投资建议：
　　轻工板块年度策略概述：曙光已现，三条投资主线贯穿全年。回顾2022年，由于国内外需求较弱叠加原材料成本高企，轻工行业内多数细分板块业绩均显著承压。展望2023年，随着疫情管控放松、地产端政策陆续出台，整体国内家居、文具、个护等各消费细分领域的需求有望迎来改善，并且目前多数行业的原材料成本压力也已开始逐步缓解，整体来看，2023年行业重拾较好发展的曙光已现，业绩有望迎来全面修复。重点把握三条投资主线：1）消费需求复苏下的布局机会（家居、文具、个护）；2）把握成本下行期的盈利弹性机会（特种纸、生活用纸）；3）新消费趋势下的中长期布局机会（新型烟草、宠物）。
　　推荐组合：边际改善较大、具备业绩、估值弹性的标的（索菲亚、仙鹤股份、中顺洁柔）及稳健增长型标的（欧派家居、晨光股份）。
　　投资逻辑：
　　投资主线一：消费需求复苏下的布局机会——展望2023年，随着疫情管控优化叠加地产行业在“保交付”背景下竣工逐步改善，相关消费轻工行业有望逐步复苏回暖，从节奏来看，文具、个护等日用消费行业或将较快迎来复苏，而家居行业，在B端业务率先复苏后，C端业务有望于Q2起逐步迎来实质性改善。布局方向来看，考虑需求弹性首选家居板块：其中定制家居板块或值超配，一方面考虑定制企业拥有部分B端业务，并且C端交付受疫情影响程度更高，其复苏或相对更早来临；另外一方面，定制家居企业依托品类融合，客单价提升或更为顺畅，整体增长韧性或更强。在定制板块中，重点布局龙头企业，其全面优势已确立，业绩长期增长具备韧性，也同样具备更高估值上限。其次日用消费板块：需求复苏&成本下行共振，文具、生活纸、个护板块修复向上，重点布局相关头部企业。
　　投资主线二：把握成本下行期的盈利弹性机会——浆价下行期造纸板块盈利迎来释放，首选需求韧性强支撑铸就高确定性的特种纸板块：1）供需格局更好，以销定产，需求端具备支撑（大消费+升级趋势+替代趋势）；2）下游更分散，下游占比更低，价格体系透明度弱于大宗纸；3）短期自供浆布局相较大宗纸偏弱，此轮盈利弹性更大；4）头部特纸公司中期成长性充足，且稳步进入上游供应链木浆等布局阶段。其次关注生活用纸板块：从历史复盘角度，浆价下行周期中，生活纸净利率有翻倍释放空间。
　　投资主线三：新消费趋势下的中长期布局机会——新型烟草、宠物等新消费趋势已然显现，短期发展波动不改长期发展趋势，海内外渗透率趋势性提升下，行业将持续扩容，中长期布局机会已开始显现。1）新型烟草板块：基于减害背景下，海内外市场均仍具较大发展空间，国内市场底部或于4Q显现，海外市场或将于23年迎来政策出清，思摩尔作为全球电子烟代工市场的头部企业虽受多重因素扰动，但长期发展趋势依然确定，布局机会已开始显现。2）宠物板块：国内市场将依托消费升级红利实现渗透率提升，国产宠食产品&品牌体系迎来快速成长机会，海外市场虽短期受去库&库存调整扰动，但中期企业可通过海外建厂带来的份额抬升，重点布局具备产业链优势的头部品牌企业。
　　风险提示
　　国内消费增长大幅放缓；地产竣工速度低于预期；原料价格大幅上涨；新品推广不及预期；代工商大客户流失的风险

研究报告全文：投资建议轻工板块年度策略概述曙光已现三条投资主线贯穿全年回顾2022年由于国内外需求较弱叠加原材料成本高企轻工行业内多数细分板块业绩均显著承压展望2023年随着疫情管控放松地产端政策陆续出台整体国内家居文具个护等各消费细分领域的需求有望迎来改善并且目前多数行业的原材料成本压力也已开始逐步缓解整体来看2023年行业重拾较好发展的曙光已现业绩有望迎来全面修复重点把握三条投资主线1消费需求复苏下的布局机会家居文具个护2把握成本下行期的盈利弹性机会特种纸生活用纸3新消费趋势下的中长期布局机会新型烟草宠物推荐组合边际改善较大具备业绩估值弹性的标的索菲亚仙鹤股份中顺洁柔及稳健增长型标的欧派家居晨光股份投资逻辑投资主线一消费需求复苏下的布局机会展望2023年随着疫情管控优化叠加地产行业在保交付背景下竣工逐步改善相关消费轻工行业有望逐步复苏回暖从节奏来看文具个护等日用消费行业或将较快迎来复苏而家居行业在B端业务率先复苏后C端业务有望于Q2起逐步迎来实质性改善布局方向来看考虑需求弹性首选家居板块其中定制家居板块或值超配一方面考虑定制企业拥有部分B端业务并且C端交付受疫情影响程度更高其复苏或相对更早来临另外一方面定制家居企业依托品类融合客单价提升或更为顺畅整体增长韧性或更强在定制板块中重点布局龙头企业其全面优势已确立业绩长期增长具备韧性也同样具备更高估值上限其次日用消费板块需求复苏成本下行共振文具生活纸个护板块修复向上重点布局相关头部企业投资主线二把握成本下行期的盈利弹性机会浆价下行期造纸板块盈利迎来释放首选需求韧性强支撑铸就高确定性的特种纸板块1供需格局更好以销定产需求端具备支撑大消费升级趋势替代趋势2下游更分散下游占比更低价格体系透明度弱于大宗纸3短期自供浆布局相较大宗纸偏弱此轮盈利弹性更大4头部特纸公司中期成长性充足且稳步进入上游供应链木浆等布局阶段其次关注生活用纸板块从历史复盘角度浆价下行周期中生活纸净利率有翻倍释放空间投资主线三新消费趋势下的中长期布局机会新型烟草宠物等新消费趋势已然显现短期发展波动不改长期发展趋势海内外渗透率趋势性提升下行业将持续扩容中长期布局机会已开始显现1新型烟草板块基于减害背景下海内外市场均仍具较大发展空间国内市场底部或于4Q显现海外市场或将于23年迎来政策出清思摩尔作为全球电子烟代工市场的头部企业虽受多重因素扰动但长期发展趋势依然确定布局机会已开始显现2宠物板块国内市场将依托消费升级红利实现渗透率提升国产宠食产品品牌体系迎来快速成长机会海外市场虽短期受去库库存调整扰动但中期企业可通过海外建厂带来的份额抬升重点布局具备产业链优势的头部品牌企业风险提示国内消费增长大幅放缓地产竣工速度低于预期原料价格大幅上涨新品推广不及预期代工商大客户流失的风险敬请参阅最后一页特别声明1行业年度策略报告内容目录1轻工行业年度策略概述曙光已现三条投资主线贯穿全年6112022年回顾需求相对疲软业绩显著承压612轻工行业投资建议概述2023年改善曙光已现三条投资主线贯穿全年机会62投资主线一消费需求复苏下的布局机会721家居板块改善趋势确定定制板块或更值超配722日用消费需求复苏成本下行共振文具生活纸个护板块修复向上133投资主线二把握成本下行期的盈利弹性机会1731造纸特纸生活纸受益成本下行大宗纸底部修复无需悲观1732投资建议优选特种纸生活用纸盈利弹性具备空间确定性194投资主线三新消费趋势下的中长期布局机会2341电子烟板块国内外政策即将出清布局机会正显现2342宠物板块积极把握国产宠食产品品牌体系快速成长机会29风险提示35图表目录图表1各板块分季度收入增长情况6图表2各板块分季度净利润增长情况6图表3年初以来市场涨跌幅6图表4轻工制造行业市盈率TTM6图表5家具类日用品及文具社会零售额yoy7图表6中国住宅销售竣工面积当月同比情况7图表7家居公司及晨光股份单季度营业收入增速7图表8房地产近期重点政策一览8图表92020年疫情后家具类社会零售额yoy9图表102020年疫情后家居子版块分季度收入增速9图表11疫后需求量释放测算9图表12家居板块估值正处修复通道9图表13各企业大宗渠道收入占比10图表14喜临门敏华2022年线上线下增速对比11图表15索菲亚客单价变化单位元11敬请参阅最后一页特别声明2行业年度策略报告图表16各家整家定制套餐11图表17盈利家具制造企业数量12图表18家居龙头企业疫情期间显著领先行业增长12图表19历年定制衣柜集中度12图表20历年软床及床垫集中度12图表21定制板块企业估值13图表22历年零售渠道各家份额变化单位亿元13图表23顾家各季度内生内销收入及yoy单位亿元13图表24限额以上社零增速必选优于可选13图表25轻工消费龙头公司估值PE-TTM进入底部修复通道13图表262H21以来日用消费龙头收入出现降速14图表27卫生用品个护三大品类单价增长趋势14图表28个护品类线上渗透率逐步进入稳定期14图表292H21以来日用消费龙头收入出现降速15图表30晨光在书写工具行业份额领先15图表31书写工具线上渠道占比提升15图表322021年公司营收按业务拆分16图表33百亚股份渠道分布16图表34百亚股份营收及增速16图表35百亚股份产品系列升级图谱17图表36阔叶浆外盘报价价格17图表37纸浆价格创历史新高17图表38中长期阔叶浆产能投放较为宽裕18图表396月起欧元区制造业PMI进入50以下18图表408月起阔叶浆单月进口量环比大幅度提升18图表41亚洲欧洲占Suzano纸浆业务76比例18图表4210月欧港木浆库存奠定累库趋势18图表43国内特种纸及纸板产量超700万吨19图表4421年国内特种纸产量分布占比19图表45特种纸品类分布较多且偏长尾19图表46中顺洁柔盈利水平和浆价指数呈反向变动20图表47不同浆价下行幅度假设下各公司盈利弹性测算20图表48浆纸系社会库存21图表49废纸系社会库存21图表50大宗造纸主要纸种未来产能投放统计21敬请参阅最后一页特别声明3行业年度策略报告图表5115-21年吨盈利变动情况22图表5222-23年是公司产能快速释放期22图表53食品卡单位价格波动较大宗白卡更小22图表54华旺各项业务毛利率分布23图表55各公司装饰原纸毛利率对比23图表562022年电子烟政策梳理23图表57电子烟消费税测算表24图表58国内各省市电子烟网点规划数量梳理24图表59悦刻近期新品推出情况梳理25图表60美国电子烟市场各品类销量百万颗26图表61美国电子烟市场各品类份额26图表62欧洲电子烟市场一次性产品占比26图表63思摩尔国际一次性产品营收百万元26图表64美国电子烟品牌份额跟踪27图表65PMTA审批覆盖节点27图表662021年以来PMTA审核结果梳理27图表67欧美市场电子烟政策情况汇总27图表68美国FDA推进禁止薄荷醇卷烟及电子烟政策时间线28图表69欧洲部分国家颁布调味电子烟禁令28图表70美国各州电子烟税收情况28图表71欧洲部分国家电子烟税收情况28图表72思摩尔分季度收入及yoy单位百万元29图表73思摩尔分地区收入占比29图表74思摩尔中国美国地区收入及yoy单位百万元29图表75思摩尔进行自动化建设的正循环逐渐形成29图表76人民币兑美元汇率29图表77美国宠物市场食品市场规模及增速29图表78海关统计国内宠物食品出口规模及增速30图表79宠物市场结构分布30图表8021年国内宠物市场增速20630图表81海关统计国内宠物食品出口规模及增速30图表82国内宠物品牌参与者格局31图表8321年以来国内重大宠物并购事件梳理31图表8419-22年宠物品牌天猫平台大促格局变化32图表852018-2021年宠物行业融资规模2021年起融资呈放缓趋势32敬请参阅最后一页特别声明4行业年度策略报告图表86中宠国内海外业务及增速33图表87公司干粮罐头品类收入及增速33图表88植物咬胶毛利率较畜皮咬胶毛利率高5-733图表89佩蒂旗下爵宴鸭肉干大单品33图表90国内宠物品牌参与者格局34图表91乖宝营收及增速表现34图表92乖宝归母净利及净利率34图表93乖宝旗下品牌及定位35敬请参阅最后一页特别声明5行业年度策略报告1轻工行业年度策略概述曙光已现三条投资主线贯穿全年112022年回顾需求相对疲软业绩显著承压需求较弱叠加成本高位22年盈利全面承压轻工行业大部分细分板块由于国内外需求较弱今年以来收入端增长较缓尤其家居行业收入压力逐季增大利润端来看在原材料成本高企且下游需求较弱难以转嫁成本影响的情况下除宠物板块因汇兑受益外各板块盈利端均显著承压板块估值底部已现自年初至12月20日上证综指下跌76沪深300下跌111而轻工制造板块申万整体下跌143板块估值角度看截至12月20日轻工行业整体PETTM24X仍处于历史底部优质公司价值凸显图表1各板块分季度收入增长情况图表2各板块分季度净利润增长情况2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q33560304025202015010-205-400-5-60-10-80家居板块造纸板块家清个护文化用品宠物板块家居板块造纸板块家清个护文化用品宠物板块来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表3年初以来市场涨跌幅图表4轻工制造行业市盈率TTM0SW轻工制造SW家居用品-2SW文化用品右轴-44070-63560-83050-1025-124020-1430-161520-1810-2051000来源Wind国金证券研究所数据截至12月20日来源Wind国金证券研究所12轻工行业投资建议概述2023年改善曙光已现三条投资主线贯穿全年机会投资主线一家居文具个护等消费Q1起有望逐步改善消费需求复苏下的布局机会展望2023年随着疫情管控优化叠加地产行业在保交付背景下竣工逐步改善家居文具个护等消费轻工行业有望逐步复苏回暖从节奏来看文具个护等日用消费行业或将较快迎来复苏而家居行业在B端业务率先复苏后C端业务有望于Q2起逐步迎来实质性改善投资主线二Q2起纸企盈利改善预期或将逐步兑现把握成本下行期的盈利弹性机会海外新增供给外需下行带动浆价进入下行周期造纸链盈利有望进入修复周期重点关注兼具成长盈利弹性的特种纸生活用纸底部盈利弹性兑现投资主线三新消费趋势贯穿全年新消费趋势下的中长期布局机会新型烟草宠物等新消费趋势已然显现短期发展波动不改长期发展趋势海内外渗透率趋势性提升下行业将持续扩容中长期布局机会已开始显现核心把握相应布局节奏敬请参阅最后一页特别声明6行业年度策略报告2投资主线一消费需求复苏下的布局机会今年以来受到疫情及地产下行等不利影响家居文具等消费轻工行业受到了较大冲击行业内上市公司业绩均有不同程度承压未来随着疫情管控优化叠加地产行业在保交付背景下竣工逐步改善家居文具个护等消费轻工行业有望逐步复苏回暖从节奏来看23年Q1后期相关行业基本面或就将逐步迎来实质性改善图表5家具类日用品及文具社会零售额yoy50家具类社会零售额日用品社会零售额文具社会零售额403020100-10-20-30来源Wind国金证券研究所图表6中国住宅销售竣工面积当月同比情况图表7家居公司及晨光股份单季度营业收入增速150商品房竣工面积商品房销售面积100500-50-100来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所21家居板块改善趋势确定定制板块或更值超配整体来看在地产端政策持续推进下2023年地产竣工销售有望逐步企稳改善叠加疫情管控放松后部分积压需求释放根据测算预计将对整个行业带来约3的增量家居板块基本面与估值均仍具备较大修复空间从基本面改善节奏来看我们预期今年Q4起各企业B端业务有望率先受益回暖而C端业务考虑竣工交房传导周期我们认为或于23年Q1后逐步迎来实质性改善从细分板块布局来看我们认为定制板块或更值超配一方面考虑定制企业拥有部分B端业务并且C端交付受疫情影响程度更高其复苏或相对更早来临另外一方面定制家居企业依托品类融合客单价提升或更为顺畅整体增长韧性或更强在定制板块中重点布局龙头企业其全面优势已确立业绩长期增长具备韧性也同样具备更高估值上限211地产三支箭疫后确立改善预期板块估值仍存修复空间地产端需求侧政策仍值期待竣工销售改善趋势确立支撑家居行业后续需求近期地产政策力度持续加大贷款债券股权三种房企融资渠道全面放开实现三箭齐发在保交付的背景下地产竣工有望迎来实质性改善并且目前地产需求端由于收入房价下行预期叠加交付担忧等因素制约前期需求端政策效果并不明显此后或有更多地产需求端政策落地地产销售也将有望逐步企稳在地产竣工销售改善预期下家居终端需求也将逐步得以改善敬请参阅最后一页特别声明7行业年度策略报告图表8房地产近期重点政策一览0时间来源主要内容证监会新闻发言人一恢复涉房上市公司并购重组及配套融资二恢复上市房企和2022年11月28就资本市场支持房涉房上市公司再融资三调整完善房地产企业境外市场上市政策日地产市场平稳健康四进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用五积极发挥私募发展答记者问股权投资基金作用在前期推出的2000亿保交楼专项借款的基础上央行将面向2022年11月21人民银行银保监会6家商业银行推出2000亿元保交楼贷款支持计划鼓励其支日持保交楼工作关于做好当前金供给2022年11月11融支持房地产市场央行和银保监会出台6大类16条措施支持房地产其中包括稳定端日平稳健康发展工作房地产开发贷款投放支持个人住房贷款合理需求等的通知中国银行间市场交第二支箭由人民银行再贷款提供资金支持通过担保增信创2022年11月8易商协会第二支设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融日箭资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资交易商协会与房地2022年11月1交易商协会房地产业协会和中债信用增进公司召集21家民营房产业协会联合召开日企召开座谈会明确中债增将加大对民营房企发债的支持力度民营房企座谈会自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率0152022年9月30中国人民银行个百分点5年以下含5年和5年以上利率分别调整为26日和31自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在2022年9月30财政部与税务总局现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住日需求房已缴纳的个人所得税予以退税优惠端阶段性调整差别化住房信贷政策符合条件的城市政府可自主决2022年9月29中国人民银行与银定在2022年底前阶段性维持下调或取消当地新发放首套住房贷日保监会款利率下限对于贷款购买普通自住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷2022年5月15中国人民银行与银款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率LPR减20日保监会个基点来源中国人民银行国金证券研究所疫后修复趋势确定积压需求有望释放深度拆解流量变化22年1-11月疫情影响约为28并且疫后或将释放更多更新需求参考2020年疫情后修复情况可发现疫后积压需求释放是必然2022年疫情呈现出相对分布较散波动性较大涉及区域广度小于2020年疫情等特点2022年1-11月家具社会零售总额同比下降77可以从量价两个维度剖析疫情影响价的维度来看由于原材料涨价各企业产品普遍呈现涨价涨幅1-6不等假设价提升幅度以CPI代替量的维度来看测算家具成交量整体下降约10而成交量又受理论需求量与疫情影响需求释放节奏影响结合新房竣工面积及二手房成交面积根据我们测算整体2022年1-11月理论装修需求量约下滑88从而我们预计受疫情影响积压的需求量占2022年理论需求量的28敬请参阅最后一页特别声明8行业年度策略报告图表92020年疫情后家具类社会零售额yoy图表102020年疫情后家居子版块分季度收入增速家具类社会零售额当月同比家具类社会零售额累计同比成品家居申万定制家居申万家居用品申万540030-5-1020-1510-200-25-30-10-35-20-40-30-402020Q12020Q22020Q32020Q4来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表11疫后需求量释放测算1201911M202011M202111M202211M新房装修量YOY-606474708-185二手房装修量YOY906162567-2324整体装修量YOY-153370662-875价格YOY290250090197家具社会零售额YOY-1410-7001450-770疫情对需求的影响程度412-979-198-277来源国金证券研究所测算注假设全国新房与二手房成交面积比例为73新房竣工后3-9个月释放装修需求二手房成交后2-4个月释放装修需求未考虑在住房翻新家具行业价格变动选用CPI变动代替改善预期确立板块估值仍存较大修复空间整体来看在供给端需求端政策的共同推进下地产竣工销售逐步企稳改善趋势确立叠加疫情限制逐步解除部分积压需求有望逐步释放家居行业改善趋势逐步确立目前家居板块估值仍处历史低位在后续多重催化逐步落地的情况下估值仍具较大修复空间图表12家居板块估值正处修复通道家居版块PE-TTM左轴索菲亚PE-TTM左轴商品房销售面积住宅当月同比右轴808070606040502040030-202010-400-602011-102012-052012-112013-062015-052015-112016-062016-122018-112019-062019-122020-072022-062011-042011-072012-022012-082013-032013-092013-122014-042014-072014-102015-022015-082016-032016-092017-042017-072017-102018-022018-052018-082019-032019-092020-042020-102021-022021-052021-082021-112022-032022-09来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9行业年度策略报告212复苏特点展望定制整体或优于软体龙头更为受益特点一定制板块改善速度或快于软体板块受益于保交楼政策逐步落地在竣工交付及回款重新加速推进的情况下家居企业的大宗渠道业务有望率先受益2022Q3部分家居企业大宗渠道收入已有体现改善趋势整体来看由于软体家居企业B端业务相对较少定制家居企业或依托于B端业务率先实现业绩改善图表13各企业大宗渠道收入占比收入总增量零售增速零售增长量零售贡献率大宗贡献率亿元亿元202012160695694312021540422441817183欧派家居2022Q177367821066-662022Q265207821258-2582022Q33711236956442020671410145855202120528519595149索菲亚2022Q124199271124-1242022Q221102221049-492022Q321107271291-29120208814734389611202113148684637363志邦家居2022Q108244081026-262022Q205116101892-8922022Q30791091354-354202052781324775320217439849660340金牌厨柜2022Q107242034095912022Q20131022325-13252022Q317920423776320209851295028299712021146180544463059-2059江山欧派2022Q101474300543796-27962022Q2-1434201067-47014702022Q306837130691025-25来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10行业年度策略报告特点二定制改善幅度或并不弱于软体复盘2020年疫后修复可发现软体家居板块业绩恢复速度与弹性优于定制家居但我们认为2023年的疫后修复中定制业绩修复不会弱于软体一方面今年以来虽然疫情对整体家居行业线下客流有所影响但软体家居由于品类特性适于电商销售电商渠道较大满足了部分受疫情影响的消费者需求今年在行业整体承压时期各主流软体家居企业电商渠道仍相对线下渠道实现较优增长一定程度上对冲了疫情带来的部分影响另外一方面定制家居板块由于2021年起整家定制逐渐兴起定制软体的全品类连带销售逐渐增多各定制企业在具备更前置流量的背景下整体多品类连带销售对客单价拉升明显2022年客单价已成为各企业重要增长驱动力索菲亚2022年前三季度客单价同比349至18133元相对于软体家居而言后续定制家居企业客单价提升或更为顺畅这也将使得疫后修复中两者由于接单交付速度带来的恢复差异性有所减弱图表14喜临门敏华2022年线上线下增速对比图表15索菲亚客单价变化单位元FY2023H12022Q1-32000050180001600040140001200030100008000206000104000200000线上线下线上线下-10喜临门敏华控股来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表16各家整家定制套餐品牌套餐价格套餐包含定制柜类套餐包含成品家具套餐包含其他20全屋柜类定制1810件全屋家具含沙发茶几3轻奢背景墙18种花欧派家居29800元种轻奢花色餐桌椅床和床垫等色任选三大品类电视柜书柜餐边柜真皮沙发三人位凳时尚茶顾家家居29800元衣柜入户柜书柜几实木餐桌餐椅415榻榻米阳台柜等米床防水抗污床垫等20柜类定制7米橱真皮沙发三人位贵妃位3背景墙柜门墙配一体索菲亚39800元柜3米地柜3米台面岩板茶几岩板实木腿餐桌化999元送卡萨帝烟1米吊柜餐椅4等灶15全屋柜类定制7m百得胜28800元7件轻奢家居10m全屋窗帘整体橱柜26康醛定制柜康醛卡诺亚29800元橱柜3m地柜3m台面2樘木门8康醛护墙板1m吊柜来源各品牌公众号国金证券研究所特点三疫后龙头业绩改善或更强劲2020年疫情影响下家具制造业企业中盈利的企业数量显著下降在后期疫情缓和后盈利企业数量有所恢复但近两年以来仍未创新高行业内整体生存压力较大在行业整体承压背景下龙头企业凭借更优的生产及供应链整合能力以套系化销售提升整体客单价为增长驱动力对冲疫情不利影响而中小型企业在疫情影响下成本提升明显或将面临淘汰风险根据测算衣柜CR3床垫CR4分别从2019年的132134提升至2022年的160223印证疫情影响下市场份额进一步向龙头集中趋势并且今年以来头部的业绩再次明显领先于家具社零增速2023年疫后集中度提升趋势将进一步延续龙头业绩改善或更为强劲敬请参阅最后一页特别声明11行业年度策略报告图表17盈利家具制造企业数量图表18家居龙头企业疫情期间显著领先行业增长6000家具类社会零售额YOY欧派零售渠道收入YOY500020040001503000100200050100000-50-1002003-102004-122011-122018-122020-022000-042001-062002-082006-022007-042008-062009-082010-102013-022014-042015-062016-082017-102021-042022-061999-02来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表19历年定制衣柜集中度图表20历年软床及床垫集中度12016201720182019202020211201620172018201920202021慕思48536074索菲亚626460495661喜临门383437415072欧派家居324141414860顾家家居101213212837尚品宅配525350424038敏华控股050808183341146159151132144160CR3106134171223CR4来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所213投资建议C端企业修复持续性或更强优选龙头整体来看在疫情影响解除后一方面此前部分受封控的消费者需求亟待满足客流量以及交付速度有望迎来一定程度的恢复另外一方面地产竣工速度也有望加速整体需求改善趋势较为确定从节奏上来看我们认为今年Q4起各企业B端业务有望率先受益回暖而C端业务考虑竣工交房传导周期我们认为或于23年Q1后有望逐步迎来实质性改善目前家居板块估值仍处历史底部布局价值已显现定制家居考虑疫后在保交付大背景下B端占比高的企业会率先受益而若考虑修复持续性和防范后续估值回落风险或主抓C端为主B端为辅的企业更佳定制家居板块中大家居战略领先叠加整装渠道拓展顺利的企业业绩增长或将更为强劲重点布局零售能力持续验证的欧派家居志邦家居以及多方面逐步优化的索菲亚欧派家居公司凭借强大的零售能力多品类扩张越发顺利份额提升逻辑顺畅当前股价对应2023年PE21x维持买入评级索菲亚在整家定制战略支撑下客单价逻辑越发顺畅在疫情影响逐步消除叠加地产竣工改善预计公司零售渠道2023年有望进一步发力当前股价对应2023年PE仅11x在变革成效逐步体现的情况下公司估值具备较大修复空间志邦家居公司渠道品类均仍有拓展空间在优异零售能力支撑下中长期增长可期当前股价对应2023年PE14x维持买入评级软体家居看好内销成长路径清晰且外销利润有望逐步改善的龙头企业顾家家居关注慕思股份敏华控股顾家家居公司近年来一系列渠道变革显著推动定制功能床垫三大高潜品类增长随着定制家居业务的逐步增长其为软体引流效果也将逐步显现公司全品类融合销售优势正越发明显公司作为软体家居行业内少有的具备定制软体全面布局的企业成长路径清晰预计2022-2024年公司的EPS为242287350元当前股价对应PE分别为17x14x12x维持买入评级敬请参阅最后一页特别声明12行业年度策略报告图表21定制板块企业估值EPS元PE股价公司2022E2023E2024E2022E2023E2024E元索菲亚181113217220614119欧派家居11860457554652262118志邦家居277317203242161411金牌橱柜298524730136412108好莱客11421451131318109来源Wind国金证券研究所注公司的EPS选用Wind一致预期股价为截至12月20日图表22历年零售渠道各家份额变化单位亿元图表23顾家各季度内生内销收入及yoy单位亿元志邦索菲亚我乐家居皮阿诺内生内销收入yoy欧派尚品金牌好莱客志邦收入占比欧派收入占比3090尚品收入占比索菲亚收入占比805005025706040040205030030154030200201020101001050000-10201420152020202120162017201820192022H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所22日用消费需求复苏成本下行共振文具生活纸个护板块修复向上221日用消费优质制造企业盈利端23年有望率先修复1生活用纸企业盈利能力仍承压静待浆价成本压力缓解企业策略分化导致营收分化恒安行业低位抢占市场份额洁柔提价策略下战略性收缩部分渠道导致收入短期波动维达整体提价较为稳健营收端成长性优于大盘2个护类盈利端进入修复期收入端表现平淡需求端表现平平伴随原料端高分子无纺布等石油衍生物价格进入高位下行周期3-4Q起盈利能力进入底部修复期看好23年盈利修复逻辑持续兑现3文具需求稳步修复格局优化看好龙头后续单店修复拓品类成长逻辑图表24限额以上社零增速必选优于可选图表25轻工消费龙头公司估值PE-TTM进入底部修复通道来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13行业年度策略报告图表262H21以来日用消费龙头收入出现降速20182019202020211H212H211Q221H221-3Q22营收增速维达国际1038027131190802110865生活用纸中顺洁柔224168179170175165-10428-26恒安国际13596-05-71-87-55-123-依依股份21513820856-24127139276208可靠股份152295393-274-211-335-33-86-20护理类豪悦护理905348326-50-217143-28177206百亚股份186196881702539166-2942文具类晨光股份343305179340614-15610997130毛销差维达国际121150198157181134-136-生活用纸中顺洁柔162190216142181108151129124恒安国际271244268222271177-225-依依股份7617225015318013298108120可靠股份14816923811018129523541护理类豪悦护理215251320227246211173188191百亚股份166190249256278234231201207文具类晨光股份282173170153159148136129131净利率维达国际44711148810670756649生活用纸中顺洁柔7291116649635715245恒安国际185174205157187131---依依股份3910415787105735289111可靠股份667513134107-50060117护理类豪悦护理128161232147177124107126132百亚股份93111146156174136128106112文具类晨光股份546676868786656368来源Wind国金证券研究所222投资建议产品力升级逐步成为中长期成长动力行业渠道红利退去后后续投资机会将从渠道红利的把控迁移至供给侧产品力带动的品牌竞争力的强化短期关注行业盈利修复需求边际转暖中长期发展趋势来看行业驱动力由量转价线上渗透率进入稳定期在渠道红利消退背景下更应关注供给侧企业产品力品牌力的释放更考验的是企业面对复杂消费环境下组织能力的强化图表27卫生用品个护三大品类单价增长趋势图表28个护品类线上渗透率逐步进入稳定期来源欧睿国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14行业年度策略报告图表292H21以来日用消费龙头收入出现降速来源欧睿国金证券研究所晨光股份传统业务看好客流复苏升级逻辑零售大店看好修复展店加密传统核心业务疫后线下到校率逐步回归常态校边门店消费场景空间打开进店客流总量停留时间有望进入修复阶段有利于恢复经销商备货信心尤其是时效性IP产品为代表的精品文创类备货信心晨光拥有超万家门店有望重新回到量价齐升逻辑中期角度晨光传统业务以价补量动力充足且增设体育用品业务定位性价比品类上新利用渠道杠杆充分推广中期有望贡献新增长点零售大店伴随购物中心客流逐步回归常态单店业务收入修复门店展店进程亦有望加快截至3Q22九木门店数量484家较年初21家单店模型不断优化期高周转零售模式业态定位稀缺后续成长值得关注图表30晨光在书写工具行业份额领先图表31书写工具线上渠道占比提升来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15行业年度策略报告图表322021年公司营收按业务拆分来源公司公告国金证券研究所百亚股份线上放量产品升级全国化开拓看点颇多渠道扩张亮点电商提速强发力线下以点带面向外省破局1线上延续高增3Q预计保持100增速抖音为主的直播电商贡献主要增量充分抓住电播达播发展机遇毛利率边际提升效率改善突出2线下3Q预计营收同比115商销KA促销投放效率环比改善明显预计川渝云贵陕外围同比91217四川贵州部分核心区域在疫情封控影响下增速仍稳健成长外围省市开拓速度疫后修复看好重启加速开拓产品升级敏感肌皇家面差异化定位产品持续高端化升级品类开拓打开成长空间自由点品牌以轻薄为主打差异点支撑中高端品牌定位通过隐形有机纯棉等产品创新优化升级提升整体价格带基于公司敏锐的品类布局眼光积极推进新品类差异化战略推动经期裤婴儿学步裤等中高端新品类的迭代升级结构性的抬升价格中枢以及利润弹性图表33百亚股份渠道分布图表34百亚股份营收及增速来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16行业年度策略报告图表35百亚股份产品系列升级图谱来源公司公告国金证券研究所3投资主线二把握成本下行期的盈利弹性机会31造纸特纸生活纸受益成本下行大宗纸底部修复无需悲观浆价下行是本轮造纸行情重要催化主线从供给端角度产能投放是浆价现货拐点催化剂针叶浆率先下降浆价谈判进入僵持期针叶浆价格938美元吨较最高点下降58美元降幅-58阔叶浆价格868美元吨较最高点下降5美元-06智利AraucoMAPA156万吨阔叶浆产能预计12月中旬试产UPM乌拉圭230万吨阔叶浆产能预计1Q23投产3Q23Metsa90万吨针叶浆产能中期视角未来3年阔叶浆产能投放较为充裕价格回落是大势所趋但考虑到木片价格国内造纸产能落地通胀等因素价格难以复刻2019-2020年450美金的底部区间中国进口量边际改善8910月阔叶浆进口量同比1833686部分缓解针叶浆供给偏紧局面浆价议价权望逐步向中国市场偏移此外从近期供应来看根据巴西海关22年7-11月巴西阔叶浆对华月度发运量分别为7662938476万吨同比32297867106图表36阔叶浆外盘报价价格图表37纸浆价格创历史新高来源卓创资讯国金证券研究所来源卓创资讯国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17行业年度策略报告图表38中长期阔叶浆产能投放较为宽裕来源卓创资讯各公司公告国金证券研究所需求视角欧洲需求趋势下行商品浆需求端支撑减弱欧美需求进入下行周期加速下行趋势形成6月起欧元区制造业PMI进入50以下根据Suzano21年年报北美欧洲占Suzano纸浆业务的46其中北美欧洲占比1630从库存视角欧港库存进入累库周期8月起欧洲港口库存企稳回升10月库存1313万吨环比183万吨幅度162同比16万吨幅度13910月中国五大港口库存189万吨同比3环比84图表396月起欧元区制造业PMI进入50以下图表408月起阔叶浆单月进口量环比大幅度提升来源Wind国金证券研究所来源卓创资讯国金证券研究所图表41亚洲欧洲占Suzano纸浆业务76比例图表4210月欧港木浆库存奠定累库趋势拉丁美洲巴西17北美16亚洲欧洲4630来源公司公告国金证券研究所来源Europulp国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18行业年度策略报告32投资建议优选特种纸生活用纸盈利弹性具备空间确定性321需求韧性强支撑铸就高确定性首选特种纸板块标的1供需格局更好以销定产需求端逻辑支撑大消费升级趋势替代趋势2下游更分散下游占比更低价格体系透明度弱于大宗纸3短期自供浆布局相较大宗纸偏弱此轮盈利弹性更大4头部特纸公司中期成长性充足且稳步进入上游供应链木浆等布局阶段根据假设测算在销量售价不变的前提下用浆成本降幅18时仙鹤五洲华旺洁柔维达毛利率较3Q22可实现1316161112pct的弹性生活用纸消费属性较强浆价下行盈利弹性凸显从历史复盘角度浆价下行周期中生活纸净利率有翻倍释放空间图表43国内特种纸及纸板产量超700万吨图表4421年国内特种纸产量分布占比来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表45特种纸品类分布较多且偏长尾来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19行业年度策略报告图表46中顺洁柔盈利水平和浆价指数呈反向变动来源Wind国金证券研究所图表47不同浆价下行幅度假设下各公司盈利弹性测算来源卓创资讯国金证券研究所测算大宗纸文化纸格局优箱板白卡看好需求弹性需求修复假设下盈利弹性分纸种排序文化纸白卡纸箱板纸当前箱板纸文化纸白卡纸行业低盈利区间时间已接近一年时间开工率行至底部区间关注产能出清库存角度来看文化纸库存基本已去化至合理水平白卡箱板纸仍处于主动去库阶段产能投放进度文化稳健包装类投放仍较激进文化纸整体产能投放进度基本能保持供需平衡白卡纸当前公布投放产能较多未来5年已公布产能合计达到1200万吨供给端预期仍有一定压力敬请参阅最后一页特别声明20