受益于新能源车需求高增，近年来锂电池产业链快速发展。三元电池高镍技术迭代下能量密度优势增强，叠加原材料价格趋稳，三元电池性价比回升，市场渗透率有望走出下降颓势，无惧磷酸铁锂替代。在三元电池需求拉动下，作为三元电池重要原材料的三元前驱体出货量有望稳步增长，预计2022年市场规模超1000亿元，2025年有望超2000亿元。重点关注前驱体产能及上游镍资源布局较多的华友钴业、中伟股份。
　　三元前驱体是电池产业链关键中间产品，决定三元正极性能
　　三元前驱体上游为镍、钴、锰、铝等金属盐，下游为锂电正极材料，是电池产业链中衔接上游镍钴锰资源与下游正极材料的关键中间产品。三元前驱体在电池产业链中价值量较大，按2021年平均原材料价格估算，三元前驱体占三元正极成本约六成。三元正极材料对前驱体的理化性能具有良好继承性，决定三元电池性能。
　　高镍技术迭代+镍价趋稳，三元电池性价比回归
　　三元前驱体行业受益于下游动力电池及消费电池领域的需求增长。2022年三元前驱体有望崛起成电动车浪潮下的又一个千亿级别市场，未来三年空间或至少翻一倍。三元电池技术向高镍高压方向迭代，叠加镍钴原材料价格趋稳，三元电池在2022年下半年性价比回归，有利于带动三元电池市场份额增长，从而拉动三元前驱体需求。
　　龙头前驱体、镍资源产能加速释放，份额向龙头集中
　　中国是三元前驱体主要生产国，2021年中国占全球三元前驱体产量比例约83%。研发与生产已经处于全球领先地位。国内三元前驱体行业格局集中度高且连年提升。据鑫椤资讯，2021前驱体行业CR3达52%，整体市场份额向优质厂商倾斜。目前华友钴业、中伟股份等头部企业均有着较大规模的产能扩张计划，用以满足下游旺盛需求，在规模效应降本的同时继续提高市场份额。
　　上游资源端一体化布局打开盈利空间
　　三元前驱体行业竞争主要在技术与资源维度。短期内定制化技术及高镍技术能够提供一定产品溢价，但随着技术迭代趋缓，资源在决定企业市场地位及盈利能力的重要性更为凸显，资源供给稳定且低廉的的企业或具备更强盈利能力优势，高镍趋势下三元前驱体硫酸镍镍原料单耗提高，镍资源布局更为重要。目前国内前驱体龙头企业如华友钴业、中伟股份陆续在印尼等地布局镍钴资源，以保障供应链稳定及扩大盈利空间。
　　风险提示
　　（1）高镍产业化进度不及预期；
　　（2）新能源车销量不及预期；
　　（3）原材料价格不稳定;
　　（4）价格竞争超预期;

研究报告全文：证券研究报告行业深度有色金属有色金属报告日期2022年12月19日三元前驱体行业深度三元性价比回归一体化布局加速行业深度报告投资要点行业评级看好维持受益于新能源车需求高增近年来锂电池产业链快速发展三元电池高镍技术分析师施毅迭代下能量密度优势增强叠加原材料价格趋稳三元电池性价比回升市场执业证书号S1230522100002渗透率有望走出下降颓势无惧磷酸铁锂替代在三元电池需求拉动下作为shiyistockecomcn三元电池重要原材料的三元前驱体出货量有望稳步增长预计2022年市场规模相关报告超1000亿元2025年有望超2000亿元重点关注前驱体产能及上游镍资源布局较多的华友钴业中伟股份三元前驱体是电池产业链关键中间产品决定三元正极性能三元前驱体上游为镍钴锰铝等金属盐下游为锂电正极材料是电池产业链中衔接上游镍钴锰资源与下游正极材料的关键中间产品三元前驱体在电池产业链中价值量较大按2021年平均原材料价格估算三元前驱体占三元正极成本约六成三元正极材料对前驱体的理化性能具有良好继承性决定三元电池性能高镍技术迭代镍价趋稳三元电池性价比回归三元前驱体行业受益于下游动力电池及消费电池领域的需求增长2022年三元前驱体有望崛起成电动车浪潮下的又一个千亿级别市场未来三年空间或至少翻一倍三元电池技术向高镍高压方向迭代叠加镍钴原材料价格趋稳三元电池在2022年下半年性价比回归有利于带动三元电池市场份额增长从而拉动三元前驱体需求龙头前驱体镍资源产能加速释放份额向龙头集中中国是三元前驱体主要生产国2021年中国占全球三元前驱体产量比例约83研发与生产已经处于全球领先地位国内三元前驱体行业格局集中度高且连年提升据鑫椤资讯2021前驱体行业CR3达52整体市场份额向优质厂商倾斜目前华友钴业中伟股份等头部企业均有着较大规模的产能扩张计划用以满足下游旺盛需求在规模效应降本的同时继续提高市场份额上游资源端一体化布局打开盈利空间三元前驱体行业竞争主要在技术与资源维度短期内定制化技术及高镍技术能够提供一定产品溢价但随着技术迭代趋缓资源在决定企业市场地位及盈利能力的重要性更为凸显资源供给稳定且低廉的的企业或具备更强盈利能力优势高镍趋势下三元前驱体硫酸镍镍原料单耗提高镍资源布局更为重要目前国内前驱体龙头企业如华友钴业中伟股份陆续在印尼等地布局镍钴资源以保障供应链稳定及扩大盈利空间风险提示1高镍产业化进度不及预期2新能源车销量不及预期3原材料价格不稳定4价格竞争超预期httpwwwstockecomcn119请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度正文目录1三元前驱体电池产业链关键中间体42需求电池高镍化趋势下长期需求无虞521新能源车需求高增下的千亿空间市场522三元正极及前驱体向高镍高压方向迭代能量密度提升723镍产能释放驱动镍价下行三元电池单价劣势缩窄93供给前驱体龙头持续放量加速布局镍资源1131行业格局集中龙头份额提升1132技术资源双维度竞争有望强者恒强1233龙头产能持续放量下游订单饱满134未来展望三元电池竞争力继续提升拉动前驱体需求1441印尼NPI放量镍价或回归基本面价值1442加工环节技术优势存在天花板纵向一体化打开盈利空间155投资建议建议关注镍资源及前驱体一体化布局龙头企业186风险提示18httpwwwstockecomcn219请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图表目录图1三元前驱体位于产业链中上游是将资源转换为材料的关键中间体4图2三元正极材料占三元电池成本约四成4图32021年前驱体占三元正极材料成本约六成4图4三元前驱体共沉淀湿法工艺制备流程及反应容器5图5全球新能源汽车需求快速提升2021年增速超过1005图62021年中国新能源车销量占全球一半以上增速超1505图7全球动力电池装机量快速增长长期仍有较大发展空间6图8三元电池是主流的动力锂电池未来或与铁锂电池共存6图9全球三元前驱体出货量加速发展7图10三元前驱体材料价格前三年均价在107144万元吨7图11未来电池技术发展路线对比容量提出高要求8图12三元前驱体产品的高镍化趋势明显9图13预计未来高镍三元前驱体将占据全球大部分市场份额9图142022年下半年硫酸镍等原材料价格环比回落9图1523年硫酸镍原材料产能有较大释放9图16三元电池电芯相对磷酸铁锂电池单价劣势进一步缩窄10图17镍盐及锂盐价格变化对高镍三元电芯成本的影响10图18镍盐及锂盐价格变化对磷酸铁锂电芯成本的影响10图19镍盐及锂盐价格变化对高镍三元电池与磷酸铁锂电芯价格差的影响11图20中国三元前驱体产量占全球约八成11图21三元前驱体行业集中度持续提升12图22三元前驱体行业龙头市占率稳固12图23电解镍库存仍处历史低位支撑镍价高位震荡15图242022年下半年国内港口镍矿库存回升15图25纵向一体化企业前驱体毛利率高于独立加工商15图26纵向一体化企业前驱体单吨毛利高于独立加工商15图272021全球镍矿主要分布在印尼澳大利亚巴西等国16图282021年印尼是全球镍矿最大产出国16图29全球镍钴化合物现金成本曲线印尼镍矿湿法冶炼项目蓝色现金成本在全球镍矿中最低18表1常见锂电池正极材料性能对比三元材料具备比容量电压能量密度优势7表2不同型号三元正极材料性能对比高镍型号能量密度高于低镍型号8表3头部前驱体公司产能高速增长13表4三元前驱体企业2022年重大销售合同一览表13表5全球原生镍供需平衡表14表6不同型号三元前驱体材料单耗及成本测算高镍产品镍原材料成本占比提升16表7硫酸镍生产路径对比17表8前驱体龙头公司向镍钴资源端布局17httpwwwstockecomcn319请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度1三元前驱体电池产业链关键中间体三元前驱体是电池产业链中衔接上游资源与下游材料的关键中间产品上游为镍钴锰铝等金属资源下游为锂电正极材料主要应用于动力电池储能与消费电池领域图1三元前驱体位于产业链中上游是将资源转换为材料的关键中间体上游资源端中游三元前驱体下游三元材料及应用领域硫酸钴三元前驱体三元正极材料电动汽车硫酸镍中伟股份硫酸锰储能格林美氯化钴消费电子华友钴业镍豆芳源股份镍粉资料来源浙商证券研究所三元前驱体在电池产业链中价值量较大三元正极在三元动力电池成本中占比约四成而在一吨三元正极材料大约需要约一吨三元前驱体按2021年平均原材料价格估算三元前驱体占三元正极成本约六成进一步估算得到三元前驱体占三元动力电池成本约14是成本占比最大的原材料之一图2三元正极材料占三元电池成本约四成图32021年前驱体占三元正极材料成本约六成2021年三元正极成本结构三元动力电池成本占比219正极8氢氧化锂9负极2638电解液前驱体隔离氧气27导电剂人工费用硬结构件BMS63制造费用6其他245资料来源GGII浙商证券研究所资料来源容百科技年报Wind浙商证券研究所测算三元正极材料对前驱体的理化性能具有良好继承性主流制备方法为化学共沉淀湿法三元前驱体的理化性能形貌粒径粒径分布比表面积杂质含量振实密度等直接决定了最后烧结产物的理化指标进而决定了三元正极材料是否能够满足高比容量高倍率长循环寿命高安全性等终端需求且三元前驱体性能指标繁多电池厂会根据具体电池用途定制参数前驱体生产商需要凭借技术和经验积累进行及时响应研发通过调整繁多的反应变量寻求参数间的平衡三元前驱体的制备方法包括溶胶-凝沉淀法喷雾干燥法共沉淀法等目前主流的三元前驱体制备技术路线是共沉淀法属于湿法工艺下游再通过高温固相的火法制备三元正极材料共沉淀法中使用氨水作为络合剂将镍钴锰金属离子络合形成的金属铵httpwwwstockecomcn419请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度根的络合离子能有助于金属离子缓慢释放加入NaOH作为沉淀剂与缓慢释放的金属离子反应生成共沉淀共沉淀法有利于形成球形度良好粒径均一及振实密度较高的氢氧化物前驱体图4三元前驱体共沉淀湿法工艺制备流程及反应容器资料来源容百科技年报邹邦坤等锂离子电池三元正极材料的研究进展浙商证券研究所2需求电池高镍化趋势下长期需求无虞三元前驱体在电池产业链中位于中间偏上游位置下游行业为三元正极材料及锂电池行业终端应用于电动汽车储能消费电子等领域其中电动汽车是三元前驱体主要终端应用三元前驱体行业受益于下游动力电池及消费电池领域的需求增长21新能源车需求高增下的千亿空间市场2021年以后国内外新能源汽车市场均呈现快速发展高景气趋势据中国汽车工业协会2021年中国新能源汽车销量3521万辆同比增长158超越国际增速2022年新能源车市场景气度不减随着产品力提升基础充电设施完善政策推动等因素影响我国新能源汽车渗透率快速上升中汽协数据显示2022年9月渗透率已提升至271增长持续超预期据乘联会预测2022年我国新能源汽车销量有望突破600万辆图5全球新能源汽车需求快速提升2021年增速超过100图62021年中国新能源车销量占全球一半以上增速超150全球新能源汽车销量万辆同比右轴中国新能源汽车销量万辆同比右轴5002007001206001004001505008030010040060300402005020020100010000-200-502016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022Q1-3资料来源EV-Sales浙商证券研究所资料来源鑫椤资讯浙商证券研究所httpwwwstockecomcn519请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度在新能源车及其他新能源需求高增背景下锂电产业链各环节快速发展范围来看据FrostSullivan统计2021年全球动力电池总装机量为2937GWh同比增长112其中三元锂电池装机量约为1719GWh占比59磷酸铁锂电池装机量约1209GWh占比419据FrostSullivan预测2022-2030年全球动力电池装机量仍将有257的复合增速市场空间巨量三元正极性能优势日益突出无惧磷酸铁锂替代锂电池正极材料主要分为三元正极材料NCMNCA磷酸铁锂LFP锰酸锂LMO及钴酸锂LCO等三元正极材料综合了镍钴锰铝三种元素的优点具有高能量密度高续航里程的优势在电动汽车仍需解决里程焦虑的需求下据FrostSullivan统计2017-2019年三元正极锂电池占比由53提升至71成为主流电动汽车正极材料尽管短期内由于2021年原材料镍价上涨使得三元材料正极占比有所震荡但长期看三元正极材料性能优势仍难以被取代随着技术迭代及原材料供给改善三元正极材料仍拥有较强性价比将作为动力电池领域的主要正极材料图7全球动力电池装机量快速增长长期仍有较大发展空间图8三元电池是主流的动力锂电池未来或与铁锂电池共存GWh三元电池磷酸铁锂电池其他电池三元电池磷酸铁锂电池其他电池30002699100238425002730CAGR257204780344142424344442000170813876015001095CAGR4658194010006006471694335359575756552942050064931161390020172018201920202021201720182019202020212025E2028E2022E2023E2024E2026E2027E2029E2030E2023E2024E2025E2022E资料来源FrostSullivan浙商证券研究所资料来源FrostSullivan浙商证券研究所三元锂电池凭借高比容量与高电压性能优势仍将是动力电池领域特别是高端领域的主流选择目前高镍三元材料实际比容量达到200mAhg以上相较于一般的150mAhg左右的普通铁锂电池高镍三元材料拥有大约20以上的质量能量密度优势高镍三元电池在体积能量密度上同样具备优势对于追求续航里程电池容量的高端新能源车三元电池仍是电池首选而磷酸铁锂电池在度电成本循环次数电池稳定性上的优势更适合在低端新能源车及储能领域得到大范围应用由于三元锂电池和磷酸铁锂电池的各自优势与各自独特的应用领域预计较长时间内三元电池仍将与磷酸铁锂电池保持共存受技术迭代及原材料价格影响市场份额或存在阶段性的波动但不存在大范围相互替代随着高镍超高镍以及无钴三元电池的技术突破以及在高端新能源汽车市场的竞争优势尤其是随着特斯拉4680大圆柱电池高镍三元锂电池的技术突破与产业化搭配4680的modelY已在2022年在北美交车高镍三元电池在800公里以上续航里程优势明显将是AB级高端新能源汽车的主要选择若三元电池性价比进一步提升有望争夺到更多的中等新能源车份额httpwwwstockecomcn619请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度表1常见锂电池正极材料性能对比三元材料具备比容量电压能量密度优势理论比容量实际比容量工作电压电池能量密度以宁德电芯度电成本电池正极种类mAhgmAhgvsLiLi时代产品为例元kWh三元材料2781652843V低镍NCM333200300Whkg870970元kWh三元材料2762052048V高镍NCM811磷酸铁锂1701502542V165200Whkg670790元kWh锰酸锂1481203043V低钴酸锂27418530445V高资料来源韩啸等锂离子电池的工作原理与关键材料宁德时代公告鑫椤咨询浙商证券研究所2022年三元前驱体有望崛起成电动车浪潮下的又一千亿级别市场未来三年空间或至少翻一倍随着全球三元锂电池电池出货量的增速发展加之部分动力工具消费电子领域三元锂电池的逐步替代全球三元前驱体出货量加速发展据FrostSullivan统计2021年全球三元前驱体材料出货量达7633万吨同比增长6165按FrostSullivan预测数据2022年全球三元前驱体出货量达到10224万吨以523型号过去三年平均价格107万元估算到2022年三元前驱体材料市场规模将达到约1100亿元崛起成为千亿级别市场预计到2025年出货量有望达到224万吨市场规模有望达到约2400亿图9全球三元前驱体出货量加速发展图10三元前驱体材料价格前三年均价在107144万元吨价格三元前驱体523价格三元811国产全球三元前驱体出货量万吨同比右轴2502247020价格三元前驱体622价格三元前驱体11160200174万元吨501513415040102100763010414720503221105000202120182019202020172019112020720213202111202272024E2023E2025E2022E资料来源FrostSulliva浙商证券研究所资料来源鑫椤资讯浙商证券研究所22三元正极及前驱体向高镍高压方向迭代能量密度提升动力电池技术趋势仍在于提高能量密度2020年中国汽车工程学会编制节能与新能源汽车技术路线图20计划到2025年普及型动力电池电芯能量密度量至少达到200Whkg并且预计在2025-2035年动力电池比容量仍有较大幅度提升以解决电动车续航里程问题的行业核心痛点httpwwwstockecomcn719请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图11未来电池技术发展路线对比容量提出高要求资料来源中国汽车工程学会节能与新能源汽车技术路线图20浙商证券研究所高镍三元正极及三元前驱体比容量优势凸显三元正极材料按照镍钴锰铝的大致构成比例可分为NCM3系NCM5系NCM6系NCM8系和NCA其中NCM3系和NCM5系镍含量相对较低技术相对成熟较早被广泛应用NCM6系属于向高镍过渡的产品NCM8系和NCA属于高镍三元正极材料镍含量提高有利于增加材料比容量7系以上实际比容量可达到200mAhg以上同时钴含量相对下降减少了三元材料单位成本符合动力电池高密度长续航高性价比的发展趋势但高镍三元正极材料稳定性不如低镍三元材料且高镍材料的工艺控制难度品质管控难度都会提升因此市场上高镍化的关键技术与工艺仍在不断发展表2不同型号三元正极材料性能对比高镍型号能量密度高于低镍型号Ni5系Ni6系参数Ni7系Ni8系Ni9系常规电压高电压常规电压高电压理论克比容量mAhg2764277427227512748实际克比容量mAhg170180180195200202214当前适用电压V425435425444354242正极材料能量密度Whkg630768046696735157507393278324资料来源厦钨新能公告浙商证券研究所注正极材料能量密度WqU容量电压技术进步带来的能量密度优势下三元前驱体产品的高镍化趋势明显2015-2020年高镍细分型号NCM811出货量占比分别由01提升到23NCA占比由4提升至10高镍过渡产品NCM622占比由9提升至21高镍产品占比提升加速据FrostSullivan2021年全球高镍前驱体8系及以上出货量占比已提升至42预计到2026年将提升至79httpwwwstockecomcn819请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图12三元前驱体产品的高镍化趋势明显图13预计未来高镍三元前驱体将占据全球大部分市场份额中国各型号前驱体出货量占比高镍三元前驱体出货量占比低镍三元前驱体出货量占比100NCM111NCM523NCM622NCM811NCA5211004026101112108099580101013581123126060217067956340794056534220204217161312105002015年2016年2017年2018年2019年2020年20212026E2030E资料来源GGII浙商证券研究所资料来源FrostSullivan浙商证券研究所23镍产能释放驱动镍价下行三元电池单价劣势缩窄镍钴锰等主要原材料价格趋稳带动三元前驱体成本下行三元前驱体主要原材料硫酸镍硫酸钴硫酸锰等在2020-2022年上半年由于供需错配硫酸镍等原材料历经大幅攀升2022年下半年硫酸镍价格环比回落三元前驱体定价采用成本加成模式硫酸镍作为三元前驱体主要原材料若硫酸镍下行有望带动三元前驱体价格下行进一步降低三元正极电池原材料成本据SMM预计2023年国内硫酸镍产量约51万吨前驱体需求仅48万吨原材料供给有所改善或将供过于求进而驱动的硫酸镍价格下行图142022年下半年硫酸镍等原材料价格环比回落图1523年硫酸镍原材料产能有较大释放硫酸镍价格万元吨左硫酸钴价格万元吨左2018-2026年E中国硫酸镍供需万镍吨硫酸锰价格万元吨右1201515809940648010102935510101414-8-11-12-25-35-48-40-63-83505-103-80-12000020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2017-12018-12019-12020-12021-12022-1中国产量中国净进口前驱需求其他需求资料来源Wind浙商证券研究所资料来源SMM浙商证券研究所三元材料电池的原材料成本持续下降使得三元电池性价比回升有利于带动三元电池市场份额增长从而拉动三元前驱体需求2022年3月后三元车用电芯与铁锂车用电芯单价差由015元Wh快速收窄至008010Wh之间三元电池性价比提升显著httpwwwstockecomcn919请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图16三元电池电芯相对磷酸铁锂电池单价劣势进一步缩窄价差元Wh右三元车用电芯价格元Wh铁锂车用电芯价格元Wh1000200800150600100400050200000002021112022120223202252022720229资料来源鑫椤资讯浙商证券研究所通过测算锂镍原材料对三元电池和磷酸铁锂成本的影响发现镍盐锂盐降价均有利于提高三元电池性价比但硫酸镍价格是影响性价比的主要变量假设高镍三元电池消耗硫酸镍量及锂盐折算碳酸锂当量量分别约为42kgkWh及068kWh磷酸铁锂电池消耗锂盐折算碳酸锂当量约为063kgkWh按目前硫酸镍价格及碳酸锂价格分别为40500元吨及566500元吨计算三元电池和铁锂电芯的镍盐与锂盐总成本分别为555元kWh357元kWh根据鑫椤咨询我们假设该成本对应的三元电芯与铁锂电芯价差约95元kWh从成本结构可知三元电池成本受到镍价与锂价双重影响镍价锂价下跌均有利于三元电池成本下降而磷酸铁锂电池成本仅受到锂价影响锂价下降有利于磷酸铁锂价格下降假设价格与成本同步变动将两种电池成本下降幅度相减可得到镍价锂价变化对两种电池价差的影响从测算结果可得镍价变动是影响三元与磷酸铁锂电池电芯价格差变化的主要因素当硫酸镍价格在目前44600元吨基础上每变动10两种电池电芯价差下降约17元kWh若价格下降50三元电芯度电价格可与磷酸铁锂价格持平图17镍盐及锂盐价格变化对高镍三元电芯成本的影响图18镍盐及锂盐价格变化对磷酸铁锂电芯成本的影响资料来源WIND鑫椤资讯浙商证券研究所测算资料来源WIND鑫椤资讯浙商证券研究所测算httpwwwstockecomcn1019请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图19镍盐及锂盐价格变化对高镍三元电池与磷酸铁锂电芯价格差的影响资料来源WIND鑫椤资讯浙商证券研究所3供给前驱体龙头持续放量加速布局镍资源31行业格局集中龙头份额提升三元前驱体格局集中市场份额向优质厂商倾斜目前我国在三元前驱体研发与生产方面已经处于全球领先地位中国是三元前驱体主要生产国2021年中国占全球三元前驱体产量比例约83国内三元前驱体行业格局集中度高且连年提升据鑫椤资讯2021年前驱体行业CR3达52相较2018年45提升7pct整体市场份额向优质厂商倾斜2022年前三季度中国三元前驱体行业中伟股份格林美湖南邦普宁德时代子公司和华友钴业市占率位居全国前四市场占比分别为271613与11另外芳源股份生产高镍前驱体产品主要供应松下贝特瑞当升科技等技术实力在行业中也处于领先地位图20中国三元前驱体产量占全球约八成国内三元前驱体产量占比100908070605040302010020172018201920202021资料来源鑫椤资讯浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1119请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图21三元前驱体行业集中度持续提升图22三元前驱体行业龙头市占率稳固CR3CR5中国三元前驱体市占率80内圈2021年外圈2022Q1-360中伟股份272726格林美4032湖南邦普20华友钴业6615111016兰州金通01120182019202020212022Q1-313其他资料来源鑫椤资讯浙商证券研究所资料来源鑫椤资讯浙商证券研究所32技术资源双维度竞争有望强者恒强三元前驱体行业竞争主要在技术与资源维度1技术维度三元前驱体的工艺严苛设备具有壁垒而由于下游客户对产品指标上的需求存在一定程度定制化需要前驱体企业灵活调整制备参数以使得生产产品满足不同客户需求同时前驱体行业向高镍超高镍方向发展高镍技术的研发与高镍产品布局能够为公司一定产品溢价使得公司盈利能力提高2资源维度前驱体约九成成本来自于原材料主要涉及镍矿钴矿矿产资源稳定而低廉的原材料供给能保障公司成本端优势特别在技术迭代趋于尾声资源在决定企业市场地位及盈利能力的重要性更为凸显到行业发展后期资源端自给率高且资源成本较低的企业或具备更强盈利能力优势国内前驱体生产商主要有三种类型由于业务布局差异不同类型竞争力各有差异1专业三元前驱体加工商代表企业为中伟股份芳源股份中伟股份是专业从事前驱体研发生产的加工商凭借长期技术优势及产能高速扩张目前市占率已达到行业第一公司资源端短板较明显正加速布局上游资源端及电池回收解决原材料的供应与成本问题夯实技术成本的双重壁垒进一步拓宽企业护城河芳源股份是专注于高镍三元材料尤其是NCA材料的前驱体加工商公司掌握高镍NCA前驱体核心技术其中NCA87和NCA91是公司核心产品依托公司在高镍前驱体的技术积累公司主要服务于松下-特斯拉等高端产品供应链2镍资源三元前驱体一体化布局企业代表企业为华友钴业格林美华友钴业从铜钴矿企向锂电材料一体化企业转型依托在上游钴镍资源端的先发优势已实现钴镍资源-冶炼加工-三元前驱体-正极材料的一体化布局在保障金属资源稳定供应的同时构筑成本壁垒截至2022年底公司投产三元前驱体产能将达到约165万吨至2023年末总产能将达约34万吨上游资源端公司非洲铜钴矿为公司保障充足钴资源进几年在印尼加速投资红土镍矿湿法冶炼项目截至2022年11月已形成约645万金吨的在产在建或规划的镍资源产能为公司前驱体供应链提供稳定而低成本原材料格林美分别与青山集团嘉能可签订长约保障镍钴资源的稳定供应公司通过镍矿资源回收完善镍资源供应链布局与其他企业合资在印尼投资红土镍湿法冶炼项目同时httpwwwstockecomcn1219请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度格林美较早布局资源回收端通过镍矿回收公司具备一定成本端优势同时具备高镍单晶方向技术优势目前公司产品结构优化高镍单晶产品占比提升产品具有溢价能力3前驱体-正极材料一体化材料加工商代表企业容百科技长远锂科前驱体-正极材料一体布局材料加工商在三元前驱体行业总共的市场份额较低且由于前驱体与正极材料制备工艺分别属于湿法工艺共沉淀法与火法工艺高温固相法工艺上并无协同效应目前正极材料加工商布局前驱体的产能仍有限33龙头产能持续放量下游订单饱满头部企业产能加速扩张集中度将进一步提升头部企业均有着较大规模的产能扩张计划用以满足下游旺盛需求在规模效应降本的同时继续提高市场份额各前驱体龙头公司中前驱体产能布局最快的是中伟股份预计至2022年底中伟股份将形成33万吨前驱体产能较2020年底增长200预计到2024年中伟建成60万吨前驱体产能2021-2024年产能复合增速达53超过三元前驱体行业出货量39的复合增速同时公司手握订单充足预计中伟股份市场占有率将进一步提高华友钴业三元前驱体将有约165万吨产能集中在今年年底到明年释放明年有望迎来三元前驱体高速业绩增长格林美产能布局节奏相对较缓但出货结构良好以高镍超高镍产品为主导预计到2022年底产能达28万吨公司计划在2026年布局产能50万吨芳源股份2022年5万吨产能投产预计到2024年仍有25万吨高镍前驱体产能布局表3头部前驱体公司产能高速增长三元前驱体产能万吨2020年底2021年底2022年底2023年底远期中伟股份110180330500602024年华友钴业115140165340格林美130230280502026年芳源股份273686861112024年资料来源公司公告浙商证券研究所头部前驱体厂商的产能扩建基本匹配下游头部正极厂商的扩产计划在积累的技术及产能优势下龙头企业如中伟股份格林美华友钴业纷纷与下游电池或整车厂商锁定长期大额订单本质是为了供应链安全产能技术成本缺一不可这也将进一步提高市场份额表4三元前驱体企业2022年重大销售合同一览表公司客户2022年三元前驱体重大销售合同截至2022年11月15日公司将在2023年1月至2025年12月期间向特斯拉供应电池材料三元前中伟股份特斯拉驱体产品合同交易金额占公司最近一个会计年度经审计主营业务收入50以上预计2022年-2030年瑞浦兰钧将向公司采购三元前驱体磷酸铁产品中伟股份瑞浦兰钧总量80万吨-100万吨中伟股份贝特瑞双方同意将就动力电池用三元前驱体产品建立长期供销关系公司与厦钨新能源签署新一代三元前驱体合作开发以及20232027年供格林美厦钨新能应45554万吨三元前驱体协议ECOPRO公司将于2023-2026年向ECOPROBM供应动力电池用高镍前驱体材料格林美BMNCANCM的总量扩大为70万吨格林美容百科技20222026年容百科技预计向公司采购前驱体不低于30万吨公司拟于2022年7月1日至2025年12月31日期间向特斯拉供应电池华友钴业特斯拉材料三元前驱体产品资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1319请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度4未来展望三元电池竞争力继续提升拉动前驱体需求41印尼NPI放量镍价或回归基本面价值印尼镍产能集中释放全球镍供需格局反转供给端据SMM预测2023-2024年全球原生镍将新增供给约66万吨46万吨其中印尼NPI未来两年每年将释放40万吨左右的原生镍新增供给是新增供给的主要部分需求端增长主要由不锈钢及电池材料拉动按照2017-2021年中国全球不锈钢产量增速43以及2022-2024年电池用镍增速分别为423432计算预计2024年不锈钢电池用镍需求分别为22974万吨2022-2024年全球镍供给或整体过剩主要由于印尼镍铁项目未来每年约40万吨集中投产预计22-24年分别供给过剩13955万吨表5全球原生镍供需平衡表单位万金属吨202020212022E2023E2024E供给纯镍8578848689镍铁3940384243中国NPI产量5143403938印尼NPI产量5989114155186原生镍盐1014315265其他108777供给合计254272315381427需求中国印尼不锈钢127158165175184其他国家不锈钢3744434445不锈钢164202209219229电池材料1729425674电镀1112111213合金3440404244其他1012121212需求合计235294314342372供需平衡过剩-短缺18-2213955资料来源SMM浙商证券研究所测算电解镍库存仍处低位支撑镍价高位震荡2022年下半年整体镍价仍在高位震荡系由于2022年全球疫情反复影响了新增产能投产进度一级镍结构性短缺导致显性库存持续下降截至11月30日LME库存已下降至52万吨为2009年以来最低值预计2023年供给端进一步释放有助于缓解供需矛盾预计23年镍价将出现拐点但是结合目前电解镍在历史性低库存状态我们预计镍价仍将在短期内维持高位的震荡httpwwwstockecomcn1419请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图23电解镍库存仍处历史低位支撑镍价高位震荡图242022年下半年国内港口镍矿库存回升上期所镍库存吨2000库存镍矿港口合计10港口万吨LME镍库存吨现货结算价LME镍美元吨右轴300000600001500200000400001000100000200005000002019120201202112022120191202012021120221资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所42加工环节技术优势存在天花板纵向一体化打开盈利空间三元前驱体短期看技术优势长期看成本优势三元前驱体加工环节毛利润均值普遍在10万元吨左右行业单吨净利润普遍在04-06万元左右高镍产品出口海外产品定制化产品毛利润更高故短期内技术优势更明显企业能获得更高的产品价格从而获得超额利润随着企业高镍产品占比的提升及技术迭代趋缓三元前驱体大宗商品属性逐渐明显价格终将回归均值控成本成为更重要的超额毛利来源芳源股份主打高镍NCA前驱体产品随着技术优势慢慢被追平芳源股份单吨毛利呈下降趋势向资源端布局的纵向一体化战略将有助于打开盈利空间华友钴业与格林美相较于中伟股份毛利率与单吨毛利率更高在于华友钴业在三元前驱体行业中最早布局上游镍资源格林美重点布局电池资源回收原材料成本相对较低图25纵向一体化企业前驱体毛利率高于独立加工商图26纵向一体化企业前驱体单吨毛利高于独立加工商三元前驱体毛利率三元前驱体单吨毛利元30000华友钴业中伟股份格林美芳源股份20182019202020213025000200002015000100001050000020172018201920202021华友钴业中伟股份格林美芳源股份资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所高镍趋势下三元前驱体硫酸镍镍原料单耗提高镍资源布局重要性提升根据三元前驱体相关分子量及制备化学方程式考虑到原材料损耗影响测算得到三元前驱体原材料单耗及原材料成本得到每吨NCM811NCM622NCM523三元前驱体分别消耗硫酸镍232175146吨对应每吨硫酸镍原材料成本分别为941708593万元占原材料比重逐步提高布局镍资源纵向一体化以实现降本的作用日益突出httpwwwstockecomcn1519请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度表6不同型号三元前驱体材料单耗及成本测算高镍产品镍原材料成本占比提升三元前驱体型号NCM811NCM622NCM523价格原料成本价格原料成本价格原料成本原材料种类估算单耗估算单耗估算单耗万元吨万元吨万元吨万元吨万元吨万元吨硫酸镍232405941175405708146405593硫酸钴031605188062605377063605379硫酸锰019066012037066025056066037资料来源Wind浙商证券研究所测算注1假设损耗2原材料2原料价格为2022年11月15日价格印尼镍资源丰富经济性凸显是前驱体企业镍资源布局的主要地点根据USGS数据2021年全球可采镍资源储量超过9500万金属吨主要分布在印尼澳大利亚巴西等国按照镍矿成分主要可分为红土镍矿和硫化镍矿其中红土镍矿占比约60主要分布在赤道附近地带如印尼菲律宾硫化镍矿占比约40主要分布在维度较高地区如加拿大俄罗斯红土镍矿具有储量大品位高开采难度低成分复杂冶炼难度较大的特点随着湿法与火法冶炼技术的升级印尼镍资源冶炼成本降低经济性凸显自2018年起开始成为全球最大镍资源产出国同时也吸引了许多中资企业关注与投资华友钴业中伟股份格林美等前驱体企业纷纷布局印尼镍资源图272021全球镍矿主要分布在印尼澳大利亚巴西等国图282021年印尼是全球镍矿最大产出国印度尼西亚菲律宾俄罗斯新喀里多尼亚印度尼西亚澳大利亚巴西俄罗斯菲律宾中国其它澳大利亚加拿大中国其它10000300万吨80002506000200150400010020005000201420192010201120122013201520162017201820202021201920102011201220132014201520162017201820202021资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所目前以印尼红土镍矿为资源冶炼生产硫酸镍的工艺主要有湿法火法两种湿法工艺路径为红土镍矿湿法冶炼-湿法中间品-硫酸镍以上层易开采低品位红土镍矿为原料火法工艺路径为有火法冶炼-镍铁-高冰镍-硫酸镍以下层的高品位红土镍矿为原料另外中伟股份首次采用与火法冶炼--富氧侧吹-高冰镍-硫酸镍火法工艺能实现对低品位红土镍矿的综合利用httpwwwstockecomcn1619请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度表7硫酸镍生产路径对比原料优点缺点可直接投入三元电池前驱体生产线镍豆粉投资相对较少施工周期短经济性不强成本较高供应相对简单环保资质要求相对低总现金成本较低生产过程相对安全无高温高压环境尾渣量较大处理成本高湿法冶炼中间品原料为褐铁矿层红土镍矿供应充足成本较投资周期长风险高低原料为腐泥土层红土镍矿成本较建设周期短投资成本相对较低高冰镍红土镍矿高工艺灵活生产过程能耗高供应量不稳定受下游消费影响现金成本相对较低再生镍动力电池目前回收量较少生产过程相对安全无高温高压生产环境供应商分布较为零散资料来源任鑫等我国硫酸镍产业发展趋势及对策研究浙商证券研究所测算湿法项目优势在于冶炼成本较火法低湿法硫酸镍冶炼成本约10-11万美元金吨但缺点在于前期投资较大以华友的湿法冶炼项目为例单吨镍金属前期投资额约2万美元上下火法项目则冶炼工艺相对成熟前期资本开支较低以中伟的火法项目为例投资额约1万美元金吨但火法冶炼生产高冰镍完全成本略高于湿法工艺约12万美元金吨在路径选择上华友钴业格林美以湿法冶炼为主中伟股份以火法工艺为主表8前驱体龙头公司向镍钴资源端布局镍产能钴产能投资额公司项目股权工艺投产建成时间万金吨万金吨亿美元中青新能源70火法6662022年2月投产中伟兴全70火法442规划中伟股份中伟兴球70火法442规划中伟兴新70火法442规划翡翠湾项目50火法27515规划华越58湿法607812822年4月达产华科70火法455222年11月投产华飞51湿法121520823年6月投产华友钴业大众青山合资湿法1215规划与淡水河谷合资80湿法1215规划与淡水河谷合资湿法6规划华山加工MHP68湿法1226规划2022年9月一青美邦63湿法7304137期3万吨投产与伟明Merit合格林美湿法5规划资与ECOPROSKOn湿法3规划合资资料来源公司公告浙商证券研究所测算httpwwwstockecomcn1719请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度图29全球镍钴化合物现金成本曲线印尼镍矿湿法冶炼项目蓝色现金成本在全球镍矿中最低资料来源灼识咨询浙商证券研究所5投资建议建议关注镍资源及前驱体一体化布局龙头企业新能源汽车高需求增长叠加技术进步与资源价格下降趋势带来的三元电池性价比回归有利于提升三元前驱体行业出货量及上游电池用镍需求量龙头公司前驱体产能释放速度较快技术优势较为明显未来份额有望进一步向头部集中三元前驱体企业竞争优势在于技术与资源双维度在未来技术进步迭代趋缓的趋势下大宗属性日益明显成本端规模效应及上游一体化布局带来的成本维度竞争重要性日益突出建议关注三元前驱体产能扩张速度较快且上游镍资源布局加速未来自给能力较强的龙头企业华友钴业中伟股份格林美6风险提示1高镍产业化进度不及预期现阶段高镍技术仍有面临着性能和成本上的技术攻关难点高镍渗透率提升需要看产能落地的节奏及降本节奏2新能源车销量不及预期受宏观经济新能源车涨价和新冠疫情影响存在新能源车需求增速放缓的风险3原材料价格不稳定三元材料上游镍钴锂金属盐占成本比例大且价格变动较大将很大程度影响毛利4价格竞争超预期新能源市场竞争激烈动力电池市场新进入者众多成本及价格博弈激烈将带动市场平均价格走低压缩公司盈利水平httpwwwstockecomcn1819请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1919请务必阅读正文之后的免责条款部分