投资要点
　　中国经济与金属价格息息相关，经济增长往往带来价格快速上涨
　　中国作为世界第二大经济体、世界第一制造大国，金属消费量基本占据全球一半以上份额。从过去30年的历史数据来看，以铜、铝、镍三个金属品种为例，中国GDP季度同比增速与金属价格季度均价同比增速整体呈现较强的同向关系，每当中国GDP增速走高出现短期波峰时，均会带动金属价格快速上涨，且金属价格增速的波峰往往出现在中国GDP增速波峰之前。因此我们认为本轮疫情防控渐次放松后，中国经济迎来复苏，将带来金属价格新一轮普涨。
　　把握经济复苏叠加美国加息放缓，带来的有色金属行业投资机会
　　2023年中国经济将迎来复苏，叠加美联储激进加息步伐进入尾声，同时利好有色金属的基本面和金融属性。铜：库存处于历史低位，资本开支水平不足限制供给端放量，经济复苏+新能源转型带动需求增长，供需错配看好未来铜价走强。黄金：3月以来美联储连续加息致使金价承压。往后看，美联储在经济下行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持高位，金价上行压力有望缓解，配置价值仍凸显。铝：供给存在刚性上限，海外能源价格高企抬升电解铝整体成本，汽车电动化、轻量化扩充用铝需求空间。锂：能源转型中必不可少的金属品种，新能源车销量爆发拉动锂价跳跃式上涨，储能或将接棒发力，价格有望继续维持高位。镍：印尼NPI产能陆续释放，使镍价回归合理水平，缩窄和磷酸铁锂电池的价差，提升三元电池的性价比，带动镍需求快速增长。稀土：随着疫情逐步好转或政策不断优化，家电，风电，新能源汽车对磁材的需求量有望快速提升。稀土需求中枢长期有望保持上行趋势。预期在稀土配额管控将长期存在，全球供需缺口将持续扩大。
　　汇添富中证细分有色金属产业主题ETF（159652.OF）
　　管理公司：汇添富基金。成立于2005年2月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。凭借其优秀的产品布局和投资能力，已经发展成为长期业绩亮眼、业务领域全面的大型基金公司，资产管理规模在业内处于领先地位。截至2022年12月15日，汇添富基金旗下基金数量达268只，基金资产净值达8708.72亿元，行业排名第9。
　　基金经理：董瑾，北京大学西方经济学硕士，十余年证券从业经验，有丰富的投资经历。目前在任管理基金12只，在管基金总规模47.73亿元。
　　汇添富中证细分有色金属产业主题ETF（159652.OF）：场内简称有色50ETF，紧密跟踪中证细分有色金属产业主题指数的基金产品，主要采用完全复制法，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%、年跟踪误差不超过2%。从费率端来看，本基金的管理费率为0.50%，托管费率为0.10%。
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期、经济复苏动力不及预期。本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差;指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度有色金属有色金属报告日期年月日20221222全面看好经济复苏及加息放缓所带来的有色金属投资机会投资要点行业评级看好维持中国经济与金属价格息息相关经济增长往往带来价格快速上涨分析师施毅中国作为世界第二大经济体世界第一制造大国金属消费量基本占据全球一半执业证书号S1230522100002以上份额从过去30年的历史数据来看以铜铝镍三个金属品种为例中shiyistockecomcn国GDP季度同比增速与金属价格季度均价同比增速整体呈现较强的同向关系相关报告每当中国GDP增速走高出现短期波峰时均会带动金属价格快速上涨且金属1三元前驱体行业深度三元价格增速的波峰往往出现在中国GDP增速波峰之前因此我们认为本轮疫情防性价比回归一体化布局加速控渐次放松后中国经济迎来复苏将带来金属价格新一轮普涨行业深度报告20221220把握经济复苏叠加美国加息放缓带来的有色金属行业投资机会2铜行业深度供给将现明显2023年中国经济将迎来复苏叠加美联储激进加息步伐进入尾声同时利好有短缺行业深度报告色金属的基本面和金融属性铜库存处于历史低位资本开支水平不足限制供给端放量经济复苏新能源转型带动需求增长供需错配看好未来铜价走强20221215黄金3月以来美联储连续加息致使金价承压往后看美联储在经济下行压3锂行业深度2023年供给力通胀边际改善的背景下有望放缓加息叠加通胀中枢或维持高位金价上行增量全面排查行业深度报压力有望缓解配置价值仍凸显铝供给存在刚性上限海外能源价格高企抬告20221214升电解铝整体成本汽车电动化轻量化扩充用铝需求空间锂能源转型中必不可少的金属品种新能源车销量爆发拉动锂价跳跃式上涨储能或将接棒发力价格有望继续维持高位镍印尼NPI产能陆续释放使镍价回归合理水平缩窄和磷酸铁锂电池的价差提升三元电池的性价比带动镍需求快速增长稀土随着疫情逐步好转或政策不断优化家电风电新能源汽车对磁材的需求量有望快速提升稀土需求中枢长期有望保持上行趋势预期在稀土配额管控将长期存在全球供需缺口将持续扩大汇添富中证细分有色金属产业主题ETF159652OF管理公司汇添富基金成立于2005年2月是中国一流的综合性资产管理公司之一凭借其优秀的产品布局和投资能力已经发展成为长期业绩亮眼业务领域全面的大型基金公司资产管理规模在业内处于领先地位截至2022年12月15日汇添富基金旗下基金数量达268只基金资产净值达870872亿元行业排名第9基金经理董瑾北京大学西方经济学硕士十余年证券从业经验有丰富的投资经历目前在任管理基金12只在管基金总规模4773亿元汇添富中证细分有色金属产业主题ETF159652OF场内简称有色50ETF紧密跟踪中证细分有色金属产业主题指数的基金产品主要采用完全复制法追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过02年跟踪误差不超过2从费率端来看本基金的管理费率为050托管费率为010风险提示新能源汽车销量不及预期经济复苏动力不及预期本报告对于基金产品指数的研究分析均基于历史公开信息可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差指数未来表现受宏观环境市场波动风格转换等多重因素影响存在一定波动风险本报告不涉及证券投资基金评价业务不涉及对基金产品的推荐亦不涉及对任何指数样本股的推荐httpwwwstockecomcn150请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度正文目录1经济复苏加息放缓双重利好金属价格上行72铜供需错配铜价有望走强1021行业复盘2022H2铜价高位回落铜库存处于历史低位1022全球供需现状2022年1-9月全球精炼铜供给短缺295万吨1123资本开支下滑供给端增长受阻1224未来新能源转型带动铜需求量增长133黄金兼具三大属性全球地位突出1631黄金兼具商品货币投资属性1632市场空间广阔供需相对稳定1633与美元指数实际利率负相关金价有望上行1734依托货币与投资属性金价与美元指数风险事件实际利率相关18341货币属性考虑美元指数与风险事件18342投资属性实际利率本质是黄金的机会成本与金价负相关1935美联储加息背景下近期金价承压1936后续金价上行压力或将缓解黄金配置价值凸显204铝供给刚性强需求稳增长2241铝价企稳盈利中枢有望上移2242供给产能见顶供给端弹性较弱2243需求传统需求较弱新兴领域景气度较高24431稳地产政策持续加码下游建筑用铝需求短期反弹25432汽车电动化轻量化趋势扩充用铝需求空间26433光伏项目建设或成铝需求新增长点275锂能源转型中必不可少的金属品种价格有望继续维持高位2851锂价需求带动价格飙升矿端成本有强支撑2852锂资源资源端较为集中供给受澳洲影响较大2853锂需求新能源带来锂离子电池猛烈需求储能或将接棒发力29531新能源车技术突破叠加政策扶持点燃锂价的第一把火30532储能拉动锂资源需求增长的第二辆马车316镍三元电池竞争力回升电池用镍需求强劲3361镍价复盘新能源需求成为镍价主要驱动力3362镍供给印尼NPI产能陆续释放3363镍需求电动化高镍化带来硫酸镍新机遇347稀土受益于新能源机器人行业需求长期向好3871中国稀土资源供给仍为主导3872稀土下游应用广泛3973磁材需求梳理40731新能源汽车带动磁材需求快速增长40732风力发电推动磁材需求稳步上升41733变频空调对磁材需求快速增长41734工业机器人规模快速增长推升磁材需求418中证细分有色金属产业主题指数介绍及分析4281指数基本信息介绍42httpwwwstockecomcn250请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度82指数表现优于其他市场指数4283指数成分股结构主要为工业金属和小金属为主4384指数估值处于近年较低水平449汇添富中证细分有色金属产业主题ETF159652OF4791产品简介4792管理公司-汇添富优秀资管企业4893基金经理-董瑾十余年从业经验4810风险提示49httpwwwstockecomcn350请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图表目录图1中国各金属品种消费量占比7图2中国GDP季度同比增速与LME铜价季度同比增速8图3中国GDP季度同比增速与LME铝价季度同比增速8图4中国GDP季度同比增速与LME镍价季度同比增速9图5美国通货膨胀走势图9图6美国联邦基金利率9图72022下半年LME铜现货结算价高位回落10图82022下半年国内铜价高位回落10图92020年3月后LMECOMEX上期所铜总库存持续下滑10图10COMEX铜库存处于历史低位10图11上期所阴极铜库存处于历史低位11图12LME铜库存处于历史低位11图132022Q3铜矿产量累计同增3511图142022Q3精炼铜产量累计同增2311图152020年智利在全球铜矿产量中占比达27812图162020年中国在全球精炼铜产量中占比达40912图172022Q3全球精炼铜累计短缺295万吨12图182020年中国在全球精炼铜消耗量中占比达5812图192016年后全球头部矿企CAPEX水平较低百万美元13图20历史铜价下跌削弱矿企资本开支意愿13图21铜矿从发现到投产周期较长年13图22全球CAPEX投入与产量释放时间差约为4年13图23铜终端需求主要用于五大领域单位千吨14图24截至2021年底历史已开采黄金存量约2052万吨16图25截至2021年底珠宝首饰是存量黄金的最主要应用场景16图262010-2021年黄金年均供给量4598吨矿产金是主要来源17图27珠宝首饰和金条金币为黄金的主要需求去向17图28美国GDP的全球占比最高2021年现价18图29美元是最主要的外汇储备货币截至2022年6月18图30大部分时期内美元指数与黄金价格负相关单位美元盎司18图31面临风险冲击时黄金价格往往随之走高单位美元盎司19图32黄金价格与实际利率呈现显著的负相关趋势19图33美国制造业和服务业PMI均跌破枯荣线20图342022年7月开始美债利率出现倒挂20图3510月美国新增非农就业人数创年内新低21图36美国工资水平同比增速有所回落单位美元21图37铝价和电解铝行业利润变化情况22图38全球电解铝产量增速情况24图39国内铝社会库存万吨24图40上期所库存万吨24图41下游用铝需求结构25图42房地产数据变化情况26httpwwwstockecomcn450请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图43国内汽车销量情况万辆26图44新能源汽车销量情况万辆26图45国内光伏新增装机容量27图46光伏组件边框用铝需求测算27图47锂盐产品价格元吨28图48锂精矿进口价格美元吨28图49全球锂资源产量吨锂金属29图502021年全球锂资源主要国家产量占比29图51锂矿床主要类型29图522021年全球锂资源量分布吨锂金属29图532010年锂资源消费结构吨锂金属量30图542021年锂资源消费结构吨锂金属量30图55动力电池产量MWh30图56中国乘用车销量及新能源乘用车渗透率31图57全球汽车销量及新能源车渗透率31图58固态电池结构示意图31图592021年我国新型储能装机占比32图60我国电化学储能累计装机量32图61全球储能锂离子电池出货量32图62镍价复盘2020年后电池需求旺盛镍价上升33图632021全球镍矿储量约9500万金属吨主要分布在印尼澳大利亚巴西等国34图642021年全球镍矿产量约270万金属吨印尼是最大产出国34图65全球NPI产能产量快速提升34图66全球NPI产能从中国向印尼转移印尼镍铁产量持续爬坡34图67约七成镍应用于不锈钢领域电池材料需求占比提升35图68电池用镍需求有望快速增长35图69中国2016-2021年不锈钢产量复合增速约4535图702021年全球三元电池装机量同比增长8035图71三元电池占动力电池比例约6036图72三元正极及前驱体高镍产品占比逐步提升36图73三元电芯与磷酸铁锂电芯价差比较37图74氧化镨钕价格38图75重稀土价格38图76全球稀土资源储量分布38图77中国稀土资源储量分布38图78稀土历年生产配额吨39图792020年美国进口稀土消费结构40图802020年中国稀土消费结构40图81稀土产业链全景图40图82指数成分股规模分布数量43图83指数成分股规模分布权重43图84指数成分股行业分布数量44图85各指数市盈率TTM45图86各指数市净率LF45图87近5年各指数市盈率TTM走势45httpwwwstockecomcn550请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图88近5年各指数市净率LF走势46表1光伏产业铜需求量预测14表2新能源车产业铜需求量预测15表3风电领域铜需求量预测15表42022年中国电解铝已复产拟复产明细22表5中国电解铝已建成新产能2022年拟投产在建产能可投产明细E23表6常见型号三元前驱体硫酸镍及镍单耗高镍三元用镍量高于低镍产品36表72022年四大稀土集团稀土配额39表8中证细分有色金属产业主题指数基本信息42表9中证细分有色金属产业主题指数近2年收益-风险43表10中证细分有色金属产业主题指数长期收益-风险43表11中证细分有色金属产业主题指数权重前十成分股基本信息44表12汇添富中证细分有色金属产业主题ETF基本信息47httpwwwstockecomcn650请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度1经济复苏加息放缓双重利好金属价格上行12月7日国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布了关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知简称新十条提出了一系列优化疫情防控的举措对进一步优化核酸检测保障社会正常运转和基本医疗服务等十个方面进行了明确优化包含主要内容有科学精准划分风险区域不按行政区域开展核酸检测优化调整隔离方式快封快解等中国作为世界第二大经济体世界第一制造大国金属消费量基本占据全球一半以上份额传统工业金属铜铝锌锡占比达到555948和42而能源金属锂钴镍占比则达到546756是工业金属及能源金属的消费大国图1中国各金属品种消费量占比资料来源SMM观研天下CRUWoodmac浙商证券研究所从历史数据上来看以铜铝镍三个金属品种为例中国GDP季度同比增速与金属价格季度均价同比增速整体呈现较强的同向关系每当中国GDP增速走高出现短期波峰时均会带动金属价格快速上涨且金属价格增速的波峰往往出现在中国GDP增速波峰之前因此我们认为本轮疫情防控渐次放松后中国经济迎来复苏将带来金属价格新一轮普涨httpwwwstockecomcn750请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图2中国GDP季度同比增速与LME铜价季度同比增速资料来源Wind浙商证券研究所图3中国GDP季度同比增速与LME铝价季度同比增速资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn850请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图4中国GDP季度同比增速与LME镍价季度同比增速资料来源Wind浙商证券研究所近几年由于受新冠疫情地缘政治冲突及逆全球化趋势抬头等因素的影响全球供应链出现拥堵美国从2020H2开始CPI同比增速迎来大幅增长一路从0增长到22年6月的91达到近20年来的历史最高水平为了遏制高速增长的通胀水平美联储不断提高利率水平在不到三个季度时间内利率水平由007跃升至383紧缩的货币政策也成功压制了大宗商品的金融属性自7月起美国CPI同比增速逐渐回落并持续低于预期图5美国通货膨胀走势图图6美国联邦基金利率CPI同比左轴核心CPI同比左轴CPI环比右轴核心CPI环比右轴1020158106054002-050-10资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所随着美国CPI增速回落美国加息步伐也将放缓12月美联储议息会议中美联储委员会宣布今年以来第七次加息将联邦基金利率目标区间上调50个基点到425至45之间我们认为随着美联储加息放缓利率或即将见顶转入下降通道所释放的流动性将修复金属品种的金融属性带动价格上升httpwwwstockecomcn950请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度2铜供需错配铜价有望走强21行业复盘2022H2铜价高位回落铜库存处于历史低位2020年3月后铜价进入新一轮上涨周期主要由于新冠疫情爆发后全球流动性宽松叠加供给端受限2020年3月LME铜现货结算价最低点约为4685美元吨2021年LME铜现货结算价最高约为10416美元吨2022年下半年铜价高位回落主要由于铜价还受其金融属性影响下半年美元走强图72022下半年LME铜现货结算价高位回落图82022下半年国内铜价高位回落资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所目前铜显性库存水平处于历史低位总体来看2020年3月以后铜显性库存持续下滑目前处于较低水平2020年3月LME铜库存COMEX铜库存和上期所阴极铜库存合计607万吨截止2022年11月25日库存合计仅199万吨其中LME铜库存COMEX铜库存上期所阴极铜库存分别为913870万吨较上月同期分别减少约4371337千吨图92020年3月后LMECOMEX上期所铜总库存持续下滑图10COMEX铜库存处于历史低位资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1050请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图11上期所阴极铜库存处于历史低位图12LME铜库存处于历史低位资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所22全球供需现状2022年1-9月全球精炼铜供给短缺295万吨供给端方面2022年1-9月全球铜矿及精炼铜产量同比分别增长35和23根据ICSG数据全球铜矿及精炼铜增速趋缓2022年1-9月全球铜矿产量16143万吨同比增长35产能利用率约79主要由于智利秘鲁铜矿产量增长受阻2022年1-9月全球精炼铜产量19001万吨同比增长23其中原生精炼铜产量15906万吨再生精炼铜产量3095万吨图132022Q3铜矿产量累计同增35图142022Q3精炼铜产量累计同增23资料来源WindICSG浙商证券研究所资料来源WindICSG浙商证券研究所供给端从地区结构看全球第一第二铜矿产量地区分别为智利及秘鲁2020年占比分别为278及104而全球精炼铜产地主要在中国2020年占全球精炼铜产量比例达4092022年1-9月全球各地区铜矿及精炼铜产量表现分化2022年1-9月智利铜矿产量下滑67主要由于疫情矿山品位下滑干旱缺水旷工等因素影响秘鲁铜矿产量仅增14主要由于Cuajone铜矿以及LasBambas铜矿停产时间延长2022年1-9月中国精炼铜产量同比增长25智利精炼铜产量同比下滑4主要由于冶炼厂运营限制和维护停工httpwwwstockecomcn1150请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图152020年智利在全球铜矿产量中占比达278图162020年中国在全球精炼铜产量中占比达409资料来源ICSG浙商证券研究所资料来源ICSG浙商证券研究所需求端方面2022年1-9月全球精炼铜消费量同比增长26精炼铜供给短缺295万吨据ICSG数据2022年9月全球精炼铜消耗2157万吨精炼铜短缺1万吨2022年1-9月全球精炼铜消费量为19296万吨同比增长26精炼铜短缺295万吨从地区结构看2020年全球精炼铜消费中国占比最高达到582022年1-9月中国精炼铜显性消费量增长约38图172022Q3全球精炼铜累计短缺295万吨图182020年中国在全球精炼铜消耗量中占比达58资料来源ICSG浙商证券研究所资料来源ICSG浙商证券研究所23资本开支下滑供给端增长受阻2015年左右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿2016年开始全球头部矿企资本开支明显下滑2011年之后铜价持续下滑至2015年左右铜价贴近成本曲线90分位线铜价下跌削弱铜矿企业资本开支意愿2015年后自由港必和必拓嘉能可力拓英美资源以及第一量子等全球头部企业资本支出水平大幅下滑httpwwwstockecomcn1250请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图192016年后全球头部矿企CAPEX水平较低百万美元图20历史铜价下跌削弱矿企资本开支意愿资料来源Bloomberg浙商证券研究所资料来源BloombergWind浙商证券研究所铜矿投产周期较长从发现到投产约需185年据SPGlobalMarketIntelligence统计铜矿项目发现勘探与研究约需要134年时间研究结束至矿山建设需要19年从建设到投产需要32年即从发现到投产大约需要185年从研究结束到投产约51年近年资本开支下滑将阻碍供给端增长20162021年矿企CAPEX水平较低阻碍20222025年供给端增长从数据来看全球CAPEX投入与产量释放时间差约为4年2016年之后矿企CAPEX支出不足预计将阻碍20222025年供给端放量图21铜矿从发现到投产周期较长年图22全球CAPEX投入与产量释放时间差约为4年资料来源SPGlobalMarketIntelligence浙商证券研究所资料来源BloombergICSG浙商证券研究所24未来新能源转型带动铜需求量增长铜具有良好的导电性和导热性终端需求领域主要为建筑基础设施工业交通运输及电力设备据IWCC数据2020年建筑基础设施工业交通运输电力设备铜消耗量占比分别为2716121232建筑中铜主要用于配电管道水暖等基础设施中主要用于电力网络及传输相关工业领域主要用于工业变压器等电气领域及阀门管件等非电气领域交通运输领域主要运用于线束等汽车电气电力设备领域主要应用于消费品电子设备等httpwwwstockecomcn1350请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图23铜终端需求主要用于五大领域单位千吨资料来源IWCC浙商证券研究所目前铜需求量以传统领域为主未来新能源转型需求将逐步凸显1光伏预计至2025年光伏行业将带动铜需求量234万吨光伏产业用铜量主要集中在传导的电线电缆中另外逆变器变压器等环节也需要铜根据IEA发布光伏产业新增装机量数据预计到2025年光伏新增装机量可达425GW设单位耗铜量为55吨MW则预计2025年光伏产业将带动铜需求量234万吨表1光伏产业铜需求量预测20182019202020212022E2023E2024E2025E中国GW443048556991112143海外GW527879119143174227282光伏新增装机量总计GW97108127174212265340425每MW耗铜量吨5555555555555555中国新增光伏总计耗铜量万吨2417273038506279海外新增光伏总计耗铜量万吨294343657896125155全球新增光伏耗铜量总计万吨53597095116146187234资料来源IEA国家能源局浙商证券研究所2新能源汽车预计至2025年新能源车汽车BEVPHEV将带动铜需求量249万吨据ICA统计传统燃油车单车含铜量23kgPHEV单车含铜量约为60kgBEV单车含铜量约为83kg新能源车用铜主要集中在线束电池电机及电力电子器件等部件预计2025年全球BEVPHEV汽车增量分别为22999百万辆则2025年新能源汽车行业将带动铜需求量约249万吨httpwwwstockecomcn1450请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度表2新能源车产业铜需求量预测2018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球BEV新增百万辆1415234663100152229全球PHEV新增百万辆0606091928426599BEV单车耗铜量kg8383838383838383PHEV单车耗铜量kg6060606060606060BEV新增耗铜量万吨111319385383126190PHEV新增耗铜量万吨4361117253959总计耗铜量万吨1516255070108165249资料来源IEAICA浙商证券研究所3风电预计至2025年风电领域将带动铜需求量110万吨据矿产资源网统计海上风电每兆瓦需要消耗15吨铜陆上风电每兆瓦消耗5吨铜则预计2025年风电领域将带动铜需求量110万吨其中陆上风电约耗铜53万吨海上风电约耗铜57万吨表3风电领域铜需求量预测20182019202020212022E2023E2024E2025E海上风电装机量GW4672119243138陆上风电装机量GW46558873818897107海上风电每兆瓦耗铜量吨1515151515151515陆上风电每兆瓦耗铜量吨55555555海上风电耗铜量万吨79103228374657陆上风电耗铜量万吨2327443640444853海上陆上风电总计耗铜量万吨30375468698194110资料来源GWEC矿产资源网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1550请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度3黄金兼具三大属性全球地位突出31黄金兼具商品货币投资属性1商品属性黄金可以作为商品进行交易进而用于珠宝首饰工业等下游领域2货币属性由于具备稳定的化学性质叠加易储存运输易分割等性质黄金天然拥有货币职能3投资属性黄金具有无息资产的特性且不受限于任何市场与股票债券等资产存在替代关系黄金投资方式包括实物黄金现货黄金期货黄金黄金ETF等32市场空间广阔供需相对稳定黄金已开采超20万吨存量价值超13万亿美元其中珠宝首饰为存量黄金最主要的应用场景截至2021年底历史上已开采的黄金存量约为2052万吨其中23为1950年后开采按2021年伦敦现货黄金平均价格计算存量黄金价值达13021803亿美元根据需求结构截至2021年底存量黄金的下游去向分别为珠宝首饰46为最主要应用场景私人投资22中央银行17其他15图24截至2021年底历史已开采黄金存量约2052万吨图25截至2021年底珠宝首饰是存量黄金的最主要应用场景历史已开采黄金存量万吨同比增速右珠宝首饰2525152020私人投资-金条金币15154617私人投资-ETFs1010中央银行505220000其他资料来源MetalsFocusRefinitivGFMSWGC浙商证券研究所资料来源MetalsFocusRefinitivGFMSWGC浙商证券研究所黄金的供给相对刚性均值约4600吨年矿产金是主要来源黄金的供给维持在较稳定水平2010-2021年平均供给量约为4598吨同比增速整体在低个位数波动从供给结构来看矿产金是主要来源2021年占比约76较2010年有所上行其次为回收金2021年占比约24生产商净套保则占比较小对黄金供给无显著影响httpwwwstockecomcn1650请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图262010-2021年黄金年均供给量4598吨矿产金是主要来源矿产金回收金生产商净套保同比增速右6000105000840006430002200001000-20-4-1000-6资料来源MetalsFocusRefinitivGFMSICEBenchmarkAdministrationWGC浙商证券研究所珠宝首饰和金条金币的需求较大2022年前三季度合计占比70从供需平衡的角度看黄金的需求总量同样维持相对稳定其中珠宝首饰为最主要的需求去向除2020年因新冠疫情影响消费外2010年以来的占比均在40以上2021年需求量达2230吨占比48其次为金条金币2021年需求量达1179吨占比252022年前三季度珠宝首饰和金条金币的黄金需求量分别为1589吨882吨合计占比约70图27珠宝首饰和金条金币为黄金的主要需求去向珠宝首饰金条金币OTC及其他央行购金科技实业电子牙科等黄金ETFs及类似产品同比增速右60001040005200000-5-2000-10资料来源MetalsFocusRefinitivGFMSICEBenchmarkAdministrationWGC浙商证券研究所33与美元指数实际利率负相关金价有望上行1商品属性下黄金拥有相对稳定的供需水平因此供需并非影响金价的主要因素2投资属性下黄金类似零息资产其价格应受到实际利率的影响3货币属性下黄金价格应受其他货币价值通货膨胀风险事件等因素影响然而实际利率名义利率-通货膨胀因此将实际利率纳入考量后继续研究通货膨胀的单独影响则略显冗余此外还需明确黄金价格应与美元和美国经济的关联性较大美国作为世界重要经济体GDP全球占比最高一旦发生衰退将对全球经济产生重大影响因而决定了黄金与美国经济的关联性其次美元在国际货币体系中仍为主导且黄金也主要以美元计价httpwwwstockecomcn1750请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图28美国GDP的全球占比最高2021年现价图29美元是最主要的外汇储备货币截至2022年6月2023美元55美国欧元24中国5日元45日本英镑德国人民币206019印度加元其他瑞士法郎54其他3资料来源世界银行Wind浙商证券研究所资料来源国际货币基金组织Wind浙商证券研究所因此我们将黄金价格的研究重点放在美元价值风险事件和实际利率上并分别取美元指数VIX指数和美国十年期TIPS收益率作为代理指标34依托货币与投资属性金价与美元指数风险事件实际利率相关341货币属性考虑美元指数与风险事件黄金近似为各类信用货币的替代品从历史数据看黄金价格与美元指数大部分时期呈负相关波动对此现象主要有三种解释1美元是黄金的主要定价货币因此美元走强会导致黄金的价格下降2黄金具有较为明显的货币属性可以看作是美元信用泛滥的潜在替代从而二者之间存在负相关性3当货币政策正常化时美国经济走强美元指数上行而黄金作为避险资产会走弱反之亦然图30大部分时期内美元指数与黄金价格负相关单位美元盎司美元指数伦敦现货黄金以美元计价右18025001601402000120150010080100060405002000资料来源Wind浙商证券研究所当全球面临风险冲击时黄金价格往往走高VIX指数又称市场恐慌性指数用以反映SP500指数期货的波动程度测量未来三十天市场预期的波动程度通常用来评估未来风险从历史数据可知当VIX指数出现频繁峰值时往往伴随黄金价格的上行区间底层逻辑为黄金是良好的避险资产黄金的供应受到天然约束且化学和物理性质稳定具有稀缺性和稳定性特征内在价值较高同时黄金没有交易对手在成为资产时并未进入其他交易对手的负债账户因而可以在系统性风险发生时免受交易对手失信带来的风险传染httpwwwstockecomcn1850请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图31面临风险冲击时黄金价格往往随之走高单位美元盎司VIX指数伦敦现货黄金以美元计价右902500807020006015005040100030205001000资料来源Wind浙商证券研究所342投资属性实际利率本质是黄金的机会成本与金价负相关黄金价格与实际利率负相关美国10年期TIPS债券又称通胀保值债券为美国财政部发行的与CPI挂钩的债券其收益率一般作为美国实际利率的代理指标回溯历史数据可以发现黄金价格与10年期TIPS债券收益率呈现十分明显的负相关趋势我们认为主要原因如下1实际利率就是持有黄金的实际成本黄金是无息资产而美债是有息资产二者均可近似看作无风险或低风险资产因此美元购买黄金的机会成本美元购买美债获得的无风险收益率当美债收益率下降时黄金的机会成本下降吸引力增强金价走高同时黄金依靠其足值货币的属性可以抗通胀而美元则会随通胀贬值故通胀可以看作持有黄金的收益综上持有黄金的实际成本美债实际利率2黄金是长久期资产黄金几乎不可被损毁因此能够长期承担价值储藏的功能属于长久期资产故通常对标长端的10年期美债实际利率二者之间的负相关性更为显著图32黄金价格与实际利率呈现显著的负相关趋势美国10年期TIPS收益率伦敦现货黄金以美元计价右35250030252000201515001005100000-05500-10-15004-1012-1218-0303-0804-0305-0505-1206-0707-0207-0908-0408-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0513-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1103-01资料来源Wind浙商证券研究所35美联储加息背景下近期金价承压2018年以来金价迎来新一轮上涨周期涨幅近1倍2018年7月中美贸易战爆发金价上涨随后美联储于2019年7月开启降息周期金价突破1400美元盎司2020httpwwwstockecomcn1950请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度年初新冠疫情爆发美联储降息并再次开启无限QE政策金价突破2000美元盎司2022年初受俄乌战争等风险因素催化金价于3月再次突破2000美元盎司在本轮上涨区间内伦敦现货金价由最低1178美元盎司升至最高超2000美元盎司涨幅近1倍美联储连续加息黄金价格承压新冠疫情后美联储降息放水并开启无限QE政策致使通胀大幅抬升CPI同比增速持续走高并突破9为此美联储于2022年3月正式开启加息周期截至11月已连续加息6次累计加息375BP伦敦现货黄金价格随之从2039美元盎司的高点下跌至最低约1629美元盎司降幅超20整体走势承压36后续金价上行压力或将缓解黄金配置价值凸显美国Markit制造业PMI服务业PMI均已跌破枯荣线数据显示11月美国Markit制造业PMI终值为477自2020年7月以来首次跌破枯荣线前值为504相较3月首次加息当月的588已显著下降111此外11月美国Markit服务业PMI已降至462前值478连续5个月位于枯荣线以下PMI跌破枯荣线显示了美国经济下行风险的加剧美债利率出现倒挂经济下行压力加剧2年10年期美债利率倒挂是判断经济衰退预期的关键指标逻辑在于市场预期长期经济疲软央行会维持低利率政策因此长期利率更低而中短期危机背景下流动性紧张引发中短期利率上升进而出现利率倒挂的情况自2022年7月开始2年10年期美债利率已持续了5个月倒挂且负利差绝对值有扩大趋势显示了美国经济下行的风险图33美国制造业和服务业PMI均跌破枯荣线图342022年7月开始美债利率出现倒挂美国国债收益率2年美国国债收益率10年美国MarkitPMI-制造业终值美国MarkitPMI-服务业利差805704603502140枯荣线030-120-220-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Choice浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所此外通胀也有边际改善10月美国CPI同比增长77较前值82回落明显为今年2月以来最低水平PCE同比增长602较前值627回落为今年以来最低水平美国面临经济衰退风险通胀边际改善叠加加息抑制通胀具有一定的滞后效应美联储有望放缓加息步伐利好黄金价格上行同时受地缘政治及疫情影响全球市场或面临基础原材料短缺供应链安全性重构等新变化进而可能继续推升产品价格使得全球通胀中枢上行以美国为例CPI或有环比见顶趋势但同比增速依旧较高综上在美联储加息有望放缓通胀中枢有望维持高位的背景下黄金价格或迎来新一轮上涨周期配置价值凸显httpwwwstockecomcn2050请务必阅读正文之后的免责条款部分