研究报告全文：激励落地增强团队凝聚力中顺洁柔002511SZ重大事项点评20221221中信证券研究部核心观点公司公布激励计划草案拟授予694位激励对象4043万份股票权益占总股本308公司层面考核目标为202320242025年营业收入不低于100亿110亿121亿元激励计划覆盖范围广其落地有望增强团队凝聚力我们预计浆价23Q1会实质性进入平稳下行区间公司盈利有望于2023Q2起逐渐改善上调至增持评级李鑫股权激励落地覆盖范围广增强团队凝聚力公司拟授予694位激励对象4043必选消费产业首席万份股票权益占总股本的308其中1股票期权17165万份占总分析师股本131其中首次授予预留授予15665万1500万股行权价格为948S1010510120016元股激励对象686人占2021年末总员工数972限制性股票23265万股占总股本177其中首次授予预留授予21765万1500万股授予价格为632元股激励对象合计694人占2021年末总员工数99公司7位现任高管团队均在激励之列合计获授560万股占总股本041公司层面考核目标为202320242025年营业收入不低于100亿110亿121亿元2021年营业收入为915亿元激励计划首次授予部分预计对应总成本19亿元其中2023202420252026年分别为10亿06亿03005亿元郭韵公司盈利23Q2起有望逐渐改善2022Q32022Q4外盘浆价维持高位考虑到轻工分析师木浆备库周期2022Q42023Q1盈利预计仍将承压未来半年预计将有366S1010520100003万吨新增阔叶浆产能落地2022Q4末智利Arauco156万吨2023Q1乌拉圭UPM210万吨新产能落地确定性强伴随海运费下降外盘浆价已有松动全球最大阔叶浆厂巴西Suzano12月阔叶浆外盘报价下调5至820美金吨我们认为纸浆价格23Q1会实质性进入平稳下行区间底部在历史中枢位置下方2030区域企稳待浆价逐步回落和汇率扰动因素减弱后公司2023Q2盈利能力有望迎来修复风险因素原材料价格波动外汇汇率波动新品销售渠道拓展以及产能投康达放不及预期行业竞争加剧轻工分析师盈利预测估值与评级考虑到公司主动进行结构调整行业竞争加剧下调S10105201200042022-2024年营业收入预测为856亿1000亿1114亿元原预测为927亿1026亿1142亿元暂不考虑股权激励带来的费用增加考虑到原材料价格汇率波动下调2022年归属净利润预测为32亿元原预测为37亿元我们维持2023-2024年归属净利润预测为54亿71亿元对应2022-2024年EPS为025041054元原预测为028041054元参考生活用纸同业维达国际恒安国际2024年1014倍PE估值考虑到公司高端化线上化表现突出公司治理在股权激励落地后有望改善且A股流动性较港股更好给肖昊予公司2024年25倍PE目标价14元上调至增持评级轻工分析师项目年度202020212022E2023E2024ES1010519070002营业收入百万元7824915085641000211139中顺洁柔002511SZ营业收入增长率YoY179170-64168114评级增持上调净利润百万元906581323537712当前价1257元净利润增长率YoY500-359-444662327目标价1400元每股收益EPS基本元069044025041054总股本1314百万股毛利率413359313338348流通股本1295百万股净资产收益率ROE1801196396115总市值165亿元每股净资产元384373388424470近三月日均成交额133百万元PE18228451230823252周最高最低价175936元PB3334323027近1月绝对涨幅959近6月绝对涨幅346PS2118191715近月绝对涨幅EVEBITDA12016121416213512-2417资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind20221221证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明中顺洁柔重大事项点评002511SZ20221221利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入7824915085641000211139货币资金1125875113215082296营业成本45915863588566257266存货16611468168419832024毛利率413359313338348应收账款10511178109913051439税金及附加5666597179其他流动资产202232226237241销售费用15451987181621502395流动资产40403752414050336000销售费用率197217212215215固定资产27933129296727712564管理费用365341291350390长期股权投资00000管理费用率4737343535无形资产169168172176180财务费用187172942其他长期资产477473456438418财务费用率-02-01-02-03-04非流动资产34393771359533853162研发费用190212188220241资产总计74787523773684189162研发费用率2423222222短期借款1430000投资收益40000应付账款76282988610111077EBITDA1382102477210201222其他流动负债13811631159516801753营业利润率1411739442627743流动负债22852460248126912830营业利润1104676379627827长期借款00000营业外收入54555其他长期负债151157157157157营业外支出2112121513非流动性负债151157157157157利润总额1088667371617819负债合计24362616263728482986所得税183864880106股本13111312131413141314所得税率168129130130130资本公积907941939939939少数股东损益00000归属于母公司所50424904509555676172归属于母公司股有者权益合计906581323537712东的净利润少数股东权益03333净利率股东权益合计1166438546450424907509855716176负债股东权益总74787523773684189162计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润906581323537712增长率折旧和摊销312364418432445营业收入179170-64168114营运资金的变化-514364-96-320-48营业利润534-388-440657319其他经营现金流12411-31-16-35净利润500-359-444662327经营现金流合计82813206136331075利润率资本支出-512-636-242-222-222毛利率413359313338348投资收益40000EBITDAMargin17711290102110其他投资现金流126-11000净利率11664385464投资现金流合计-382-647-242-222-222回报率权益变化2835000净资产收益率1801196396115负债变化83-142000总资产收益率12177426478股利支出-98-131-131-65-107其他其他融资现金流-82-681172942资产负债率326348341338326融资现金流合计-69-919-114-36-66现金及现金等价所得税率168129130130130377-247257376787股利支付率物净增加额145226200200200资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利4