研究报告全文：证券研究报告短期受益规模爬升长期看好降本增效快递行业系列深度之成本篇行业评级看好2022年12月分析师匡培钦研究助理冯思齐邮箱kuangpeiqinstockecomcn邮箱fengsiqistockecomcn证书编号S1230520070003成本篇摘要1成本框架成本构成派费成本对总部盈利影响不大干线成本影响总部盈利中转成本影响总部盈利核心观点临时及派费成本可传导核心成本短长期可优化2短期驱动规模效应疫情后行业及头部单量还有成长有望摊低单票成本95车辆替代自有化叠加大型化比例提升增强干线运输成本可控度添加标题土地厂房替代自有替代租赁有望锁定固定成本优化中转分拨环节成本3长期驱动行业层面快递包裹波谷趋平助力产需匹配度提升公司层面资本开支规模趋于收窄以替代性资产投入为主有望带来中长期降本增效空间4投资建议投资区分赛道超跌龙头价值凸显通达系方面看好韵达股份价值超跌底部修复关注数字化建设彰显成效的圆通速递2直营制方面顺丰控股悲观情绪已释放看好主业壁垒深厚叠加新兴业态完善带来的中长期价值修复风险提示1资本开支投放超预期2业务量规模不及预期3资产替代推进程度不及预期3盈利分析框架核心关注单量单价单件成本等三个因素市占率价格服务单量线上消费行业总量包裹货值95干线成本添加标题利润单件成本中转成本派费成本单件利润派费收入单价其他多项利润单量单价-单件成本401成本框架02短期驱动目录CONTENTS03长期驱动04投资建议501成本框架Partone611快递成本主要三方面派费成本干线成本中转成本派费成本当前单件11-14元左右图中通快递为例快递履约全程由揽收中转运输派送构成目的地转运中心完成分拣后由负责该派送区域的加盟商接收快件并安排将快件送达至收件人派件费由总部支付给下游加盟商同时向上传导此项对快递总部盈利影响不大干线成本当前单件05-06元左右总部为通过航空汽运或铁路等干线运输方式实现从始发地转运中心至目的地转运中心间的运输所支付的成本此项影响快递总部盈利中转成本当前单件03-04元左右总部为始发地转运中心对揽件加盟商运送的进港快件进行称重拆包分拣建包以及目的地转运中心对进港快件进行拆包并根据不同的加盟商派送区域进行分拣所支付的成本此项影响快递总部盈利7资料来源公司公告浙商证券研究所12临时及派费成本可传导核心成本可优化临时往价格端传导干线成本单票05-06元规模效应短期资产替代车辆土地厂房等中转成本单件成本单票03-04元行业包裹波谷趋平中长期龙头资本开支收窄电商快递核心成本派费成本与派费收入对应单票11-14元8资料来源公司公告浙商证券研究所02短期驱动Partone921规模效应行业及头部单量还有成长有望摊低单票成本上游驱动方面实体网购成长性仍在直播电商空间广阔增速可观直播带货市场已经经历高增速阶段已具备可观市场规模根据网经社2022年上中国直播电商市场数据报告我国直播电商行业市场规模2017-2021年复合增速2311渗透率由2017年027提升至180预计2022年市场规模同比增长477至349万亿元渗透率进一步提升至241根据星图数据统计22年双十一期间10月31日2000-11月11日2359综合电商平台总计销售额为9340亿元同比增长29直播电商销售额为1814亿元同比大增1461高增长态势有望延续在2021年快手电商引力大会中快手电商负责人笑古表示至2025年全国直播电商市场规模可达6万亿元据此推算21-25E复合增速263此外北京市经济和信息化局北京市商务局也于2022年内联合发布北京市数字消费能级提升工作方案提出到2025年北京市直播电商成交额超过2万亿元图网经社预计2022年中国直播电商规模349万亿元图网经社预计添加标题2022年直播电商渗透率241400007003034879点击此处添加标题添加标题点击此处添35000600241025加标题点击此处添加标题点击此处添加3000050020标题点击此处添加标题点击此处添加标17972500023615400题添加标题点击此处添加标题点击此处2000015300添加标题添加标题点击此处添加标题150001285010860200100004304438550001001601961354027000201720182019202020212022E201720182019202020212022E直播电商行业规模亿元YOY右轴直播电商渗透率10资料来源网经社电子商务研究中心浙商证券研究所21规模效应行业及头部单量还有成长有望摊低单票成本快递单包裹货值方面持续下行带来快递单量相对电商网购GMV超额增长快递单包裹货值持续下行我们以累计实体网购零售额除以累计快递单量测算2017年快递单包裹货值13682元2022年前10月单包裹货值10516元一方面直播电商兴起带动电商平台格局多元化2021年抖音快手GMV份额占比已接近10另一方面社交电商拼多多无购物车带动结算频次提升增强拆包效应单量相对实体网购超额增长预计持续2017年快递单量同比增速与实体网购同比增速都为28左右而后至2021年快递单量YOY299实体网购YOY120增速差逐步扩大22年4-11月份疫情暂时性影响快递履约能力预计后续单包裹货值仍有添加标题持续下降空间图拼多多抖快平台GMV份额提升明显图拼多多无购物车功能或带来拆包效应图我国快递单包裹货值持续下行金额元706101806017052016050150140401301203011019220010020150901288010615040401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月04060201720182019202020212022阿里京东拼多多抖音快手其他20192021淘宝有购物车功能栏拼多多无购物车功能栏11资料来源电商报淘宝拼多多Wind浙商证券研究所21规模效应行业及头部单量还有成长有望摊低单票成本尾部中小快递仍在出清过程头部快递成本优势显著CR8由1M17的757持续提升至11M22的846行业整合带来头部快递受益极兔收购百世份额或有外溢头部快递有望受益头部快递市占率提升2022年前11月行业A股公司CR4根据韵达圆通申通顺丰单量测算达536同比提升15pts添加标题图快递服务品牌集中度指数CR8情况图A股快递公司市占率情况图中通快递市占率情况882025188616842014821280151078876106744572270002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11202011202106202108202110202112202202202204202206202208202010202012202101202102202103202104202105202107202109202111202201202203202205202207202209202210累计CR8顺丰韵达圆通申通中通市占率12资料来源Wind公司公告浙商证券研究所21规模效应行业及头部单量还有成长有望摊低单票成本规模效应能够通过单量的增长有效摊薄单票固定成本快递总量盘子维持相对高增叠加份额持续向龙头集中我们判断头部公司单量仍将维持相对高增长规模效应有望增强从而摊薄单票快递固定成本从过去数据测算14-21年中通日均单量复合增长431对应单票剔派后快递成本复合下降6113-21年韵达日均单量复合增长414对应单票剔派后快递成本复合下降14313-21年圆通日均单量复合增长376对应单票剔派后快递成本复合下降113添加标题13-21年申通日均单量复合增长287对应单票剔派后快递成本复合下降43图通达系单票剔派后快递成本随日均单量上升而下降图通达系单票中转成本随日均单量上升而下降图通达系单票运输成本随日均单量上升而下降13-21年13-21年点击此处添加标题添加标题点击此处添13-21年3009加标题点击此处添加标题点击此处添加22202508标题点击此处添加标题点击此处添加标182007题添加标题点击此处添加标题点击此处16141506添加标题添加标题点击此处添加标题1210051008050406000304010002000300040005000600070000100020003000400050006000700001000200030004000500060007000圆通韵达中通圆通韵达中通申通圆通韵达中通13资料来源公司公告浙商证券研究所22车辆替代自有化叠加大型化增强成本可控度自有车辆替代外协车辆能够保证干线运力稳定性可控对第三方车队也有更多议价权降低干线运输环节的单票成本公路物流运价刚性上涨根据中物联2019年第一周我国公路运价指数96601点而2022年12月第二周我国公路运价指数103027点累计同比上涨67通达系运输设备账面价值稳步提升韵达股份运输设备账面资产由2017年末746亿元提升至2022年6月末1585亿元圆通速递运输设备账面资产由2017年末117亿元提升至2022年6月末1265亿元申通快递运输设备账面资产由2017年末525亿元提升至2022年6月末814亿元通达系车辆自有化比例稳步提升预计韵达圆通仍有上升空间中通快递干线车辆自有率自2021年末起已经达到100圆通速递干线车辆自有率由2018年末235提升至2022年6月末762我们分析韵达股份干线车辆自有率同样处于相对高位区间添加标题但后续仍有进一步提升空间图自2019年以来我国公路物流运价整体上涨图A股通达系运输设备账面价值稳步提升单位亿元图通达系车辆自有率稳步提升10201001890816806147041260105028400630-2420210-4002017201820192020202122H12017201820192020202122H1韵达圆通申通中通圆通申通中国公路物流运价指数累计增幅基期为2019年第一周14资料来源Wind公司公告浙商证券研究所22车辆替代自有化叠加大型化增强成本可控度大型车辆替代小型车辆能够在提升装载率的同时减少发车频次降低干线运输环节的单票成本数字化管控赋能下大型车辆替代小型车辆能够在提升装载率的同时减少发车频次头部快递企业具备明显领先的快递网络管理经验及能力推广大型运力车辆同时借力智慧车辆运行监控系统智慧路由系统等一系列数字化管控工具可以优化路由规划和线路拉直率在干线运输环节推动降本增效头部公司大型车辆自有比例稳步提升中通快递自有高运力卡车由2017年末1800辆提升至2022年6月末9250辆自有大车占比提升至841申通快递大运力牵引车辆占比由2018年512提升至2021年约72图中通快递自有大车占比已经达到841图申通快递自有大车占比已经达到72841120008148269045007280721804000637701000062270350054260512800060300050050502500600040402000304000301500201000202000105001000002017201820192020202122H12018201920202021自有干线车辆辆高运力卡车辆大车占比自有干线车辆辆大运力牵引车辆辆大车占比15资料来源公司公告浙商证券研究所23土地厂房替代自有替代租赁有望锁定固定成本自有土地厂房替代租赁土地厂房能够对冲租金上涨风险降低中转分拨环节的单票成本供需失衡导致土地及厂房租金大概率刚性上涨供给端看根据艾瑞咨询统计2019年日本人均现代物流地产为40平方米人美国为37平方米人中国为07平方米人我国物流地产供给偏紧需求端看随着快递物流消费端对服务品质要求的提升快递分拨中转环节的稳定运营重要性日益凸显考虑到我国物流仓储工业地产租金趋于上升北京上海深圳广州单位租金12Q3-22Q3分别累计同比上涨591365695411对于快递分拨中心的土地使用权及房屋建筑如果实现自有化则年均折旧摊销成本相对固定并可保证分拨中转环节的稳定运营图北上广深物流仓储工业地产租金持续上涨单位元平方米月图中通单分拣中心日均处理单量逐步上升对稳定性要求提升6070636455605050504538404035302822302025102002008-032010-092011-092012-092014-032015-032016-032018-092019-092020-092008-092009-032009-092010-032011-032012-032013-032013-092014-092015-092016-092017-032017-092018-032019-032020-032021-032021-092022-032022-092007-092017201820192020202122H1深圳广州北京上海单个分拣中心日均处理件量万件16资料来源Wind公司公告浙商证券研究所23土地厂房替代自有替代租赁有望锁定固定成本自有土地厂房替代租赁土地厂房能够对冲租金上涨风险降低中转分拨环节的单票成本从转运中心自营情况看中通自营转运中心数量由2017年末76个上升至2022年中87个韵达自营转运中心数量由2017年末54个上升至2022年中77个圆通自营转运中心数量由2017年末64个上升至2022年中74个从资本开支投放重心看以韵达为例分拣中心资本开支占比由2017年的516提升至22H1的788土地资本开支占比由2017年的102提升至22H1的130从相关资产账面价值看韵达房屋及建筑物土地使用权账面价值分别由2017年末699亿元749亿元提升至22年6月末5069亿元4129亿元圆通房屋及建筑物土地使用权账面价值分别由2017年末2075亿元1671亿元提升至22年6月末7500亿元4050亿元申通房屋及建筑物土地使用权账面价值分别由2017年末542亿元702亿元提升至22年6月末2344亿元1443亿元图三通一达自有转运中心数量均有不同程度上升图韵达股份对分拣中心及土地资本开支占比提升100IT设备及服务分拣中心车辆土地其他不含股权投资8887908284777777807675757374100677064908774130596110219460801265070604050304073378820618620305165241020010中通韵达圆通申通020192020202122H12017201820192020202122H117资料来源公司公告浙商证券研究所24油价下行叠加防疫宽松后件量回升成本有望环比改善国际油价或已进入下行通道2022年10月3日-12月19日国际布伦特原油期货结算均价8894美元桶较2022年三季度均价9770美元桶回落90较年内油价高点12798美元桶回落305如若油价下行将对快递公司干线运输成本带来正面影响防疫宽松且度过短期感染高峰阵痛后件量回升有望增强规模效应12月7号新十条发布截至12月11日全国关停邮政快递分拨中心已经清零12月1日-18日全国快递日均揽收量349亿件较11月下半月提升228日均投递量338亿件较11月下半月提升134我们分析原生网购需求有韧性此前快递履约主要受防疫影响因此防疫优化度过劳动力短缺的阵痛后未来快递件量增速有望迎来加速修复图国际油价整体下行图行业日度件量仍受疫情感染影响61401205100480360402201002022424202252420226242022724202282420229242022102420221124期货结算价连续布伦特原油美元桶邮政快递揽收亿件邮政快递投递亿件18资料来源Wind交通运输部浙商证券研究所03长期驱动Partone1931行业层面快递包裹波谷趋平助力产需匹配度提升实体网购消费趋于常态化电商GMV波谷趋平新兴平台崛起带动我国实体网购消费常态化我国实物商品网上零售额由2019年852万亿元提升至2021年1080万亿元累计增速268与此同时电商平台份额趋于多元根据电商报数据拼多多GMV份额由2019年61提升至2021年150抖音GMV份额由2019年04提升至50快手GMV份额由2019年06提升至40新兴平台与新兴直播带货形式的崛起有效带动了实体网购的普及渗透电商GMV波谷趋平根据星图数据2021年双11当天电商平台实现交易额3146亿元同时根据国家统计局2021全年实物商品网购零售额1080万亿元据此测算2021年双11当天电商GMV占全年比重29同比下降05pts较疫情前2019年下降19pts说明我国实体网购消费逐步常态化图拼多多抖快平台GMV份额提升明显图双11当天电商GMV占全年比重趋于下降701200005010804261097590601000004552085240508000071700701984040600005150035304000030192200201501282000025177025403143410133283146106150404002004060201620172018201920202021阿里京东拼多多抖音快手其他双11当天GMV亿元实物商品网购零售额亿元20192021双11单日占比右轴20资料来源电商报星图数据Wind浙商证券研究所