核心观点
　　22年以来，行业在政策层面边际转向平和，海外的宏观事件叠加国内疫情管控的波动，导致公司面临较高的经营不确定性，股价波动性显著提升。进入11月，二十大报告明确行业发展方向，互联网赋能实体经济依然具有长期成长性。近期，中央经济工作会议顺利召开，提到“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”我们预期进入23年，从行业周期同步性和弹性角度，互联网多平台均有望逐步迎来拐点。
　　广告依然是互联网的核心基本盘，多轮顺逆周期，同步性强弹性可验证。22年疫情零星反复，流量增长相比21年相对加速。互联网广告行业增长受到消费需求疲软、降本增效缩减预算等因素的影响：外循环广告收入呈现负增长，内循环广告受益于内容电商的市场份额增长保持健康增长。23年随着宏观经济复苏，预期消费需求逐渐回暖，商户和广告主有望逐步增加预算，各类广告形式中短视频广告有望新增预算维持更高份额，复苏速度更快。
　　服务型交易平台（本地生活/线上招聘）融合“新十条”实施，周期同步性更强。22年虽然受疫情管控影响（商品供给端、配送端、线下消费端受到影响），但线上业态具有韧性，优于线下同类型业态增长。防控“新十条”实施后，线下活动有望增加，商家供给、骑手配送等供给制约因素减弱。此外，招聘行业来看，中小企业经营确定性提升，招聘需求有望同步复苏。对比海外，我们发现招聘行业弹性高于线下服务业与广告业。
　　提振消费下，商品型交易平台线上化率预计持续上行，但格局仍未稳定。22年疫情导致的消费疲弱及物流受阻压制行业整体增长，大多电商平台出现Q2起多季度持续受冲击（仅Q3稍有放松），但整体线上化率仍提升。展望23年，防疫政策优化、后续物流端负面影响因素将逐步消除，政策朝着内需和消费倾斜，消费场景终将恢复、消费意愿终将抬升。竞争格局上，差异化依然是核心竞争力，居民收入压制下拼多多体现差异化价值，内容电商业务增长较快，综合类电商依然承压。
　　游戏板块疫情放松下，居家时长是23年关键变量。22年行业受到供给和需求双重压制：供给侧，版号暂停及批次减少带来新游戏供给量下滑；需求端，未成年人保护法实施影响未成年人时长。从海外经验来说，疫情阶段性应对措施，带来居家及用户时长上升，游戏业态整体受益。
　　22年降本增效效果显著，23年收入复苏下利润弹性更大。我们预计各平台仍会严控新业务投入。22年互联网大多公司在主业降本增效+新业务大幅减亏双条件下，整体利润池保持较高位（并未受收入TOPline下滑影响）。我们认为23年各公司将继续保持对主业优化、对新业务投入的审慎态度，进一步体现在利润弹性上。
　　投资建议与投资标的
　　经济稳增长预计将成为23年的主线，结合行业周期，业务弹性与估值水平，排序如下：拼多多(PDD.O，买入)、BOSS直聘(BZ.O，买入)、腾讯控股(00700，买入)、快手-W(01024，买入)、京东集团-SW(09618，买入)、美团-W(03690，买入)、阿里巴巴-SW(09988，买入)等。
　　此外，1）单位流量价值均值回归角度，哔哩哔哩-W(09626，买入)、芒果超媒(300413，增持)、分众传媒(002027，买入)；2）游戏板块关注海外业务储备更多，产品精品化、游戏生命周期更长的标的：网易-S(09999，买入)、三七互娱(002555，未评级)、完美世界(002624，买入)、吉比特(603444，未评级)。
　　风险提示
　　国际局势、疫情及宏观经济、政策、竞争格局、假设变动影响测算等风险

研究报告全文：行业研究策略报告传媒行业疫情波动带来高波动性行业成长趋势可看好维持国家地区中国持续行业传媒行业报告发布日期2022年12月22日传媒互联网行业2023年度投资策略核心观点22年以来行业在政策层面边际转向平和海外的宏观事件叠加国内疫情管控的波动导致公司面临较高的经营不确定性股价波动性显著提升进入11月二十大报告明确行业发展方向互联网赋能实体经济依然具有长期成长性近期中央经济工作会议顺利召开提到要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手我们预期进入23年从行业周期同步性和弹性角度互联网多平台均有望逐步迎来拐点广告依然是互联网的核心基本盘多轮顺逆周期同步性强弹性可验证22年疫情零星反复流量增长相比21年相对加速互联网广告行业增长受到消费需求疲软项雯倩021-633258886128降本增效缩减预算等因素的影响外循环广告收入呈现负增长内循环广告受益于xiangwenqianorientseccomcn内容电商的市场份额增长保持健康增长23年随着宏观经济复苏预期消费需求逐执业证书编号S0860517020003渐回暖商户和广告主有望逐步增加预算各类广告形式中短视频广告有望新增预香港证监会牌照BQP120算维持更高份额复苏速度更快李雨琪021-63325888-3023服务型交易平台本地生活线上招聘融合新十条实施周期同步性更强22liyuqiorientseccomcn年虽然受疫情管控影响商品供给端配送端线下消费端受到影响但线上业执业证书编号S0860520050001态具有韧性优于线下同类型业态增长防控新十条实施后线下活动有望增香港证监会牌照BQP135加商家供给骑手配送等供给制约因素减弱此外招聘行业来看中小企业经吴丛露wucongluorientseccomcn营确定性提升招聘需求有望同步复苏对比海外我们发现招聘行业弹性高于线执业证书编号S0860520020003下服务业与广告业香港证监会牌照BQJ931提振消费下商品型交易平台线上化率预计持续上行但格局仍未稳定22年疫情詹博021-633258883209导致的消费疲弱及物流受阻压制行业整体增长大多电商平台出现Q2起多季度持续zhanboorientseccomcn受冲击仅Q3稍有放松但整体线上化率仍提升展望23年防疫政策优化执业证书编号S0860521110001后续物流端负面影响因素将逐步消除政策朝着内需和消费倾斜消费场景终将恢崔凡平021-633258886065复消费意愿终将抬升竞争格局上差异化依然是核心竞争力居民收入压制下cuifanpingorientseccomcn拼多多体现差异化价值内容电商业务增长较快综合类电商依然承压执业证书编号S0860521050003游戏板块疫情放松下居家时长是23年关键变量22年行业受到供给和需求双重压制供给侧版号暂停及批次减少带来新游戏供给量下滑需求端未成年人保护法实施影响未成年人时长从海外经验来说疫情阶段性应对措施带来居家及用户时长上升游戏业态整体受益22年降本增效效果显著23年收入复苏下利润弹性更大我们预计各平台仍会严控虚拟现实产业指导方针落地硬件内容协2022-11-02新业务投入22年互联网大多公司在主业降本增效新业务大幅减亏双条件下整同发展虚拟现实与行业应用融合TOPline23体利润池保持较高位并未受收入下滑影响我们认为年各公司将继发展行动计划点评续保持对主业优化对新业务投入的审慎态度进一步体现在利润弹性上TikTok的十亿用户之路海外短视频2022-09-30系列报告之一投资建议与投资标的蓝领求职市场如何拆解空间与格局2022-09-28蓝领招聘行业深度报告经济稳增长预计将成为23年的主线结合行业周期业务弹性与估值水平排序如下拼多多PDDO买入BOSS直聘BZO买入腾讯控股00700买入快手-W01024买入京东集团-SW09618买入美团-W03690买入阿里巴巴-SW09988买入等此外1单位流量价值均值回归角度哔哩哔哩-W09626买入芒果超媒300413增持分众传媒002027买入2游戏板块关注海外业务储备更多产品精品化游戏生命周期更长的标的网易-S09999买入三七互娱002555未评级完美世界002624买入吉比特603444未评级风险提示国际局势疫情及宏观经济政策竞争格局假设变动影响测算等风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续目录前言股价复盘周期底部明确静待基本面复苏6外部不确定性拉升股价波动率行业持续受到冲击6十月中旬二次探底反弹显著南下资金放眼长期71互联网流量回顾发展阶段和疫情环境带来行业差异化表现811流量大盘22年流量小幅加速提升812各细分领域短视频市占率仍在提升生活服务加速数字化11121短视频行业场景持续拓展流量增长高于行业11122电商行业用户渗透率达到高点履约效率决定后续线上渗透率12123生活服务行业疫情催化持续供需持续正反馈1313海外经验各业务板块复苏较为同步但弹性有差异132细分行业外部环境持续改善内部降本增效蓄力增长1421UGC短视频流量维持健康增长电商是商业化重点1422中视频B站加强成本管控23年亏损有望大幅收窄1723商品交易型平台持续降本增效疫情扰动下持续复苏1824服务交易型平台22年收入受疫情影响预计23年逐步恢复降本增效显现利润弹性2225游戏版号重启强化信心新游长线产品同时发力29251政策版号重启激活行业虚拟现实有望带动产业发展2925222Q3手游收入同减2493未保法及疫情双向施加影响3025322Q3端游国内收入同增32海外大作拉动增长3226长视频明确核心用户挖掘核心价值33261政策鼓励优质内容文化输出加强从业人员规范34262用户接近天花板提价成为行业共同选择34263广告有所承压芒果逆势增长353互联网平台发展方向赋能实体经济良好网络生态持续健康发展364投资建议38风险提示38有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续附录40图表目录图1互联网行业股票指数复盘截止11月15日6图2部分公司股价涨跌幅的波动率截止12月19日7图3中国移动互联网月活用户数百万及增速9图4中国网民每周上网时长小时9图5各行业的月活用户在移动互联网月活中的渗透率10图6移动网民APP每日使用时长占比10图7微信时长占互联网总时长比例10图83Q22抖音和快手的月活mn和人均单日时长min11图9移动购物行业的月活用户数百万12图10网上零售额占社零比例12图11生活服务行业的月活用户数百万13图1222M9移动互联网一级行业用户增长Top1013图13美团外卖商家版和饿了么商家版的月活用户13图14美国部分行业与头部公司收入增速对比14图15抖音及抖音极速版的DAUmn15图16抖音和抖音极速版的总时长同比增速15图17快手平均DAUmn及增速15图18快手总时长的同比增速15图19快手的销售费用mn及同比增速15图20快手的员工成本及费率16图21快手经调整净利润mn及利润率16图22月活用户数量持续增长17图23BILIBILI月视频投稿量17图24B站成本费用率17图25三体动画版12月10日上线18图26阿里巴巴拼多多京东GMV十亿元18图27阿里巴巴拼多多京东GMV同比增速18图28阿里巴巴拼多多京东用户规模百万19有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续图29阿里巴巴拼多多京东用户规模qoq增长值百万19图30阿里巴巴拼多多京东ARPU元20图31阿里巴巴拼多多京东ARPUyoy20图32阿里巴巴拼多多京东货币化率21图33阿里巴巴拼多多京东non-GAAP销售费用率21图34阿里本地生活国际商业经调整EBITA百万元22图35京东新业务分部运营利润百万元22图36美团年化交易用户数百万及增速24图37美团每交易用户年平均交易笔数及增速24图38美团年化活跃商家数百万及增速24图39饿了么mau万人24图40饿了么dau万人24图41美团营业收入及增速百万元25图42美团外卖经营利润及经营利润率含测算26图43美团到店经营利润及经营利润率含测算26图44美团核心本地商业经营利润及利润率22Q2调整新口径财报披露26图45阿里本地生活板块收入百万元27图46阿里本地生活板块经调整EBITA百万元27图47美团三费费率27图48美团新业务经营利润及经营利润率老口径27图49美团新业务经营利润及经营利润率新口径27图50美团Non-gaap净利润百万及Non-gaap净利润率28图51国内单季度游戏市场总收入亿29图52国内单月游戏市场总收入亿29图53月度版号发布数量个30图54国内单季度手游市场收入亿30图55国内单月手游市场收入亿30图56头部游戏DAU变化万31图57头部游戏总时长变化亿小时31图58游戏公司出海排名变化31图59头部游戏公司市占率变化31图60国内端游市场收入亿32图61网易端游永劫无间上线后玩家数量变化32图62优爱腾芒MAU万变化趋势34图63优爱腾芒人均单日使用时长分钟变化趋势34图64爱奇艺ARPPU元变化35图65优爱腾芒综艺广告品牌总数个35图66优爱腾芒广告总时长秒35有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续图67优爱腾芒各平台品牌广告数目变化个36图68优爱腾芒各平台品牌广告总时长变化秒36图692020年以来反垄断进程37表1主要互联网公司股价波动分析截止12月18日8表2沪港通持股变化截止10月31日8表3互联网平台商业领域相关法规和指导意见相继落地20表4Q3移动游戏流水测算榜TOP1031表5头部游戏公司端游pipeline33表6中央政治局会议中有关互联网和平台经济的表述38表7互联网行业公司估值表40有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续前言股价复盘周期底部明确静待基本面复苏外部不确定性拉升股价波动率行业持续受到冲击受宏观经济和美元指数扰动传媒互联网板块在22年整体下滑自2022年1月1日以来截止11月15日传媒指数整体下降29海外互联网指数下滑37反映宏观复苏缓慢总结来看22年上半年事件性驱动占比更高22年下半年宏观经济和全球资本市场环境对互联网行业影响更大从趋势来看行业指数在10月末迎来反弹反映疫情管控优化后带来宏观经济的修复图1互联网行业股票指数复盘截止11月15日数据来源wind东方证券研究所注海外互联网指数采用非A股上市主要48家公司市值进行加总计算宏观疫情的波动依然对行业发展带来较大的不确定性22上半年22Q1起全国各地陆续出现疫情反复主要集中在深圳广州北京上海等一线城市3-4月全国每日新增确诊人数增加达到全年峰值多地实施了最严封控防疫措施大范围停工停产深圳广州新增确诊人数于34月达到峰值两地分别开始实施居家停止非必要流动等强管控3月下旬上海疫情全面反弹4-5月持续影响并采取居家隔离减少流动暂停堂食外卖不进楼放置小区门口等措施4月底北京新一轮疫情开始加强管控五一假期全市餐饮停止堂食娱乐场所互联网上网服务场所室内体育场所暂停经营管控措施在假期后持续22下半年22Q3下半季度起全国疫情散点式反弹在全国范围内造成持续影响8月海南西藏四川等地疫情严重每日新增确诊人数达到全年峰值9月10月新疆山西等地疫情反弹10月末至11月初新一轮疫情在广东北京河南重庆等地陆续蔓延其中北京广州疫情最为严重达到第二波峰值北京进返京政策相对严格同时严格落实常态化疫情防控措施广州多区加强管控采取全区范围内暂停堂食密闭半密闭场所暂停营业居家办公非必要不外出等措施而随着疫情形势变化12月7日国务院联防联控机制发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知新十条要求更加精准的划分风险区域优化调整隔离方式快封快解等最大限度减少疫情对经济社会发展的影有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续响随后我国交通部门文旅部门及各城市发布跟进措施公共交通跨城流动和部分楼宇不再查验核酸同时推进复工复产高效统筹疫情防控和经济社会发展宏观环境不确定性提升股价涨跌幅波动率提升正如二十大报告中提到的应对严峻复杂的国际形势和接踵而至的巨大风险挑战进入22年中概股审计俄乌冲突美国加息疫情反复等多重因素宏观到国民经济中观到产业发展都产生了深远影响从互联网公司的股价也可以看到22年以来单日股价的振幅的波动率显著提升以上市时间较早的腾讯为例16-19年平均来看波动率仅为17而202122三年波动率分别为242634图2部分公司股价涨跌幅的波动率截止12月19日202220212020201920182017201690807060504030201000腾讯控股京东网易阿里巴巴百度携程网唯品会微博爱奇艺拼多多美团哔哩哔哩腾讯音乐贝壳满帮集团快手-WBOSS直聘数据来源wind东方证券研究所股价当日涨跌幅的标准差十月中旬二次探底反弹显著南下资金放眼长期二次探底后行业在11月初开始反弹具体到公司层面行业大多数公司在10月末经历了二次探底其中腾讯BOSS直聘快手京东阿里等跌幅超过3月中旬的PCAOB审计事件性冲击进入11月整体股价已经显著反弹但仍然低于22年下半年的高点反映投资者对国内经济复苏预期企稳同时也隐含着投资者对后续疫情波动的复苏持续性的担忧有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续表1主要互联网公司股价波动分析截止12月18日当前股价22年6-10月股价最低点22年6-10月股价高点当前股价与10月股价低点差距与6-10月股价高点差距腾讯201396317-3725沪港通美团1212082176-3118快手329070-5429拼多多447287-49-17阿里巴巴6312287-2741电商京东376657-3517唯品会71213-48-13网易5510671-2249哔哩哔哩93023-6129游戏广告百度766155113-3238微博112518-3940贝壳101914-3230产业互联网满帮599-459BOSS112819-4447爱奇艺254-4634娱乐内容腾讯音乐458-54-32旅游携程202935-42-17数据来源wind东方证券研究所结合股价前复权数据计算股价区间的最高点和最低点差距计算为对应高点或低点当前股价-1下半年宏观经济修复缓慢南下持仓较为稳健注重长期价值可以看到22年上半年随着主要监管政策的持续落地南下资金在核心互联网标的中持仓比例迎来拐点其中快手美团心动南下资金持仓比例提升最为显著分别较年初持仓比例提升643484和248下半年持仓整体变动不大微盟腾讯明源云持仓比例上升较大表2沪港通持股变化截止10月31日2021630202112312022128202222820223312022429202253120226102022103122H1变化22H2变化腾讯控股676365636969717086069159美团-W7664747790101113113107484-053快手-W00537280929599118112643-062京东健康051011121516171823085041阿里健康172427313637404753224063阅文集团95828588104102102103110209071同程旅行594447494339363838-059000平安好医生74101110113113110108110116095051明源云232731343635364864209158中教控股636566605352496476-010119微盟集团209103115121125123121126177234504心动公司180183185185213222225208201248-069数据来源wind东方证券研究所1互联网流量回顾发展阶段和疫情环境带来行业差异化表现11流量大盘22年流量小幅加速提升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续疫情零星反复流量增长相比21年相对加速用户数的角度根据QuestMobile的数据2018年之后中国移动互联网月活用户的增速开始放缓2019年的增量下降至800万20年开始月活增量有所回升至21年底至1174亿虽用户数已至高位但22年的前3个季度新增的用户数达2200万超过2021全年增量人均时长方面根据CNNIC的数据疫情前用户的每周上网时长维持在2728小时疫情初期20年3月份达到了308小时20年底21年上半年时长回落至疫情前水平而22年上半年人均时长增长提速至2206达到295小时同比增加26小时周图3中国移动互联网月活用户数百万及增速数据来源QuestMobile东方证券研究所图4中国网民每周上网时长小时32网民人均每周上网时长h30831302952928528277279282762726927264261262262262524231412151216121712186181219620320620122162112226数据来源CNNIC东方证券研究所分行业看1用户数角度商品服务消费线上化率持续提升从渗透率上来看社交购物娱乐办公服务等多个行业的用户渗透率该行业月活全网移动月活均接近甚至超过90而从增量角度2209月活同比增量最大的行业主要有移动购物生活服务出行服务办公商务等和2022年各地由于疫情反复导致的线上购物办公等需求增加有关有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续2时长角度短视频的时长占比仍然在提升根据极光大数据截至3Q22短视频行业的时长占比达到331同比提升15pp综合商城的时长占比小幅提升03pp即时通讯的时长占比经历了多个季度的持续下滑今年开始企稳回升我们认为和微信视频号的用户数及时长增长有关如下图所示微信的时长占比也开始止跌回升由2109的206提升至2209的214本质仍然是短视频的时长占比在提升除了上述三个细分行业其他主要行业的时长占比都在下滑例如游戏时长占比同比下滑08pp阅读时长同比下滑04pp图5各行业的月活用户在移动互联网月活中的渗透率1002109220990807060504030移移移金系出生移新办手动动动融统行活动闻公机社购视理工服服音资商游交物频财具务务乐讯务戏数据来源QuestMobile东方证券研究所图6移动网民APP每日使用时长占比100其他9080在线阅读70综合商城60手机游戏50综合新闻4013532033112316217821123626927329629831632333830在线视频20短视频29330627627123122421921021010201204198196193206即时通讯01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22数据来源极光大数据东方证券研究所图7微信时长占互联网总时长比例有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续220微信总时长占比215210205200195190202103202109202203202209数据来源QuestMobile东方证券研究所12各细分领域短视频市占率仍在提升生活服务加速数字化121短视频行业场景持续拓展流量增长高于行业短视频的流量仍旧保持增长虽然增速有所放缓以抖音快手系列产品为代表的短视频的用户数和人均消费时长仍然维持增长根据QuestMobile的数据抖音和快手的主版产品的月活用户至3Q22仍然维持个位数增长而极速版产品实现两位数增长人均单日时长仍然维持同比正增长图83Q22抖音和快手的月活mn和人均单日时长min数据来源Questmobile东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续短视频应用场景持续丰富海外市场成为新增长极电商领域2022年抖音快手的电商的交易规模仍然维持高速增长根据晚点Latepost的报道抖音2022年的电商GMV有望达到15万亿相比2021年的8500亿元同比增速达70以上而快手2022年的电商GMV目标为9000亿元相比2021年实现的6800亿元同比增长32同时微信视频号在用户数和时长提升的背景下也在积极布局电商业务2022年首次参与双十一推出双11购物狂欢节本地生活领域抖音快手近两年来布局本地生活业务通过短视频直播信息流内容为本地的餐饮生活服务等业态提供种草引流成交等服务根据抖音官方数据2022年抖音生活服务GMV增长30余倍动销商户数增长22倍根据晚点Latepost报道2022年抖音生活服务预计实现GMV达500亿目标在2024年实现2500亿元交易额而快手也在今年成立了本地生活业务的一级部门部门进行了人员扩张并在大力拓展商家资源海外市场方面加速商业化抖音方面TikTok的流量仍然在快速增长过程中根据媒体报道TikTok全球的日活用户在22年10月份突破10亿商业化将是TikTok下一步的业务重点预计TikTok2022年的广告收入达100亿美元相比2021年的40亿美元同比增长150电商方面TikTokShop近期开放了美国站的入驻申请截至目前TikTok的闭环电商业务TikTokShop已在英国美国东南亚地区上线快手方面商业化也是国际化业务下一阶段的发展重心根据晚点Latepost报道快手将把巴西作为商业化标杆市场定下底完成单月打平的目标122电商行业用户渗透率达到高点履约效率决定后续线上渗透率电商用户渗透率已达较高水平线上零售额经过疫情加速后回归稳定增长2020年开始疫情叠加电商平台在下沉市场较为激进的获客策略电商用户迎来了一波小的增长高峰根据QuestMobile数据移动购物行业至2209的月活跃用户数达1163亿占整体移动互联网用户的比例已达97以上已接近天花板而从零售额的角度网上零售额占社零的比例在2021年有小幅回落2022年前10个月该比例恢复到30以上后续电商渗透率的提升除了要依靠在信息匹配环节的优势之外线下履约的效率的提升和相应用户体验的改善也逐渐成为关键要素各头部电商平台也均加强了相关能力的建设但线下履约效率提升的难度较大相较于提升纯线上的信息匹配能力因此后续商品交易额线上化率的提升速度相较前几年或将有所放缓图9移动购物行业的月活用户数百万图10网上零售额占社零比例网上零售额占社零比例移动购物行业MAUmnYoY1400183511633041200163002971430100025812236258001019660082064001554151292002001019031909200320092103210922032209201520162017201820192020202122M10数据来源QuestMobile东方证券研究所数据来源统计局东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续123生活服务行业疫情催化持续供需持续正反馈疫情催化下生活服务行业加速线上化用户需求和商户供给均快速增长20年疫情发生之后生活服务行业的线上渗透率快速提升无论是在用户端还是商户端一方面疫情期间用户培养起了线上消费的习惯生活服务类线上平台电商平台的月活用户加速增长需求端根据QM数据生活服务行业是2209月活用户同比增长最多的几大行业之一另一方面线下的本地商户经过疫情的冲击也意识到数字化的重要性入驻线上平台的商户数显著增加供给端2209美团和饿了么的商家版APP月活比2003分别增加了8286需求和供给均向线上转移使C端用户的服务商业交易加速向线上平台转移图11生活服务行业的月活用户数百万图1222M9移动互联网一级行业用户增长Top10120生活服务月活用户百万YoY120035MAU同比增量mn1003010008025800206060015401040020520000办智出生移金汽系移教公能行活动融车统动育0-5商设服服购理服工社学190619122006201221062112226务备务务物财务具交习数据来源QuestMobile东方证券研究所数据来源QuestMobile东方证券研究所图13美团外卖商家版和饿了么商家版的月活用户14美团外卖商家版mn饿了么商家版mn121086420189193199203209213219223229数据来源QuestMobile东方证券研究所13海外经验各业务板块复苏较为同步但弹性有差异对标海外数据行业在疫情管控放松后弹性有所差异美国在20Q2-21Q1整体管控较为严格从周期性来看线上零售与服务业含广告周期性的状态存在差异线上零售业务美国线上零售渗透率增长相对缓慢但为长期趋势疫情前线上增速高于线下及GDP增速20Q1疫情影响开始扩大后GDP及线下零售受到显著冲击但是对应线有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续上零售呈现快速增长且维持接近4个季度21Q2起随着GDP开始复苏线上增速迅速下滑服务业含广告都呈现了较为显著的周期弹性21Q2各个板块同步复苏从弹性来看招聘行业餐饮娱乐广告行业反映与线下活动相关的行业复苏弹性更为显著考虑国内情况疫情管控放松下服务业相关板块尤其是与线下活动更为相关的业务复苏弹性将更为显著与国外不同的是国内电商业务前期受物流影响供给被压制所以国内业务反弹预计强于海外线上零售但考虑线下活动的复苏复苏弹性一定程度上也会被抑制图14美国部分行业与头部公司收入增速对比美国indeed美国不变价GDPfacebook谷歌娱乐服务餐饮服务和住宿美国零售和食品服务销售额季调同比增速美国线上零售增速亚马逊1501301109070503010-102Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22-30-50数据来源wind东方证券研究所总结经过疫情后的加速增长阶段近期互联网的用户数量和时长都逐渐进入平稳增长阶段在流量红利逐渐见顶的情况下各行业的公司开始追求高质量的增长细分领域来看短视频平台和生活服务在流量端的增长趋势最为明显若考虑新十条政策的催化各个板块业务的复苏进程和弹性预计有所差异我们预计招聘行业餐饮娱乐广告行业电商其中与线下活动更为紧密相关的板块周期弹性更大2细分行业外部环境持续改善内部降本增效蓄力增长21UGC短视频流量维持健康增长电商是商业化重点流量侧有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续短视频流量在高基数的背景下仍保持稳健增长由于短视频的用户渗透率已经较高尤其是经历了2020年的高增长之后近期用户增速趋于平稳根据QM数据计算3Q22抖音和抖音极速版的DAU分别为44亿yoy1014亿yoy29根据公司公告快手2Q22的DAU同比增长18至347亿短视频直播应用场景的丰富化内容消费垂类不断拓展的同时向本地招聘等新领域做延伸整体流量池DAU人均单日时长维持稳健增长根据QM数据22年前三个季度抖音和抖音极速版的总时长同比增速达28而快手1Q222Q22的总时长同比增速分别为5139图15抖音及抖音极速版的DAUmn图16抖音和抖音极速版的总时长同比增速500抖音抖音极速版300抖音和抖音极速版总时长yoy抖音yoy抖音极速版yoy12025040010020080300150602001004010050200001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22数据来源QuestMobile东方证券研究所数据来源QuestMobile东方证券研究所图17快手平均DAUmn及增速图18快手总时长的同比增速平均DAU百万YoY快手总时长YoY400801203507010030060802505020040601503040100202050100002Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所竞争格局趋缓增长策略由买量投放驱动转变为内容驱动经过20202021年的激烈竞争后随着短视频行业用户渗透率的逐渐见顶行业竞争格局有所缓和抖音和快手通过费用投放来驱动用户增长的阶段告一段落观察快手的销售费用从1Q21的高点117亿季逐季下降至2Q22达到876亿季yoy-222与此同时流量仍然维持较高速的增长平台开始通过提供更优质丰富的内容来提升用户的黏性图19快手的销售费用mn及同比增速有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续快手的销售费用mnyoy1400016014012000120100001008000806060004040002002000-200-403Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22数据来源公司公告东方证券研究所商业化侧消费需求疲软平台商业化能力出现分化由于消费需求不振广告主或者商户的营销预算有所收缩在预算的分配方面更加精细化会优先将预算分配到用户消费力更坚韧投放效率更高的平台因此今年不同平台的广告电商收入增长会出现分化用户消费能力强消费需求坚韧且广告投放效率更高的平台无论在广告还是在电商方面的恢复及增长速度会更快一些而投放效率欠佳的平台的收入受到的负面影响会更大恢复的速度也相对慢但是如果消费需求复苏广告主预算分配恢复那么这些平台的收入增长弹性会更大盈利侧竞争格局趋缓叠加降本增效策略平台的盈利能力逐渐改善互联网公司从2021年末开始进入降本增效周期以快手为例其人员成本从4Q21开始出现绝对额的下滑且带宽折旧等固定成本也开始呈现下降趋势叠加短视频行业用户竞争趋缓带来的销售费用的减少快手的亏损金额不断收拢2Q22的经调整净亏损为148亿元相比2Q21的477亿元亏损有明显的减亏趋势我们预计降本增效仍然会是平台的策略盈利的改善趋势会越来越明显图20快手的员工成本及费率图21快手经调整净利润mn及利润率股权激励mn其他员工成本mn1000经调整净利润mn利润率10员工总成本收入570003500600030-1000-5500025-2000-10400020-15-3000-20300015-4000-25200010-30-500010005-3500-6000-403Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q191Q203Q201Q213Q211Q22数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所UGC短视频行业总结流量端竞争格局趋缓抖快拥有各自差异化用户群体增长方式由买量驱动转为内容和生态驱动在缩减营销开支情况下快手仍实现了流量的健康增长DAU和人均时有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续长1Q222Q22均有良好的表现商业化方面虽然流量端表现量化但由于今年宏观经济环境及疫情的影响电商交易及广告主投放需求受到一定抑制不同平台的表现会有所分化第一梯队平台恢复和增长速度更快第二梯队受到负面影响更大但后续恢复弹性更大我们判断电商业务会随物流的恢复实现更快的复苏广告投放的恢复有一定滞后性预计恢复速度相对慢盈利方面降本增效是行业今年的大方向以已经上市的快手为参考1H22已经实现了销售成本销售费用的效率改善盈利能力在同比改善中22中视频B站加强成本管控23年亏损有望大幅收窄用户稳步增长创作者生态持续繁荣获客投入有限下用户持续增长根据公司财报的数据截止22年2季度月活用户数为306亿DAUMAU为273日均播放量达到31亿yoy8235PUGV和短视频内容同步实现搞增长创作者端内容创作踊跃22Q2yoy50达到360万月提交视频数量1320万yoy57短视频等新形势降低用户供给成本图22月活用户数量持续增长图23BILIBILI月视频投稿量月视频提交万yoy总平均MAU万yoy140018035000801601200703000014060100025000120502000080010040150006008030601000020400405000102002000002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12017Q32017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22017Q2数据来源公司财报东方证券研究所数据来源公司财报东方证券研究所上半年一次性费用较多降本增效持续推进22Q2优化组织与终止若干游戏项目开支产生近2亿的一次性支出收入占比为4主要确认在费用中占比为34亏损幅度超此前预期Q2调整后毛利率为16主要来自收入结构的影响销售费用绝对值同比下降16费用率控制在24获客成本持续下降同口径调整下管理和研发费用率分别为1021yoy3pct8pct如果扣除掉人员和游戏项目的一次性调整管理和研发费用合计为1362亿Q1为1302亿元图24B站成本费用率有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续毛利率SMGARD353025201510501Q212Q213Q214Q211Q222Q22数据来源公司财报东方证券研究所展望23年关注成本端改善以及内容供给进度成本端降本增效持续23年低基数下收入增长业务协同效应将逐步显现受疫情和广告需求影响部分内容上线延迟12月3日三体动画版将上线屋檐之夏2小主客栈守护锦官城等内容有望在23年集中上线对公司广告收入将阶段性提振游戏业务斯露德艾塔等自研游戏有望在23年上线前期自研投入有望持续兑现图25三体动画版12月10日上线数据来源公司官网东方证券研究所23商品交易型平台持续降本增效疫情扰动下持续复苏2Q22电商GMV增长受疫情冲击较大中期看将在疫情扰动下呈现缓慢复苏根据各公司财报披露数据2022年Q2阿里巴巴拼多多京东GMV规模分别达到193065092万亿同增-7020043根据国家统计局公布的数据2Q3Q网上社零同增3071头部三强表现相对有所分化从近期双11看根据星图数据统计综合电商平台增速降低至29此外根据国家邮政局数据2022年快递处理包裹数量11月1日529亿件yoy-7011日552亿件yoy-2071-11日累计4272亿件yoy-105我们预计疫情对于消费意愿物流履约的影响仍在持续中期看电商行业整体将在疫情扰动下呈现缓慢复苏图26阿里巴巴拼多多京东GMV十亿元图27阿里巴巴拼多多京东GMV同比增速有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续阿里巴巴拼多多京东阿里巴巴京东拼多多-右300040200250035301502000251500201000151001050055000-5-100数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所用户规模到达高位季度环增显著放缓根据各公司财报披露数据截止2022年Q1末阿里巴巴拼多多京东分别达到903亿882亿581亿季度环比增加分别为210013001100万根据历史数据拼多多在1Q21前用户连续维持高增长京东4Q19-2Q21阶段用户增速较高阿里巴巴在拥有较高用户规模的情况下在1Q21-3Q21实现了相对较高的用增截止2022年Q2阿里巴巴与拼多多不再披露具体用户数据京东单季度仅新增30万现阶段我们认为头部平台的用增将持续放缓一方面由于用户规模均已达到高位尤其是下沉市场用户的开发逐步完成后续待渗透人群获客难度增加另一方面由于行业宏观及政策环境的改变头部平台战略转变图28阿里巴巴拼多多京东用户规模百万图29阿里巴巴拼多多京东用户规模qoq增长值百万阿里巴巴拼多多京东阿里巴巴拼多多京东10006080050406003040020200100-数据来源公司公告东方证券研究所注2Q22阿里拼多多为推算值数据来源公司公告东方证券研究所注2Q22阿里拼多多为推算值政策作为自2021年以来影响行业发展的核心要素之一其主要目标是防止垄断行为维护人民权益同时促进互联网平台对于其他行业线下商业的赋能最大化社会价值我们梳理了近期对于互联网领域出台的各项法律法规和指导意见总结看来对互联网交易平台提出的要求主要包括1促进线上线下消费有机融合2保护消费者平台内经营者和劳动者的权益3注重赋能实体经济高质量发展4预防网络不正当竞争行为鼓励和支持创新维护公平竞争的市场秩序我们认为在当前政策环境中头部平台已经结束激进地进行业务扩张投入和用户获取的发展阶段增长速度的权重减低增长质量重要性显著提升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19传媒行业策略报告疫情波动带来高波动性行业成长趋势可持续表3互联网平台商业领域相关法规和指导意见相继落地相关领域政策名称公布时间发布部门关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见2020921国务院办公厅加快培育新型消费实施方案2021322发改委等28个部门互联网平台分类分级指南征求意见稿和互联20211029市场监管总局网平台落实主体责任指南征求意见稿数字乡村发展行动计划2022-2025年2022126网信办等10部门综合网信办发改委工信部市场监管促进互联网企业健康持续发展工作座谈会2022129总局网络交易监督管理办法2021315市场监督管理总局关于开展2021年电子商务进农村综合示范工作的通财政部办公厅商务部办公厅国2021511知家乡村振兴局综合司直播电子商务平台管理与服务规范征求意见稿2021818商务部平台数字平台经济促就业助脱贫行动2020522人社部办公厅国务院扶贫办综合司用工关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策202228发改委等14个部门市场公国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南202127国务院反垄断委员会平互联禁止网络不正当竞争行为规定公开征求意见稿2021817市场监管总局互通数据来源发改委网信办工信部国务院等东方证券研究所我们判断各平台转向追求用户质量阶段用户ARPU层面逐步已有所展现基于公司财报披露信息根据我们的测算截止2022年Q2阿里巴巴拼多多京东的用户ARPULTM分别达到864829065931元同增-102281阿里巴巴由于在1Q21-3Q21依托淘特在下沉市场获取大量新用户导致1Q22用户ARPU有所降低2Q22主要受疫情对于服饰等可选类目消费的冲击导致ARPU降低根据公司2Q22公开业绩会表述截至2022年6月30日的12个月中在淘宝天猫上消费达到人民币1万元的消费者的数量超过123亿88VIP用户达到2500万每名会员年平均消费额达到57000元2京东在过去两年中京东已经获取超过2亿新用户公司已经将战略重心转向提高用户活跃度根据公司2Q22公开业绩会京东PLUS用户已经突破3000万其年均消费水平也超过普通用户八倍3拼多多目前用户增长已经放缓重心从拉新转移到如何更好服务用户在这个过程中希望进一步增强核心的竞争力图30阿里巴巴拼多多京东ARPU元图31阿里巴巴拼多多京东ARPUyoy阿里巴巴拼多多京东阿里巴巴京东拼多多-右100002510020800080156000601040005400200020-500-10-15-20数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20