2023年竣工或表现积极，投资&销售复苏节奏存在预期差，疫情影响预计前高后低；因此工程家居业绩复苏趋势更快，零售家居复苏节奏存预期差、但方向确定性强，呈现先低后高。本轮家居投资或分3个阶段，自工程向零售逐步转移，目前正处于1-2阶段：1、地产预期&疫情预期改善，竣工复苏预期强，工程家居率先复苏、领涨板块；2、竣工复苏且疫情影响趋弱，零售家居逐步复苏、领涨板块；3、地产投资、销售数据回暖，家居中期预期扭转，板块恢复中期稳健成长预期。
　　周期复盘：与地产景气度关联，本轮政策力度强、龙头表现更优。家居行业景气度受地产影响较大，家居估值修复先于地产及业绩好转，相比2018年底部区间，我们认为本轮地产周期：1）底部更深、修复缓慢，但方向明确；2）行业龙头alpha能力更优。我们对2023年家居需求保持乐观，一方面，根据我们测算2023年竣工或乐观（若竣工缺口兑现20%，经调整后竣工面积+10.8%），潜在竣工回补空间巨大；另一方面，我国疫情防控进入优化调整阶段，疫后将迎来消费回补。
　　零售：经营底部显现，零售化能力提升。短期看，家居龙头韧性较强，2022年受疫情影响行业进店客流量普遍下滑30%-40%，龙头品牌经销商通过多维获客、套系化销售提高转化率和客单值等，依然实现稳健增长，2022Q1-3欧派家居、索菲亚单店收入分别同比+16.7%、+28.2%，顾家家居大店+综合店比例提升至约40%。长期看，我国家居新房市场依赖度降低，龙头率先加码存量房市场，客户数及客单值均有提升空间，经我们测算，远期欧派家居、顾家家居市场规模较当下仍存在近4倍、超7倍成长空间。成本端，大宗原材料价格仍在下降通道，且龙头产品结构优化、提高费用投放效率有望对冲配套品低毛利的负面影响，预计2023年低基数下盈利弹性有望显现。
　　工程：风险收缩，格局优化。2020年以来受“三道红线”出台、地产商违约频发等影响，我国精装修市场增长放缓，2022年家居龙头大宗业务规模收缩、盈利能力承压。短期看，2022Q3以来竣工数据回暖，工程家居已现复苏，且龙头谨慎合作房企、信用风险收窄，预计保交楼政策催化叠加2023年低基数，工程渠道业绩增长稳健；伴随原材料价格回落、供应链优化提效，2023年大宗利润率有望企稳。中期看，龙头大宗渠道市占率持续提升，行业格局优化，2019-2022H1橱柜及配套行业CR3从22.9%提升6pct至28.9%，大宗业务增长具备持续性。
　　出口：关注外需修复及盈利改善。2022年受地缘冲突、通胀等因素影响，海外需求疲软，房地产景气度低迷，10月美国家居库存压力仍然较大，成屋销售仍处下行通道，顾家家居、敏华控股等外销订单延续低位，我们预计2023年家居出口仍需观察，静待外需改善带来出口景气修复。成本端，家居龙头海外供应链布局完善，海运费回落&供应链降本提效，预计出口家居利润压力有望缓解。
　　投资建议：保交楼催化下2022Q3-Q4工程率先复苏，且受地产整合及竞争加剧影响，龙头份额加速提升；我们认为2023年疫情影响弱化，且竣工乐观背景下行业需求有支撑性，零售有望在2023Q2-Q3出现复苏；地产预期已现修正，但地产销售复苏预计较慢，估值再回高点难度较大，但当前估值处历史底部、向上修正空间可观。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门，保交楼推荐江山欧派、志邦家居、金牌厨柜、王力安防、皮阿诺等；软体关注慕思股份、敏华控股，定制关注索菲亚、曲美家居等。
　　风险提示：地产超预期下行风险；疫情反复风险；原材料价格超预期波动风险；假设和测算误差风险。

研究报告全文：证券研究报告行业策略2022年12月23日家居用品家居经营底部显现戴维斯双击可期家居2023年度策略2023年竣工或表现积极投资销售复苏节奏存在预期差疫情影响预计前高后低因此工程增持维持家居业绩复苏趋势更快零售家居复苏节奏存预期差但方向确定性强呈现先低后高本轮家居投资或分3个阶段自工程向零售逐步转移目前正处于1-2阶段1地产预期疫情预期改善竣工复苏预期强工程家居率先复苏领涨板块2竣工复苏且疫情影响趋弱零售家居逐步复苏领涨板块3地产投资销售数据回暖家居中期预期扭转板块恢复中行业走势期稳健成长预期周期复盘与地产景气度关联本轮政策力度强龙头表现更优家居行业景气度受地产影响较大家居估值修复先于地产及业绩好转相比2018年底部区间我们认为本轮地产周期1底部更深修复缓慢但方向明确2行业龙头alpha能力更优我们对2023年家居需求保持乐观一方面根据我们测算2023年竣工或乐观若竣工缺口兑现20经调整后竣工面积108潜在竣工回补空间巨大另一方面我国疫情防控进入优化调整阶段疫后将迎来消费回补零售经营底部显现零售化能力提升短期看家居龙头韧性较强2022年受疫情影响行业进店客流量普遍下滑30-40龙头品牌经销商通过多维获客套系化销售提高转化率和客单值等依然实现稳健增长2022Q1-3欧派家居索菲亚单店收入分别同比167282顾家家居大店综合店比例提升至约40长期看我国家居新房市场依赖度降低龙头率先加码存量房市场客户数及客单值均有提升空间经我们测算远期欧派家居顾家家居市场规模较当下仍存在近4倍超7倍成长空间成本端大宗原材料价格仍在下降通道且龙头产品结构优化提高费用投放效率有望对冲配套品低毛利的负面影响预计2023年低作者基数下盈利弹性有望显现工程风险收缩格局优化2020年以来受三道红线出台地产商违约频发等影响我分析师姜春波国精装修市场增长放缓2022年家居龙头大宗业务规模收缩盈利能力承压短期看2022Q3执业证书编号S0680521070003以来竣工数据回暖工程家居已现复苏且龙头谨慎合作房企信用风险收窄预计保交楼政邮箱jiangchunbogszqcom策催化叠加2023年低基数工程渠道业绩增长稳健伴随原材料价格回落供应链优化提效研究助理姜文镪2023年大宗利润率有望企稳中期看龙头大宗渠道市占率持续提升行业格局优化2019-2022H1橱柜及配套行业CR3从229提升6pct至289大宗业务增长具备持续性执业证书编号S0680122040027出口关注外需修复及盈利改善2022年受地缘冲突通胀等因素影响海外需求疲软房邮箱jiangwenqiang1gszqcom地产景气度低迷10月美国家居库存压力仍然较大成屋销售仍处下行通道顾家家居敏华相关研究控股等外销订单延续低位我们预计2023年家居出口仍需观察静待外需改善带来出口景气修复成本端家居龙头海外供应链布局完善海运费回落供应链降本提效预计出口家居1家居用品四部委出台推进家居产业高质量发展利润压力有望缓解行动方案产业发展提速2022-08-09投资建议保交楼催化下2022Q3-Q4工程率先复苏且受地产整合及竞争加剧影响龙头份额加速提升我们认为2023年疫情影响弱化且竣工乐观背景下行业需求有支撑性零售有2家居鉴古知今别水之址龙头配置正当时望在出现复苏地产预期已现修正但地产销售复苏预计较慢估值再回高点难2023Q2-Q32022-07-26度较大但当前估值处历史底部向上修正空间可观推荐顾家家居欧派家居喜临门保交楼推荐江山欧派志邦家居金牌厨柜王力安防皮阿诺等软体关注慕思股份敏华控3家居用品深度复盘家得宝把握中国家居龙头零股定制关注索菲亚曲美家居等售转型机遇2022-06-29风险提示地产超预期下行风险疫情反复风险原材料价格超预期波动风险假设和测算误差风险重点标的股票股票投资EPS元PE代码名称评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603816SH顾家家居买入2032312633112030178415671325603833SH欧派家居买入4384525165962714263023041995603008SH喜临门买入1441632152692027179113581085603801SH志邦家居买入1621752062341762163113851220603180SH金牌厨柜买入219235278321136312701073930603208SH江山欧派-2451643203882580388119971645002853SZ皮阿诺--391113144179-44495613161056王力安防605268SH-0320360600814068271316391221资料来源Wind国盛证券研究所注江山欧派皮阿诺王力安防来自Wind一致预期其他来自我们预测请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日内容目录1周期复盘与地产景气度关联本轮政策力度强龙头表现更优42零售经营底部显现零售化能力提升921品类融合多维度获客集中度加速提升922新房市场依赖度降低长期成长空间广阔1323成本回落规模效应显现盈利修复可期153工程风险收缩格局优化174出口关注外需修复及盈利改善195投资建议21风险提示22图表目录图表1地产数据家居板块收入及估值拟合5图表2单月度商品房住宅销售面积及增速6图表3单月度房地产开发投资完成额及增速6图表42022年11月以来地产政策梳理部分6图表5家居龙头业绩增长具备韧性7图表6我国商品房待售面积8图表7我国房屋施工面积8图表82023年理论竣工面积测算8图表9我国商铺出租率指数8图表10全国建材家居景气指数BHI出租率指数8图表11家居企业疫情后业绩反弹单位亿元9图表12家居行业增长驱动10图表13定制家居公司零售单店收入对比10图表14软体家居单店收入对比11图表15喜临门电商收入增速及占比11图表16芝华仕双十一电商战绩11图表17家居企业整装业务进展12图表18定制家居市场规模亿元12图表19定制家居市占率12图表20软体家居市场规模亿元13图表21软体家居市占率13图表222020年我国存量房住房房龄结构以户数计13图表232020年存量房设施情况13图表24家居龙头远期客户数万户14图表252021年龙头客单值测算中性预期假设14图表26家居龙头成长空间测算15图表27原材料价格涨跌幅15图表28五金材料价格单位点16图表29钢材价格指数16图表30MDI价格单位元吨16P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表31TDI价格单位元吨16图表32浓缩乳胶价格单位元吨16图表33软泡聚醚价格单位元吨16图表34家居龙头零售毛利率17图表352014-2021年我国精装房规模17图表36我国精装房规模按月度17图表372021Q1-2022Q3大宗业务收入占比18图表382022Q1-3应收账款及票据及占大宗收入比例18图表39家居龙头大宗渠道毛利率18图表402022H1精装修市场橱柜配套品牌结构19图表412019-2022H1精装修市场橱柜配套头部品牌份额走势19图表42我国家具出口金额万美元及同比19图表43主要家居公司外销收入占比19图表44美国家居零售库存及同比20图表45美国家居批发商库存及同比20图表46美国新建住房销售万套及同比右20图表47美国成屋销售万套及同比右20图表48CCFI指数点21图表49家居重点公司盈利预测与估值21P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日写在前面2023年竣工或表现积极投资销售复苏节奏存在预期差疫情影响预计前高后低因此工程家居业绩复苏趋势更快零售家居复苏节奏存预期差但方向确定性强呈现先低后高本轮家居投资或分3个阶段自工程向零售逐步转移目前正处于1-2阶段1地产预期疫情预期改善竣工复苏预期强工程家居率先复苏领涨板块2竣工复苏且疫情影响趋弱零售家居逐步复苏领涨板块3地产投资销售数据回暖家居中期预期扭转板块恢复中期稳健成长预期1周期复盘与地产景气度关联本轮政策力度强龙头表现更优家居行业景气度受地产影响较大家居估值修复先于地产及业绩好转地产竣工增速与家居板块收入利润相关性较强竣工景气直接拉动业绩增长地产开工住房销售景气周期预计带动家居未来需求回暖家具板块估值修复趋势先于新开工及房屋销售增速地产板块过去五年经历两轮下行周期12017-2019年2017年9月地产竣工数据开始走弱同年9-12月地产竣工同比-139家居销售与竣工景气具备较强相关性2018Q1家居零售额增速同比回落33pct业绩预期走弱2018Q2起家居板块PETTM从30X一路下跌至2018年底的20X期间家居零售额持续低迷2018Q4-2019Q1部分龙头公司收入及利润增速走弱甚至呈现负增长2018Q4起地产政策基调以稳为主2018年12月中央经济工作会议重申坚持房住不炒的定位2019年起多地政府工作报告明确提出实行一城一策政策边际宽松2018年12月地产竣工累计降幅收窄至-81地产数据及家居业绩预期好转家居板块估值先行修复2019年3月住宅新开工及销售边际改善1-3月累计增速分别环比72pct26pct为后续竣工修复提供有力支撑2019年4月PE估值修复至25-30X2019Q3起家居业绩反弹带动新一轮估值提升22021Q4至今2021年10月以来单月地产竣工住房新开工及商品房销售持续负增长家居零售额同比下滑2022年1-7月全国商品房住宅竣工面积新开工面积商品房销售面积分别同比-227-368-271家居零售额同比-86叠加疫情影响终端销售家居板块估值EPS均明显下调2022年地产宽松政策相继出台上半年地产降息补贴动作频繁8月政治局会议首提保交楼11月以来房地产三支箭央行16条央行2000亿专项贷款密集出台从资金支持层面正向推动保交楼落地2022年8-11月我国住宅竣工同比增速为-125-7月为-37竣工降幅收窄当前地产预期已修正或将带动新一轮住宅新开工销售逐步复苏P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表1地产数据家居板块收入及估值拟合60家居板块收入YOY家居板块利润YOY右150401005020002018Q22017Q22017Q32017Q42018Q12018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q1-50-20-100-40-150房屋住宅竣工面积YOY家具零售额YOY右6060404020200020182021202220172017201720172017201720182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212022202220222022-----------------------------------20--200202040204060810120406081012020406081012020406081012040608101202060810-40-4080住宅新开工面积YOY商品房住宅销售面积YOY右806060404020200020172018201920212022201720172017201720172018201820182018201820192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212022202220222022-20-20-----------------------------------0206100206040608101202040810120204060812020406081012040608101202040810-40-40-60-601200欧派家居市值亿元欧派家居PETTM6010005080040600304002020010201920172017201720172017201720182018201820182018201820192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022630顾家家居市值亿元顾家家居PETTM60------------------------------------0903050709110103050709110103050711010305070911010305070911010305070911530015043040330302302013010201820172017201720172017201720182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022150志邦家居市值亿元志邦家居PETTM55------------------------------------01030507091103050709110103050709110103050709110103050709110103050709110150130451104035903070252050153010201820172017201720172017201720182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022------------------------------------010305070911030507091101030507091101030507091101030507091101030507091101资料来源Wind国盛证券研究所注家居板块收入及利润选取SW家居板块中2016年前即上市的公司收入及利润计算地产数据均为月度相较上一轮底部区间我们认为本轮周期1底部更深修复缓慢但方向明确本轮地产叠加疫情影响行业供需双弱从需求端来看截至2022年11月商品房住宅单月销售面积已连续16个月同比下滑最大跌幅为-42而2018-2019年商品房住宅需求仅间断性小幅下滑6个月从投资情况来看2022年以来我国单月房地产开发投资完成额连续9个月下滑而2018年仅呈现同比增速放缓趋势本轮周期底部更深修复缓慢但政策层面来看从需求刺激到资金落实从保项目到保地产政策层层递进预计修复方向明确P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表2单月度商品房住宅销售面积及增速图表3单月度房地产开发投资完成额及增速商品房销售面积住宅当月值万平米房地产开发投资完成额当月值亿元25000商品房销售面积住宅当月同比右12020000房地产开发投资完成额当月同比右50100180004020000160008030140006020150001200040100001020100008000006000-1040005000-202000-20-400-3020192017201720182018201920202020202020212021202220220-6020172017202020172017201820182018201920192019202020212021202120222022--------------0802071205100301061104090207----------------06090210030711040812050206100307资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表42022年11月以来地产政策梳理部分时间政府部门地方政策文件会议内容确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解12月16日-中央经济工作会议优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策坚持住房不炒防范化解金融风险地方政府债务风险房地产是国民经济的支柱产业针对当前出现的下行风险我们已国务院副总理刘鹤在第五出台一些政策正在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况12月16日-轮中国-欧盟工商领袖和前引导市场预期和信心回暖未来一个时期中国城镇化仍处于较快高官对话上发表书面致辞发展阶段有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑证监会新闻发言人就资本证监会决定在支持房地产企业股权融资方面调整优化5项措施这11月28日中国证监会市场支持房地产市场平稳标志着供给端三支箭支持政策框架基本形成健康发展答记者问中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于中国人民银行11月23日做好当前金融支持房地产提出金融十六条措施促进房地产市场平稳健康发展中国银保监会市场平稳健康发展工作的通知2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷中国人民银行全国性商业银行信贷工作11月21日款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭运行专中国银保监会座谈会款专用钦州市支持房地产业平居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款最低首付款比例11月21日钦州市稳健康发展的若干措施修由25调整为20首套住房商业性个人住房贷款最低首付比例订不低于30利率下限调整为不低于LPR减20个基点第二支箭由央行再贷款提供资金支持委托专业机构按照市场第二支箭延期并扩容中国银行间市化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购11月8日支持民营企业债券融资再场交易商协会买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元加力民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容个人住房公积金贷款额度由60万元户提高至70万元户个人住11月4日抚州市-房公积金贷款首付比例统一调整为20扩大异地个人住房公积金P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日贷款支持范围取消个人住房公积金罚款结清后第二套房准贷时限的限制开通异地缴存人办理商转公不含直转业务下调房地产开发企业贷款保证金标准至3关于上浮个人住房公积首次个人住房公积金贷款最高贷款额度的流动性调节系数上浮0211月3日厦门市金贷款最高贷款额度流动多子女家庭首次申请个人住房公积金贷款最高贷款额度的流动性调性调节系数的通知节系数提高至1资料来源中华人民共和国中央人民政府中国证券网中国银行间市场交易商协会中国人民银行抚州官微厦门市住房公积金中心钦州市人民政府网站国盛证券研究所2行业龙头alpha能力更优根据我们密集渠道调研来看部分城市家居品牌进店客流已下滑30-40但龙头品牌经销商通过多维获客套系化销售提高转化率和客单值等依然实现稳健增长2022Q1-3欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜喜临门零售渠道分别同比增长171310418目前行业已至低谷优选具备强品牌易招商强经销商易存活的家居龙头图表5家居龙头收入增长具备韧性201820192020202119-21CAGR22Q1-3家具零售额10151-7014533-84住宅竣工面积-8130-3110828-196顾家家居29117025540032641喜临门411223325639473180敏华控股136267469328397-欧派家居18419192398235130索菲亚189528924416495志邦家居10423031232131759金牌厨柜189256224289256121资料来源Wind公司公告国盛证券研究所注喜临门为自主品牌零售增速敏华为相应财年内销增速其他公司年度增速为内销增速季度增速为总收入增速顾家家居Q3主要系外销拖累内销增长依旧稳健我们对2023年家居需求保持乐观12023年竣工或乐观2022Q3以来我国地产竣工降幅率先收窄带动工程端显著复苏Q3家居企业大宗渠道收入增速环比改善根据我们测算截止2022年我国累计竣工缺口超过12亿平方米我们预计若2023年竣工缺口分别兑现10203040则经调整后理论竣工面积分别同比17108199291此外2022年1-10月我国商品房待售面积累计547亿平米同比9住宅房屋施工面积1-10月累计达6283亿平方米同比-59潜在竣工回补空间巨大P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表6我国商品房待售面积图表7我国房屋施工面积房屋施工面积住宅累计值万平方米商品房待售面积累计值万平方米房屋施工面积住宅累计同比右商品房待售面积累计同比右80000014580001270000012105600010600000885400050000066452000400000425000030000020-2480000200000-446000-2100000-644000-40-82021202220202020202020202021202120212022202220202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022----------------------------05020205081102081105081103050709010305070911010305070911资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表82023年理论竣工面积测算情形1情形2情形3情形4理论-统计局竣工面积差值计算23年竣工缺口修复1023年竣工缺口修复2023年竣工缺口修复3023年竣工缺口修复40理论竣工面积统计局实际竣工累计竣工面积缺口调整后理论竣工调整后理论竣工调整后理论竣工调整后理论竣工年份同比同比缺口兑现比例同比缺口兑现比例同比缺口兑现比例同比缺口兑现比例同比万方面积万方万方面积万方面积万方面积万方面积万方20159194019100039-69-80999194019919401991940199194019201610385213010612861-10374103852130103852130103852130103852130201710842844101486-44-3432108428441084284410842844108428442018105816-2493550-788834105816-24105816-24105816-24105816-242019109767379594226226601097673710976737109767371097673720201184427991218-49498831184427911844279118442791184427920211255696010141211274040125569601255696012556960125569602022E1372679386200-15125108137267931372679313726793137267932023E127115-741013962517201521361083016464719940177158291资料来源Wind国盛证券研究所测算2疫情预期修正龙头重启扩张消费回补目前我国疫情防控进入优化调整阶段11月国务院公布进一步优化防控工作的二十条措施12月发布优化落实疫情防控新十条我们预计线下场景式消费迎来复苏渠道方面当前商铺出租率仍处低位2022年9月不到50商场空置率较高2020年疫后家居龙头通过线下扩张线上拓展抢占市场份额业绩表现出较强韧性预计本轮疫后龙头品牌经销商有望重启扩张消费者方面家居消费偏刚性且根据渠道调研反馈前期部分地区出现需求迟滞成交订单为2021年竣工订单我们认为存在大量已竣工但未装修需求疫后将迎来消费回补预计2023Q2起EPS低基数家居龙头增长有望逐步修复图表9我国商铺出租率指数图表10全国建材家居景气指数BHI出租率指数全国建材家居景气指数BHI出租率指数我国商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欧派家居50475658606169欧派家居385437535577619606753索菲亚01040607081213索菲亚0941597185121142志邦家居14152020212527志邦家居112142188193212250293金牌厨柜08101416172123金牌厨柜6593139154178207248CR4737696101106118132衣柜亿元2015201620172018201920202021衣柜2015201620172018201920202021市场规模612745763767773754830欧派家居222743546777123欧派家居1342023304155175771017索菲亚505571838589100索菲亚307408544639661670827志邦家居00010306101521志邦家居0209224373114176金牌厨柜000002040710金牌厨柜00021431508CR47283118145166187253木门亿元2015201620172018201920202021木门2015201620172018201920202021市场规模313376391374395380440欧派家居04060813152028欧派家居122132476077124索菲亚0204050810索菲亚0716192946志邦家居00010104志邦家居01030417金牌厨柜00000102金牌厨柜00010208CR404061017213044资料来源Wind公司公告国盛证券研究所测算资料来源Wind公司公告国盛证券研究所测算P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表20软体家居市场规模亿元图表21软体家居市占率床垫及床架亿元2018201920202021床垫及床架2018201920202021市场规模696781804982慕思36394350慕思2472302434744883喜临门29313750喜临门1988243129854875顾家家居15152025顾家家居1067114716482489敏华控股07142429敏华控股454110319652802梦百合07081011梦百合5076268011125合计932106713521647沙发亿元2018201920202021沙发2018201920202021市场规模524567574663顾家家居46485866顾家家居2417273133204388敏华控股6665104107敏华控股3430366059897114喜临门07080910喜临门375472529649合计1188121017131833资料来源Wind公司公告国盛证券研究所测算资料来源Wind公司公告国盛证券研究所测算注敏华控股数据为对应财年已转换成人民币口径敏华2019财年床垫数据不含电商部分数据为测算得来存在误差风险22新房市场依赖度降低长期成长空间广阔存量将至龙头先行我国存量房市场面临房屋老化现象根据2020年中国人口普查居住在10年房龄以上的家庭户数占比为63部分住房质量较差厨卫等设施缺失旧房翻新或局部改造有望带动家装需求提升消费者对居住要求的提升有望加速更新频次软体家居床垫沙发由于更易损耗换新周期较快有望先于定制家居存量房市场到来龙头把握消费者需求结构性变化率先加码存量房市场如喜临门在一线城市试点床垫以旧换新活动欧派家居把握存量房厨卫空间改造需求推出48小时内厨房换新转化潜在消费者厨卫事业部融合进一步推出厨卫焕新套餐图表222020年我国存量房住房房龄结构以户数计图表232020年存量房设施情况50年以上41-50年1231-40年810年以内3721-30年2011-20年320246810资料来源贝壳研究院国盛证券研究所资料来源贝壳研究院国盛证券研究所测算我们预计远期超7300万户年存在家居需求其中超85源于存量市场根据我们测算2021年合计1375万户年存在定制需求3868万户年存在软体需求假设2021年新房市场中定制对软体的连带率102存量市场中定制对软体的连带率为101则家居市场客户数合计超过5000万户年长期来看伴随总人口数下降和商品房销售面积递减我们预计存量翻新将主导家居市场需求且随着消费者对装修风格交付流程一体化的要求越来越高定制和软体一体化呈现比例快速提升我们预计远期共7330万户年存在家居需求其中新房市场和存量房市场需求分别为957万户年和6373万P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日户年占比分别为13和87从客户维度看家居龙头成长空间1定制经我们测算2021年欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜零售渠道客户数分别达到84653124万户在定制市场中客户数占比分别为614722和18对应客户规模分别具备19151924倍增长空间2软体经我们测算2021年顾家家居喜临门内销零售渠道客户数分别达到10489万户在软体市场中客户数占比分别为2723则仍有4028倍客户市场亟待开拓远期欧派家居顾家家居在装修市场的客户占有率分别达到33和71大家居助力龙头稳步增长图表24家居龙头远期客户数万户201920202021远期欧派家居625984244索菲亚595565163志邦家居23243189金牌厨柜18192481顾家家居6577104518喜临门707389335资料来源Wind公司公告国盛证券研究所测算从客单值维度看家居龙头成长空间家居企业做大单品后更注重通过品类延伸与跨品类融合提升单客户价值以欧派家居为例中性预期下2021年公司定制品类对沙发软床其他家配主辅材的连带率分别为1515205则融合订单综合客单值出厂价口径为216万元公司未来平均出厂客单值有望提升至372万元则长期收入有望提升至908亿元在大家居市场的市占率达到101相较当下仍有近4倍成长空间以顾家家居为例中性预期下2021年公司软体对餐椅其他家配定制的连带率分别为30303则融合订单综合客单值出厂价口径为087万元公司未来平均客单值有望提升至150万元长期收入有望提升至776亿元规模市占率为86相较当下仍有超7倍成长空间图表252021年龙头客单值测算中性预期假设主辅沙发及软床及软床及其他2021年综合连带率橱柜衣柜卫浴木门定制床垫餐椅材配套配套床垫家配客单价元欧派家居100404539515152021632索菲亚15100851514098志邦家居10020331311310金牌厨柜10015931010122顾家家居31003030358747喜临门21310059306948资料来源Wind公司公告国盛证券研究所测算P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表26家居龙头成长空间测算乐观连带率假设中性连带率假设悲观连带率假设客单值元2021年远期成长空间倍2021年远期成长空间倍2021年远期成长空间倍欧派家居231284052518216323723217201353394017索菲亚154572560017144572404117134572248117志邦家居123102321919113102101919106101914918金牌厨柜11122197011810122175011794221563117顾家家居909616413188747149751783981353716敏华控股105531335313105531335313100531276313喜临门7348102591469489784146548930914市场规模亿元2021年远期成长空间倍2021年远期成长空间倍2021年远期成长空间倍欧派家居193849886451181309083250168768280149索菲亚1001941636429371391004287233656442志邦家居379820770553489188025432731712952金牌厨柜269216021602450142325822801271156顾家家居949585008909130775598587667011180敏华控股931844747489318447474888774277048喜临门655034377526194327855358373119453市占率2021年远期提升幅度pct2021年远期提升幅度pct2021年远期提升幅度pct欧派家居50110604710154439249索菲亚264621244319224118志邦家居102313092112081911金牌厨柜071811061610061408顾家家居249570238663237855敏华控股245026245026234825喜临门173821163621153520资料来源Wind公司公告国盛证券研究所测算23成本回落规模效应显现盈利修复可期成本回落规模效应显现盈利修复可期受益于美国加息及海外需求走弱大宗原材料价格下降趋势明显目前MDI海绵TDI海绵钢材软泡聚醚乳胶价格自年内高点分别下降273623329家居龙头上游原料压力改善此外2022年受配套品毛利率较低比例提升规模效应较弱影响家居龙头盈利能力有所承压公司通过产品结构优化提高费用投放效率预计2023年低基数背下盈利弹性有望显现图表27原材料价格涨跌幅皮革TDI海绵MDI海绵钢材铁架布五金软泡聚醚乳胶期间涨跌幅2021年1482921145876139-303-67同比涨跌幅2021年均价同比1051893453581001333511302020年期间涨跌幅202211-至今-98-77-108-173-111-01-241-70同比涨跌幅202211至今均10159-60-1376742-388-31价同比2021年资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表28五金材料价格单位点图表29钢材价格指数价格指数五金材料钢材综合价格指数180160价格指数五金材料铜材150价格指数五金材料铝材1401601301201401101001209080100202120212021202120212021202220222022202220222022202120212021202120212021202220222022202220222022------------------------010305070911010305070911010305070911010305070911------------------------010101010101010101010101010101010101010101010101资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表30MDI价格单位元吨图表31TDI价格单位元吨现货价MDIPM200国内现货价TDI国内2800028000260002600024000240002200022000200002000018000180001600016000140001400012000120001000020222022202120212021202120212022202220222022202110000202120212021202120212021202220222022202220222022------------------------071101030507091101030509090103050711010305070911------------------------010101010101010101010101010101010101010101010101资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表32浓缩乳胶价格单位元吨图表33软泡聚醚价格单位元吨市场参考价浓缩乳胶CNR民胶市场价中间价软泡聚醚散水华东150002300021000130001900011000170001500090001300070001100090002021202120212021202120222022202220222022202250002021202120212021202120212021202220222022202220222022------------010305070911010305070911------------030105070911010305070911------------010101010101010101010101------------010101010101010101010101资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表34家居龙头零售毛利率欧派家居志邦家居金牌厨柜45索菲亚顾家家居喜临门4035302520152021Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019A资料来源Wind公司公告国盛证券研究所注索菲亚顾家家居喜临门用为综合毛利率走势其他为零售渠道毛利率3工程风险收缩格局优化精装修市场增长放缓家居大宗业务收入及利润收缩2014-2020年全国精装房年增量自101万套增至326万套CAGR达2152020年8月以来地产商三道红线出台部分地产商项目从精装修转向毛坯房增加销售回款此外地产商违约事件频发精装房市场规模短期收缩2021年同比-1212022H1同比-489具备较优资金条件的房地产国企央企议价权提升供应商竞争加剧2022年家居龙头大宗业务规模收缩盈利能力承压图表352014-2021年我国精装房规模图表36我国精装房规模按月度精装房开盘房间数量万套yoy精装房开盘房间数万套YoY5015035070456010030050404035502503030202002501020015015-50-1010100-20-100-30550-400-150202020212018201820182019201920192020202020212021202220222022-50--------------0-60-01050105090105090509010901050920142016201820202022H1资料来源奥维云网国盛证券研究所资料来源奥维云网国盛证券研究所竣工数据回暖工程家居已现复苏2022Q3以来我国地产竣工降幅率先收窄带动工程端显著复苏Q3欧派家居索菲亚金牌厨柜工程渠道收入分别同比1407425志邦家居江山欧派降幅环比收窄57pct297pct龙头工程渠道已现改善趋势预计保交楼政策催化下竣工数据持续改善且延期项目陆续释放预计Q4工程渠道业绩稳步增长2023年低基数下预计大宗收入增长回暖信用风险收窄龙头大宗渠道稳中求进2022年龙头家居公司谨慎合作房企优化工程P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日端客户结构从应收账款角度来看2022Q1-3志邦家居金牌厨柜应收账款余额大宗收入比例分别为2422相对较低目前江山欧派账面来自恒大的票据及款项占总应收比例为66占比仍然较高预计伴随保交楼资金逐步落地大宗整体风险可控图表372022Q3家居公司大宗业务已现修复亿元图表382022Q1-3应收账款及票据及占大宗收入比例2022Q3末应收账款及票据亿元2021Q12021Q22021Q32021Q42021A2022Q12022Q22022Q316160欧派家居72861051043676770106应收账款及票据大宗右轴YOY897305331219369-70-1951414140收入占比21917616917218016212516112120索菲亚3643653635121604330363710100YOY1352-142-34262-93-0207收入占比207144123162154165131116880志邦家居13394172165133538660YOY527558536262406-15-117-59收入占比191319287395320169271258440金牌厨柜139315297393114517831423220YOY68599214204282279-2842500江山欧派367063532223249626YOY38351-241-377-149-112-300-03收入占比756750713612703649628664资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源Wind公司公告国盛证券研究所原材料价格回落供应链优化提效盈利能力有望企稳前期行业竞争加剧导致工程渠道价格竞争激烈且原材料价格持续高位运行大宗渠道利润率承压当前制约盈利能力的负面因素有望缓解我们判断伴随保交楼带来地产商资金回暖原材料价格高位回落且家居龙头供应链优化提效2023年工程渠道利润率有望企稳图表39家居龙头大宗渠道毛利率55欧派家居志邦家居金牌厨柜江山欧派5045403530252015102022Q12022Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q22019A资料来源公司公告国盛证券研究所中期格局优化龙头份额有望持续提升2019-2022H1橱柜及配套行业CR3从229提升6pct至289其中2022H1欧派家居志邦家居金牌厨柜市占率分别为1397575分别同比51pct34pct18pct地产端收紧趋势下龙头市占率进一步提升我们预计伴随行业格局优化龙头凭借资金实力与优质房企深度绑定大宗业务中长期增长具备持续性P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表402022H1精装修市场橱柜配套品牌结构图表412019-2022H1精装修市场橱柜配套头部品牌份额走势欧派志邦金牌博洛尼其他162014我乐订制12234柏厨102索菲亚82优菲63现代筑美44博洛尼金牌欧派25志邦714702019H22020H12020H22021H12021H22022H1资料来源奥维云网国盛证券研究所资料来源奥维云网国盛证券研究所4出口关注外需修复及盈利改善外需延续弱势静待海外需求修复2022年受地缘冲突通胀等因素影响海外需求疲软房地产景气度低迷1-11月我国家具及其零件累计出口金额同比-4210月美国家居零售库存批发商库存分别同比118143至30452亿美元11107亿美元分别处于历史8498分位库存压力仍然较大顾家家居敏华控股等外销订单延续低位当前欧美经济持续走弱家居去库压力仍存美国成屋销售仍处下行通道新房销售降幅收窄2023年家居出口仍需观察静待外需改善带来出口景气修复图表42我国家具出口金额万美元及同比图表43主要家居公司外销收入占比出口金额家具及其零件当月值2021年2022H145800000出口金额家具及其零件当月同比100407000008035600000603040500000252040000020030000015-2010200000-40100000-6050-800201720172018201820192019201920202020202120212022202220222017顾喜敏金江志欧索家临华牌山邦派菲---------------家门控厨欧家家亚010611040902071205100308010611居股柜派居居资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表44美国家居零售库存及同比图表45美国家居批发商库存及同比美国零售库存家具家用装饰电子和家用电器店季调百万美元美国批发商销售额耐用品家具及家居摆设季调百万美元美国零售库存家具家用装饰电子和家用电器店同比右美国批发商销售额耐用品家具及家居摆设同比右35000401200060503000030100004025000203080002000010206000101500000400010000-10-10-205000-202000-300-300-40201720182017201720182018201920192019202020202020202120212021202220222022201820212017201720172018201820192019201920202020202020212021202220222022------------------------------------010905090105010509010509010509010509010101050905090105090105090509010509资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表46美国新建住房销售万套及同比右图表47美国成屋销售万套及同比右美国新建住房销售折年数季调美国成屋销售折年数季调12060120美国新建住房销售折年数季调同比60美国成屋销售折年数季调同比50501001004040308080302020601060100040-1040-10-202020-20-30-300-402021201720172018201820182019201920192020202020202021202120222022202220170-40201920172017201720182018201820192019202020202020202120212021202220222022------------------------------------090105090105090105090105090105010509090105090105090105010509010509010509资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所欧美航线运费回落出口利润或边际改善2022年11月美东美西欧洲航线运价指数分别较年内高点下降396055外需疲软驱动航线需求及运价走弱此外家居龙头海外供应链布局完善敏华控股越南墨西哥产能逐步释放支撑海外供给顾家家居积极推进外贸组织架构调整加大本土运营墨西哥基地产能建设完善内生外销床垫持续贡献增量海运费回落供应链降本提效我们预计出口家居利润压力有望缓解P20请仔细阅读本报告末页声明