化工景气下行步入中后期，弱现实下大宗品价格价差走势错位：
　　本轮周期于2020H1启动，2021年底见顶，2022年全年下行，我们的价格价差分位跟踪显示，当前大宗品价差从年初高点已下滑到历史底部，离2016Q1和2020Q2两轮周期底已不远，但大宗价格仍在高位，其分位值与2018H1景气高点相仿，这从CCPI指数亦可验证，而价差下滑幅度较价格水平更大的核心原因在于地缘因素下油煤气高位支撑叠加内外需走弱，这点从三季度以来化企业绩端和出口下滑已可反应，产成品库存同比随之持续走高，考虑到化企扩产周期的滞后性和油价高位粘性，短期弱现实持续下大宗价格价差走势错位或持续。
　　静待周期底，短期关注估值安全边际与强预期下的确定性：
　　近十年来三轮大级别的周期反转发生在2009H2，2016H2和2020H2，均以大宗价格价差分位同时见底为标志，对本轮周期反转判断亦有参考意义。需要注意的是，大宗价格因更易感知与化工指数走势往往更贴近，价差与业绩挂钩则是后验指标，短期看高原料成本支撑，弱需求及高库存的弱现实好转尚需时日，大级别机会或静待价格底为宜，关注标的估值安全边际。但与之相对的未来强政策预期有望持续发力，除了刚需品种，业绩确定性受益于政策修复与支持的行业也需要重点关注。
　　投资建议：
　　核心资产：推荐逆周期扩张下强者恒强的万华化学、华鲁恒升；民营炼化：民营炼化借助“大平台”优势已经逐渐从成长的第一阶段迈向第二阶段，即用“高研发投入+高强度资本开支”持续提升主营业务市场地位同时布局高附加值新材料。未来在其相关多元化的业务延伸下有望看到增长新曲线。推荐荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、卫星化学，关注宝丰能源。同时需注意产业链上大产能龙头企业在业绩受损后恢复的弹性。推荐桐昆股份、新凤鸣；
　　碳中和主线：天然碱法符合碳中和政策，技术成本低，未来增量大，需求侧稳地产和新能源受益，推荐远兴能源；合成生物学是未来化工行业脱碳的关键拼图，有望开辟高速成长新蓝海，推荐华恒生物；确定性+低估值主线：地缘不确定性下全球粮食危机持续发酵，利好农化，推荐丙硫菌唑原药龙头海利尔；风电大叶片趋势下酸酐固化剂有望量价齐升，推荐濮阳惠成；中美博弈下供应链安全诉求与日俱增，部分行业如面板、半导体等上游关键原材料国产化替代渗透率有望提升，推荐奥来德、万润股份。
　　风险提示：宏观经济表现不及预期，化工产能周期变化超预期，油价大幅波动，化工业安全环保风险。

研究报告全文：2022年12月22日行业专题基础化工证券研究报告弱现实强预期下聚焦估值安全边际与确定性投资评级领先大市-A维持评级化工景气下行步入中后期弱现实下大宗品价格价差走势错位首选股票目标价元评级本轮周期于2020H1启动2021年底见顶2022年全年下行我600309万华化学110买入-A们的价格价差分位跟踪显示当前大宗品价差从年初高点已下滑600426华鲁恒升40买入-A到历史底部离2016Q1和2020Q2两轮周期底已不远但大宗价000683远兴能源95买入-A格仍在高位其分位值与2018H1景气高点相仿这从CCPI指数688639华恒生物170增持-A亦可验证而价差下滑幅度较价格水平更大的核心原因在于地缘603639海利尔30买入-A因素下油煤气高位支撑叠加内外需走弱这点从三季度以来化企300481濮阳惠成35买入-A业绩端和出口下滑已可反应产成品库存同比随之持续走高考688378奥来德64买入-A虑到化企扩产周期的滞后性和油价高位粘性短期弱现实持续下002493荣盛石化16买入-A大宗价格价差走势错位或持续600346恒力石化21买入-A静待周期底短期关注估值安全边际与强预期下的确定性000301东方盛虹17买入-A002648卫星化学19买入-A近十年来三轮大级别的周期反转发生在2009H22016H2和601233桐昆股份18买入-A2020H2均以大宗价格价差分位同时见底为标志对本轮周期反603225新凤鸣14买入-A转判断亦有参考意义需要注意的是大宗价格因更易感知与化002643万润股份21买入-A工指数走势往往更贴近价差与业绩挂钩则是后验指标短期看高原料成本支撑弱需求及高库存的弱现实好转尚需时日大级行业表现别机会或静待价格底为宜关注标的估值安全边际但与之相对的未来强政策预期有望持续发力除了刚需品种业绩确定性受基础化工沪深300益于政策修复与支持的行业也需要重点关注3121投资建议111核心资产推荐逆周期扩张下强者恒强的万华化学华鲁恒升-9-19民营炼化民营炼化借助大平台优势已经逐渐从成长的第一阶段-29迈向第二阶段即用高研发投入高强度资本开支持续提升主营2021-122022-042022-082022-12业务市场地位同时布局高附加值新材料未来在其相关多元化的业务资料来源Wind资讯延伸下有望看到增长新曲线推荐荣盛石化恒力石化东方盛虹升幅1M3M12M卫星化学关注宝丰能源同时需注意产业链上大产能龙头企业在相对收益-39-3313绝对收益-15-41-201业绩受损后恢复的弹性推荐桐昆股份新凤鸣碳中和主线天然碱法符合碳中和政策技术成本低未来增量大张汪强分析师需求侧稳地产和新能源受益推荐远兴能源合成生物学是未来化工SAC执业证书编号S1450517070003行业脱碳的关键拼图有望开辟高速成长新蓝海推荐华恒生物zhangwq1essencecomcn确定性低估值主线地缘不确定性下全球粮食危机持续发酵利好林建东分析师农化推荐丙硫菌唑原药龙头海利尔风电大叶片趋势下酸酐固化剂SAC执业证书编号S1450522080003有望量价齐升推荐濮阳惠成中美博弈下供应链安全诉求与日俱增linjdessencecomcn部分行业如面板半导体等上游关键原材料国产化替代渗透率有望提乔璐分析师升推荐奥来德万润股份SAC执业证书编号S1450518100001qiaoluessencecomcn风险提示宏观经济表现不及预期化工产能周期变化超预期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1行业专题基础化工油价大幅波动化工业安全环保风险姜思琦分析师SAC执业证书编号S1450522080005jiangsqessencecomcn相关报告油价下跌磷酸一铵磷酸2022-12-11二铵磷酸黄磷等产品价格上涨油价上涨顺酐硝酸氯2022-12-04化铵工业磷酸一铵等产品价格上涨油价下跌邻硝基氯化苯2022-11-27硫酸钾硫酸铵磷酸一铵等产品价格上涨油价上涨正丁醇醋酐2022-11-06丙烯腈色氨酸氯乙酸等产品价格上涨油价上涨硝酸铵己内酰2022-10-30胺苯胺硫酸铵等产品价格上涨本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2行业专题基础化工内容目录1化工景气反转静待价格底4112022化工大宗高价格低价差出现错位512原油短期供需紧平衡或持续支撑大宗价格高位运行513内需地产拖累外需转弱拉低出口914库存高位下产能扩张周期滞后1115弱现实强预期下关注估值安全边际122核心资产逆周期扩张强者恒强1421万华化学欧洲能源危机利好国内MDITDIPOE有望成为另一超级赛道1422华鲁恒升柔性多联产荆州增量可期产品综合价差近历史低位163炼化炼化一体化稀缺资产布局新材料进入成长第二阶段184聚焦碳中和政策主线235寻找确定性和国产替代2651海利尔丙硫菌唑原药龙头多项目同步推进2752濮阳惠成风电大梁加工工艺革新利好酸酐固化剂2853奥来德OLED材料国产替代加速放量布局钙钛矿电池蒸镀设备和材料2954万润股份布局光刻胶助力国产替代加速成长的化工新材料平台29图表目录图12022年全球化工PMI景气下行5图22022年全球PPI波动加大5图32022年中国化工价格指数下行但仍在高位5图42022年大宗价格价差分位出现错位5图5化工价格指数走势与原油高度相关5图6美国钻机数量6图7页岩油公司CAPEX和布伦特价格6图8页岩油企业资产效率6图9OPEC表观潜在产能6图10俄油产量变化7图11俄油出口结构7图12美国航班总量7日平均7图13美国航空出行强度8图14民航总周转量8图15我国成品油消费8图16中国炼厂开工率8图17地产链年内持续走弱9图18国内商品房价格指数同比下行9图19乘用车销量同比逆势增长9图20锂电材料价格相对化工大宗高位坚挺9图212022年社零总体同比转弱10图22美国个人消费商品支出物量指数走弱10图23美国商品销售同比走弱库存上行10图24美国制造商开始提前去库10图25国内进出口下滑11本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3行业专题基础化工图26中国对主要经济体出口转弱11图27主要制造业大国美元计价出口同比转负11图28主要经济体PMI低于荣枯线11图292022年末化工产成品库存周期转入被动补库阶段11图302022年中国化工行业仍处于产能扩张周期12图31大宗价格分位走势与原油价格高度相关12图322022年中国化工行业总体量平价减12图332022年化工子行业工业增加值同比高位回落13图342022年化工子行业PPI同比高位回落13图352022年化工子行业工业营收同比高位回落13图362022年化工子行业工业毛利率高位回落13图37近两轮周期大宗价格分位与化工指数对比14图38近两轮周期大宗价差分位与化工指数对比14图39基础化工PB-ROE体系14图40石油石化PB-ROE体系14图412022年MDI价格持续走弱15图422022年TDI价格相对更强15图43从2018年起德国的季度天然气净进口量单位TWh15图44科思创2021年以来能源成本飙升15图452022年欧洲合成氨产能受损严重也对供应链安全造成影响16图46华鲁恒升产品矩阵不断拓宽17图47尽管产品价差周期波动华鲁ROE中枢稳步上行17图48华鲁近十年PB中枢稳步上行17图49华鲁产品综合价差分位已近历史低位17图502016-2020我国炼油能力增长及淘汰情况18图51十三五和十四五我国炼化项目情况汇总18图52炼化代表企业单季度研发费用VS万华单季度研发费用19图53炼化代表企业在建工程统计20图54基础化工石油化工企业研发投入排名20图55炼化企业研发强度VS万华20图56涤纶长丝龙头企业季度归母净利润20图57涤纶长丝工厂库存季节性21图58涤纶长丝行业毛利模拟21图59生物基产品参与循环低碳经济示意图23图60不同制法纯碱生产碳排放2021年24图61不同制法纯碱生产成本曲线24图62我国纯碱下游分布24图632020年全球销售额前十大杀菌剂及市场占比28图64JSRTOK信越化学ArFKrF胶主流单体红色为万润覆盖30表1公司在建项目及产能27表2现有主流ArFKrF厂商使用的单体组合红色为万润覆盖301化工景气反转静待价格底本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4行业专题基础化工112022化工大宗高价格低价差出现错位据Bloomberg本轮全球化工景气周期自20H2启动21H2见顶22H1以来步入下行通道上行历时一年半较前两轮明显有所压缩且在前期天量货币政策基础上叠加地缘冲突波动加剧我们的化工大宗品价格价差跟踪显示本轮大宗价格分位创十年新高2022年以来截至12月初从价格层面看大宗仍在高位临近上轮周期高点与CCPI指数一致而价差分位值已来到历史底部区间需要注意的是前两轮周期反转时2016H1和2020H1大宗价格价差分位均同时触底与当前节点差异较大这种错位需从成本和需求侧加以剖析图12022年全球化工PMI景气下行图22022年全球PPI波动加大资料来源Bloomberg安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图32022年中国化工价格指数下行但仍在高位图42022年大宗价格价差分位出现错位资料来源Wind安信证券研究中心资料来源百川盈付隆重资讯Wind安信证券研究中心12原油短期供需紧平衡或持续支撑大宗价格高位运行2022年原油行情总体高位宽幅震荡形成化工大宗价格成本端支撑据Wind一季度原油价格受地缘局势影响一路上行布伦特现货价一度达到138美元桶3月下旬军事冲突造成的避险交易行情逐渐弱化市场重新交易基本面主线原油价格回落于110美元桶附近震荡二季度中期欧美对俄罗斯进行石油制裁使得市场对原油供应锐减的担忧情绪上升油价再次攀高与此同时美联储开启加息周期三季度地缘冲突带来的溢价转弱美国政府通过多种方式打压油价海外经济转弱国内疫情导致区域性经济活动中断影响整体需求原油高位回落四季度OPEC决定减产挺价油价小幅回升美国方面表态如果油价上升将会追加战略库存投放使得油价转而走弱整体呈现震荡态势由于化工大宗价格走势与原油高度正相关2022年原材料成本端支撑使CCPI指数高位运行图5化工价格指数走势与原油高度相关本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5行业专题基础化工资料来源Wind安信证券研究中心原油供应端美国资本开支相对不足OPEC仍掌握定价权据Bloomberg2020年以来美国钻机数量回升并不显著相同油价情况下当前钻机数量仅为2011-2013年的13而页岩油样本企业的平均CAPEX强度也逐渐减弱仅为历史同油价水平下的12一方面页岩油企业固定资产利用效率远低于化工企业平均水平盈利能力相对弱另一方面油价前期大跌导致市场投资信心不足对高油价反应有所钝化而页岩油产量衰竭较快增产严重依赖资本开支单井有效寿命约3-5年据瑞斯塔平均一年后美页岩油单井产量将衰减60-70即期对页岩油进行大规模资本开支风险较大因此OPEC仍掌握议价权OPEC方面疫情后虽然产量已经恢复至2019年的水平但整体来看减产达成率相对较高在此情境下其增产潜力是推断未来原油价格走势的关键变量据EIA如果根据疫情前产能高点作为表观潜在产能当前OPEC仍有能力恢复近390万桶日考虑委内瑞拉伊朗利比亚尼日利亚安哥拉的产能恢复具有较大不确定性实际能有效恢复的原油产能预计约220万桶日且多数产能掌握在沙特和阿联酋此外12月OPEC部长级会决定坚持减产决议计划或持续到2023年底叠加俄罗斯的减产以及2022年政策性供应使得库存对供应增量的作用弱化预计2023年供应端可能会相对疲软俄罗斯在2023年原油供给受欧盟制约影响预计供应同比下滑150-200万桶天左右伊朗回归的核心矛盾有两个其一是伊核协议的扩大化其二是伊斯兰革命卫队的身份问题这对于当前的美国执政党来说是选票和政治利益对于伊朗则是底线及原则问题短期较难有善解且目前油价高位使得伊朗的话语权相较于低油价时期来说有所改善在此背景下伊朗主动做进一步退让也显得理论依据不足据以上明年原油的供应端或呈现相对谨慎的情形图6美国钻机数量图7页岩油公司CAPEX和布伦特价格资料来源BloombergWind安信证券研究中心资料来源Bloomberg安信证券研究中心图8页岩油企业资产效率图9OPEC表观潜在产能本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6行业专题基础化工资料来源BloombergWind安信证券研究中心资料来源OPECEIA安信证券研究中心图10俄油产量变化图11俄油出口结构资料来源Wind安信证券研究中心资料来源ifind安信证券研究中心原油需求端在国内无超预期增量情况下保持谨慎增长预期原油需求恢复或主要体现在航煤消费的修复当前美国航煤消费已超过疫情前水平出行强度也基本达到疫情前水平但我国民航整体周转量弱于2021年虽然成品油整体消费已经恢复但航煤表现仍相对弱势整体来看2022年海外需求表现出一定韧性但国内需求相对缓和展望2023年随着疫情防控政策逐步优化航班客运量有望回升海外在前期增长带动下或仍具有一定惯性但大幅修复空间已经不在国内在成品油消费端仍有修复空间但疫情开放后需注意出行强度的和感染人数的正相关关系这或许会带来需求量季节性波动增大炼厂开工率方面国内在经历二季度三季度下滑后随着需求修复以及原油方差趋缓背景有望进一步提升定量来看据隆众数据国内若恢复至疫情前水平仍有150万桶日左右增量空间海外或保持每年60-100万桶左右增量故而理想情况下2023年全球需求增量或超200万桶日但考虑国内或出现间歇性需求弱化需求端整体增量或在150万桶日左右整体而言2023年供应端在无伊朗回归的假设下或较难看见供应端的大幅增量需求端除非内需增长超预期海外需求大概率不会贡献太多增量考虑当前库存低位大规模抛储可能性也相对较小故而明年原油供需紧平衡格局有望维持图12美国航班总量7日平均本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7行业专题基础化工资料来源Flightradar24安信证券研究中心图13美国航空出行强度资料来源TSA安信证券研究中心图14民航总周转量图15我国成品油消费资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图16中国炼厂开工率本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8行业专题基础化工资料来源隆众资讯安信证券研究中心13内需地产拖累外需转弱拉低出口地产链持续走弱下三支箭政策落地拐点初现汽车逆势增长2021年以来三道红线对地产行业现金流约束作用显现以2021年10月份以后房地产行业流动性危机的爆发为标志和转折点2022年行业继续出清叠加美联储加息周期房地产投资下行带来的经济压力逐步传导到上下游各产业链预期收入下滑影响居民购房信心导致商品房销售额和房价下行并进一步对房企拿地和新开工形成负反馈重压之下地产政策开始出现调整近期三支箭政策落地放开了信贷债券股权融资等融资端限制标志着楼市去杠杆告一段落随着保交楼持续推进短期看竣工端等地产后周期行业有望受益中长期看行业出清下市场份额有望向稳健的龙头企业集中竞争格局改善上下游各产业将重回正轨相较于地产行业汽车2022年表现较好据IHSMarkit其对2022年全球汽车产量的预测为8180万辆同比增长近6新能源车持续发力5月起全国多地出台的补贴政策支撑了销量的强劲表现新能源车产销两旺带动上游相关化工材料产业持续景气我们的价格分位跟踪显示相较于行业大宗震荡下行锂电材料价格高位坚挺9月26日财政部税务总局工业和信息化部发布关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告公告提出新能源车购置税延期至明年底预计未到期政策将继续拉动购车需求图17地产链年内持续走弱图18国内商品房价格指数同比下行资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图19乘用车销量同比逆势增长图20锂电材料价格相对化工大宗高位坚挺本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9行业专题基础化工资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心社零总体走弱美国恐步入去库周期据Wind对主要经济体的社会零售额作扣除汽车处理总体看终端消费社零额增速均走弱国内22Q2受疫情影响Q3回正后Q4再次转负欧美加息周期下叠加俄乌冲突诱发的能源危机冲击且居民侧现金补贴较前两年逐步退坡商品个人消费支出物量指数下滑美国作为消费驱动型国家从库存周期看据Wind2022年销售总额同比开始走弱而库存持续高企从结构上看美国制造商先知先觉开始主动去库而批发零售环节库存同比增速已创20年新高随着中下游逐步消化衰退预期未来转向去库可能性正在加大短期看外需持续走弱是大概率事件图212022年社零总体同比转弱图22美国个人消费商品支出物量指数走弱资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图23美国商品销售同比走弱库存上行图24美国制造商开始提前去库资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心外需下滑中国及日韩等制造业大国出口减速据Wind11月我国美元计价出口同比增速-87较上月大幅回落84个百分点人民币计价出口同比增速为09较上月回落61个百分点分地区看出口的回落具有广泛性我国对主要经济体出口全面回落与此同时近期主要本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10行业专题基础化工制造业大国德国日本韩国和越南美元计价出口同样大幅回落全部进入负增长区间美国欧洲日本的制造业PMI延续下行全球经贸易活动放缓外需走弱是中国出口回落的根本原因短期看恐仍将面临下行压力图25国内进出口下滑图26中国对主要经济体出口转弱资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图27主要制造业大国美元计价出口同比转负图28主要经济体PMI低于荣枯线资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心14库存高位下产能扩张周期滞后化工库存周期转入被动补库阶段产能扩张滞后本轮库存周期21Q4PPI见顶2022年PPI回摆内外需走弱下产成品库存同比持续走高且烈度远超上轮补库周期当前库存周期已大踏步进入被动补库阶段滞胀而产能扩张历史上看是滞后于PPI的2021年行业景气高位是上市公司在建工程同比和全行业固投完成额在2022年持续上行的主因图292022年末化工产成品库存周期转入被动补库阶段资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11行业专题基础化工图302022年中国化工行业仍处于产能扩张周期资料来源Wind安信证券研究中心留意高油价支撑下的周期拖尾效应总体看2020年后的化工大周期注水牛与2009年有一定可比性在全球货币政策大放水下走过了2年的需求侧快速复苏过热补库供给侧产能大扩张需求退坡下产业链各环节库存快速上行周而复始而当前化工原油高位的成本端支撑与2011-2014年油价高位如出一辙彼时供给侧重要产油国遭遇阿拉伯之春涉及地区涵盖北非和西亚使得地缘政治溢价抬升与如今俄乌冲突下俄油受制裁何其相似直到2014H2油价开始大幅下行2016年触底后化工新一轮景气周期才正式启动因此未来需求侧若持续承压累库产能扩张下去库周期恐将拉长这点与2012-2015年期间的化工下行期颇有相似之处图31大宗价格分位走势与原油价格高度相关资料来源Wind安信证券研究中心15弱现实强预期下关注估值安全边际综上所述化工大宗上游原料高位叠加下游需求走弱库存走高是2022年大宗价格价差出现错位的核心原因弱现实22Q3以来在企业营收和利润端逐步体现据Wind营收端2022年总体量平价减历经前两年的疫情冲击后量的表征工业增加值指标已恢复至2019年水平价格PPI同比则高位滑落并在2022年10月开始转负化工子行业基本同步体现在营收上2022年累计同比虽在走弱但仍为正值相比之下利润端企业毛利率在年初就开始下行下半年持续走弱三季度已接近历史极值与我们观测的大宗价差分位走势基本同步图322022年中国化工行业总体量平价减本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12行业专题基础化工资料来源Wind安信证券研究中心注工业增加值数据系采用PPI进行单缩可作为量的指标使用图332022年化工子行业工业增加值同比高位回落图342022年化工子行业PPI同比高位回落资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图352022年化工子行业工业营收同比高位回落图362022年化工子行业工业毛利率高位回落资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心基础化工PB中枢尚在中高位强预期下关注估值安全边际我们的价格价差跟踪显示本轮周期化工指数走势与大宗价格更贴近因为一般来说价格指标更易感知价差与业绩挂钩则是后验22Q2受国内疫情封控影响指数曾快速回调22Q3反弹则更多是围绕新能源展开与价差走势开始大幅错位三季度业绩兑现价差预期后指数短期再次回调进一步从PB-ROE走势图看据Wind基础化工ROETTMMRQ在22Q2的166降至Q3的148石油化工则受益于国际油价高位ROE环比还有所提升PB方面基础化工从22Q2的28降至Q3的23而近十年来基础化工PB中枢在19附近相比之下石油化工22Q3PB为067处于历史底部需要注意的是尽管当前大宗价差已在底部且近期国内疫情防控政策持续优化外需不振下重振内需显得更为关键未来政策端持续优化强预期仍在复苏预期再起但短期看周期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13行业专题基础化工反转恐非一蹴而就历史上20092016和2020年启动的三轮周期反转均以大宗价格价差同时见底为标志未来在等待价格底来临之前估值作为选股的安全边际仍有重要意义图37近两轮周期大宗价格分位与化工指数对比图38近两轮周期大宗价差分位与化工指数对比资料来源百川盈孚隆众资讯Wind安信证券研究中心资料来源百川盈孚隆众资讯Wind安信证券研究中心图39基础化工PB-ROE体系图40石油石化PB-ROE体系资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2核心资产逆周期扩张强者恒强21万华化学欧洲能源危机利好国内MDITDIPOE有望成为另一超级赛道异氰酸酯项目扩能持续巩固行业龙头地位据天天化工MDI当前全球产能近1000万吨亚洲北美欧洲占591526其中中国43德国8供给侧未来确定性增量主要来自万华宁波60万福建40万其余来自韩国锦湖20万吨巴斯夫上海漕泾9万吨Geismar增量产能爬坡需要时间和科思创西班牙Tarragona5万吨TDI全球2022年名义产能347万吨亚洲北美欧洲占641224其中中国41德国17供给侧未来确定性增量主要来自万华福建25万吨产能置换未来随着增量逐步落地公司MDITDI全球产能占比有望达3322MDI价格价差低位有望受益于政策优化预期需求侧方面据天天化工2021年MDI全球需求近800万吨下游近7成用于建筑冰箱冰柜保温和地产行业高度相关由于内外需转弱且产能供应相对宽松2022年MDI价格走软当前MDI到纯苯价差处于历史近10价格分位离底部已经不远相比之下TDI近7成用于软泡行业包括下游软体家具和汽车领域尽管需求同样较弱但由于2022年实际有效产能远低于名义产能22Q3叠加欧洲能源危机德国装置不可抗力供需呈现紧平衡价格更为坚挺总体看MDITDI行业均是大宗寡头竞争格局且竞争对手高度重合行业有较好默契据海外聚氨酯企业财报三季度以来欧洲天然气持续高位巴斯夫亨斯曼科思创的欧洲MDITDI工厂先后陷入亏损降负运行只能跨区调货补库厂家挺价意愿较强随着国内地产及促内需政策逐步优化未来异氰酸酯涨价预期可期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14行业专题基础化工图412022年MDI价格持续走弱图422022年TDI价格相对更强资料来源天天化工安信证券研究中心资料来源天天化工安信证券研究中心中长期看欧洲能源困境严苛的政策监管有望催化MDITDI行业产能结构调整国内受益北溪事件导致欧洲制造强国德国丧失俄欧天然气枢纽地利据Prognos近年来德国近一半天然气来自俄罗斯原本天然气流向为俄罗斯-德国-比利时荷兰德国比利时荷兰均有异氰酸酯产能北溪事件后由于当前德国没有LNG接收站只能先通过比利时荷兰进口LNG再反向管道输送德国并从挪威进口一部分长期能源成本压力陡增且欧洲部分工厂向上一体化没国内做的好上游基础环节如硝酸液氨氯气等供应商出问题也会造成MDITDI生产不可抗力且欧洲的碳中和政策深陷文牍主义据巴斯夫财报未来针对化工行业7000页的法规将变成25000页在布鲁塞尔没人谈论真正的竞争力是什么欧洲化学工业几十年来贡献了大约400至500亿欧元的贸易顺差但自2022年3月以来这种情况已经扭转了欧洲MDITDI产能占全球比重均近14在当前全球需求侧持续走弱背景下未来行业产能或面临区域性结构调整相比之下国内TDI产能成本优势将长期凸显图43从2018年起德国的季度天然气净进口量单位TWh资料来源Prognos安信证券研究中心图44科思创2021年以来能源成本飙升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15行业专题基础化工资料来源Covestro安信证券研究中心图452022年欧洲合成氨产能受损严重也对供应链安全造成影响资料来源CNKI安信证券研究中心光伏产业快速发展带来POE巨大增量需求看好万华国产化替代未来全球碳中和新能源大趋势下POE光伏需求存在三重利好一是陡峭的碳中和曲线放大了全球每年光伏新增装机预期二是双面组件和N型电池逐步推广提振POE的中长期需求三是光伏平价趋势下组件性能和可靠性对光伏项目经济效益影响深远POE兼具良好抗PID性能和全天气耐候性于一身成长空间巨大但与旺盛需求相对应我国POE完全依赖进口全球产能掌握在美日韩等几家外企手中地缘政治不确定因素下解决光伏供应链卡脖子问题迫在眉睫近三十年来陶氏凭借CGC茂金属催化剂和环管溶液聚合技术出道即巅峰POE产能占据全球半壁江山然而其核心专利自2016年来均已到期目前是国内化企打翻身仗的绝佳时机据公司公告万华大乙烯二期布局220万吨POE2024年有望逐步建成投产未来景气预期下盈利空间弹性巨大风险提示MDI行业技术扩散项目进度不及预期产品价格大幅波动下游需求不及预期22华鲁恒升柔性多联产荆州增量可期产品综合价差近历史低位一头多线循环经济柔性联产平抑周期波动浩吉铁路运力提升荆州基地增量可期公司上市初期为合成气-甲醇氨CO之一头三线结构逐步延伸至如今一头多线在垂直一体化完全配套的基础上华鲁可以利用合成气的天然特性横向或纵向切换外销产品组合不仅实现生产过程原料的充分利用也能够平抑个别产品价格波动使公司的经营和业绩具有更强的稳定性弱化周期属性这从公司近十年来ROE中枢稳步上行可验证未来增量方面据湖北广电消息截至2022年9月14日浩吉铁路累计完成运量6027万吨日均234万吨同比增长568超2021年全年总运量浩吉铁路作为北煤南运战略运输通道随着运力提升吨公里煤运成本有望逐步下行公司荆州基地依托浩吉铁路和长江黄金水道的交本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16行业专题基础化工通枢纽亦有望受益公司凭借产业链一体化配套荆州基地落地后将与德州基地形成空间上的辐射区域互补未来新增量可期煤化工龙头溢价估值中枢稳步上行公司产品价差综合分位已近历史低位回顾公司近十年发展历程不难发现在煤化工红海中公司凭借成本和产品组合优势持续扩张其ROE中枢逐步上行PB层面不难发现在2016H12020H1两轮周期底部时其估值底在不断攀升是为龙头溢价2022年化工下行周期已来到中下半场我们的价格价差分位数据跟踪显示当前华鲁产品综合价差分位已来到历史低位短期看随着国内促内需政策持续发力公司产品下游纺织行业为主有望持续受益中长期看碳中和政策下低能效产能出清类2014-2015年的供给侧改革届时龙头效应将更为凸显风险提示产品价格大幅波动新建项目进度不及预期政策变化超预期图46华鲁恒升产品矩阵不断拓宽公司产能变动万吨年2010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E德州74150液氨氨醇平台荆州100甲醇德州3170170德州150180尿素肥料荆州100复合肥德州60德州2535DMF荆州15有机胺德州20237混甲胺荆州15己二酸及己二酸德州163247中间体环己酮德州78德州3550醋酸及衍醋酸荆州100生物醋酐德州3乙二醇德州555多元醇丁辛醇德州2027异丁醛德州2己内酰胺德州10尼龙6德州20尼龙66德州8新材料BDO荆州20PBAT荆州3NMP荆州16德州510三聚氰胺其他荆州5硫磺硫铵德州荆州48草酸德州102050DMC德州3060新能源EMC德州30DEC德州5资料来源公司公告安信证券研究中心图47尽管产品价差周期波动华鲁ROE中枢稳步上行图48华鲁近十年PB中枢稳步上行资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图49华鲁产品综合价差分位已近历史低位本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17行业专题基础化工资料来源百川盈孚隆众资讯Wind安信证券研究中心3炼化炼化一体化稀缺资产布局新材料进入成长第二阶段炼化项目审批克制高进入壁垒造就稀缺性从2020年开始除国务院石化产业规划布局方案规划部署的国家重点基地和重大项目外新建扩建炼油项目以及新建PX和乙烯项目将一律严控不得违规审批行业准入门槛提高供给侧小产能逐渐出清2021年国务院印发2030年前碳达峰行动方案要求化工行业需严格项目准入严控新增炼油和传统煤化工生产能力优化产能规模和布局有效化解结构性过剩矛盾到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内主要产品产能利用率提升至80以上两大政策性文件针对新增产能提出较高要求存量产能方面有前文提及的高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平2021年版文件约束炼化企业单位能耗基准为85千克标准油吨标杆能耗为75千克标准油吨对于存量产能3年内无法达到能耗基准的进行淘汰未来随着炼化行业进入壁垒不断增高供给侧存量优胜劣汰现有民营炼化一体化企业将依托自身强阿尔法特征在产业升级过程中不断受益图502016-2020我国炼油能力增长及淘汰情况资料来源炼化广角中国炼油工业十三五回顾及十四五展望安信证券研究中心图51十三五和十四五我国炼化项目情况汇总本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18行业专题基础化工资料来源炼化广角中国炼油工业十三五回顾及十四五展望安信证券研究中心重研发高强度资本投入炼化企业布局新材料成长进入第二阶段我们认为民营炼化企业成长的第一阶段是通过产业链的向上延伸逐步实现的较有代表性的如荣盛石化的浙石化项目恒力石化的长兴岛炼化项目盛虹炼化的1600万吨年炼化项目以及卫星化学的乙烷制乙烯项目自2020年中报开始荣盛石化以及恒力石化的上游炼化一体化装置率先贡献业绩随后卫星化学轻烃项目一期投入运行东方盛虹炼化装置的乙烯裂解和芳烃也于2022年11月末顺利开车这些项目的顺利运行代表着炼化企业发展的第一阶段已较为成熟炼化企业成长的第二阶段则是以现有大化工平台为核心加大具有协同效应的相关产业链品种延伸同时发挥大体量优势发展高附加值的化工新材料路径当前我们看到较具有代表性的炼化企业不仅持续加大研发投入于此同时也保持着较为积极的资本开支策略以保证原有主营业务的市场地位以及研发成果向产业的转化重研发高强度资本投入的业态逐渐显现成效2022年荣盛石化30万吨年光伏级EVA满负荷投产跻身一流EVA光伏粒子供应商行列恒力石化45万吨年可降解塑料投产东方盛虹800吨年POE中试装置顺利投产卫星化学1000吨年-烯烃工业试验装置开工建设这类项目的推进证明了当前炼化企业正逐步勾勒成长新蓝海逐渐在成长的第二阶段发力图52炼化代表企业单季度研发费用VS万华单季度研发费用资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19行业专题基础化工图53炼化代表企业在建工程统计资料来源Wind安信证券研究中心图54基础化工石油化工企业研发投入排名图55炼化企业研发强度VS万华资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心受益于需求恢复后业绩低基数下的弹性聚酯板块是炼化芳烃下游的重要产品2022年聚酯板块原材料价格在能源价格高位影响下长期高位运行下游需求端则在疫情区域性反复等因素影响下受损综合导致行业利润大幅缩窄三季度能源价格下行带动原材料价格下行行业库存损失较为严重行业企业季度利润由盈转亏后期随着原料价格逐渐趋稳疫情影响逐渐出清行业价差有望逐渐恢复行业龙头企业则有望受益于自身大产能优势在实现业绩反转后出现高利润弹性当前涤纶长丝工厂库存高位回落行业价差逐渐修复随着疫情政策相对明朗整体需求预期逐渐恢复未来有望看到下游坯布库存逐渐去化行业价差修复至合理水平进而带动行业开工率逐步提升行业底部反转可期图56涤纶长丝龙头企业季度归母净利润本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20