事件
　　12月20日公司发布《2022年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，拟向特定激励对象694人，授予权益总计4043万份，其中，授予股票期权合计1,716.5万份，占本激励计划公告时公司股本总额的1.31%，授予限制性股票合计2,326.50万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.77%。首次及预留授予股票期权的行权价格为9.48元/股，首次及预留授予限制性股票的授予价格为6.32元/股。
　　经营分析
　　股权激励绑定高管及核心骨干人员，充分调动员工积极性：本次激励计划首次授予的激励对象共计不超过694人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干人员等。此次股权激励是21年管理团队改革以来首次推出的股权激励，有利于绑定高管及核心骨干人员，吸引和留住优秀人才，充分调动工作积极性。
　　考核目标彰显增长信心，强化公司长期成长性：此次激励计划业绩考核目标为：23/24/25年营收分别不低于100/110/121亿元，24/25年营收增速不低于10%/10%。激励成本预计5411.56万元，其中23/24/25/26分别分摊2774.21/1741.11/754.22/142.02万元。
　　浆价进入下行周期，强盈利弹性有望于2Q23起逐步体现。伴随12月上旬主流浆厂下修阔叶浆报价、12月底&1Q23海外浆厂投厂，浆价已正式进入下行周期，预计首批下行幅度在10-15%，浆成本占生活用纸成本超60%，预计2Q23起盈利弹性逐步于报表端体现。
　　积极产品调整应对底部环境，中高端&第二曲线值得期待。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司品牌、渠道运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司归母净利分别为3.6、6.9、8.5亿元，当前股价对应PE分别为46、24、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。
　　

研究报告全文：事件12月20日公司发布2022年股票期权与限制性股票激励计划草案拟向特定激励对象694人授予权益总计4043万份其中授予股票期权合计17165万份占本激励计划公告时公司股本总额的131授予限制性股票合计232650万股占本激励计划公告时公司股本总额的177首次及预留授予股票期权的行权价格为948元股首次及预留授予限制性股票的授予价格为632元股经营分析股权激励绑定高管及核心骨干人员充分调动员工积极性本次激励计划首次授予的激励对象共计不超过694人包括公司董事人民币元成交金额百万元高级管理人员中层管理人员和核心骨干人员等此次股权激励1900800是21年管理团队改革以来首次推出的股权激励有利于绑定高管1700600及核心骨干人员吸引和留住优秀人才充分调动工作积极性1500400考核目标彰显增长信心强化公司长期成长性此次激励计划业1300200绩考核目标为232425年营收分别不低于100110121亿元11002425年营收增速不低于1010激励成本预计541156万元9000其中23242526分别分摊2774211741117542214202万元211220成交金额中顺洁柔沪深300浆价进入下行周期强盈利弹性有望于2Q23起逐步体现伴随12月上旬主流浆厂下修阔叶浆报价12月底1Q23海外浆厂投厂浆价已正式进入下行周期预计首批下行幅度在10-15浆成本公司基本情况人民币占生活用纸成本超60预计2Q23起盈利弹性逐步于报表端体现项目202020212022E2023E2024E积极产品调整应对底部环境中高端第二曲线值得期待新管理营业收入百万元7824915089031038211631营业收入增长率17911695-27016611203层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级优化价格带积归母净利润百万元906581357689853极探索性价比市场成长机遇非传统干巾领域积极开拓酒精湿归母净利润增长率5002-3585-386393172376巾棉柔巾卫生巾等产品矩阵为第二成长曲线打下坚实基础摊薄每股收益元06910443027205250649每股经营性现金流净额063101034074088盈利预测估值与评级ROE归属母公司摊薄1797118569512121331我们看好公司品牌渠道运营力及中长期拓品类战略的推进预PE30222166462723951936计22-24年公司归母净利分别为366985亿元当前股价PB543257322290258对应PE分别为462419倍维持买入评级来源公司年报国金证券研究所风险提示下游消费需求不及预期的风险市场竞争加剧的风险销售费用率控制不力的风险新产品销售低于预期的风险敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入66357824915089031038211631货币资金7041125875123211321653增长率179170-27166120应收款项81610681193110913151473主营业务成本-4005-4591-5863-6076-6504-7202存货98616611468163117821973销售收入604587641682626619其他流动资产238185217271274280毛利262932333287282738784429流动资产274440403752424345025378销售收入396413359318374381总资产455540499528538576营业税金及附加-43-56-66-62-73-81长期投资363533333333销售收入060707070707固定资产297730683264329833703445销售费用-1370-1545-1987-1781-2284-2559总资产494410434411402369销售收入206197217200220220无形资产182196185201218234管理费用-295-365-341-401-519-582非流动资产328234393771378538743964销售收入444737455050总资产545460501472462424研发费用-176-190-212-214-239-268资产总计602674787523802883779342销售收入272423242323短期借款47143947588息税前利润EBIT7461077682369763940应付款项141717512019193321082316销售收入11213874427481其他流动负债351391432348431467财务费用-21187-3-15流动负债181422852460275625462791销售收入03-02-01000000长期贷款2300000资产减值损失-19-16-28-5-8-2其他长期负债112151157141141141公允价值变动收益000000负债194924362616289626872932投资收益040633普通股股东权益407750424904512956866407税前利润000401150403其中股本130913111312131413141314营业利润7191104676394775963未分配利润205928593266349140484769营业利润率10814174447583少数股东权益003333营业外收支2-15-8161717负债股东权益合计602674787523802883779342税前利润7211088667410792980利润率10913973467684比率分析所得税-117-183-86-53-103-1272019202020212022E2023E2024E所得税率163168129130130130每股指标净利润604906581357689853每股收益046106910443027205250649少数股东损益000000每股净资产311538443736390743314881归属于母公司的净利润604906581357689853每股经营现金净流103906311005033507370881净利率9111664406673每股股利002300750100010001000100回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率148117971185695121213312019202020212022E2023E2024E总资产收益率10021211772444822913净利润604906581357689853投入资本收益率14961717119657011581267少数股东损益000000增长率非现金支出284334410379394437主营业务收入增长率168417911695-27016611203非经营收益226-4814-4-20EBIT增长率30094429-3670-4580106582315营运资金变动450-418376-309-110-112净利润增长率48365002-3585-386393172376经营活动现金净流136082813204419691158总资产增长率171124100606714341153资本开支-602-463-625-404-458-508资产管理能力投资000000应收账款周转天数425434445450460460其他-12781-22633存货周转天数840105397498010001000投资活动现金净流-729-382-647-398-455-505应付账款周转天数495533495499499499股权募资1052835000固定资产周转天数160713031248129711551039债权募资-49783-142462-4670偿债能力其他64-180-812-147-147-132净负债股东权益-1555-1948-1766-1476-1975-2566筹资活动现金净流-328-69-919315-614-132EBIT利息保障倍数347-598-93912059743-2048现金净流量305374-252357-100521资产负债率323532583478360832083138敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价370080012021-01-06买入2405NA330060022021-02-28买入2133NA2900250040032021-04-28买入3003NA210042021-08-30买入1960NA170020052021-10-28买入1663NA1300900062022-04-27买入990NA72022-08-31买入1088NA20122121122122092121062121092122032122062121032182022-10-26买入959NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户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