投资逻辑与投资建议
　　防控优化背景下哪些板块受益？我们预计出行链相关免税板块将率先迎来修复拐点，其次为可选属性较强的服饰消费。判断依据如下：1）受损程度来看，Q2一线城市疫情、Q3海南全岛封控导致赴岛客流严重下滑（4月赴岛客流同比-77%，且9~10月海口、三亚航班数同比下降100%），免税板块业绩承压；品牌服饰Q2线下客流、电商物流受较大压制，但疫情扩散以高线城市为主，四五线及以下城市受损有限；且单个城市封锁对全国性品牌整体生意影响幅度有限。2）复苏速度来看，参考过去几轮疫情后海南客流修复节奏（2021年9月赴岛客流取得翻倍增长），受益于防控政策的优化，近距离餐饮娱乐及长途出行链条修复更为直接、迅速，叠加元旦、春节等节假日催化，22年Q2以来大量延滞的出行需求有望得到快速释放。而品牌服饰作线下客流受疫情磨合期影响复苏相对缓慢，且消费意愿的回升往往慢于居民收入回升，因此恢复预计略滞后于必选消费与出行链条。纺织制造端预计随海外需求回升、品牌去库存结束迎来拐点，恢复弹性最小且恢复速度慢于国内品牌端。3）细分板块来看，运动服饰具备刚需属性，叠加疫情放开激发运动需求预计领先恢复；其次参考海外疫后各品类修复顺序，中高端服饰定位高收入人群受宏观经济影响小，且与线下场景关联度高，一旦客流复苏向上弹性较高。从市场表现来看，当前免税、品牌预期逐渐修复，随出行、消费场景改善迎来右侧布局机会，明年基本面落地有望带动板块估值进一步上行；纺织制造当前估值处于低位，但复盘历史我们认为板块行情有望先于业绩迎来向上拐点。
　　免税：短期反弹确定性高，关注龙头竞争力提升。今年疫情为免税板块最大扰动因素,赴岛客流持续较低位，其中疫情最严重的4月/9月赴岛客流、离岛免税购物人数下滑50%以上。12.5海南防疫优化政策开启，相关通告发布1h内三亚酒店预定量环比增3倍以上，且海口/三亚机场未来一周计划航班量同比提升30%以上；本轮政策松绑极大程度催化消费者赴岛意愿，延滞需求加速释放叠加旺季来临，离岛免税销售边际改善确定性高。中长期来看，免税龙头卡位优质进出岛渠道，在采购、租金环节议价优势凸显，叠加标杆项目落地形成规模协同，充分受益于离岛扩容与竞争格局改善。具体标的方面，建议关注中国中免。
　　品牌服饰：关注场景与客流修复，优选高需求优质标的。1~10月服饰零售额累计下滑4%、受损幅度大于其他消费品，线下客流为影响单店表现主要外部因素（运动/中高端线下营收占比70%+/85%+）。1）运动服饰：政策推动叠加疫情放开下运动需求提升，运动板块扩容趋势明确；运动鞋服格局改善，国产龙头凭借产品力、渠道力优势带动份额持续提升（安踏、李宁2020年以来市占率提升2 Pct+）。若明年线下客流恢复较好，刚性需求释放带动头部运动品牌进店客流及消费转化率先反弹，销售恢复下折扣、库销比等指标逐步改善。2）中高端服饰：参考海外疫情放开后各品类恢复情况，高端品牌业绩反弹速度、反弹力度均领先于其他板块，主要系其定位高收入客群，受疫情冲击有限且复购粘性高，预计充分受益于场景修复取得较快反弹，且叠加线下办公场景修复为中高端商务服饰需求增长带来有利催化。具体标的方面，建议关注李宁、比音勒芬、歌力思。
　　纺织制造：关注海外去库存与需求拐点，棉价回升利好盈利改善。1H22我国纺织服装出口受益于海外需求保持高景气，2H受库存集中到货叠加终端需求放缓影响，出口订单回落；棉价大幅下跌导致纺企利润收缩。明年棉价有望重回上升通道、终端需求回升有望增厚上游纺企业绩。中游代工龙头供应链稳定性强、且在规模、交期等方面领先，中长期订单向优质供应商集中趋势不改；预计海外品牌明年Q2迎来库存去化拐点，终端预期转向乐观带动订单回升，叠加全球产能布局同步推进，中长期龙头优势逐步显现。具体标的建议关注富春染织、台华新材。
　　风险提示
　　疫情反复、汇率波动、越南人力成本上涨、提价不及预期、免税政策调整。
　　

研究报告全文：投资逻辑与投资建议防控优化背景下哪些板块受益我们预计出行链相关免税板块将率先迎来修复拐点其次为可选属性较强的服饰消费判断依据如下1受损程度来看Q2一线城市疫情Q3海南全岛封控导致赴岛客流严重下滑4月赴岛客流同比-77且910月海口三亚航班数同比下降100免税板块业绩承压品牌服饰Q2线下客流电商物流受较大压制但疫情扩散以高线城市为主四五线及以下城市受损有限且单个城市封锁对全国性品牌整体生意影响幅度有限2复苏速度来看参考过去几轮疫情后海南客流修复节奏2021年9月赴岛客流取得翻倍增长受益于防控政策的优化近距离餐饮娱乐及长途出行链条修复更为直接迅速叠加元旦春节等节假日催化22年Q2以来大量延滞的出行需求有望得到快速释放而品牌服饰作线下客流受疫情磨合期影响复苏相对缓慢且消费意愿的回升往往慢于居民收入回升因此恢复预计略滞后于必选消费与出行链条纺织制造端预计随海外需求回升品牌去库存结束迎来拐点恢复弹性最小且恢复速度慢于国内品牌端3细分板块来看运动服饰具备刚需属性叠加疫情放开激发运动需求预计领先恢复其次参考海外疫后各品类修复顺序中高端服饰定位高收入人群受宏观经济影响小且与线下场景关联度高一旦客流复苏向上弹性较高从市场表现来看当前免税品牌预期逐渐修复随出行消费场景改善迎来右侧布局机会明年基本面落地有望带动板块估值进一步上行纺织制造当前估值处于低位但复盘历史我们认为板块行情有望先于业绩迎来向上拐点免税短期反弹确定性高关注龙头竞争力提升今年疫情为免税板块最大扰动因素赴岛客流持续较低位其中疫情最严重的4月9月赴岛客流离岛免税购物人数下滑50以上125海南防疫优化政策开启相关通告发布1h内三亚酒店预定量环比增3倍以上且海口三亚机场未来一周计划航班量同比提升30以上本轮政策松绑极大程度催化消费者赴岛意愿延滞需求加速释放叠加旺季来临离岛免税销售边际改善确定性高中长期来看免税龙头卡位优质进出岛渠道在采购租金环节议价优势凸显叠加标杆项目落地形成规模协同充分受益于离岛扩容与竞争格局改善具体标的方面建议关注中国中免品牌服饰关注场景与客流修复优选高需求优质标的110月服饰零售额累计下滑4受损幅度大于其他消费品线下客流为影响单店表现主要外部因素运动中高端线下营收占比70851运动服饰政策推动叠加疫情放开下运动需求提升运动板块扩容趋势明确运动鞋服格局改善国产龙头凭借产品力渠道力优势带动份额持续提升安踏李宁2020年以来市占率提升2Pct若明年线下客流恢复较好刚性需求释放带动头部运动品牌进店客流及消费转化率先反弹销售恢复下折扣库销比等指标逐步改善2中高端服饰参考海外疫情放开后各品类恢复情况高端品牌业绩反弹速度反弹力度均领先于其他板块主要系其定位高收入客群受疫情冲击有限且复购粘性高预计充分受益于场景修复取得较快反弹且叠加线下办公场景修复为中高端商务服饰需求增长带来有利催化具体标的方面建议关注李宁比音勒芬歌力思纺织制造关注海外去库存与需求拐点棉价回升利好盈利改善1H22我国纺织服装出口受益于海外需求保持高景气2H受库存集中到货叠加终端需求放缓影响出口订单回落棉价大幅下跌导致纺企利润收缩明年棉价有望重回上升通道终端需求回升有望增厚上游纺企业绩中游代工龙头供应链稳定性强且在规模交期等方面领先中长期订单向优质供应商集中趋势不改预计海外品牌明年Q2迎来库存去化拐点终端预期转向乐观带动订单回升叠加全球产能布局同步推进中长期龙头优势逐步显现具体标的建议关注富春染织台华新材风险提示疫情反复汇率波动越南人力成本上涨提价不及预期免税政策调整敬请参阅最后一页特别声明1行业中期年度报告内容目录1优先关注防疫优化受益板块免税服饰消费52免税短期反弹高确定性关注龙头竞争力提升721复盘疫情反复形成扰动离岛免税韧性有所体现722短期看客流复苏长期看免税扩容与竞争格局优化93品牌服饰关注场景与客流修复优选高需求优质标的1131复盘客流受损拖累店效表现渠道调整效益提升为品牌主旋律1132运动服饰需求回升格局改善国产龙头壁垒突出1233中高端服饰海外为鉴需求坚韧场景修复板块弹性较高1434客流不同程度修复下品牌服饰业绩弹性几何174纺织板块看好棉价回升制造板块看好出口恢复2041复盘出口边际承压棉价持续下行2042关注上游盈利改善需求传导产能同步提升2143关注海外去库存拐点优质制造龙头扩产持续235投资建议246风险提示24图表目录图表1细分板块重点公司分季度营收业绩及yoy亿元5图表22023E免税纺服细分板块标的归母净利增速6图表32022E2024E免税纺服细分板块标的归母净利复合增速6图表4历史上申洲国际市场表现先于基本面迎来拐点元7图表5细分板块重点公司市场表现及估值7图表6疫情以来赴岛旅游客流情况万人8图表7离岛免税购物人数及增速万人8图表820192022年离岛免税购物金额亿元8图表9离岛免税人均消费额人均件数呈现增长趋势元件8图表10北京首都机场国际航班客流量万人9图表11上海机场国际旅客吞吐量万人9图表12海口美兰三亚凤凰机场历史实际航班同比9图表13海南防疫政策放松后三亚凤凰机场计划航班量高于去年同期架9图表142022年9月以来国际客流有所回升万人10图表15北美欧洲亚太地区国际航班RPK当月同比10敬请参阅最后一页特别声明2行业中期年度报告图表16赴岛各渠道客流吞吐量及中国中免覆盖潜在客流量占比万人10图表17中国中免海南离岛免税经营面积及增速万平方米10图表182022年服装零售额波动幅度大于社零整体11图表192022年111月主要消费品零售额累计增速11图表20运动服饰营收同比2019年增速11图表21中高端服饰营收同比2019年增速12图表22大众服饰营收同比2019年增速12图表23各品牌线下收入占比12图表24各品牌门店数量变动情况12图表25各品牌单店店效增长情况12图表26头部国产运动品牌市场份额提升13图表27头部运动品牌中华区营收增速13图表28运动鞋品牌集中度有所提升13图表292020年以来体育户外利好政策梳理14图表30国产运动品牌分季度零售流水表现14图表31我国高端服饰规模增长快于服饰行业整体15图表32我国服饰高端服饰CR8变化趋势15图表33分品类重点品牌北美地区收入同比去年增速15图表34各地区单日新增确诊病例及防控政策放开时间线人16图表35中高端商务品牌HugoBoss各地区营收随疫情放开显著增长16图表36高尔夫人群中高收入客群占比大17图表37购买比音勒芬品牌客群年龄分布17图表38公司大部分品牌22年Q13营收保持正增长17图表39公司逆势拓店净门店数保持增长家17图表40品牌服饰渠道运营跟踪指标18图表41疫情不同恢复程度下运动服饰龙头收入测算百万元19图表42疫情不同恢复程度下中高端服饰龙头收入测算百万元19图表4322年纺织品出口金额当月值及同比亿美元20图表4422年服装出口金额当月值及同比亿美元20图表45美国服装及配饰零售库存及同比增速亿美元20图表46美国服装及配饰零售额及同比增速亿美元20图表47国内外棉价走势元吨美元磅21图表48郑棉指数收盘价变动趋势点21图表49纱线库存天数与往年对比天21图表50坯布库存天数与往年对比天21敬请参阅最后一页特别声明3行业中期年度报告图表51富春染织毛利率与棉价变动相关性较高22图表5222年Q13富春染织利润端承压亿元22图表53富春染织产能梳理万吨万米22图表54淮安项目梳理及满产后外销部分预计贡献收入22图表55我国锦纶66产能情况万吨23图表56当前PA66价格为PA6价格的153倍元23图表572020年以后Adidas供应商数量逐渐减少家23敬请参阅最后一页特别声明4行业中期年度报告1优先关注防疫优化受益板块免税服饰消费板块之间业绩分化较为明显免税品牌服饰板块受损程度较高2022年以来受到国内各地疫情封控影响终端客流受到较大程度压制免税零售品牌服饰销售受到直接影响海外疫后需求显著恢复叠加海外多地供应链受损我国中上游纺织制造企业优质稳定产能稀缺性优势明显带动订单增长具体来看3月起深圳上海疫情相继爆发拖累Q1中免以及大部分品牌服饰收入利润增速转负Q2上海实行封控政策导致海南客流严重受损4月5月赴岛客流分别下滑7755中免营收归母净利同比降幅继续加深至3845品牌业绩承压但降幅出现分化运动服饰基本保持正向增长中高端服饰中比音勒芬收入业绩降幅在15以内业绩韧性突出Q3海南疫情封控导致中免业绩继续承压国内多地疫情仍有散发趋势但封控时间缩短范围缩小导致客流受损程度收窄品牌服饰业绩环比有所改善图表1细分板块重点公司分季度营收业绩及yoy亿元收入收入端yoy利润端利润端yoy1Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q22中国中免167810871171-7-38-1625613769-10-45-78免税零售王府井33124327233101738000343-98-69李宁12512221912安踏体育267916359-7运动服饰特步国际571375938361度372185537比音勒芬81509130-142021082841-1330歌力思63545717-40050003-50-96-46品牌服饰地素时尚605062-9-28-8151012-23-48-25中高端服饰欣贺股份503941-7-22-12060403-34-62-43锦泓集团10877861-14004-0104-57-114395报喜鸟1168410416-14421061214-2714森马服饰3312333300-27-621-1017-41-133-40大众服饰太平鸟246173203-8-26-1519-0602-6-127-87海澜之家521430416-5-73725547-14-3219台华新材9511096280-2211120617-24-50盛泰集团13714715131201506131243297原材料及纺织华孚时尚4154394778-71515140114-16-94百隆东方1981991765-3834432655328鲁泰A158175188594339162330114197222华利集团412577548112923659188122825纺织制造健盛集团5372562945-8081108747410伟星股份7211199341711072521452928代工制造乔治白253232128-8010403-91-45申洲国际1361202376裕元集团477-2183晶苑国际125170818来源Wind国金证券研究所与出行链相关的免税板块预计率先迎来修复拐点品牌服饰作为可选消费略晚于必选修复上游纺织制造企业修复依赖于欧美经济复苏存货去化预计滞后于国内消费修复其中品牌服饰板块中运动服饰中高端服饰预计相对较快恢复具体判断依据如下1从受损程度来看Q2深圳上海等城市封控对出行客流带来直接影响而一线城市赴海南旅游占比较高导致离岛免税受损严重4月赴岛客流离岛购物游客数分别同比-77-568月起海南疫情加剧全岛封闭且离岛免税经营体部分暂停线下营业导致免税板块Q3业绩继续承压品牌服饰Q2线下客流电商物流受到较大压制但疫情扩散以高线城市为主四五线及以下城市受损有限且单个城市封锁对全国性品牌整体生意影响幅度有限因此受损程度弱于免税纺织制造受益于22H1海外需求高景气订单增长稳健虽下半年环比走弱但受损程度相对较小2从复苏速度来看参考过去几轮疫情后海南客流修复节奏2021年9月赴岛客流取得翻倍增长我们认为受益于防控政策的优化近距离餐饮娱乐及长途出行链条修复更为直接迅速叠加元旦春节等节假日催化Q2以来大量延滞的出行需求有望得到快速释放而品牌服饰线下客流受疫情磨合期影响复苏相对缓慢且消费意愿的回升往往慢于居民收入回升因此恢复预计略滞后于必选消费与出行链条纺织制造端预计随海外需求回升品牌去库存结束迎来拐点恢复弹性最小且恢复速度慢于国内品牌端3品牌服饰细分板块间排序运动服饰中高端服饰大众服饰运动服饰具备刚需属敬请参阅最后一页特别声明5行业中期年度报告性叠加疫情放开激发运动及健康生活方式需求预计率先恢复其次参考海外疫后各品类修复顺序中高端服饰定位高收入人群受宏观消费力影响小且与线下场景关联度更加直接一旦客流复苏修复弹性较高图表22023E免税纺服细分板块标的归母净利增速9080706050403020100A-10度李宁鲁泰361王府井报喜鸟歌力思太平鸟乔治白比音勒芬台华新材盛泰集团华利集团健盛集团裕元集团中国中免安踏体育特步国际地素时尚欣贺股份锦泓集团森马服饰海澜之家华孚时尚百隆东方伟星股份申洲国际免税零售运动服饰中高端服饰大众服饰原材料及纺织代工制造来源Wind国金证券研究所采用Wind一致预测图表32022E2024E免税纺服细分板块标的归母净利复合增速50454035302520151050A度李宁鲁泰361王府井太平鸟歌力思报喜鸟乔治白欣贺股份盛泰集团华孚时尚华利集团申洲国际中国中免安踏体育特步国际比音勒芬地素时尚锦泓集团森马服饰海澜之家台华新材百隆东方健盛集团伟星股份裕元集团免税零售运动服饰中高端服饰大众服饰原材料及纺织代工制造来源Wind国金证券研究所采用Wind一致预测免税品牌服饰迎来右侧行情纺织制造板块估值仍处于低位从市场表现来看免税及品牌服饰板块受疫情波动影响估值承压11月以来随着20条防控优化政策陆续落地终端客流修复预期改善显著带动出行消费相关板块估值先于基本面回升迎来右侧布局时点截至2022年12月12日餐饮旅游指数SW估值已回归至9767分位值但纺织服装指数SW估值尚处于历史3641分位值仍有较大修复空间随着23年Q1需求改善板块业绩修复预计将迎来新一轮基本面驱动行情纺织制造板块预期基本面尚未得到修复但考虑到行业特性下游品牌下单优化通常先于代工企业出货收入增长12个季度且股价亦会提前有所表现预计明年H1板块估值将迎来触底回升敬请参阅最后一页特别声明6行业中期年度报告图表4历史上申洲国际市场表现先于基本面迎来拐点元收盘价元营收yoy2502520200151501010055000-5来源Wind国金证券研究所图表5细分板块重点公司市场表现及估值PEPEG年初至今涨年初至今估值折PE-TTM所处22E23E24E22E23E24E跌幅价溢价历史分位值中国中免463025-280408111193免税零售王府井342722-10051212-2844李宁302521211109-20-4256安踏体育191613521010-11-1177运动服饰特步国际977090806-32-5680361度181412040505-16-4131比音勒芬20118060606-1-1917歌力思14119-050103-345864品牌服饰地素时尚181210-060405-151039中高端服饰欣贺股份1187-080305-85474锦泓集团1198300204-419338报喜鸟201310070404-8015森马服饰271612-040204-243139大众服饰太平鸟1198-050205-3113181海澜之家231411-100506-6-212台华新材151210-890303-26-2363盛泰集团1187030504-7-156原材料及纺织华孚时尚666-080305-27-6010百隆东方887-110-91073-432鲁泰A20171401070720-634华利集团1087100907-35-4916纺织制造健盛集团181513010403-29-2080伟星股份12970608063-2142代工制造乔治白252117260303-6-113申洲国际776070908-41-1888裕元集团-----2104-11-5210晶苑国际-------4-2610来源Wind国金证券研究所图表为截至2022年12月22日收盘价2免税短期反弹高确定性关注龙头竞争力提升21复盘疫情反复形成扰动离岛免税韧性有所体现1离岛免税敬请参阅最后一页特别声明7行业中期年度报告2022年以来先后受制于上海海南封控海南旅游客流量处于低位其中疫情最严重的4月9月赴岛客流离岛免税购物人数同比降幅达50以上图表6疫情以来赴岛旅游客流情况万人图表7离岛免税购物人数及增速万人海南接待游客人数yoy离岛免税购物人次yoy120070080600600100070500500604008004005030030060040200200400100301000200200-10010-1000-2000-2002020-032020-072021-092022-012022-052020-052020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-032022-072022-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092020-01来源海南省统计局国金证券研究所来源海口海关国国金证券研究所2020年7月离岛免税政策放宽提升离岛购物额度至每人每年10万元并取消单件商品8000元限额规定政策出台后离岛免税购物金额显著提升20202021年离岛免税分别实现27484947亿元分别同增10480且人均消费额人均件数呈现增长趋势购物转化率从45提升至近10另外2020年海发控海旅投王府井陆续获免税经营牌照并落地离岛免税项目政策催化免税经营体数量与规模增长带动离岛免税持续扩容并有效促进消费转化与客单提升图表820192022年离岛免税购物金额亿元图表9离岛免税人均消费额人均件数呈现增长趋势元件2019202020212022离岛免税人均消费金额离岛免税购物件数80100001470900013126080001150700010600094050008730400062030005200041002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09月月月月月月月月月月月月2020-01123456789101112来源海口海关国金证券研究所来源海口海关国金证券研究所2出入境免税疫情发生以来我国严格管控出入境国际航班客流严重受损以我国航班数最多承载旅客量最大的北京机场上海机场为例2020年疫情发生以后两机场客流锐减至今北京首都机场客流仅达27万人恢复至2019年同期21水平上海国际旅客吞吐量仅达87万人恢复至2019年同期33水平出入境客流严重受损导致出入境免税经营受到拖累2021年中免机场免税收入下滑至1688亿元占总收入比重下滑至25左右敬请参阅最后一页特别声明8行业中期年度报告图表10北京首都机场国际航班客流量万人图表11上海机场国际旅客吞吐量万人201920202021202220192020202120221603501403001202501002008060150401002050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源公司官网国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所3有税零售购物中心规模增长放缓客流受损拖累销售近年来我国购物中心数量及体量增长同步放缓2021年一二线非一二线城市购物中心数量分别达到37782158家总体量为48832万平方米同比增长11增速较2012年下降近17Pct反映零售业逐步从快速扩张过渡到注重效益提升阶段疫情严控导致百货购物中心等销售承压其中2022年35月全国百家大型零售商销售额同比下滑2022短期看客流复苏长期看免税扩容与竞争格局优化短期海南防疫优化政策开启旺季离岛销售可期12月5日海南海口三亚儋州等多个市县出台防疫管控优化公告不再对省外人员分类管理通告发布1小时内三亚酒店预订量环比高增三倍跟踪航班数据来看海南防疫政策松绑后海口美兰三亚凤凰机场未来一周计划航班量相较于去年同期有30以上增长参考过去疫情放开后客流复苏节奏我们认为本轮三亚疫情管控政策放开极大程度提升消费者赴岛意愿8月以来因海南疫情封控延滞的消费需求有望得到快速释放客流复苏叠加旺季开启年底及春节离岛免税销售有望得到改善图表12海口美兰三亚凤凰机场历史实际航班同比图表13海南防疫政策放松后三亚凤凰机场计划航班量高于去年同期架本期计划航班数上期计划航班数海口美兰三亚凤凰100240235502302250220-50215210-100205200-1501951901213121412151216121712181219来源航班管家国金证券研究所来源航班管家国金证券研究所中期出入境复苏提振机场免税标杆项目落地助力离岛扩容2011-19年我国国际航线客运量从2095万人提升至7422万人年复合增速达到151增长稳健疫情发生后受制于我国出入境客流断崖式下滑2021全年国际客流仅为148万人达到19年的2左右水平2022年9月以来随着出入境政策放宽国际航线旅客量已恢复至疫情以来最高水平9月10月国际航线客流分别达212201万人但仅达到2019年的3左右水平参考其他国家管控放开后国际航线复苏势头强劲22年9月北美敬请参阅最后一页特别声明9行业中期年度报告欧洲国际航班已经恢复至19年90以上水平我国相较于其他国家国际航班恢复较为滞后但随着疫苗接种普及2023年我国出入境管控有望逐步放开而公司拥有我国国际客流最大机场的免税运营权有望充分受益于国际客流回暖图表142022年9月以来国际客流有所回升万人图表15北美欧洲亚太地区国际航班RPK当月同比25亚太欧洲北美20180016001514001200100010800600540020000-200-400来源中国民用航空局国金证券研究所来源IATA国金证券研究所离岛免税进一步扩容三亚国际免税城成功经验有望继续复制中免标杆项目海口国际免税城于10月底开业该项目建筑面积达93万平方米涵盖免税有税商业高档办公高档酒店等六大地块开业当日进店人数超过44万销售额超过6000万元且带动海南11家离岛免税店总销售额超7亿元另外2023年王府井免税城海棠湾一期2号地陆续投入运营有望成为赴岛客流催化剂为离岛消费增长贡献动能龙头在渠道方面卡位优质流量入口且不断巩固规模运营全方位优势并在采购品牌合作租金等环节把握议价权渠道获客规模效益提升形成正向循环链条中长期核心壁垒不断加固个股方面建议关注多渠道布局标杆项目与出入境恢复下反弹确定性较高的免税龙头中国中免以及首个免税项目即将落地贡献增量的零售百货龙头王府井中国中免多业态协同下规模差异化竞争力凸显中长期份额有望进一步提升1渠道把握进出岛流量必经之地通过海口三亚机场海口免税城实现90以上赴岛客流触达三亚国际免税城地理位置优越且一期2号地三期项目陆续落地有望实现免税购物高端精品消费流量闭环不断加强区域竞争力2运营海口国际免税城项目中YSLPRADABurberry等多个高奢品牌入驻促进高质量扩容的同时带动盈利提升图表16赴岛各渠道客流吞吐量及中国中免覆盖潜在客流图表17中国中免海南离岛免税经营面积及增速万平方量占比万人米三亚凤凰机场海口美兰机场海南离岛免税经营面积yoy6000新海港其他939080612050008092100706314000916080503000603419040200030401789201000842010088002016201720182019202020212019202020212022E2023E来源Wind三亚市统计局中国民用航空局海口市交通运输和港航管理局来源公司港股招股说明书各公司公告国金证券研究所国金证券研究所王府井存量零售业务积极转型优化传统百货并增加购物中心奥莱占比盈利能力有望改善另外公司首个离岛免税业务预计2023年1月落地万宁首创奥莱长期经营能力差异敬请参阅最后一页特别声明10行业中期年度报告化定位客群优势下有望充分受益于海南客流恢复中长期有望成为公司第二成长极经测算若明年客流恢复至10080水平带动存量业务分别同增2520免税业务预计分别贡献113101亿元3品牌服饰关注场景与客流修复优选高需求优质标的31复盘客流受损拖累店效表现渠道调整效益提升为品牌主旋律2022年110月我国社会消费品零售额同比增长1其中Q1Q3分别同比33-4635Q2受上海封控影响较大Q3环比改善后10月社零受疫情加剧影响再度转负其中服饰作为可选品类需求波动较大且线下渠道占比高受客流收缩影响疫情期间受损幅度大于其他主要消费品2022年111月服饰零售额累计同比下滑6其中Q1Q2Q3分别同比-09-11632图表182022年服装零售额波动幅度大于社零整体图表192022年111月主要消费品零售额累计增速12社会消费品零售总额当月同比10零售额服装鞋帽针纺织品类当月同比86804260040-2-420-6-80-10-202020-032020-072021-052021-092022-012020-052020-092020-112021-012021-032021-072021-112022-032022-052022-072022-092022-11-40来源国家统计局国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所从受损程度来看运动服饰需求韧性较强中高端大众服饰品牌之间有所分化受各地疫情封控影响品牌终端销售受到压制但运动鞋服具备刚需属性且头部品牌在技术渠道壁垒优势突出可替代性较弱1H22李宁安踏体育特步国际361度较1H19分别同增100757014增长好于其他细分板块中高端大众品牌之间分化较大例如比音勒芬太平鸟2022年Q1Q3收入相较于2019年同期均有所增长图表20运动服饰营收同比2019年增速1H212H211H22120100806040200李宁安踏体育特步国际361度-20来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11行业中期年度报告图表21中高端服饰营收同比2019年增速图表22大众服饰营收同比2019年增速1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2210080806060404020200太平鸟森马服饰海澜之家0-20地素时尚歌力思比音勒芬安正时尚欣贺股份大众服饰-20-40中高端服饰-40-60来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所线下客流为扰动各品牌单店店效主要因素渠道调整效益提升为逆势下经营主旋律从营收结构来看中高端服饰线下收入占比85以上较大程度依赖线下消费场景其次运动服饰线下占比70左右但由于头部国产运动品牌产品力品牌力健康向上且单店经营效率较高店效正向增长部分冲淡客流下滑带来的影响疫情扰动下各品牌注重门店数量及位置调整在核心商圈优质购物中心开设大店标杆店并优化效益较差店铺各板块拓店速度较疫情前有所放缓图表23各品牌线下收入占比图表24各品牌门店数量变动情况2019202020211H22100李宁6-83590安踏体育6-5-4-480运动服饰70特步国际2-62460361度0-6245020192020202122年Q1-340地素时尚354-430歌力思1-60020中高端服饰比音勒芬171012210安正时尚11133-7-80欣贺股份-5-8-5-3太平鸟-2313-4大众服饰森马服饰8-9-2-5海澜之家9244来源各公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所图表25各品牌单店店效增长情况2019202020211H2222年Q1-36040200李宁安踏体育特步国际361度地素时尚歌力思比音勒芬安正时尚欣贺股份太平鸟森马服饰海澜之家-20运动服饰中高端服饰大众服饰-40-60来源各公司公告国金证券研究所运动服饰标的为港股2022年对应上半年业绩32运动服饰需求回升格局改善国产龙头壁垒突出运动服饰行业格局改善国产龙头份额提升逆势下业绩韧性较强根据Euromonitor敬请参阅最后一页特别声明12行业中期年度报告2020年以来我国运动鞋服行业竞争格局不断优化其中TOP2品牌NikeAdidas近3年市占率分别下滑31Pct54Pct至17112而国产龙头旗下品牌在核心科技创新产品设计营销等方面持续发力带动份额不断提升2022年安踏李宁FILA特步市占率分别为111047563其中安踏李宁2020年以来份额提升幅度超2Pct另外自2Q21起国产品牌营收保持优质增长而海外品牌受新疆棉舆论催化产品迭代缓慢以及供应链受损等多重因素影响在华营收有所承压图表26头部国产运动品牌市场份额提升图表27头部运动品牌中华区营收增速NikeAdidas安踏李宁FILA特步NikeAdidas安踏体育乔丹度Skechers361李宁特步国际20801560401020052Q213Q214Q211Q222Q223Q22-200-40201720182019202020212022来源Euromonitor国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所国内运动龙头仅披露至1H22营收增速运动鞋壁垒相对突出品牌可替代性较低而我国头部运动品牌李宁安踏等重点发力功能性跑鞋篮球鞋赛道并凭借核心科技与产品迭代实现从追随到引领的转化份额持续向上2020年以来头部海外品牌运动鞋份额有所下滑NikeAdidas市占率下滑1Pct而国产品牌把握疫情下功能性细分赛道结构性机会安踏李宁特步合计市占率提升至114较2020年提升4Pct图表28运动鞋品牌集中度有所提升NikeAdidasSkechers安踏李宁特步乔丹FILA361度NewBalance121086420201720182019202020212022来源Euromonitor国金证券研究所该市占率已统计包括运动鞋皮鞋休闲鞋在内所有鞋品类利好政策出台运动户外市场扩容趋势明确2021年全民健身计划20212025年十四五体育发布规划相继出台明确2025年目标经常参加体育锻炼人数比例达到385县乡行政村三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖带动全国体育产业总规模达到5万亿元22年11月八部门联合印发户外运动产业发展规划2022-2025年明确将持续增加户外运动设施数量大幅提升普及程度至2025年户外运动产业总规模超过3万亿元并提出将丰富户外运动产品供给与露营场地打造相关政策相继出台促进运动户外行业不断扩容带动运动服饰需求增长敬请参阅最后一页特别声明13行业中期年度报告图表292020年以来体育户外利好政策梳理政策名称发布时间发布机构主要内容1推动文化和旅游体育等领域服务标准制修订与试点示范2促进关于促进消费扩容提质加快形2020年3月国家发展改革委员会教育文化和旅游体育等服务消费线上线下融合发展拓展服务内容扩成强大国内市场的实施意见大服务覆盖面到2025年使各运动项目参与人数持续提升经常参加体育锻炼人数比例达全民健身计划202120252021年7月国务院办公厅到385公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖每千人拥有社会年体育指导员216名带动全国体育产业总规模达到5万亿元意见提出要增加体育锻炼时间提倡中小学生到校后先进行20分钟左关于全面加强和改进新时代学右的身体活动据悉国家将完善投入机制加强新时代学校卫生与健康教2021年9月教育部校卫生与健康教育工作的意见育工作经费保障纳入学校年度预算鼓励社会资金公益机构支持学校卫生与健康教育多渠道增加投入规划指出落实全民健身国家战略坚持举国体制与市场机制相结合构建竞技体育发展新模式促进青少年体育健康发展坚持供需两端发力推动体十四五体育发展规划2021年10月国家体育总局育产业高质量发展强化体育领域思想引领促进体育文化健康繁荣发展坚持合作共赢开放战略构建体育对外交往新格局明确将持续增加户外运动设施数量大幅提升普及程度至2025年户外运动产业总规模超过3万亿元并将丰富户外运动产品供给至2025年将打造100户外运动产业发展规划国家体育总局国家发改2022年11月个全国知名的户外运动赛事与节庆活动品牌并支持室内攀岩馆室内滑冰2022-2025年委等八部门滑雪场等市内培训场景建设鼓励开放郊野公园提供露营服务在城市郊野农村等建设更多露营基地满足群众就近露营需求来源中国体育报国家体育总局国金证券研究所疫情重塑居民健康生活意识户外运动场景修复助推板块回升疫情发生后居民对健康生活重视程度显著提升据新冠疫情消费者行为态度影响与趋势报告显示499受访人群在疫情结束以后表示希望加强运动锻炼而伴随着疫情防控解绑大规模体育赛事户外活动等逐步恢复叠加跑鞋运动鞋户外服饰等功能属性显著预计将充分受益运动服饰龙头在核心科技渠道及营销资源方面优势显著且门店运营库存管理等方面较优Alpha属性凸显若明年线下客流恢复较好刚性需求释放带动头部运动品牌进店客流及消费转化率先反弹销售恢复下折扣库销比等指标逐步改善若疫情及消费场景恢复有限线下客流仍受限且居民消费意愿较为低迷国产运动龙头相较之下经营韧性较强业绩有望保持增长图表30国产运动品牌分季度零售流水表现1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22李宁全渠道80-90高段90-100低段40-50低段增长30-40低段20-30高段同降高单位数10-20中段增长主品牌40-4535-4010-20低双位数25-30增长10-20高段中单位数下滑中单位数增长安踏体育FILA75-8030-35中单位数增长高单位数中单位数增长高单位数下滑10-20低段增长户外品牌115-12070-7535-4030-3540-4520-25增长40-45增长特步国际零售流水5530-35中双位数增长20-2530-35中双位数增长20-25增长大货高双位数增长15-20增长低双位数增长20-25高双位数增长低双位数增长中双位数增长361度童装20-30低段增长30-3515-2025-30-20-25增长20-25增长来源各公司公告国金证券研究所建议关注科技研发迭代带动产品力持续向上且折扣库销等指标保持行业领先的李宁经营方面李宁全渠道同店销售实现高单位数增长其中在ASP及连带率提升带动下直营加盟店分别同增中单位数高单位数今年以来公司净开166家门店至6101家其中直营批发门店净179家-13家坚持开大店开好店策略优化渠道结构提升店效公司延续高质量运营存货周转天数略高于4个月但库龄结构改善叠加折扣仅同比加深约低单位数效益仍在行业保持领先产品方面公司不断升级核心中底科技并应用到产品迭代中Q3鞋子占比进一步提升反映品牌专业性能在消费者中认可度持续提升其中带动篮球鞋跑鞋等科技属性较强核心品类表现尤为突出延续上半年亮眼增速33中高端服饰海外为鉴需求坚韧场景修复板块弹性较高疫情背景下我国高端服饰行业保持韧性2022年行业规模实现173增长且由于头部服饰品牌在设计品质品牌文化和理念方面具备领先优势品牌核心客群购买力品牌粘性较强CR8维持在45以上集中度远高于大众服饰敬请参阅最后一页特别声明14行业中期年度报告图表31我国高端服饰规模增长快于服饰行业整体图表32我国服饰高端服饰CR8变化趋势服饰高端服饰高端服饰服饰40504530403520302510200152018201920202021202210-1050-20201720182019202020212022来源Euromonitor国金证券研究所来源Euromonitor国金证券研究所参考北美地区服饰各细分板块表现高端品牌疫后较快实现反弹且销售修复力度较大2020年受宏观消费形势影响高端品牌营收端有所受损同比降幅普遍达20以上从2021年初开始美国加拿大疫情管控逐步放松客流恢复带动服饰品牌业绩出现反弹其中高端品牌较大众品牌反弹更快反弹力度更大且在22年Q3需求逐渐疲软背景下依然保持增长韧性凸显图表33分品类重点品牌北美地区收入同比去年增速12020182019202020211Q222Q223Q22100806040200-20AEOGAPCapriPradaKeringHermes-40moncler-60RalphLaurenRalphFERRAGAMOCARTERSINCCARTERSLEVISTRAUSSLEVI高端时尚轻奢时尚大众时尚来源Bloomberg国金证券研究所办公场景修复为中高端商务服饰需求增长带来有利催化参考各国疫情放开节奏防控政策逐渐放开后线下办公商务社交等场景出现明显修复迹象带动相关服饰销售好转以全球知名商务奢侈品牌HugoBoss为例该品牌在美收入随防控放开显著回正2021年营收同增763且2022年Q1Q3分别同增686336刚需支撑下延续高增而欧洲中东地区收入增速峰值出现在22年Q1防疫宽松催化业绩增长规律得到验证当前随着日本韩国于22年5月后逐步放开3Q22亚洲营收同增442较1H提升显著敬请参阅最后一页特别声明15行业中期年度报告图表34各地区单日新增确诊病例及防控政策放开时间线人美国单日新增确诊欧洲单日新增确诊日本单日新增确诊韩国单日新增确诊英国全面共存2200000解除限制200000018000001600000美国宣布共存1400000政策日本韩国防疫政策进一1200000步放开并逐步放开出入1000000境限制800000美国防疫逐步放松德国防疫政策逐步600000英国防疫政策走向宽松放开4000002000000来源Wind国金证券研究所图表35中高端商务品牌HugoBoss各地区营收随疫情放开显著增长美国欧洲中东亚洲10080604020020182019202020211Q222Q223Q22-20-40-60来源Bloomberg国金证券研究所中高端服饰品牌主要定位高收入客群受疫情冲击有限叠加中高端服饰凭借多年在设计面料等方面维持高品质客群复购粘性较高预计充分受益于线下办公社交场景修复取得较快反弹具体标的方面建议关注定位高收入男性客群业绩兼具韧性及成长性的比音勒芬聚焦商务办公场景刚性需求显著的报喜鸟以及逆势下积极拓店客流回暖后反弹确定性较高的歌力思比音勒芬品牌从高尔夫差异化切入高端服饰赛道核心客群定位2540岁高收入男性多年以来坚持高品质高品位高科技和创新的三高一新产品设计研发理念产品剪裁设计功能面料使用以及时尚度把控方面积累较强优势把握核心消费群体对服装穿着的差异化需求客户粘性高复购率高公司自2022年起重点发力高尔夫赛道产品方面高尔夫线SKU数量翻倍渠道方面预计全年新增3040家高尔夫专卖店且营销上加深与专业赛事合作巩固自身独特高尔夫基因的同时不断强化与核心客群之间粘性有望助力公司突破业务天花板敬请参阅最后一页特别声明16行业中期年度报告图表36高尔夫人群中高收入客群占比大图表37购买比音勒芬品牌客群年龄分布10万元以内10-30万元30-50万元0-18岁18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁51岁50-100万元100-300万元300万元以上7031410156378113231328195319213672来源朝向白皮书国金证券研究所来源飞瓜数据国金证券研究所报喜鸟公司两大主要品牌在风格价格带核心客群方面有所差异其中自有品牌报喜鸟定位中高端商务男装目标客群为3050岁较高收入商务人士代理品牌哈吉斯定位中高档休闲装目标客群为2540岁时尚都市精英两大品牌合计贡献公司70收入且得益于单店效益驱动公司201721年营收实现14复合增长短期来看由于公司产品更多适用于商务办公场景有望受益于疫情放开带来相关需求增长中长期来看报喜鸟哈吉斯分别占男装市场0403左右份额与同类型品牌相比市占率仍有提升空间歌力思逆势下保持优质增长渠道拓店促进规模与份额提升22年Q13多品牌发力下营收同增44其中SP同比高增63增长领先LaurelIRO等品牌在消费整体疲软上海深圳等高线城市疫情封控背景下依然实现5左右增长产品力及品牌韧性突出渠道方面公司策略性保持净拓店以保证规模增长今年以来主品牌LaurelEdHardyIROSP分别净开1913-41416家门店主要布局一线城市优质商圈客流回升带动单店店效迅速改善与份额提升外延收购战略不断深化打造多品牌差异化矩阵2015年至今公司已成功收购培育多个品牌其中2020年新收购SP品牌目前单店店效已达千万元反映公司承接整合能力不断提高当前主品牌LaurelEdHardyIROSP占比3810132812多品牌共同发力有望提升公司抗风险能力拉长品牌成长周期参考海外同类别品牌SandroMaje等营收及开店规模中长期公司发展空间充足图表38公司大部分品牌22年Q13营收保持正增长图表39公司逆势拓店净门店数保持增长家252370632060161513135011401053021020直营经销直营经销直营经销直营经销直营-51055-41ELLASSAYLaurelEdHardyIROself--100portrait-15-10-6ELLASSAYLaurelEdHardyIROself-portrait-20-17来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所34客流不同程度修复下品牌服饰业绩弹性几何拆解服饰消费要素来看服装销售环境的最主要因素包括客流量与门店位置等有关进店率转化率连带率等线下放开进店客流提升而随着社交运动场景恢复居民消费意愿回升预计带动转化率与连带率提升从而共同促进店效提升叠加部分品牌在2022年逆势中积极布局门店预计客流恢复后销售弹性更高敬请参阅最后一页特别声明17行业中期年度报告图表40品牌服饰渠道运营跟踪指标客单价客单量客流量位置消费环渠道运营ASP品牌产品境进店率装修流水跟踪指标力折扣转化率导购连带率商品效率开店同店增长来源国金证券研究所测算考虑到客流为影响服饰销售最主要的因素之一我们将客流恢复作为疫情复苏程度的直观指标以下我们主要基于三大细分板块的修复逻辑并结合品牌自身竞争力以及行业变化趋势分别对板块重点公司在明年客流100恢复80恢复60恢复情况下业绩表现进行测算根据不同恢复程度我们对测算模型核心变量作出如下假设1单店店效疫情政策不同将对进店客流带来直接影响且随着居民消费力消费意愿回升客单量提升下库存折扣改善若疫情100恢复我们预计带动2023年单店店效提升20以上若疫情恢复至6080预计单店店效分别增长低单位数低双位数左右2门店数量不同疫情水平下品牌在新开店策略门店建设以及新店爬坡进度方面有所差异若疫情100恢复以22年Q1-3净开店数作为基准预计2023年新开店数较22年Q1-325以上若疫情恢复至6080预计2023年新开店数较22年Q1-3增05520对于运动服饰板块具体标的不同恢复程度下的业绩测算如下李宁运动科技研发实力较强产品力向上带动吊牌价客单量等指标提升且折扣库销比等保持行业领先若明年疫情100恢复预计2023年门店净拓店300家以上且自营批发单店店效提升20带动总营收28若明年疫情恢复至6080水平预计净拓店110160家单店店效提升515带动总营收提升分别提升2124安踏体育旗下主品牌以奥运科技赋能品牌成长重点发力跑鞋篮球鞋等专业品类赢领计划带动下充分受益于全民运动与户外扩容疫情100恢复假设下23年营收预计同增24FILA在逆势下依然保持高零售质量主力客群消费力预计恢复较快疫情1008060恢复程度下预计分别同增171210迪桑特可隆始祖鸟等所处户外赛道优且自身品牌力强劲相对受疫情影响程度有限特步国际主品牌多年深耕跑鞋领域专业性突出且逆势下渠道拓展与升级同步推进若疫情1008060恢复2023年主品牌收入分别同增262218专业运动板块发展势头强劲若疫情100恢复预计30增长敬请参阅最后一页特别声明18行业中期年度报告图表41疫情不同恢复程度下运动服饰龙头收入测算百万元若100恢复若恢复至80若恢复至6020212022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E李宁总营收22667260813347241424260813223639170260813147037770yoy57152824152422152120自营零售5010607980119896607976859332607972608636yoy53213224212621211919批发10853121651566319452121651481317833121651441217058yoy57122924122220121818电商6413769695421164276969542116427696954211642yoy58202422202422202422安踏体育总营收49328549776822981871549776525175638549776338172389yoy39112420111916111514主品牌2401227374350384274727373683339639407273743230137469yoy52142822142218141816FILA2182223131270643085323131322590728498231312544427989yoy25617146121061010其他品牌3494447261278272447259487733447256356931yoy51283735283330282623特步国际总营收10013122161527118633122161483117400122161431316411yoy23222522222117221715大众运动8841107861359116717107861315915528107861272814637yoy25222623222218221815时尚运动97192299610269229871017922941969yoy-3-583-573-523专业运动338507684890507684856507644805yoy68503530503525502725来源国金证券研究所测算中高端服饰品牌主要定位高收入客群自身购买力受疫情冲击有限叠加中高端服饰凭借多年在设计面料等方面维持高品质客群粘性较高其中歌力思逆势下坚定拓店策略预计将充分受益于客流回暖带来份额提升2022年Q1-3公司净增58家门店其中直营加盟分别净76-18家至456152家若2023年疫情100好转预计收入端同比增长约20比音勒芬公司作为高端运动休闲龙头高质量产品与精准营销深度绑定高消费力男性客群且门店多位于高质量购物中心客流受疫情影响相对有限今年起品牌重点发力高尔夫赛道全年预计新增3040家高尔夫专营店若明年疫情100恢复预计公司营收同增25波司登今年重磅推出轻薄羽绒新品将羽绒与卫衣针织等元素结合拉长旺季销售的同时预计带动轻薄款营收占比提升5Pct另外波司登坚定品牌引领战略品牌渠道供应链全面升级共促量价齐增若2023年疫情100恢复预计FY2324营收同增17图表42疫情不同恢复程度下中高端服饰龙头收入测算百万元若100恢复若恢复至80若恢复至60公司营收20212022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E歌力思2363252830343549252829323343252828313143yoy20720177161471211比音勒芬2720305138144577305136614430305135394141yoy18122520122021121617波司登16214187372192225430187372154824564187372117324137yoy20191716161514131314来源国金证券研究所测算敬请参阅最后一页特别声明19行业中期年度报告4纺织板块看好棉价回升制造板块看好出口恢复41复盘出口边际承压棉价持续下行出口上半年仍具韧性下半年持续承压2022年上半年全国纺织服装出口维持较高景气度拆分季度来看Q1纺织品成衣出口额分别同比增长1496714主要系去年同期低基数叠加产能国内转移趋势带动4月以来伴随着国际海运集装箱拥堵订单出现放缓Q2纺织品服装出口分别同比增长8151587自下半年以来我国纺服出口承压Q3呈现出明显回落趋势纺织品服装出口额同比41363增速环比下滑40Pct96Pct出口的疲软程度在Q4进一步加深10月纺织品及服装的单月出口额同比增速转负11月纺织品服装出口额同比增速为-1494-1488图表4322年纺织品出口金额当月值及同比亿美元图表4422年服装出口金额当月值及同比亿美元纺织品出口金额当月值纺织品出口金额当月同比服装出口金额当月值服装出口金额当月同比1803025030160252514020200201201515100101501055800100060-5-540-1050-1020-15-150-200-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所我国下半年纺服出口景气下行可归因于海外终端需求放缓以及品牌库存积压下品牌谨慎下单1需求疲软重点中上游企业收入端有所放缓主要受到海外通胀消费疲软影响品牌下订单较为谨慎10月美国服装及配饰销售额达24987亿美元同增3增速环比走弱美国服饰需求尚未到达拐点另外根据海外主要运动休闲品牌近期表现NikeAdidasDeckersPuma最新财季营收分别同增4112218且多个品牌下调全年指引2库存高企22年下半年以来海运运力紧张情况得到缓解此前延滞的货物集中到港叠加终端销售疲软导致海外品牌库存过高难以消化截至最新财季海外运动服饰NikeAdidasVF集团等存货水平同比增加40以上在海外库存处于高位的情况下品牌下单较为谨慎图表45美国服装及配饰零售库存及同比增速亿美元图表46美国服装及配饰零售额及同比增速亿美元美国服装及配饰零售库存亿美元YoY美国服装及配饰零售额亿美元YoY7003530010030600802525060205002004015204001051500300-200100200-5-40-60100-1050-15-800-200-1002019-012020-012020-102021-102022-072020-012020-092020-112021-072022-032022-052019-072019-102020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042020-032020-052020-072021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-072022-092019-04来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20