投资逻辑
　　投资主线1一虚拟现实:寻找在行业初期获益的公司。
　　VR轻量化内容生态丰富，VR行业从供需驱动下的自主创新，向政策驱动下的生态构建发展。2022年中国VR内容的市场规模预计达到269亿元，在各领域的应用范围不断扩大，当前游戏内容占据最大份额，约为43.7%。随着VR内容创作向轻量化发展，VR内容创作走出长周期、高投入的处境后，VR内容使用场景有望进一步拓宽，丰富度有望提升。作为内容生产工具的VR摄像机发展空间潜力大，头部企业有望将行业的资本开支至转化为收入。VR摄像机的发展目前处于软件自研，硬件集成的阶段，并逐渐在向全自主研发的阶段迈进。
　　投资主线2- -即时零售&电商新趋势洞察:电商消费“习惯性省钱”，即时零售盈利潜力展现。
　　1)电商:复盘疫情期间情况，恢复初期，电商渠道恢复最快也恢复程度最优，随着恢复程度推进，线下活跃度回升,该阶段分流对线上消费产生分流，参考美国疫情后修复阶段，也呈现出同样趋势。长期来看，电商的景气度与消费大环境息息相关，消费力的回升拉动电商景气度恢复。随着社会生产生活秩序的恢复，居民可支配收入水平回升，对于未来收入的预期改善，拉动消费意愿回升。电商渠道当前渠道渗透率约为30.38%,作为主要消费渠道之一，消费信心及消费欲望的恢复将带电商动行业景气度恢复。2)即时零售:疫情催化下，即时零售用户渗透率显著提升，疫情好转后需求企稳且持续增长。即时零售用户活跃度在2022年4月达到高点，随着疫情缓解逐企稳后活跃度再次提升。疫情期间即时零售平台满足用户对日用刚需品的购物时效及履约可靠性的要求，建立用户信任，该需求在疫情后仍在延续。即时零售上市企业通过降本增效，毛利率逐季度优化，预计在4Q22至2Q23期间陆续实现Non-GAAP盈利。
　　投资主线3-疫后线下复苏:线下消费场景修复下，本地生活、支付、院线、广告等细分赛道有望受益。
　　疫情防控政策逐步放松，全国多地已出台包括取消核酸查验、核酸免检等在内的防控优化措施，我们认为后续线下经济活动将进入恢复期，居民消费有望回暖，在此情况下，我们认为传媒互联网板块以下细分赛道将有所受益:
　　 1)本地生活:需求提升,供给在防控放松情况下能够正常提供。同城线下出行有望增加，直接利好互联网出行业务,.如同城打车、共享单车等:线下餐饮、娱乐需求增加，利好到店消费;旅游出行需求有望提升，酒店及互联网订票业务有望受益。
　　 2)移动支付:线下消费频次有望提升，商业支付笔数增速有望提升。我们认为疫情防控政策逐渐放开将带动线下消费场景修复，用户线下消费频次有望提升,在此情况下用户线下商业支付笔数有望提升，网络支付、支付扫码等领域公司有望受益。3)院线:随疫情放开需求和供给均有望修复，驱动行业复苏，行业集中度或提高。量:21年同期中国观影人次恢复程度高于北美，预计随疫情放开恢复程度将提高。中国21年观影人次占19年的比例中枢在60%，22年11月中国观影人次约为19年同期的23%，复苏空间较大:价:中国票价提升幅度高于北美，预计疫情放开后增速将企稳。4)广告:广告主需求回暖，带动行业复苏。户外广告:居民出行增多，户外广告曝光量提升，广告主户外广告需求回暖:互联网广告:消费恢复带动其广告需求增长，相关行业互联网广告投放需求回暖。
　　投资建议
　　■结合3条投资主线，我们推荐商业支付增速有望提升、视频号带动广告增长的腾讯，习惯性省钱趋势下的高性价比电商平台拼多多，主业和到店业务均直接受益疫后线下场景修复的移卡，于疫情期间提高市场份额的院线龙头万达电影，及疫后线下出行修复、消费复苏驱动业绩修复的分众传媒。
　　风险提示
　　■疫后修复不及预期风险，宏观经济增长放缓的幅度和时间超预期的风险，政策风险，行业竞争加剧，元宇宙技术迭代和应用不及预期风险，数据统计结果与实际情况偏差风险。
　　

研究报告全文：投资主线1虚拟现实寻找在行业初期获益的公司VR轻量化内容生态丰富VR行业从供需驱动下的自主创新向政策驱动下的生态构建发展2022年中国VR内容的市场规模预计达到269亿元在各领域的应用范围不断扩大当前游戏内容占据最大份额约为437随着VR内容创作向轻量化发展VR内容创作走出长周期高投入的处境后VR内容使用场景有望进一步拓宽丰富度有望提升作为内容生产工具的VR摄像机发展空间潜力大头部企业有望将行业的资本开支至转化为收入VR摄像机的发展目前处于软件自研硬件集成的阶段并逐渐在向全自主研发的阶段迈进投资主线2即时零售电商新趋势洞察电商消费习惯性省钱即时零售盈利潜力展现1电商复盘疫情期间情况恢复初期电商渠道恢复最快也恢复程度最优随着恢复程度推进线下活跃度回升该阶段分流对线上消费产生分流参考美国疫情后修复阶段也呈现出同样趋势长期来看电商的景气度与消费大环境息息相关消费力的回升拉动电商景气度恢复随着社会生产生活秩序的恢复居民可支配收入水平回升对于未来收入的预期改善拉动消费意愿回升电商渠道当前渠道渗透率约为3038作为主要消费渠道之一消费信心及消费欲望的恢复将带电商动行业景气度恢复2即时零售疫情催化下即时零售用户渗透率显著提升疫情好转后需求企稳且持续增长即时零售用户活跃度在2022年4月达到高点随着疫情缓解逐企稳后活跃度再次提升疫情期间即时零售平台满足用户对日用刚需品的购物时效及履约可靠性的要求建立用户信任该需求在疫情后仍在延续即时零售上市企业通过降本增效毛利率逐季度优化预计在4Q22至2Q23期间陆续实现Non-GAAP盈利投资主线3疫后线下复苏线下消费场景修复下本地生活支付院线广告等细分赛道有望受益疫情防控政策逐步放松全国多地已出台包括取消核酸查验核酸免检等在内的防控优化措施我们认为后续线下经济活动将进入恢复期居民消费有望回暖在此情况下我们认为传媒互联网板块以下细分赛道将有所受益1本地生活需求提升供给在防控放松情况下能够正常提供同城线下出行有望增加直接利好互联网出行业务如同城打车共享单车等线下餐饮娱乐需求增加利好到店消费旅游出行需求有望提升酒店及互联网订票业务有望受益2移动支付线下消费频次有望提升商业支付笔数增速有望提升我们认为疫情防控政策逐渐放开将带动线下消费场景修复用户线下消费频次有望提升在此情况下用户线下商业支付笔数有望提升网络支付支付扫码等领域公司有望受益3院线随疫情放开需求和供给均有望修复驱动行业复苏行业集中度或提高量21年同期中国观影人次恢复程度高于北美预计随疫情放开恢复程度将提高中国21年观影人次占19年的比例中枢在6022年11月中国观影人次约为19年同期的23复苏空间较大价中国票价提升幅度高于北美预计疫情放开后增速将企稳4广告广告主需求回暖带动行业复苏户外广告居民出行增多户外广告曝光量提升广告主户外广告需求回暖互联网广告消费恢复带动其广告需求增长相关行业互联网广告投放需求回暖结合3条投资主线我们推荐商业支付增速有望提升视频号带动广告增长的腾讯习惯性省钱趋势下的高性价比电商平台拼多多主业和到店业务均直接受益疫后线下场景修复的移卡于疫情期间提高市场份额的院线龙头万达电影及疫后线下出行修复消费复苏驱动业绩修复的分众传媒疫后修复不及预期风险宏观经济增长放缓的幅度和时间超预期的风险政策风险行业竞争加剧元宇宙技术迭代和应用不及预期风险数据统计结果与实际情况偏差风险敬请参阅最后一页特别声明1行业深度研究内容目录一投资主线1虚拟现实寻找在行业初期获益的公司511投资逻辑VR行业从供需驱动下的自主创新向政策驱动下的生态构建发展512推荐个股佳创视讯罗曼股份6二投资主线2新趋势洞察电商消费习惯性省钱即时零售盈利曙光展现821投资逻辑电商景气度与消费力恢复相关即时零售细分赛道盈利曙光展现822推荐个股拼多多达达集团10三投资主线3后疫情时代线下消费场景修复本地生活支付院线广告等细分赛道受益1231投资逻辑线下活动修复情况下本地生活支付院线广告等行业需求提升1232推荐个股美团移卡腾讯万达电影分众传媒快手19四风险提示26图表目录图表1VR行业发展趋势5图表2RealityLabs季度营业收入亿美元5图表3RealityLabs季度净利润亿美元5图表4佳创视讯业务布局6图表52017年至2021年佳创视讯VR行业营业收入6图表62017年至2021年佳创视讯VR行业毛利率6图表7罗曼股份营业收入及各业务收入7图表8罗曼股份归母净利润及同比增速7图表9罗曼股份2021年主要参建灯光项目7图表10上海霍洛维兹提供沉浸式解决方案等服务7图表11美国疫情防控严格程度减弱网络零售额增速放缓8图表12社零及网上零售额同比增速8图表13网上商品和服务零售额累计值占社零的比重8图表14未来就业预期物价预期及收入信心9图表15储蓄消费投资占比9图表16即时零售用户活跃度指数9图表17即时零售上市企业毛利率9图表18即时零售上市企业Non-GAAP净利率9图表19即时零售开放平台模式规模10图表20中国即时配送服务行业订单规模10敬请参阅最后一页特别声明2行业深度研究图表21用户使用配送平台服务频次变化情况10图表22即时配送行业用户主要消费品类10图表23电商各品类均价走势11图表24拼多多收入季增速11图表25拼多多Non-GAAP归母净利润及增速11图表26达达集团总收入及增速12图表27达达集团收入结构12图表28京东到家年度活跃用户规模12图表29京东到家年度GMV12图表30互联网本地生活服务行业市场规模13图表31在线外卖市场收入13图表322010-2021人均旅行消费花费单位元13图表33201712-202112在线旅行预订用户规模及使用14图表34网络支付用户规模及使用率14图表35中国移动支付交易笔数14图表36中国移动支付业务交易规模15图表37中国线下扫码交易规模15图表382020年1月后中美票房占19年同期的比例对比15图表392020年1月以来中国观影人次占19年的比例15图表402020-21年北美观影人次及其占19年的比例15图表412017年以来中国院线平均票价及其同比增速15图表42北美地区院线平均票价及其同比增速16图表432019年1月以来中国院线平均票价元16图表442020年1月以来中美上映影片数占19年比例16图表45中国上映进口片及国产片数量16图表46中国电影票房分布按国产和进口分16图表47中国上映电影首日票房结构17图表48中国上映电影票房结构17图表49中国上映影片流媒体窗口期变化17图表50疫后中国院线票房复苏敏感性分析18图表512020-2021年购物中心日均客流同比19年增速18图表52202001-202209购物中心日均客流走势18图表53广告刊例花费同比增速与社零总额当月同比18图表54中国广告市场规模18图表55全球各渠道广告市场规模十亿美元19敬请参阅最后一页特别声明3行业深度研究图表562020-2022E全球各渠道广告市场规模同比增速19图表57美团超市便利DAU单位万人19图表58美团超市便利使用频次单位次19图表59美团买药MAU单位万人20图表60美团买药使用频次单位次20图表61美团酒店间夜量及增速20图表62美团MAU单位万人20图表63大众点评MAU单位万人20图表64移卡各业务收入同比增速21图表65移卡活跃支付服务商户数量及其同比增速21图表66移卡支付服务费率及其毛利率对比21图表67移卡各业务毛利率走势21图表68移卡到店电商收入GMV及其同比增速22图表69抖音本地生活GMV22图表70腾讯控股金融科技与企业服务收入及增速22图表71视频号DAU23图表72视频号用户使用时长23图表73中国影投集中度23图表742019年1月-2022年11月中国票房集中度23图表75万达电影在影投及院线的市场份额23图表76万达电影已开业影院数及其占在运营影院比例23图表77万达电影在映及22年待上映影片24图表78分众传媒营收结构按广告主所处行业24图表79分众传媒自营电梯媒体数量及其同比增速24图表80分众传媒与新潮传媒城市纵横喜屏传媒对比24图表81分众传媒营收及归母净利润变动25图表82快手DAU25图表83快手用户日均使用时长25图表84快手营收结构26图表85快手广告业务收入规模及增速26敬请参阅最后一页特别声明4行业深度研究11投资逻辑VR行业从供需驱动下的自主创新向政策驱动下的生态构建发展2022年中国VR内容的市场规模预计达到269亿元在各领域的应用范围不断扩大当前游戏内容占据最大份额约为437随着VR内容创作向轻量化发展VR内容创作走出长周期高投入的处境后VR内容使用场景有望进一步拓宽丰富度有望提升作为内容生产工具的VR摄像机发展空间潜力大头部企业有望将行业的资本开支至转化为收入VR摄像机的发展目前处于软件自研硬件集成的阶段并逐渐在向全自主研发的阶段迈进根据创新能力我们将科技变革带来新产品的过程抽象为四个阶段VR摄像机也遵循这样的发展规律第一阶段直购海外产品该阶段企业无研发成本由于VR产品及服务处于快速迭代发展的阶段较多存货可能因时效性引发潜在损失第二阶段购买海外软件硬件进行粗糙集成该阶段企业购买海外相关软件及硬件在此基础上集成公司集成工艺将影响资本开支投入第三阶段软件自研硬件集成自研VR软件初期公司用于自研的支出均为费用随着产品的供需关系逐渐明朗项目自研为企业未来带来经济收益的确定性增强该阶段产生相关资本开支第四阶段软硬件均自研该阶段进入完全自主研发阶段硬件研发产业链较长工序较为繁琐研发投入较大以RealityLabsMeta负责生产VR和AR相关的软件及硬件设备的部门为例2022Q3RealityLabs收入285亿美元同比-49亏损263亿美元与去年同期相比亏损扩大764亿美元图表1VR行业发展趋势来源腾讯研究院国金证券研究所图表2RealityLabs季度营业收入亿美元图表3RealityLabs季度净利润亿美元1098076-55-104-153-202-251-300-35-40来源Meta公司公告国金证券研究所来源Meta公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5行业深度研究VR摄像机的早期发展为供需关系下的自主创新来驱动第一阶段国家政策更倾向于宏观层面对于VR行业的支持将VR行业发展列入各项重要规划第二阶段聚焦助力推进VR基础设施建设从硬件端补齐短板鼓励VR内容行业发展国内VR行业正处于软件自研硬件集成的第三阶段且正在向软硬件自主研发的第四阶段迈进国家政策驱动因素日益凸显第三阶段和第四阶段倾向于推进构建VR行业完整生态和VR内容体验类消费发展12推荐个股佳创视讯罗曼股份1建议关注佳创视讯180度VR摄像机契合C端需求推动轻量化UGC生产公司主营数字电视行业解决方案2016年起布局VR研发及内容制作公司2000年成立最先发展于广电行业上市前后主要从事广电行业端到端整体解决方案的推广与产品的研发目前已实现从广电向电信互联网运营商市场的全方位覆盖2016年起公司布局VR技术研发及内容制作等2021年VR行业营收达300百万元该业务毛利率达1676图表4佳创视讯业务布局来源公司官网国金证券研究所图表52017年至2021年佳创视讯VR行业营业收入图表62017年至2021年佳创视讯VR行业毛利率616001000014005120080004100060008003600400024002002000100-2000002017201820192020202120172018201920202021数字电视行业游戏行业VR行业互联网教育行业VR行业营业收入百万元YoY来源佳创视讯公司公告国金证券研究所来源佳创视讯公司公告国金证券研究所佳创视讯的VR摄像机实时拼接合成技术领先融合内容生产到传播过程主要用于短视频直播平台的合作及公司VR直播服务项目虚拟社交娱乐平台的自主运营等180度全景镜头与上述场景需求更加契合在沉浸感不受损的同时节省带宽至前方画面输出最佳画质LOOPSCAM幻镜为佳创视讯的VR摄像机产品是目前市场上首款真正实现机内实时拼接合成的180度8K60帧3D摄像机搭载高算力AI芯片除了可以实现机内实时拼接合成外还可AI美颜并支持8K60帧的视频采集与输出一台摄像机可同步实现3D画面拍摄拼接渲染合成一键推流从而实现内容生产和传播过程中的流程融合技术融合产品融合佳创视讯以VR摄像机为基础完成了硬件设备一体化动捕系统轻量化云服务平台一站式部署化泛娱乐内容形式多样化的全链路优化升级公司发布了轻量化动作捕捉系统MotionMax动现面向B端的企业级VR直播开放平台WeDeck面向C端的元宇宙泛娱乐平台OOPSLINE幻镜线公司通过赋能包含第三方和个人在内的内容生产者敬请参阅最后一页特别声明6行业深度研究强调消费者对内容的参与感及社交需求以推动轻量化的UGC内容自生产达到繁荣生态的目标2罗曼股份主业受益夜经济发展逻辑沉浸式娱乐打造第二成长点公司主营景观照明业务现拓展至沉浸式解决方案罗曼股份成立于1999年主营景观照明业务包括景观照明工程明整体规划和深化设计景观照明工程的施工以及远程集控管理等景观照明其他服务于2021年在上交所主板上市2022年公司与国际领先的沉浸式体验解决方案提供商英国Holovis合资在中国成立上海霍洛维兹数字科技有限公司进行文旅项目的策划规划投资运营管理等业务布局沉浸式娱乐项目技术服务夜间经济空间巨大疫后有望加速释放夜间经济带动景观照明需求打开未来业务空间景观照明与文旅经济结合紧密随着夜间经济的发展具有各地文化娱乐特色的艺术类和沉浸式场景类灯光表演市场潜力明显受今年上海疫情封控影响公司新获订单较难业绩下滑较大随着国家深化城镇化进度发展夜经济景观照明的需求前景广阔随着疫情的缓解公司2023年订单商机同比将显著扩大公司一体化服务优势明显项目承接能力良好是行业内少有的具有从设计施工再到后期维护一体化全过程服务能力的景观照明公司图表7罗曼股份营业收入及各业务收入图表8罗曼股份归母净利润及同比增速800160200700140150600120100500100504008003006020040-5010020-10000-150景观照明工程景观照明设计景观照明其他服务其他业务总收入归母净利润左轴百万元来源罗曼股份公司公告国金证券研究所来源罗曼股份公司公告国金证券研究所国内主题乐园进入密集施工期沉浸式娱乐或成公司第二成长曲线目前国内有3座乐高乐园正在建设中同时国内也会落地全球第三座法拉利乐园霍洛维兹数字公司已获得英国Holovis的22项专有技术的国内独家使用权如果乐高乐园法拉利乐园在国内依然需要使用Holovis的技术预计需要与霍洛维兹数字公司合作公司运用HolovisAR技术已在国内落地推广中国文化的文旅项目2022年6月以云南神话传说七都酒为背景的云南普者黑景区荷风夜拾光开园该项目由罗曼股份结合Holovis技术打造运营其中包括AR赏荷AR答题AR合影AR探宝等创新虚拟现实体验公司在沉浸式主题娱乐领域已产生盈利未来有望成为利润新增长点疫情背景下霍洛维兹数字公司在成立不到5个月内实现收入9119万元净利润522万元图表9罗曼股份2021年主要参建灯光项目图表10上海霍洛维兹提供沉浸式解决方案等服务来源罗曼股份公司公告国金证券研究所来源霍洛维兹官网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7行业深度研究21投资逻辑电商景气度与消费力恢复相关即时零售细分赛道盈利曙光展现复盘疫情期间情况恢复初期电商渠道恢复最快也恢复程度最优此阶段局部地区线下活动的活跃度仍受防疫政策限制处于相对低位消费回补效应最先从线上渠道释放可选品类高景气呈现大约一个月左右时间电商流量可恢复至疫情前水平随着恢复程度推进线下活跃度回升该阶段分流对线上消费产生分流参考美国疫情后修复阶段也呈现出同样趋势图表11美国疫情防控严格程度减弱网络零售额增速放缓来源美国商务部普查局亚马逊公司公告国金证券研究所长期来看电商的景气度与消费大环境息息相关消费力的回升拉动电商景气度恢复随着社会生产生活秩序的恢复居民可支配收入水平回升对于未来收入的预期改善拉动消费意愿回升电商渠道当前渠道渗透率约为3038作为主要消费渠道之一消费信心及消费欲望的恢复将带电商动行业景气度恢复图表12社零及网上零售额同比增速图表13网上商品和服务零售额累计值占社零的比重社会消费品零售总额当月同比网上商品和服务零售额当月同比3500400030002500300020002000150010001000000500-10000002021-022021-042022-062022-082022-102020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-062021-082021-102021-122022-022022-04-20002018-122020-092020-122022-092019-062019-092019-122020-032020-062021-032021-062021-092021-122022-032022-06-30002019-03来源国家统计局国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8行业深度研究图表14未来就业预期物价预期及收入信心图表15储蓄消费投资占比来源中国人民银行国金证券研究所来源中国人民银行国金证券研究所疫情催化下即时零售用户渗透率显著提升疫情好转后需求企稳且持续增长即时零售用户活跃度在2022年4月达到高点随着疫情缓解逐步回落并于7月后企稳9月中秋国庆等双节驱动下活跃度再次提升渗透率的提升得益于疫情期间即时零售平台满足用户对日用刚需品的购物时效及履约可靠性的要求建立平台的用户信任这部分需求在疫情之后仍在延续即时零售上市企业通过降本增效毛利率逐季度优化预计在2022Q4至2023Q2期间陆续实现Non-GAAP盈利图表16即时零售用户活跃度指数来源国金数字Lab国金证券研究所图表17即时零售上市企业毛利率图表18即时零售上市企业Non-GAAP净利率公司毛利率公司Non-GAAP归母净利润率达达集团叮咚买菜达达集团叮咚买菜5040302020010-200-40-10-60-20-80-100来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9行业深度研究即时零售平台生鲜电商即时配送行业均体现高成长性据艾瑞咨询数据2021年即时零售开放平台模式规模为2276亿元同比增速高达5093预计2025年规模达11936亿元2021-2025年年复合增长率将达5133凸显高成长性2021年我国即时配送行业订单规模达279亿单同比329预计2026年订单规模将增长至9578亿2021-2026年年复合增长率达28图表19即时零售开放平台模式规模图表20中国即时配送服务行业订单规模即时零售开放平台模式规模中国即时配送服务行业订单规模即时零售开放平台模式规模亿元YoY中国即时配送服务行业订单规模亿单YoY14000140119361200601200012010005010000100805180040800080537360030600060353040020400022764015088252001020001162564812000002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E来源即时零售开放平台模式研究白皮书国金证券研究所来源艾瑞咨询国金证券研究所图表21用户使用配送平台服务频次变化情况图表22即时配送行业用户主要消费品类2021年与2019年相比用户使用配送平台服务频次变化情况即时配送行业用户主要消费品类80606717050604050304020302261020820100增加没有明细变化减少N2000调研时间为2021年5月N3046调研时间为2022年7月来源艾瑞咨询国金证券研究所来源艾瑞咨询国金证券研究所22推荐个股拼多多达达集团1拼多多平台ARPU提升空间大消费者信任持续巩固加强疫后修复初期拼多多以高性价比属性获得更多消费者青睐2022Q3全平台多个品类的均价出现了比较明显的降幅消费降级情况下预计用户将显现出更强的比价行为消费习惯存在惯性在疫情后收入没有明显改善的阶段消费者行为表现为习惯性省钱因此对拼多多平台上消费者从之前的购买白牌产品逐渐开始购买品牌产品的替代品品牌折扣品等呈现出产品均价的提升的趋势这一变化不仅提升ARPU带动GMV的提升也使品牌产品的转化率得到改善也增强了平台对品牌产品的吸引力品牌货占比的提升是未来平台货币化率提升的重要驱动之一敬请参阅最后一页特别声明10行业深度研究图表23电商各品类均价走势来源国金数字Lab国金证券研究所图表24拼多多收入季增速图表25拼多多Non-GAAP归母净利润及增速来源拼多多公司公告国金证券研究所来源拼多多公司公告国金证券研究所2达达集团即时零售即时配送万物即时达达达集团为即时零售与即时配送头部企业主要业务包括即时零售即时配送为消费者创造完整的即时购物体验闭环收入高速增长且亏损持续收窄预计2023Q2实现Non-GAAP盈亏平衡京东到家2022Q3的GMV增速约39增长的驱动力包括品质用户高速增长2022Q3活跃用户数达7540万同比3205预计长期可渗透京东约50的用户用户体量近3亿商家端头部商超覆盖度高合作商家认可公司带来的全渠道增量截至2022Q2共计与87家中国百强超市合作Top10占百强商超总销售额比例为642中合作了9家已接入超15万家全品类实体门店品类多元化商超占GMV比例为55可选品类占比提升高增长对平台的佣金和广告货币化率均有正向贡献达达快送行业内企业均以快为核心向全场景覆盖发展用户选择即时配送平台的决定因素为品牌时效价格超七成用户接受配送费溢价6到20达达快送的差异化体现在采取众包形式骑手供给充足的前提下运营更为灵活达达快送日活骑手约10万达达优拣月完单拣货员约1万左右自主研发全自动派单系统和达达智配SaaS系统实现订单和运力的实时匹配配送路径优化助力降本提质敬请参阅最后一页特别声明11行业深度研究图表26达达集团总收入及增速图表27达达集团收入结构来源达达公司公告国金证券研究所来源达达公司公告国金证券研究所图表28京东到家年度活跃用户规模图表29京东到家年度GMV801207010060805040603040202010002018Q32019Q42021Q12021Q42022Q22018Q12018Q22018Q42019Q12019Q22019Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32022Q12022Q3年度活跃用户百万人YoY来源达达公司公告国金证券研究所来源达达公司公告国金证券研究所31投资逻辑线下活动修复情况下本地生活支付院线广告等行业需求提升投资逻辑步入后疫情时代线下消费有望回暖我们认为在此趋势下本地生活支付院线广告等细分赛道有望受益疫情防控政策逐步放松11月11日国务院联防联控机制公布进一步优化防控工作的二十条措施此后全国多地出台包括取消核酸查验核酸免检等在内的防控优化措施从公共交通办公场所再到线下餐饮娱乐场所对于核酸结果的查验陆续放松我们认为后续线下经济活动将进入恢复期居民消费有望回暖在此情况下我们认为传媒互联网板块以下细分赛道将有所受益1本地生活需求提升供给在防控放松情况下能够正常提供1同城线下出行有望增加直接利好互联网出行业务如同城打车共享单车等2线下餐饮娱乐需求增加利好到店消费3旅游出行需求有望提升酒店及互联网订票业务有望受益推荐个股美团综合性互联网本地生活龙头移卡抖音本地生活服务商到店业务有望成为第二增长曲线疫情期间互联网本地生活业务持续增长根据前瞻产业研究院截止2021年整体市场规模达26万亿元同比增速151至2025年有望达到4万亿元敬请参阅最后一页特别声明12行业深度研究图表30互联网本地生活服务行业市场规模来源前瞻产业研究院国金证券研究所分行业来看到家业务对于外卖等即时配送业务我们认为疫情期间的消费习惯仍会保持惯性疫情期间外卖等到家业务持续增长根据美团研究院2021年我国国内外卖餐饮数据外卖业务规模已达1万亿元同比增长5052且将于未来几年持续保持年15左右的的增长率于2025年达到19万亿元左右我们认为外卖配送等万物到家业务相较传统到店线下模式便利优势明显随疫情开放后续增速会有所回落但长期仍将保持高位增长态势到店酒旅覆盖餐饮美食酒店出游等大消费产业受宏观层面影响较大根据FASTDATA数据疫情前我国旅游业收入由2012年的23万亿元增长至2019年的57万亿元旅游人数次数由206亿人次增长至2019年的601亿而伴随着2020年疫情的影响和封锁旅游业收入和旅游人次数有所回落疫情时代旅游市场低迷的原因主要在于1景区等景点的反复封闭可游玩景点减少2封控隔离政策较为繁琐异地出国旅游需要来回需要长期隔离游玩体验较低3用户可支配收入降低消费意愿低迷短期来看我们认为疫情政策的适度宽松将带用户消费能力和消费意愿的回升长期来看市场恢复后行业规模仍将回到疫情前的增长态势从宏观市场来看疫情前用户人均旅游消费及出游人次仍然保持增长态势我国旅游市场规模具有较大的增长空间和回复空间较大参考2021年国外疫情政策逐渐宽松各相关旅游业标的公司营收同比增速较快其中Airbnb同比增长77Expeida同比增长65恢复速度显著分垂直行业来看疫情前在线旅行的我国用户规模和在线渗透率仍然处于增长阶段主要受疫情影响波动我们认为随疫情政策端利好到店酒旅相关业务有望恢复持续增长图表31在线外卖市场收入图表322010-2021人均旅行消费花费单位元来源美团研究院国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13行业深度研究图表33201712-202112在线旅行预订用户规模及使用来源CNNIC国金证券研究所2移动支付线下消费频次有望提升商业支付笔数增速有望提升推荐个股腾讯控股金融科技支付业务受益于线下商业支付笔数提升移卡主业为支付服务受益于支付笔数增加线下场景受疫情冲击后续随疫情开放线下支付业务有望直接收益疫情期间商家关停消费者封控致使线下消费场景减少我们认为随疫情政策逐渐放开用户线下消费频次有望提升有望带动线下消费场景修复在此情况下用户线下商业支付笔数有望提升根据CNNIC截至2022年6月我国网络移动支付用户规模已经达到9亿人使用率达到86渗透率较高若线下消费修复则网络支付有望受益根据中国人民银行中国移动支付交易笔数和交易规模2020及2021年均保持20以上增长根据易观数据2022Q1及2022Q2线下扫码支付规模在疫情封控下收到较大影响同比增速降至8-6我们认为疫情管控放松后线下扫码支付有望恢复利好支付扫码领域公司图表34网络支付用户规模及使用率图表35中国移动支付交易笔数10100160010099014009088080120077070660100060550800504406004033030400220201102001000002015201620172018201920202021中国移动支付业务量亿笔同比网络支付用户规模亿人使用率来源CNNIC国金证券研究所来源中国人民银行国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14行业深度研究图表36中国移动支付业务交易规模图表37中国线下扫码交易规模60050169045148050040701235604005030104030025830206202001541010010052-10000-202015201620172018201920202021中国移动支付业务金额万亿元同比线下扫码交易规模万亿元人民币同比来源中国人民银行国金证券研究所来源易观数据国金证券研究所3院线随疫情放开需求和供给均有望修复驱动行业复苏行业集中度或提高推荐个股万达电影院线龙头业绩将受益于疫情修复目前美国票房占19年同期比例较中国高约20随疫情放开观影人次提升中国院线有望复苏美国21年初疫情放开票房占19年比例呈提升趋势当前恢复至19年约60的水平中国票房恢复至19年的20-50其中1量21年同期中国观影人次恢复程度高于北美预计随疫情放开恢复程度将提高21年北美观影人次占19年约38中国21年观影人次占19年的比例中枢在6022年11月中国观影人次约为19年同期的23复苏空间较大图表382020年1月后中美票房占19年同期的比例对比图表392020年1月以来中国观影人次占19年的比例1401601201401001208010060804060204002002020-032021-012021-072022-052022-112020-012020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-072022-092020-072021-032021-092021-112022-052020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-052021-072022-012022-032022-072022-09中国美国来源猫眼专业版BoxOfficeMojo国金证券研究所来源国家电影局国金证券研究所2价中国票价提升幅度高于北美预计疫情放开后增速将企稳2020年中国票价跌幅略高于美国21年及22年前11个月中国票价同比增速均较高我们认为主要是疫情反复下影片上线不确定性较强或存在提升票价快速回收前期投入的情况尤其是春节档和国庆档涨幅较大对标北美预计疫情逐步放开后观影受限较小票价增长或将回归原来随经济发展小幅提升的态势图表402020-21年北美观影人次及其占19年的比例图表412017年以来中国院线平均票价及其同比增速1404048164214351203612100303010252480801862012406015620004010-6-202050000201920202021美国加拿大观影人次左轴十亿占19年的比例平均票价左轴元同比增速来源MotionPictureAssociation国金证券研究所来源猫眼专业版国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15行业深度研究图表42北美地区院线平均票价及其同比增速图表432019年1月以来中国院线平均票价元10550844563403542302125002017201820192020202120-2-11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平均票价左轴美元同比增速2019202020212022来源MotionPictureAssociation国金证券研究所注数据为美国加拿大来源猫眼专业版国金证券研究所从供给端看进口影片较紧俏供给恢复有望拉动票房中国院线影片供给恢复优于美国目前美国上映影片数量恢复至19年的50左右中国的恢复中枢在90左右然而供给恢复主要是国产片拉动进口片不足21年仅19年的43422年前11个月进口片数量占19年的654从票房构成看21年进口片票房恢复程度远低于国产片图表442020年1月以来中美上映影片数占19年比例图表45中国上映进口片及国产片数量18060016050014012040010030080602004020100002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11中国美国上映进口片数量部上映国产片数量部来源猫眼专业版BoxOfficeMojo国金证券研究所来源猫眼专业版艺恩国金证券研究所图表46中国电影票房分布按国产和进口分4504003503002502001501005002012201320142015201620172018201920202021国产电影票房亿元进口电影票房亿元来源猫眼专业版国家电影局国金证券研究所消费者观影或更理性疫后需求恢复关键催化因素将是优质影片上映1观影更理性表现为头部影片票房占比提升首日预售票房占比从17年的323降至21年的284非首周票房占比从17年的488升至21年的575疫情间观众对上映影片或持观望态度票房更向优质影片集中2中国流媒体窗口期经2020年的缩短后21及22年敬请参阅最后一页特别声明16行业深度研究再度拉长预计线下观影需求短期内无法被线上观看替代而院线直接转流媒体的电影数量也有限头部影片仅囧妈肥龙过江大赢家等我们认为主要由于国内流媒体付费习惯尚未成熟目前尚不具备替代院线的条件图表47中国上映电影首日票房结构图表48中国上映电影票房结构100100909080807070606050504040303020201010002017201820192020202120172018201920202021首日预售首日当天购票首日票房占比除首日外首周票房占比非首周票房占比来源艺恩国金证券研究所来源艺恩国金证券研究所图表49中国上映影片流媒体窗口期变化片名原计划上映时间窗口期上映平台长津湖之水门桥20222184芒果TV爱奇艺乐视风行视频优酷腾讯视频独行月球202272971爱奇艺这个杀手不太冷静20222160芒果TV爱奇艺乐视电影网优酷腾讯视频人生大事202262463芒果TV爱奇艺乐视西瓜视频优酷腾讯视频万里归途202293061未上线长津湖202193093PP视频爱奇艺乐视电影网优酷你好李焕英202121287西瓜视频唐人街探案3202121277芒果TV爱奇艺乐视哔哩哔哩优酷腾讯视频我和我的父辈2021930117芒果TV电影网西瓜视频速度与激情9202152189爱奇艺优酷腾讯视频八佰202082172芒果TV爱奇艺乐视哔哩哔哩优酷腾讯视频我和我的家乡202010192芒果TV西瓜视频今日头条抖音姜子牙202010149芒果TV爱奇艺哔哩哔哩优酷腾讯视频送你一朵小红花2020123163芒果TV爱奇艺乐视电影网优酷腾讯视频金刚川2020102349芒果TV爱奇艺乐视电影网优酷腾讯视频哪吒之魔童降世201972677芒果TV爱奇艺乐视电影网优酷流浪地球20192589芒果TV爱奇艺哔哩哔哩优酷腾讯视频复仇者联盟4终局之战2019424118爱奇艺腾讯视频我和我的祖国201993092芒果TV爱奇艺乐视优酷腾讯视频中国机长201993064爱奇艺乐视电影网优酷腾讯视频来源各视频平台官网猫眼专业版国金证券研究所预计23年院线票房在450-753亿元之间基于22年11月观影人次占19年11月约14随12月疫情逐步放开阿凡达2等重磅影片上线假设22年12月观影人次占19年比例中枢为24平均票价同比5全年可获票房294亿元占19年的458预计随防疫优化影片供给增加23年院线进一步修复对比美国观影人次修复水平及21年中国修复水平假设23年观影人次修复占19年比例中枢为80票价在22年基础上小幅提升则票房601亿元占19年的937预计24年院线增长恢复疫前常态化票房同比56敬请参阅最后一页特别声明17行业深度研究图表50疫后中国院线票房复苏敏感性分析2023E票房亿元2024E票房亿元2022E票房2023年观影人次占19年比例观影人次同比增速平均票价同比增速2022年12月观影亿元人次占19年比例606570758085909510025301529045248952756560264067871575318291452489527564602640677715753假设22年12月观影人次为2129345148952656460263967771575219年的2423年观影人24294451489526564601639677714752次为19年的802024年票房635亿元27295451488526563601639676714751同比5573029745048852656360163867671375133298450488525563600638675713750假设122年12月平均票价同比5假设223年平均票价同比2来源猫眼专业版国金证券研究所测算4广告广告主需求回暖带动行业复苏1户外广告居民出行增多户外广告曝光量提升广告主需求回暖2互联网广告消费恢复带动其广告需求增长相关行业互联网广告投放需求回暖推荐个股分众传媒梯媒龙头竞争优势显著有望受益疫后消费回暖腾讯控股视频号用户数据持续向好广告潜力有望进一步释放快手短视频广告需求有望提升外循环广告有望恢复出行恢复下线下广告可触及人群扩大投放价值提高以购物中心为例据赢商云智库22年9月购物中心日均客流约为20年峰值20年8月的60与20年5月水平相当而2Q22及3Q20日均客流较19年同期仍呈现收缩状态随疫后出行逐步恢复线下人流将扩大线下广告价值提升图表512020-2021年购物中心日均客流同比19年增速图表52202001-202209购物中心日均客流走势购物中心场日均客流同比19年增速01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21-10-20-30-40-50-60来源赢商云智库国金证券研究所来源赢商云智库国金证券研究所注上图数据为全国5626家商业建筑面积3万以上购物中心数据由于疫情22年3-5月数据不包含上海长期而言广告刊例花费同比增速与社零总额大体一致前者有所滞后波动更剧烈广告投放对企业而言是可选消费若预期未来业绩修复预算才会回升社零一定程度上是先行指标且弹性高于社零预计消费复苏社零释放回暖信号时广告花费会随之修复图表53广告刊例花费同比增速与社零总额当月同比图表54中国广告市场规模800600055006005000400450020040003500003000-2002500201720182019202020212020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09-4002019-11广告刊例花费同比增速社零总额当月同比互联网广告市场规模亿元非互联网广告市场规模亿元来源CTR国家统计局国金证券研究所来源wind中关村互动营销实验室国金证券研究所疫情加速互联网广告渗透预计疫后随线下广告价值回升互联网广告将延续高渗透但速度或放缓2019-21年间中敬请参阅最后一页特别声明18行业深度研究国互联网广告市场规模在持续扩张而非互联网广告市场在收缩从全球广告市场分布看21年北美欧洲等地疫情逐步放开数字广告市场规模维持较高增速非数字广告中户外广告增速最快疫情催化广告主将更多预算向能快速确定性带来高回报的广告倾斜比如互联网效果广告预计疫后品牌营销预算将回升线下广告的修复弹性较大图表55全球各渠道广告市场规模十亿美元图表562020-2022E全球各渠道广告市场规模同比增速50040400203000200-20100-400-602019202020212022E-80202020212022E数字广告电视报刊杂志户外广播影院数字广告电视报刊杂志户外广播影院来源Dentsu国金证券研究所来源Dentsu国金证券研究所32推荐个股美团移卡腾讯万达电影分众传媒快手1本地生活美团线下消费限制打开核心盈利业务到店酒旅业务增速有望回暖疫情修复情况下用户线下活动自由度提升将利好公司核心本地商业业务发展外卖及闪购外卖单量稳步增长闪购业务成为新增长点闪购业务中超市类已经完成较好用户教育买药等品类仍处于成长期我们认为疫情期间用户居家时通过线上APP购买生活物资的消费习惯将会延续至疫情之后根据国金数字Lab2022年10月美团超市便利入口DAU已接近1500万同比增长30并且从该部分用户的使用行为来看其使用频次在2022年4月之后呈现出明显的优化趋势2022年10月美团买药入口DAU接近50万同比增长29买药用户规模仍处于快速增长中且在2022年4月之后其上行趋势更为明显到店疫情期间部分高风险地区对于线下活动限制较多餐饮堂食线下休闲娱乐场所的开放均受到限制而公司到店业务主要依靠此类线下活动的有序开展疫情修复后随着用户线下活动增多该项业务将得到恢复酒旅疫情期间由于各地防疫政策的不同国内及海外旅行需求受到一定压制在此情况下通过美团预定酒店的间夜量在2020年达到35亿间同比下滑966而在2021年疫情控制相对较好的情况下公司的间夜量达到48亿间同比增长34532022Q1公司间夜量存在个位数下滑若后续疫情管控放松增速有望回至双位数增长图表57美团超市便利DAU单位万人图表58美团超市便利使用频次单位次来源国金数字Lab国金证券研究所注包含美团APP及美团外卖APP用户来源国金数字Lab国金证券研究所注包含美团APP及美团外卖APP用户敬请参阅最后一页特别声明19行业深度研究图表59美团买药MAU单位万人图表60美团买药使用频次单位次来源国金数字Lab国金证券研究所注包含美团APP及美团外卖APP用户来源国金数字Lab国金证券研究所注包含美团APP及美团外卖APP用户图表61美团酒店间夜量及增速来源公司公告国金证券研究所总用户仍保持快速增长高频用户占比持续提升疫情修复情况下用户消费有望进一步提频疫情短期对DAU增长产生一定影响但MAU仍保持较快增速预计疫情恢复后能保持20以上增速增长根据国金数字Lab2021年美团包含小程序平均MAU增长28大众点评平均MAU同比增长222022年截至10月美团MAU同比增长19大众点评平均MAU同比增长14根据国金数字Lab公司外卖及到店业务高频用户的比例呈现提升趋势我们认为外卖作为刚需型需求用户习惯养成后用户行为的优化趋势不会随着疫情管控放开而弱化而到店业务则受益于疫情修复在疫情管控放开后用户到店消费频次有望继续增长图表62美团MAU单位万人图表63大众点评MAU单位万人来源国金数字Lab国金证券研究所注包含小程序用户已去重来源国金数字Lab国金证券研究所2本地生活移动支付移卡主业及到店业务均直接受益疫后线下场景修复疫后线下出行及消费修复主业及到店业务均受催化1疫情期间虽然2021年公司支付服务收入增速扭转2020敬请参阅最后一页特别声明20