事项：
　　公司发布2022年股权激励计划：拟授予694人4043万股，占公司总股本3.08%，其中拟授予686人股票期权1716.5万份，占总股本1.31%，行权价格为9.48元/股；拟授予694人限制性股票2326.5万股，占总股本1.77%，授予价格为6.32元/股（包含董事长、副总裁、财务总监等7名高管，拟授予560万股，占总股本0.43%）。考核看，此次股权激励计划公司层面考核为23/24/25年营业收入分别不低于100/110/121亿元，24-25年yoy+10%。成本看，预计本次股权激励计划激励总成本为1.90亿元，其中23/24/25/26年分别影响业绩9957/6079/2513/464万元。
　　评论：
　　浆价下行确定性强，看好23年盈利恢复。12月13日巴西Suzano阔叶浆外盘报价环比下滑，或开启浆价下行通道（上周针叶浆/阔叶浆内盘已环比下滑，本周纸浆期货下跌幅度加大）。中期看，Arauco156wt/UPM210wt陆续投产，我们认为23年纸浆供大于求概率高，浆价下行确定性强。公司核心主营为生活用纸，吨浆耗较高，盈利弹性大。22年在浆价高位运行下Q1-3毛利率同比下滑5.4pcts，公司提价&优化产品结构予以应对，落地情况良好，单Q3毛利率仅环比下滑1.5pcts。未来随浆价下行、内需恢复，公司盈利有望修复。
　　长期看：产品结构持续优化、渠道质量稳步改善。公司生活用纸在电商渠道高速增长下全渠道市占率逐年提升，21年升至第三，综合实力突出；当前阶段产品端重点发展高潜力/成本稳定细分品类，如湿巾、厨房用纸等；同时发展高端/高毛利产品，明晰产品矩阵，注重产品颜值。渠道端：收缩业绩不佳KA渠道，重点发展新零售赛道及商销赛道（二者22Q3或双位数增长），并在线上增强和消费者互动；长期看经营质量或逐步提升。
　　产品结构持续优化，新兴渠道强化布局，维持“强推”评级。公司产品端持续优化产品结构，提升高端高毛利产品占比，并战略发展非传统干巾；渠道端稳定线下优势、收缩表现不佳KA，提升质量、强化电商及新零售渠道布局，龙头地位稳固。且公司当前PB处历史十年45.4%分位，投资机会佳。考虑到纸浆价格下降下公司有望释放利润弹性，我们预计22-24年归母净利润分别为3.75/7.89/10.32亿元（原值为3.75/5.4/7.01亿元），对应22/23/24年PE为45/21/16X，参考绝对估值法，给予目标价16元，维持“强推”评级。
　　风险提示：大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；疫情不确定性风险等。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告造纸2022年12月22日中顺洁柔重大事项点评002511强推维持发布股权激励计划齐心聚力浆价下行盈利目标价16元当前价1284元有望恢复事项华创证券研究所公司发布2022年股权激励计划拟授予694人4043万股占公司总股本证券分析师刘佳昆308其中拟授予686人股票期权17165万份占总股本131行权价格邮箱为948元股拟授予694人限制性股票23265万股占总股本177授予liujiakunhcyjscom执业编号S0360521050002价格为632元股包含董事长副总裁财务总监等7名高管拟授予560万股占总股本043考核看此次股权激励计划公司层面考核为232425公司基本数据年营业收入分别不低于100110121亿元24-25年yoy10成本看预计总股本万股13147118本次股权激励计划激励总成本为190亿元其中23242526年分别影响业绩已上市流通股万股12951105995760792513464万元总市值亿元16881评论流通市值亿元16629资产负债率3456浆价下行确定性强看好23年盈利恢复12月13日巴西Suzano阔叶浆外盘每股净资产元388报价环比下滑或开启浆价下行通道上周针叶浆阔叶浆内盘已环比下滑12个月内最高最低价1750936本周纸浆期货下跌幅度加大中期看Arauco156wtUPM210wt陆续投产我们认为23年纸浆供大于求概率高浆价下行确定性强公司核心主营为生活市场表现对比图近12个月用纸吨浆耗较高盈利弹性大22年在浆价高位运行下Q1-3毛利率同比下2021-12-222022-12-21滑54pcts公司提价优化产品结构予以应对落地情况良好单Q3毛利率3仅环比下滑15pcts未来随浆价下行内需恢复公司盈利有望修复-12211222032205220722102212长期看产品结构持续优化渠道质量稳步改善公司生活用纸在电商渠道高-28速增长下全渠道市占率逐年提升21年升至第三综合实力突出当前阶段-44产品端重点发展高潜力成本稳定细分品类如湿巾厨房用纸等同时发展中顺洁柔沪深高端高毛利产品明晰产品矩阵注重产品颜值渠道端收缩业绩不佳KA300渠道重点发展新零售赛道及商销赛道二者22Q3或双位数增长并在线相关研究报告上增强和消费者互动长期看经营质量或逐步提升中顺洁柔0025112022年三季报点评主动产品结构持续优化新兴渠道强化布局维持强推评级公司产品端持续收缩营收下滑浆价高位盈利承压优化产品结构提升高端高毛利产品占比并战略发展非传统干巾渠道端稳2022-10-31中顺洁柔年中报点评传统业定线下优势收缩表现不佳KA提升质量强化电商及新零售渠道布局龙0025112022务经营稳健原材料上涨盈利承压头地位稳固且公司当前PB处历史十年454分位投资机会佳考虑到纸2022-09-01浆价格下降下公司有望释放利润弹性我们预计22-24年归母净利润分别为中顺洁柔0025112021年报及2022年一季报3757891032亿元原值为37554701亿元对应222324年PE为点评电商渠道增速亮眼22Q1利润端环比改善2022-05-05452116X参考绝对估值法给予目标价16元维持强推评级风险提示大宗原材料价格上涨国际海运受阻风险疫情不确定性风险等主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万915093111002411029同比增速1701877100归母净利润百万5813757891032同比增速-359-3551103308每股盈利元044029060078市盈率倍29452116市净率倍34332926资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月21日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载中顺洁柔重大事项点评002511附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金87578713031922营业收入915093111002411029应收票据2222营业成本5863639164757066应收账款1178101810451102税金及附加66646978预付账款37483845销售费用1987183519462031存货1468173718292060管理费用341347374400合同资产0000研发费用212216232255其他流动资产192219255254财务费用-720146流动资产合计3752381144725385信用减值损失-9-9-9-9其他长期投资33333333资产减值损失-28-14-14-14长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产3129346036543667投资收益0000在建工程135235360586其他收益24242424无形资产168152136123营业利润6764399141194其他非流动资产306234231229营业外收入3443非流动资产合计3771411444144638营业外支出12121212资产合计75237925888610023利润总额6674319061185短期借款0128256385所得税8656117153应付票据335283329359净利润5813757891032应付账款8299399691067少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润5813757891032合同负债164167180198NOPLAT5753928011037其他应付款854854854854EPS摊薄元044029060078一年内到期的非流动负债9999其他流动负债268235322379主要财务比率流动负债合计245926152919325120212022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率1701877100其他非流动负债157157157157EBIT增长率-383-3171043294非流动负债合计157157157157归母净利润增长率-359-3551103308负债合计2616277230763408获利能力归属母公司所有者权益4904515058076612毛利率359314354359少数股东权益3333净利率64407994所有者权益合计4907515358106615ROE11873136156负债和股东权益75237925888610023ROIC11474131148偿债能力现金流量表资产负债率348350346340单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比34577383经营活动现金流132070311741336流动比率15151517现金收益93878112251481速动比率09080910存货影响194-269-92-231营运能力经营性应收影响-110163-3-50总资产周转率12121111经营性应付影响2685876128应收账款周转天数44423735其他影响31-29-328应付账款周转天数49505352投资活动现金流-647-732-725-666存货周转天数96909999资本支出-559-800-726-668每股指标元股权投资0000每股收益044029060078其他长期资产变化-886812每股经营现金流100053089102融资活动现金流-919-5967-51每股净资产373392442503借款增加-134128128128估值比率股利及利息支付-130-155-246-342PE29452116股东融资35353535PB3333其他影响-690-67150128EVEBITDA20251513资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2中顺洁柔重大事项点评002511轻工纺服组团队介绍组长首席分析师刘佳昆英国约克大学硕士曾任职于兴业证券天风证券水晶球入围核心成员2021年加入华创证券研究所助理研究员刘一怡浙江大学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员毛宇翔英国伦敦政治经济学院硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3中顺洁柔重大事项点评002511华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom李凯资深销售经理021-20572554likaihcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4中顺洁柔重大事项点评002511华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5