经济性问题以及核电的安全性问题天然气作为清洁的调峰能源的地位逐渐上升我们预计在中短期内发达国家电力系统中天然气的用量还有一定的增长空间从而为天然气需求带来增量天然气供应紧张问题凸显图表20欧洲电价与欧洲天然气价格存在高度相关性图表21欧洲天然气价格及电价相关性来源IEAWind国金数字未来Lab国金证券研究所来源IEAWind国金数字未来Lab国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12行业中期年度报告图表22欧洲天然气消费量有所上升来源BP国金数字未来Lab国金证券研究所图表23美国天然气消费量有所上升来源BP国金数字未来Lab国金证券研究所我国天然气发电量水平较低2021年我国天然气发电量仅占32远低于煤电626的水平随着双碳规划的加速推进未来电力系统将为中国天然气需求提供显著增量受供暖供电煤改气双重影响我国天然气需求有望持续上升2021年我国天然气消费量为3787亿立方米同比增加125伴随中国疫情政策的放开将为中国工业用气居民用气发电用气等板块天然气需求带来显著增量敬请参阅最后一页特别声明13行业中期年度报告图表24中国煤电占比高达626来源BP国金数字未来Lab国金证券研究所图表25中国天然气需求有望持续上升来源BP国金数字未来Lab国金证券研究所22欧洲天然气需求缺口持续扩大由于俄罗斯对欧洲及阿尔及利亚对西班牙管道气输送量下降2022年欧盟及英国管道气进口量大幅下降参考监测数据2022年前46周欧盟及英国主要管道气累计进口量为1752亿立方米同比下降约23为弥补管道气进口量的缺口欧盟和英国扩大了LNG现货购买规模其中美国成为欧洲LNG进口的主要来源占比高达382022年前44周欧盟及英国天然气主要进口途径包括LNG和主要管道气累计进口量为3064亿立方米同比增长约372022年LNG已弥补欧盟及英国管道气缺口管道气在其主要进口途径中的占比已由2019年的约70降至目前的不足50敬请参阅最后一页特别声明14行业中期年度报告图表26欧盟及英国天然气主要进口途径累计进口量百万立方米-标方来源Refinitiv国金数字未来lab国金证券研究所图表27管道气在主要进口途径中的占比已不足50来源Refinitiv国金数字未来lab国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15行业中期年度报告图表28欧洲大规模提升LNG进口量资料来源Refinitiv国金数字未来Lab国金证券研究所图表29美国成为欧洲LNG进口的主要来源资料来源Refinitiv国金数字未来Lab国金证券研究所当前由于欧洲入冬速度较为缓和且温度暂未出现极端天气欧洲天然气去库速度较为和缓当前欧洲天然气库存依然维持较高水平截至2022年12月10日欧盟及英国地下天然气储量为101376TWh储气率为89目前储气量仍然充足今冬欧洲遭遇能源大面积短缺的危机相比前期有所缓解但考虑到今年上半年天然气储气阶段时北溪一号正常供应管道天然气而2023年受北溪一号断供影响为缓解能源压力欧洲LNG需求或将进一步扩大敬请参阅最后一页特别声明16行业中期年度报告图表30目前欧盟及英国地下天然气储量充足来源ASGI国金证券研究所23全球天然气供应增长缓慢目前世界天然气生产主要集中在美国俄罗斯和中东地区2021年美国俄罗斯伊朗中国卡塔尔天然气生产占比分别为231174645244美国页岩气供应了主要边际增量2012-2021年天然气产量增量中美国俄罗斯伊朗中国分别占比401140140138图表31天然气生产主要集中在美国俄罗斯和中东地区来源BP国金数字未来Lab国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17行业中期年度报告图表32美国页岩气供应了主要边际增量来源BP国金数字未来Lab国金证券研究所美国主要产区天然气管道建设进度延期我们梳理了美国重点产区州际管道的最新状态受制于疫情反复建设进度不及预期等负面因素影响原本预计2022-2023年投产管道项目MountainValleyPipeline宣布延期投产时间延期至2023年底至2024年该项目天然气运输能力约为20亿立方英尺天约为当前美国天然气产量的2由于美国天然气生产主要集中于核心产区主要依赖州际管道运输至各州使用州际管道的投产延期或持续制约美国天然气产量增长图表33美国天然气资产监测来源RystadEnergy国金数字未来Lab国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18行业中期年度报告图表34美国Appalachian盆地及美国中南部产区对外输送天然气管道项目来源EIA国金证券研究所注美国天然气核心产区为MarcellusUticaHaynesvilePermian其余产区均归为非核心产区图表35MountainValley管道示意图来源BRNEnergyMountainValley官网国金证券研究所Freeport是美国LNG重点出口港之一2022年1-5月其LNG出口量占美国总出口量的1721Freeport在6月发生爆炸后停止生产和出口考虑到1-5月美国LNG液化站已几乎满负荷运行7-10月美国LNG出口量的降幅接近FreeportLNG在1-5月的出口量因此FreeportLNG出口终端停运限制了美国出口能力近期美国LNG出口量接近2021年同期水平与此同时Freeport计划2023年1月将恢复至2BCF的出口能力预计2023年3月份将恢复全面生产但实际恢复时间仍存在不确定性敬请参阅最后一页特别声明19行业中期年度报告图表36FreeportLNG出口终端爆炸限制了美国LNG出口能力来源Rfinitiv国金数字未来lab国金证券研究所图表37美国自由港天然气出口量百万立方米天-标方来源Rfinitiv国金数字未来lab国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20