品牌服装：疫后复苏，关注高景气及需求弹性较大的赛道龙头
　　2022年需求承压：多地疫情反复带来的客流下降、物流受阻、失业率提升等因素，导致整体内需偏弱，服装零售表现不佳。除运动保持较高景气度外（22H1收入/净利润分别同比+19.7%/+4.4%），其余板块前三季度收入利润均承压，需求走弱下整体库存高企。
　　2023Q2需求有望复苏：防疫政策自2022年12月开始优化，以中国香港&中国台湾为鉴，同时考虑到可选消费在2020年复苏的节奏，我们预计服装需求有望于2023Q2左右复苏。
　　疫情加速行业出清，国货龙头逆势修炼内功，实现品牌力和市占率双提升：国产龙头通过科技赋能推出高性能、高性价比产品，同时持续优化线下渠道结构、积极发力线上新兴平台，加强数字化+柔性供应链建设，推进全域协同提升运营效率。2019至2021年，运动/童装/男装/家居行业CR20国货份额分别提升2.7/0.4/0.7/2.1 pct。
　　建议关注：1）受益于疫后健康意识提升的高景气运动赛道，关注前期需求放缓预期下回调明显的国牌运动龙头安踏体育和李宁；2）符合疫后高性价比趋势、客群收入水平或将改善的大众休闲服饰，关注低估值大众童装龙头森马服饰、男装龙头海澜之家。
　　纺织制造：2022年国内疫情&海外高通胀影响消费，静待2023年内外需相继复苏，关注运动制造龙头及差异化先行者。
　　内需：疫情持续影响2022年国内服装消费，Q4起品牌持续加大去库力度，随着近期防疫放松政策优化、库存逐渐去化以及低基数因素，2023Q2有望轻装上阵，内需呈现环比复苏趋势。
　　外需：2022年欧美通胀水平居高、海外消费者信心不足，导致海外服装零售增速持续放缓，叠加前期因全球供应链紧张而加大补库下，众多国际头部运动品牌库存水平达历史新高。进而影响中国&越南纺织服装外贸订单，二者出口增速于2022Q3出现明显回落。我们预计短期需求仍有压力、品牌仍将处于去库阶段，后续随库存压力减弱，外需有望于2023H2改善。
　　逆境下强者愈强：2022全年纺织业低景气，纺企亏损面同比上升，或加速行业出清。同时，逆境下客户更加重视供应链抗风险能力，龙头厂商稳定性、规模及配合度等优势凸显，行业集中度有望提升。
　　建议关注：大客户订单有望恢复、新客户持续拓展的运动制造龙头华利集团、申洲国际；以及凭借技术突破实现转型，2023年新产能加速投产的高端差异化升级先行者台华新材。
　　风险提示：疫情反复风险；经济增速放缓超预期风险；原材料大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告寒冬将过春归有期纺织服装2023年度投资策略报告20221219中泰证券纺织服装团队分析师王雨丝执业证书编号S0740517060001wangysrqlzqcomcn联系人吴思涵131229690801摘要品牌服装疫后复苏关注高景气及需求弹性较大的赛道龙头2022年需求承压多地疫情反复带来的客流下降物流受阻失业率提升等因素导致整体内需偏弱服装零售表现不佳除运动保持较高景气度外22H1收入净利润分别同比19744其余板块前三季度收入利润均承压需求走弱下整体库存高企2023Q2需求有望复苏防疫政策自2022年12月开始优化以中国香港中国台湾为鉴同时考虑到可选消费在2020年复苏的节奏我们预计服装需求有望于2023Q2左右复苏疫情加速行业出清国货龙头逆势修炼内功实现品牌力和市占率双提升国产龙头通过科技赋能推出高性能高性价比产品同时持续优化线下渠道结构积极发力线上新兴平台加强数字化柔性供应链建设推进全域协同提升运营效率2019至2021年运动童装男装家居行业CR20国货份额分别提升27040721pct建议关注1受益于疫后健康意识提升的高景气运动赛道关注前期需求放缓预期下回调明显的国牌运动龙头安踏体育和李宁2符合疫后高性价比趋势客群收入水平或将改善的大众休闲服饰关注低估值大众童装龙头森马服饰男装龙头海澜之家纺织制造2022年国内疫情海外高通胀影响消费静待2023年内外需相继复苏关注运动制造龙头及差异化先行者内需疫情持续影响2022年国内服装消费Q4起品牌持续加大去库力度随着近期防疫放松政策优化库存逐渐去化以及低基数因素2023Q2有望轻装上阵内需呈现环比复苏趋势外需2022年欧美通胀水平居高海外消费者信心不足导致海外服装零售增速持续放缓叠加前期因全球供应链紧张而加大补库下众多国际头部运动品牌库存水平达历史新高进而影响中国越南纺织服装外贸订单二者出口增速于2022Q3出现明显回落我们预计短期需求仍有压力品牌仍将处于去库阶段后续随库存压力减弱外需有望于2023H2改善逆境下强者愈强2022全年纺织业低景气纺企亏损面同比上升或加速行业出清同时逆境下客户更加重视供应链抗风险能力龙头厂商稳定性规模及配合度等优势凸显行业集中度有望提升建议关注大客户订单有望恢复新客户持续拓展的运动制造龙头华利集团申洲国际以及凭借技术突破实现转型2023年新产能加速投产的高端差异化升级先行者台华新材风险提示疫情反复风险经济增速放缓超预期风险原材料大幅波动风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险2品牌服装疫后复苏关注高景气及需求弹性较大的赛道龙头3疫情扰动下内需疲软疫情扰动下内需疲软1-10月我国服装零售额累计同比下滑44今年以来多地疫情反复带来的客流下降物流受阻失业率提升等因素导致整体内需偏弱1-2月受冬季及春节旺季影响服装零售增长较好3-6月上海疫情管控叠加全国疫情发散影响22Q2服装零售额同比-1167-8月情况有所好转线下客流增加鞋服零售恢复增长此后疫情再次在全国多点发散扰动终端910月服装零售额同比分别-05-75随着12月以来防疫政策的逐步优化2023年终端消费有望回暖图表2019-202210社零和服装行业零售额当月同比图表2019-202210社零和服装行业零售额累计同比资料来源Wind中华全国商业信息中心中泰证券研究所4各地疫情频发客流下降物流受阻年初至今各地疫情反复虽期间内有所回升8月恢复到去年同期的90但整体客流下降明显从10月情况看整体零售客流指数仅为去年同期的65物流受阻线上线下发货均受影响同时疫情下各地防疫趋严物流发货停滞或延长频发导致产品无法及时配送进而也对销售造成一定影响图表2022年1-10月中国大陆零售业客流同比图表2022年1-10月中国大陆零售业客流环比图表2020-2022年纺织服装物流发货情况资料来源Wind中泰证券研究所资料来源先讯美资全球大数据平台中泰证券研究所5失业率偏高收入增速放缓消费意愿降低疫情等因素影响下失业率偏高从全国城镇失业率看失业水平较2020年疫情爆发时相仿部分月份甚至更高失业率的提升导致人们对未来收入的不确定性增加从而使得消费谨慎居民人均可支配收入以及人均消费支出增速放缓消费需求走弱今年以来居民可支配收入与人均消费支出累计增速持续放缓22Q3有所回升考虑到10月以来的疫情反复预计全年仍呈现下降趋势消费场景受限以及居民对未来收入预期较低等原因导致消费恢复速度慢于收入2022年4月起国内消费者信心指数和居民消费意愿均处于疫情以来较低位图表2018-2022年中国城镇失业率图表2019-2022年中国居民人均图表2018-2022年中国消费者信心指数可支配及人均消费支出同比资料来源Wind中泰证券研究所6细分板块有所分化整体压力较大运动保持较高景气度其余细分板块经营端承压运动受益于运动刚需以及户外高景气板块H1收入同比197各品牌Q3流水恢复正增长家纺随着居家时间的增加消费者对居家生活品质要求提升在整体零售环境承压下波动较小但2022年前三季度收入同比仍略有下滑-29中高端大众休闲中高端及休闲服饰受疫情影响相对更大板块前三季度收入分别下降4644图表2019Q1-2022Q3分季度品牌服饰各板块营收增速图表2019Q1-2022Q3主要运动服饰品牌流水增速及拆分2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3安踏安踏品牌1015约15约151520-20-25-500505404535401015约151520约-55Fila其他65705560Fila706050555055约-5101520252530758030355左右5-10约5-10-51015其他品牌30352530-10-5253050555560115120707535403035404520254045李宁不包括李宁Young流水20252025303535-15-10约-5约5约1585909095404530352530-10-5约15同店约15约1515202025--约-5051015--8085404520252025-15-10510特步流水20202020-20-25-50约5510553035约1520253035约152025折扣757587578758657657657657775758758758约757757-75同店10151015101015361主品牌05050505-25-30-15-10-10-505101515201015152015201015约15儿童05510510510-25-30-15-10-10-5约52030303515202530202520252025资料来源Wind中泰证券研究所森马服饰经营数据调整为剔除Kidliz业务后运动服饰品牌均为港股上市公司仅披露半年数据7整体盈利能力下降短期承压整体毛利率同比下降主要因疫情下需求端放缓库存积压以及终端折扣加深细分板块来看2022前三季度家纺中高端大众毛利率分别下降091124pct运动板块毛利率2022H1同比下降248pct部分费用偏刚性各板块利润端降幅大于收入端2022前三季度家纺中高端大众净利率分别为1109275同比分别-15-32-38pct同期净利润分别同比下降148298387降幅大于收入分别同降294679图表2019-2022Q3各板块分季度毛利率图表2019-2022Q3各板块分季度净利率图表2019-2022Q3各板块分季度销售费用率资料来源Wind中泰证券研究所森马服饰经营数据调整为剔除Kidliz业务后运动服饰品牌均为港股上市公司仅披露半年数据8需求走弱下库存高企运营端来看需求疲软物流受阻等原因导致大部分公司库存高企存货周转放缓2022年前三季度各板块存货规模皆有所提升同期中高端大众家纺存货周转天数分别提升309257298天多数运动品牌适度加大折扣力度下半年持续展开清库存行动截至2022Q3末安踏Fila李宁特步361库销比分别在5X7X4X接近5X5X较正常水平加深半个月到一个月不等为改善库存水平多数品牌Q3折扣率同比均有单位数程度的加深我们预计短期去库存仍将持续图表2019-2022前三季度品牌服饰各板块存货周转天数天图表2019-2022前三季度品牌服饰各板块存货规模亿元资料来源Wind中泰证券研究所各板块净利率利润增速调整森马服饰经营数据调整为剔除Kidliz业务后运动服饰品牌均为港股上市公司仅披露半年数据9逆势修炼内功国货市场集中度提升经过三年疫情服装行业加速出清各细分行业龙头在产品渠道供图表2016-2021年中国家居市应链等多方面发力实现品牌力的提升积极修炼内功同时叠加国潮兴场国产品牌集中度变化趋势起国货集中度呈现提升趋势分行业来看2019年至2021年运动服装童装男装家居行业CR20中国货份额分别提升27040721pct至35141915其中运动国货龙头品牌规模扩张较快同期安踏fila李宁市占率分别提升021714pct至938269图表2016-2021年中国运动图表2016-2021年中国童装市图表2016-2021年中国男装市服市场国货品牌集中度变化趋场国产品牌集中度变化趋势场国产品牌集中度变化趋势势资料来源DatayesEuromonitor中泰证券研究所10产品科技赋能提升产品性能服装方面加强面料研发与合作提升产品的功能性及舒适度安踏将奥运核心科技应用于大众市场安踏从国家队装备中提炼专业科技打造冠军系列大量运用速干吸湿排汗冰感环保等科技面料首款国家羽绒服独家运用独家炽热科技搭载稀土研究院天津分院合作的稀土保温内里可实现-36超强保暖推动冬奥同款科技羽绒服走俏大众市场波司登迭代升级风衣羽绒服推出两种自研创新定制面料Pro-Proof面料和建筑剪影格纹面料全面提升产品性能防水性能提升15防风能力提升28抗皱能力提升5透气指数提升30保暖性提升10此外还升级了抗油污科技增加三防技术该产品获评2022年度十大类纺织创新产品海澜之家持续提升科技面料产品占比HLA-TECH系列从消费者的穿着场景出发遴选优质合作伙伴共享科技和原料运用大量科技面料诸如石墨烯科技棉远红外升温面料等来塑造产品科技感图安踏首款国家队羽绒服图波司登全面升级风衣羽绒服20图海澜之家六维弹力等换新功能产品11资料来源品牌官网品牌公众号公司公开电话会议整理中泰证券研究所产品科技赋能提升产品性能运动鞋类近几年国产品牌持续提升科技研发实力以高性价比取胜特步160X系列在竞速类跑鞋中性价比遥遥领先过去3年取得8项国际大奖获得跑步权威媒体RUNNERSWORLD的高度评价而价格仅为性能相近的NikeNEXT系列的一半且公司不断升级该系列产品诺奖科学家助力重磅推出XTEPACE缓震科技2022年3月推出的160X30性能大幅度提升配备滚动式推进碳板推进力增强49稳定性提升129升级动力巢PB中底材料回弹性缓震行提升7678根据权威机构SGS出具的报告160X30PRO的减震耐磨防滑回弹等核心性能指标均比肩甚至超越国际品牌的专业旗舰级跑鞋安踏2021年发布最新研发的中底技术氮科技计划于2025年完成在75的运动鞋产品中使用氮科技的规模化布局2022年推出搭载氮科技与碳管悬架系统的全新奥运冠军跑鞋缓震性能相比上一代提升了26李宁创新突破鞋面科技依托科技研发丝面料比传统MONO纱线轻25透气性提升352022年6月推出的高端竞速跑鞋飞电全系列搭载丝科技大幅提升了李宁竞速系列产品的专业度成功树立品牌科技驱动形象图国内外品牌部分碳板跑鞋价格对比图安踏氮科技性能大幅提升价位碳板慢跑鞋抗扭碳板训练鞋全掌碳板训练鞋厚底碳板竞速跑鞋超厚底碳板竞速跑鞋HOKEBondiX1699NikeVaporflynextNikeAlphaflyNext元1599元2299元李宁飞电20ELITEAsicsMetaspeedSky1000元以上1593元活动价1293元1690元李宁飞电ChallengerAdidasAdiosPro21169元1690元活动价989元李宁绝影898元NikezoomFly5999元特步160X30999元活动价638元800-1000元特步160X899元必迈惊碳20849元活动价699元特步300X20699361度飞燃ST安踏c202gt599元361度飞飙元669元活动价439元899元活动价659元匹克UP3020699元乔丹飞影PB20匹克Up30elite400-800元769元活动价619元898元活动价698元鸿星尔克绝尘炁跑鞋鸿星尔克极风SP599元活动价498元699元活动价399元安踏C20220399元活动价299元400元以下匹克征途20538元活动价338元12资料来源品牌官网品牌公众号淘宝天猫官旗整理中泰证券研究所渠道线下优化线上发力加强全域协同线下持续优化结构部分品牌逆势开店从渠道数量上看2022年多数品牌线下渠道仍保持精简门店数量战略大部分品牌采用加速关闭低效门店开大店的策略提升门店质量优化客户购物体验提升运营效率同时也有部分品牌逆势开店拓展优质渠道资源如李宁特步361度歌力思海澜之家前三季度分别净开2021239565189家有望在行业复苏时取得先机疫情催化线上消费占比提升成为品牌增长的重要来源之一运动品牌22H1线上占比提升至30左右大众品牌中森马服饰线上占比较高2022Q3末约为45中高端品牌此前电商化程度较低疫情下更重视电商业务挖掘新平台增长点家纺品牌中线上收入占比较高的富安娜与水星家纺营收规模在疫情期间受影响较小加强全域运营协同提升用户消费体验例如地素时尚积极发力线上新渠道借助直播社群小程序等方式直接触达线下会员优化零售业务体系丰富品牌传播方式森马推进新零售体系建设促进线上线下相互赋能设立零售事业部统筹管理全域零售水星家纺在封控期间利用新零售工具提升门店运营效率优化会员体验提升线下门店的复购率图2018-2022Q3重点服饰品牌线下门店数及期间变化量图表2018-2022年部分品牌公司线上占比情况201820192020202120226202292019变化2020变化2021变化2022变化20182019202020212022H120221-9安踏体育1200712788122601179111519781-528-469-272安踏体育184260290289李宁713775506933713771127339413-617204202李宁225225280284300特步62306443615963026425213-284143123特步200超20250300361度361度5519516552705365-35410595143163154207214森马服饰275319411422499446朗姿股份15041411142611201112-9315-306-8海澜之家6162117140144164日播时尚1067870722701690-197-148-21-11太平鸟263295305311332298锦泓集团13861459135514291472147273-1047443朗姿股份86101141160165地素时尚106211041154119912051161425045-38日播时尚97104154217294歌力思592585550543571608-7-35-765锦泓集团153164252332349349安正时尚908105524532235210420861471398-218-149地素时尚122129144134135123欣贺股份454570524496491116-46-28-5歌力思4751132144156143九牧王277428862756269525172478112-130-61-217安正时尚246496569447446470欣贺股份报喜鸟15761678163316761659102-4543-17100140210233259九牧王116108147119114106比音勒芬764894979110011251308512125报喜鸟159153185森马服饰912395568725856783688285433-831-158-282比音勒芬434564海澜之家734572547381765277177841-91127271189罗莱生活200231289280263太平鸟459444964616521449214864-98120598-350富安娜290360395416460罗莱生活约2700约270022362481251824537梦洁股份--194237258富安娜1310138312541525151673-129271-9水星家纺376406499527556梦洁股份--206516091557-456-5213资料来源Wind公司公告整理中泰证券研究所供应链数字化柔性供应链提高运营效率今年疫情多次反复多地发散物流及库存压力增加对于柔性供应的要求更高各品牌通过降低首次订货比例提高快反和快单的占比来提高售罄率加快库存周转提高折扣力度与运营效率太平鸟森马在疫情扰动下存货周转天数虽有增加但同比2020年仍有降低品牌积极调整供应链管理有效降低疫情扰动带来的影响推进数字化转型利好长期发展李宁波司登凸显经营韧性在终端承压的情况下通过灵活的供应链管理系统缩短下单周期加快库存周转速度有效控制商品打折力度稳定毛利率水平图李宁森马太平鸟波司登供应链快反情况图22019-2022Q3李宁森马图2019-2022Q3李宁森马太平太平鸟波司登库存周转天数鸟波司登分季度毛利率公司快反占比供应链举措成效疫情前快反在流水中有过去三年建立了以周为单位的库李宁15-20占比未来快反占存追踪进度管理和每周决策机制比会更高有效保证库存的健康和稳定过去整体补单率约20左推进全链路数字化创新打通全右20202021年维持在森马域库存相较10年前全域物流运30左右未来将稳步提营效率提升了一倍以上高推进商品设计研发和供应链联动目前女装在20-30男装太平鸟的快反机制数字化转型项目有童装在10左右序进行中优化供应链系统使得旺季下单经销商首单比例控制在周期从2周缩短至1周通过拉式波司登40以内补货快速上新及小单快反的形式支持更快的周转周期及效率资料来源Wind公司公开电话会议整理中泰证券研究所14以香港台湾为鉴政策放松下2023Q2需求有望回升国内防疫放松未来复苏可期12月7日国家卫健委联防联控机制发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知根据当前疫情形势和病毒变异情况进一步优化落实疫情防控措施有关事项在此前二十条的基础上更进一步松绑强调不得采取各种形式的临时封控缩小核酸范围减少频次及鼓励阳性轻症及无症状居家隔离从政策目的来看前期由于封控措施导致的对经济活动的影响有望持续改善图表新十条疫情防控政策发布一科学精准划分风险区域按楼栋单元楼层住户划定高风险区不得随意扩大到小区社区和街道乡镇等区域不得采取各种形式的临时封控1不按行政区域开展全员核酸检测进一步缩小核酸检测范围减少频次根据防疫工作需要可开展抗原检测2对高风险岗位从业人员和高风险区人员按照有关规定进行核酸检测其他人员愿检尽检二进一步优化核酸检测3除养老院福利院医疗机构托幼机构中小学等特殊场所外不要求提供核酸检测阴性证明不查验健康码4重要机关大型企业及一些特定场所可由属地自行确定防控措施5不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码不再开展落地检感染者要科学分类收治具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离也可自愿选择集中隔离收治居家隔离期间加强健康监测隔离第6三优化调整隔离方式7天连续2次核酸检测Ct值35解除隔离病情加重的及时转定点医院治疗具备居家隔离条件的密切接触者采取5天居家隔离也可自愿选择集中隔离第5天核酸检测阴性后解除隔离四落实高风险区快封快解连续5天没有新增感染者的高风险区要及时解封各地要坚持应接尽接原则聚焦提高6079岁人群接种率加快提升80岁及以上人群接种率作出专项安排通过设立老年人绿色通道临时接种点流动接六加快推进老年人新冠病种车等措施优化接种服务要逐级开展接种禁忌判定的培训指导医务人员科学判定接种禁忌细化科普宣传发动全社会力量参与动员老年人接种各地可毒疫苗接种采取激励措施调动老年人接种疫苗的积极性七加强重点人群健康情况发挥基层医疗卫生机构网底和家庭医生健康守门人的作用摸清辖区内患有心脑血管疾病慢阻肺糖尿病慢性肾病肿瘤免疫功能缺陷等疾病的老年摸底及分类管理人及其新冠病毒疫苗接种情况推进实施分级分类管理非高风险区不得限制人员流动不得停工停产停业将医务人员公安交通物流商超保供水电气暖等保障基本医疗服务和社会正常运转人员纳入八保障社会正常运转和基白名单管理相关人员做好个人防护疫苗接种和健康监测保障正常医疗服务和基本生活物资水电气暖等供给尽力维护正常生产工作秩序及时解决群本医疗服务众提出的急难愁盼问题切实满足疫情处置期间群众基本生活需求严禁以各种方式封堵消防通道单元门小区门确保群众看病就医紧急避险等外出渠道通畅推动建立社区与专门医疗机构的对接机制为独居老人未成九强化涉疫安全保障年人孕产妇残疾人慢性病患者等提供就医便利强化对封控人员患者和一线工作人员等的关心关爱和心理疏导十进一步优化学校疫情防各地各校要坚决落实科学精准防控要求没有疫情的学校要开展正常的线下教学活动校园内超市食堂体育场馆图书馆等要正常开放有疫情的学校要精控工作准划定风险区域风险区域外仍要保证正常的教学生活等秩序资料来源中国政府网中泰证券研究所15以香港台湾为鉴政策放松下2023Q2需求有望回升香港台湾经验看达峰后需求经历先回升再平缓中国香港和中国台湾与大陆类似都经历清零环境向奥密克戎爆发后放开到快速达峰的过程根据他们爆发到达峰以及消费恢复的时间点恢复程度或在一定程度上预测大陆消费需求走势中国香港2022年1月初开始第五波疫情爆发2月初开始达到日增数百例且自2月25日起每日新增病例连续1个月破万3月3日达到日增77万的顶峰后开始回落在此背景下消费增速23月份回落至-146-1384月疫情回落后当月消费报复性反弹同比增速达到1168而5月份后消费再次回落后趋于平稳中国台湾2022年4月开始疫情爆发5月底达峰达到8w以上平均水平6-7月份开始回落从消费数据来看4-5月台湾整体消费餐饮营业额同比增速从从之前的10左右回落至5-7而在6月份疫情回落期间消费反弹6月当月同比增速提升至145而后增速回落并趋稳图表中国香港1-3月疫情达峰图表中国台湾4-6月疫情达峰图表20218-202210香港台湾消费当月同比资料来源WHOWind中泰证券研究所16以香港台湾为鉴政策放松下2023Q2需求有望回升我国首次疫情达峰后1-2个季度消费需求恢复增长2019年末我国首次爆发疫情在历经全国范围内数月的严格管控后每日新增确诊病例于3月初达到顶峰并开始回落在此期间我国社零总额限额以上单位社零总额分别于20201-2月回落至最低点-205-234随后降幅于34月开始逐步收窄而自5月份起全国疫情初步得到控制且部分省市逐步放宽管控措施后限额以上单位社零总额全国社零总额分别于5月8月恢复增长可选消费需求恢复滞后必选消费需求约1-2个月从六大品类恢复节奏来看粮油食品类需求增速于疫情期间达到小高潮其次是日用品类消费增速在3月日增病例开始回落后便恢复增长此后随着管控逐步放开居民外出意愿恢复及服装换季需求增加化妆品服装和家电的社零增速分别于4-5月恢复至上年同期水平其中服装社零增幅持续扩大至10月国庆期间达到顶峰后回落并趋于平稳此外金银珠宝消费恢复速度最慢于7月恢复增长图表中国大陆2020年3月疫情达峰图表20191-202012我国社零同比图表20191-202012我国六大消费品类社零同比资料来源Wind中泰证券研究所17以香港台湾为鉴政策放松下2023Q2需求有望回升从中国香港和中国台湾疫情和消费需求走势看疫情爆发到达峰的过程中约2个月或因恐慌导致消费需求持续下滑而达峰后随着人们对疫情心态的调整消费需求快速开始反弹而后增速回落并趋稳从2020年中国大陆首次疫情和消费需求走势看疫情到达拐点后随着日增病例逐步下降防控放松趋于常态化居民各层级的消费需求食饮外出娱乐服装换季和奢侈品消费等在触底后1-2个季度内持续恢复可选消费需求恢复速度较必须消费品滞后1-2个月此次大陆防疫政策自2022年12月开始逐步放松考虑区域更广人口基数更大春运影响等达峰时间或更长同时考虑到可选类的服装在2020年复苏的节奏我们预计服装需求有望于2023Q2左右回升考虑到反弹后的持续性主要与宏观经济相关我们更看好景气度更高的细分领域伴随疫后健康意识提升长期维持高景气度的运动板块在疫情中受损较大但性价比更高且其客群收入水平在防疫放松下有望改善的大众休闲板块18居民健康意识提升运动赛道持续高景气后疫情时代居民更加关注健康问题运动意识加强防疫政策放图表疫情后健康行为习惯变化松下居民更重视个人健康防护加强体育锻炼提升免疫力疫情后超一半的受访者运动意识有所提升约46的受访者学习了居家运动技巧且有超3成的人运动时长或频率有所提高并愿意尝试新的运动类型受益于运动频率提升运动户外用品市场有望保持高景气根据Euromonitor预测未来5年运动户外市场CAGR约为107建议关注受益于国潮趋势延续品牌力与产品力持续提升且在前期需求放缓预期下回调较大的国牌运动龙头李宁安踏体育图2015-2025年中国运动户外用品市场规模及增速图表疫情后运动行为习惯变化资料来源Euromonitor观研天下中泰证券研究所资料来源艾瑞咨询2021年国民运动健康洞察报告中泰证券研究所19建议关注前期需求放缓预期下回调明显的国牌运动龙头安踏体育多品牌全渠道国产运动龙头主品牌向上提势新品牌增势强劲强者愈强集团化能力突出各品牌势能向上安踏作为国内运动龙头集团化能力突出在赢领计划下安踏主品牌DTC转型提效叠加双奥助力品牌力持续提升Fila在三个顶级战略下未来仍有望保持高质量增长同时其他品牌增势强劲户外热潮持续发酵Kolon迪桑特增速强劲此外Amer为公司打下国际化基础并且有望于2022年开始贡献利润短期疫情扰动运动高景气下疫后有望进一步复苏2022Q3安踏主品牌Fila流水同比中单位数10-15增长Fila线上销售增长靓眼双11天猫平台运动服品类中GMV第一Kolon迪桑特Q3流水同比40-45Kolon取得双11天猫平台户外品类GMV第三的优异成绩未来随内需回暖各品牌终端有望呈现较好增势我们预计20222324年净利润分别为7709950411957亿元对应EPS分别为284350441元现价对应估值分别为312520x2022年12月14日收盘价维持买入评级李宁产品力品牌力强劲兼具专业性与时尚性的运动国潮引领者产品矩阵完善产品力品牌力持续提升作为本土运动龙头公司核心篮球跑步运动时尚等多品类产品以多级别价位和多样化功能全面覆盖高端及大众客群同时近几年持续的技术和时尚度的升级推动产品力和品牌力显著提升成为国内运动国潮引领者2017-2021年市占率从62提升至82渠道结构及零售运营不断优化呈现高质量增长公司聚焦全渠道建设与升级线上积极布局抖音等新电商直播平台线下持续探索大店经营模式提升购物中心优质门店占比并加速推进旗舰店等高效大店落地推动线下渠道效率改善2022年全渠道店效仍逆势提升2022Q3直营加盟电商渠道同店销售分别约551015我们认为短期来看2022Q4公司库存压力小于同行此前Q3库销比为4折扣压力有望小于同行同时在公司品牌力提升国潮大趋势下长期竞争优势依然显著20