投资要点
　　中顺洁柔发布2022年股票期权与限制性股票激励计划草案：
　　2022年12月21日，公司公告计划授予权益总计4043万份，占总股本3.08%。其中计划授予股票期权合计1716.5万份，占总股本1.31%，行权价格9.48元/股；限制性股票2326.5万股，占总股本1.77%，授予价格6.32元/股。业绩考核目标为23/24/25年公司营业收入分别不低于100/110/121亿元，以22年营收一致预期95.38亿元计算，对应23-25年公司营收增速分别为+5%/+10%/+10%。
　　管理团队更迭完毕，推出股权激励激发内部活力
　　此次计划对包括公司董事、高级管理人员、及董事会认定应当激励的其他人员等共计694人进行激励，激励范围广且考核指标完成难度相对较低，有利于绑定核心团队利益，充分激发内部活力。此次激励计划的推出或也标志着公司管理团队有序更迭告一段落，新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入新能量，帮助公司重拾增长势头。
　　收入端阵痛后逐步回暖，盈利弹性随浆价回落有望打开
　　收入端：公司提价短期影响销量及坚持优化产品结构进行渠道调整，致使Q3收入端承压。Q3后行业普遍提价，消费者对价格敏感度减弱，叠加疫情下生活用纸需求量提升，因此我们判断提价对销量压制偏短期，后续有望逐步回暖。同时公司积极布局棉柔巾、湿厕纸、湿巾、卫生巾、厨房用纸等高毛利率品类，为公司收入增长提供新增长点。
　　利润端：此次激励计划总成本1.90亿元，23-26年分别摊销9957.35/ 6079.32/ 2513.82/ 464.20万元，短期影响公司业绩。浆价回落趋势初显，截至目前针叶浆价格较Q3末已回落24美元/吨，阔叶浆大厂Suzano下调报价至820美元/吨。后续浆价有望随Arauco及UPM产能释放进一步向下，叠加公司产品提价逐步在报表端体现，盈利弹性有望打开。
　　市场份额：根据Euromonitor数据，2021年洁柔市场份额为6.3%，位居行业第三（维达市场份额9.0%，位居行业第一）。高浆价压力下中小纸厂加速出清，洁柔通过优化内部管理、顺应行业消费升级趋势、把握线上渠道崛起机遇，市占率仍有进一步向上空间。
　　盈利预测与估值
　　公司为生活用纸龙头，经营管理有效改善，盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。我们预计2022-2024年公司预计实现营业收入94.74、109.74、120.74亿元，同比增长3.54%、15.83%、10.02%；归母净利润3.75、7.32、10.86亿元，同比-35.46%、95.06%、48.48%，对应PE分别为45X、23X、16X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告点评报告个护用品中顺洁柔002511报告日期2022年12月22日股权激励绑定新管理团队生活纸龙头注入新活力中顺洁柔点评报告投资要点投资评级买入维持中顺洁柔发布2022年股票期权与限制性股票激励计划草案2022年12月21日公司公告计划授予权益总计4043万份占总股本308分析师史凡可其中计划授予股票期权合计17165万份占总股本131行权价格948元执业证书号S1230520080008股限制性股票23265万股占总股本177授予价格632元股业绩考核shifankestockecomcn目标为232425年公司营业收入分别不低于100110121亿元以22年营收一致分析师马莉预期9538亿元计算对应23-25年公司营收增速分别为51010执业证书号S1230520070002管理团队更迭完毕推出股权激励激发内部活力malistockecomcn此次计划对包括公司董事高级管理人员及董事会认定应当激励的其他人员等分析师傅嘉成共计694人进行激励激励范围广且考核指标完成难度相对较低有利于绑定核执业证书号S1230521090001心团队利益充分激发内部活力此次激励计划的推出或也标志着公司管理团队fujiachengstockecomcn有序更迭告一段落新管理团队均在公司拥有多年从业经验对行业理解深刻且对公司文化高度认同看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入新能量基本数据帮助公司重拾增长势头收盘价1284收入端阵痛后逐步回暖盈利弹性随浆价回落有望打开总市值百万元1687496收入端公司提价短期影响销量及坚持优化产品结构进行渠道调整致使Q3收总股本百万股131425入端承压Q3后行业普遍提价消费者对价格敏感度减弱叠加疫情下生活用股票走势图纸需求量提升因此我们判断提价对销量压制偏短期后续有望逐步回暖同时公司积极布局棉柔巾湿厕纸湿巾卫生巾厨房用纸等高毛利率品类为公中顺洁柔深证成指司收入增长提供新增长点3-6利润端此次激励计划总成本190亿元23-26年分别摊销995735607932-1625138246420万元短期影响公司业绩浆价回落趋势初显截至目前针叶浆-25-35价格较Q3末已回落24美元吨阔叶浆大厂Suzano下调报价至820美元吨后-44续浆价有望随Arauco及UPM产能释放进一步向下叠加公司产品提价逐步在报211222012202220322052206220722082209221022112212表端体现盈利弹性有望打开市场份额根据Euromonitor数据2021年洁柔市场份额为63位居行业第相关报告三维达市场份额90位居行业第一高浆价压力下中小纸厂加速出清洁1Q2收入增速提速业绩弹柔通过优化内部管理顺应行业消费升级趋势把握线上渠道崛起机遇市占率性值得期待中顺洁柔点评报仍有进一步向上空间告20220901盈利预测与估值2浙商轻工中顺洁柔Q1公司为生活用纸龙头经营管理有效改善盈利弹性有望随中期浆价回落及提价盈利表现靓丽产品结构持续优化21042820210429和渠道优化释放持续看好公司长期价值我们预计2022-2024年公司预计实现3浙商轻工中顺洁柔收营业收入亿元同比增长归9474109741207435415831002入增长环比提速低价囤浆保障母净利润3757321086亿元同比-354695064848对应PE分盈利20210301别为45X23X16X维持买入评级风险提示原材料上行提价落地不及预期行业格局恶化渠道开拓不及预期httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分中顺洁柔002511点评报告财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入915094741097412074-169535415831002归母净利润5813757321086--3585-354695064848每股收益元044029056083PE2902449723051553资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分中顺洁柔002511点评报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产3752356845725741营业收入915094741097412074现金8752079031940营业成本5863653772207567交易性金融资产0000营业税金及附加66677886应收账项1180109515501363营业费用1987192622382510其它应收款12141817管理费用341299362401预付账款37374345研发费用212238267295存货1468203518772197财务费用7000其他181181181181资产减值损失28678非流动资产3771387039213944公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益0222长期投资0000其他经营收益24283335固定资产3129321732683308营业利润6764308361244无形资产168175179183营业外收支8000在建工程13513412394利润总额6674308361244其他338344351359所得税8655104158资产总计7523743984939685净利润5813757321086流动负债2460279131143220少数股东损益0000短期借款01912103归属母公司净利润5813757321086应付款项1164125314341372EBITDA106684513011748预收账款0342025EPS最新摊薄044029056083其他1296148516481721非流动负债157157157157主要财务比率长期借款000020212022E2023E2024E其他157157157157成长能力负债合计2616294832703377营业收入1741610少数股东权益3333营业利润-39-369449归属母公司股东权4904448852196306归属母公司净利润-36-359548益负债和股东权益7523743984939685获利能力毛利率36313437现金流量表净利率6479百万元20212022E2023E2024EROE1281417经营活动现金流132061812191473ROIC1281417净利润5813757321086偿债能力折旧摊销373410459497资产负债率35403935财务费用7000净负债比率53666354投资损失0222流动比率153128147178营运资金变动37617222117速动比率084047079103其它18789营运能力投资活动现金流647514515527总资产周转率122127138133资本支出625499500511应收账款周转率821834831830长期投资0181818应付账款周转率737719719722其他22222每股指标元筹资活动现金流919772791每股收益044029056083短期借款14319791每股经营现金100047093112长期借款0000每股净资产373342397480其他77679100估值比率现金净增加额2526696961037PE2902449723051553PB344376323267EVEBITDA197716711031713资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分中顺洁柔002511点评报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分