事件：12月20日，中顺洁柔发布2022年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向公司董事、高管等共694名核心员工授予4043.00万份股票期权与限制性股票，其中股票期权行权价为每股9.48元、限制性股票授予价格为每股6.32元。业绩考核为2023-2025年营收分别不低于100、110、121亿元，年复合增速为10%。对应期权+限制性股票激励待摊费用合计为1.90亿元，2023-2026年每年分别影响业绩0.72、0.49、0.24、0.03亿元。
　　激励计划力度大、范围广，充分绑定核心员工利益
　　公司此次股权激励与限制性股票复合计划拟授予4043.00万份权益，占总股本3.08%。其中股票期权计划授予1716.50万份、占总股本的1.31%，首次授予91.26%、预留授予8.74%，行权价格为9.48元/股；限制性股票激励计划授予2326.50万股、占总股本的1.77%，首次授予93.55%、预留授予6.45%，授予价格为6.32元/股。激励对象包括董事、高管等共694名核心员工；其中拟授予董事长、副总裁、财务总监等7名高管560万股限制性股票，占总股本0.43%。业绩考核方面，2023-2025年营收分别不低于100、110、121亿元，3年年复合增速为10%。公司继2018年后再推出股权激励计划，有望充分绑定核心人员利益、激发员工积极性，进一步推动公司长期发展。
　　产品、渠道持续优化，浆价下行有望释放盈利弹性
　　疫情管控政策不断优化，后续需求有望逐步回暖。同时，公司产品结构不断优化，高潜力品类如湿巾、厨房用纸等快速发展；渠道质量保持改善，新零售、商销渠道重点发力，有望实现长期高质量稳健增长。伴随Arauco156万吨、UPM210万吨木浆产能有望于2023Q1前陆续投放，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，近期主流阔叶浆供应商Suzano12月报价下调4.7%至820美金/吨，浆价逐步进入下行通道，公司盈利或随成本回落保持持续改善。
　　投资建议：公司作为生活用纸龙头，不断优化产品、渠道结构，股权激励有望进一步激发员工积极性，推动公司持续高质量发展。我们预计中顺洁柔2022-2024年营业收入为95.22、106.52、116.62亿元，同比增长4.07%、11.87%、9.48%；归母净利润为3.82、5.54、6.28亿元，同比增长-34.28%、45.03%、13.33%，对应PE为43.3x、29.8x、26.3x，维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格下降不及预期与波动风险；原材料产能投放不及预期；需求修复不及预期风险。

研究报告全文：公司快报中顺洁柔2022年12月21日公司快报中顺洁柔002511SZ证券研究报告股权激励调动管理层积极性造纸投资评级买入-A盈利拐点有望逐步兑现维持评级6个月目标价1478元事件2022年12月21日公司发布2022年股票期权与限制股价2022-12-201257元性股票激励计划计划对公司董事高管等共694名员工实行股权激励拟授予232650万股限制性股票同时对686名员工实交易数据施股票期权激励计划拟授予171650万份股票期权总市值百万元1652011流通市值百万元1627372总股本百万股131425激励计划针对高管加大激励力度有望凝聚管理层向心力流通股本百万股12946512个月价格区间936175元公司此次股权激励与限制性股票复合计划拟授予404300万份权益包括171650万份股票期权以及232650万股限制性股票股票期股价表现权激励计划首次授予9126预留授予874行权价格为948元中顺洁柔沪深300股限制性股票激励计划首次授予9355预留授予645授予166价格为632元股其中董事长总裁刘鹏获授15000万股占-4限制性股票授予总额的645股票期权激励计划与限制性股票激励-14计划的公司层面考核业绩为2023-2025年营收分别不低于100110-24-34121亿元个人层面业绩为绩效考核结果为A并以考核得分100-44作为个人层面可行权比例可解除限售比例此次股权激励计划为公2021-122022-042022-082022-12资料来源Wind资讯司第三期股权激励计划2018年公司股权激励与限制性股票复合计升幅1M3M12M划对财务总监中层管理人员核心技术业务人员等共3865名员工相对收益89208-33授予44816万份权益后续将100万股预留股票期权授予副总经理绝对收益96181-249相比前次激励计划公司此次计划针对高管实施更大力度激励向总罗乾生分析师SAC执业证书编号S1450522010002裁副总裁等高管共授予560万股限制性股票我们认为有望稳定管luoqs1essencecomcn理层调动高管积极性2018年激励计划公司层面业绩考核要求为相关报告相比2017年201920202021年营业收入增长率分别不低于产品渠道结构性调整成2022-10-28本高企盈利短期承压416067099403皆顺利完成Q2营收逆势稳增积极应对2022-09-01成本压力22Q1盈利环比回升品牌2022-05-02持续推进管理强化受益浆价下行有望释放盈利弹性品类渠道多维强化伴随Arauco156万吨UPM210万吨木浆产能有望于2023Q1前陆续投放全球商品浆供应紧张局势有望缓解公司盈利有望随浆价回落改善近期主流阔叶浆供应商Suzano12月报价下调47至820美金吨浆价下行预期有所增强2023年公司或充分受益浆价下行盈利弹性有望逐步释放同时叠加疫情管控政策优化需求有望逐步回暖同时公司将2022-2024年定位为基础管理强化年持续优化产品渠道结构并将持续从销售市场财务生产采购供应链等各经营管理板块全面梳理优化结构不断夯实长期健康发展有望实现高质量稳健增长公司快报中顺洁柔投资建议公司作为生活用纸龙头持续优化产品渠道结构有望实现高质量成长我们预计中顺洁柔2022-2024年营业收入为95221065211662亿元同比增长4071187948归母净利润为382554628亿元同比增长-342845031333对应PE为433x298x263x维持买入-A的投资评级风险提示行业竞争加剧风险原材料价格下降不及预期与波动风险原材料产能投放不及预期需求修复不及预期风险TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入782359149995220106521116621净利润90595811381955396277每股收益元069044029042048每股净资产元384373452487525盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍182284433298263市净率倍3334282624净利润率11664405254净资产收益率180119648791股息收益率0808040607ROIC273151106146167数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测公司快报中顺洁柔财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标百万元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业收入782359149995220106521116621成长性减营业成本4590958630651237102576829营业收入增长率1791704111995营业税费561655660755823营业利润增长率534-388-332433137销售费用1544619865191962193324491净利润增长率500-359-343450133管理费用36493411352339414665EBITDA增长率363-242-229274111研发费用19032120226625142566EBIT增长率432-353-364433137财务费用-180-73---NOPLAT增长率456-356-324433137资产减值损失-159-278-50-100-100投资资本增长率167-4142-0203加公允价值变动收益-----净资产增长率237-272127679投资和汇兑收益3904151913营业利润110396757451764727361利润率加营业外净收支-155-82-130-110-150毛利率413359316333341利润总额108846675438763627211营业利润率14174476163减所得税1825864568824934净利润率11664405254净利润90595811381955396277EBITDA营业收入179116869899EBIT营业收入14078476163资产负债表运营效率百万元2020A2021A2022E2023E2024E固定资产周转天数13111611710188货币资金112528751189102327328056流动营业资本周转天数2424192123交易性金融资产-----流动资产周转天数156153169188193应收帐款1067211902110471481813581应收帐款周转天数4344434444应收票据0723062114存货周转天数6162646563预付帐款268367433329537总资产周转天数311295308309301存货1661314676194211926321761投资资本周转天数165149143130119其他流动资产15871806187317551811可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE180119648791长期股权投资-----ROA12177435863投资性房地产346331331331331ROIC273151106146167固定资产2792631294306852928627444费用率在建工程27591349184923492849销售费用率197217202206210无形资产16941685161515461477管理费用率4737373740其他非流动资产16613050179219972198研发费用率2423242422资产总额74784752338796394969100059财务费用率-02-01000000短期债务1429----四费营业收入266277262266272应付帐款1514916826196782057522262偿债能力应付票据23493350229743132780资产负债率326348324326310其他流动负债39254423513045894461负债权益比483533479484449长期借款-----流动比率177153191202223其他非流动负债15101566140014921486速动比率104093119136149---负债总额2436326165285053096930989利息保障倍数-6091-977575276631078678147215428856少数股东权益-32323232分红指标股本1311513125131431314313143DPS元010010005008009留存收益3827143133462825082555896分红比率143221175180192股东权益5042149068594576400069071股息收益率0808040607现金流量表业绩和估值指标百万元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E净利润90595810381955396277EPS元069044029042048加折旧和摊销31163641367839694241BVPS元384373452487525资产减值准备223372---PEX182284433298263公允价值变动损失-----PBX3334282624财务费用6173---PFCF387274709297267投资收益-39-04-15-19-13PS2118171614少数股东损益--01---EVEBITDA187195176134116营运资金的变动-28102399-455-1088-1723CAGR-15126-142-15126经营活动产生现金流量828213196702684008782PEG-12109-31-20101投资活动产生现金流量-3819-6472-3485-2981-2817ROICWACC2614101416融资活动产生现金流量-691-91926618-1056-1182REP2639372622资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测公司快报中顺洁柔公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布公司快报中顺洁柔免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要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