投资建议
　　行业策略：基于对下游终端的出货展望和我们对PCB在各领域环节的创新机会的分析，我们认为PCB行业一直保持创新状态将使得该行业存在长期投资机会；当前板块估值普遍低于历史平均的情况，我们认为PCB产业链将存在较好的投资机会，建议关注有汽车、服务器、载板等领域。
　　推荐组合：推荐关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子等具有细分领域主题机会的标的。
　　行业观点
　　全年各类终端出货均承压，PCB产业链相应下行。今年正处全球货币加息周期，又叠加战争、国内疫情反复等事项的负面影响，最终电子产品需求景气度较低，从出货量来看，智能手机全球-9.1%、中国-13.3%（全年预计，后同），可穿戴设备全球+4.6%，VR/AR设备全球-0.9%/-0.0%、PC全球12.8%、汽车/新能源车中国+2.1%/中国+91.0%、服务器全球+12.0%。由于消费类产品需求在PCB下游占据约50%的市场，汽车+服务器在PCB下游占据约20%的市场，因此在消费类产品需求承压的情况下，PCB产业链普遍承压，22Q1/22Q2/22Q3单季度归母净利情况，A股和台股铜箔同比+53%/-13%/-29%和+44%/-25%/-76%，A股和台股玻纤布同比+12%/+1%/-49%和-38%/-55%/-88%，A股和台股覆铜板同比-37%/-59%/-90%和+17%/-38%/-58%，A股和台股PCB同比+9%/+10%/+5%和+25%/+16%/+20%。
　　22Q4上游价格反弹，供需对峙加速行业见底。10月底PCB产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以35um铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从10月底的价格低点至今已反弹11.9%（其中加工费反弹37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势，因此我们认为产业链需求并未真正修复。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。
　　总需求预期仍显疲弱，关注结构性创新机会。根据出货量预测，2023年智能手机全球+2.8%、中国-0.9%（全年预计，后同），PC全球-2.3%，汽车中国+3%，由此可见基础性消费产品增速并不乐观。但我们同样观察到创新性消费出货量成长性预计更高，如折叠手机全球+51.4%、中国+33.2%，可穿戴设备全球+5.5%，VR/AR设备全球+23%/+70%，新能源车中国+34%（增速放缓但智能化仍有成长空间）、服务器全球+2.1%（出货量承压但创新迭代将带来价值增量），因此我们认为虽然明年整体消费性需求仍承压，但如果聚焦于某一细分创新点的产业链将显著受益。PCB行业建议关注的创新方向包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC上量对衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB向HDI升级）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会）。
　　风险提示
　　景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。
　　

研究报告全文：2022年12月19日证券研究报告电子组电子行业研究买入维持评级行业深度研究市场数据人民币总需求展望仍弱关注结构性创新机会市场优化平均市盈率1890国金电子指数1602沪深300指数3893投资建议上证指数3107行业策略基于对下游终端的出货展望和我们对PCB在各领域环节的创新深证成指11125机会的分析我们认为PCB行业一直保持创新状态将使得该行业存在长期中小板综指11758投资机会当前板块估值普遍低于历史平均的情况我们认为PCB产业链将存在较好的投资机会建议关注有汽车服务器载板等领域推荐组合推荐关注沪电股份生益科技联瑞新材兴森科技博敏电子2486等具有细分领域主题机会的标的23092132行业观点1954全年各类终端出货均承压PCB产业链相应下行今年正处全球货币加息1777周期又叠加战争国内疫情反复等事项的负面影响最终电子产品需求景1600气度较低从出货量来看智能手机全球-91中国-133全年预计1423后同可穿戴设备全球46VRAR设备全球-09-00PC全球-128汽车新能源车中国21中国910服务器全球120由于211220220320220620220920消费类产品需求在PCB下游占据约50的市场汽车服务器在PCB下游占据约20的市场因此在消费类产品需求承压的情况下PCB产业链普国金行业沪深300遍承压22Q122Q222Q3单季度归母净利情况A股和台股铜箔同比和股和台股玻纤布同比53-13-2944-25-76A121-49和-38-55-88A股和台股覆铜板同比-37-59-90和17-相关报告38-58A股和台股PCB同比9105和2516201看好强应用关注明年科技股布局机会-22Q4上游价格反弹供需对峙加速行业见底10月底PCB产业链在供给创新中心周报20221218有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善供需形成了短期错配最终表现2产业链需求改善有限关注长期创新机为上游原材料价格开始反弹以35um铜箔低端价为例我们观察到铜箔价会-PCB行业报告20221218格从10月底的价格低点至今已反弹119其中加工费反弹375产业3服务器新能源车需求台达电收入高链呈现出一片火热景象值得注意的是虽然下游终端确实表现出环比改增-台达电月度收入点评20221212善但这主要源于客户端的备库需求整体改善的幅度有限且部分终端需求4预计2023年中国新能源车销量达900同比来看降幅仍有扩大之势因此我们认为产业链需求并未真正修复在这万辆-汽车销量点评20221211样的情况下我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙引发从下游到上游的需求负反5行业已处于底部静待周期拐点-被动元馈从而加速整个产业链触底因此从产业链动态变化情况来看我们认为件行业点评20221210产业链修复仍需时日但加速见底后将会迎来本质性修复总需求预期仍显疲弱关注结构性创新机会根据出货量预测2023年智能手机全球28中国-09全年预计后同PC全球-23汽车中国3由此可见基础性消费产品增速并不乐观但我们同样观察到创新性消费出货量成长性预计更高如折叠手机全球514中国332可穿戴设备全球55VRAR设备全球2370新能源车中国34增速放缓但智能化仍有成长空间服务器全球21出货量承压但创新迭樊志远分析师SAC执业编号S1130518070003代将带来价值增量因此我们认为虽然明年整体消费性需求仍承压但如862161038318果聚焦于某一细分创新点的产业链将显著受益行业建议关注的创新方fanzhiyuangjzqcomcnPCB向包括汽车大电流大电压需要厚铜板SiC上量对衬板带来增量市场域邓小路分析师SAC执业编号S1130520080003dengxiaolugjzqcomcn控制器使得车用PCB向HDI升级服务器新平台升级需要更高层数的PCB板更高等级的CCL更低轮廓的铜箔封装基板国产替代机邵广雨分析师SAC执业编号S1130522080002会shaoguangyugjzqcomcn风险提示景气度弱化超预期原材料价格居高不下竞争加剧导致盈利不及预期-1-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究内容目录一回顾周期下行至全产业链承压年末供需对峙将加速见底411全年各类终端出货均承压PCB产业链相应下行41222Q4上游价格反弹供需对峙加速行业见底7二展望总需求仍显疲弱关注结构性创新机会1121消费类基础需求同比仍承压细分创新点值得关注1122新能源车增速放缓关注智能化相关机会1323产业链对服务器行业保持乐观PCB行业需重点关注更新迭代14三投资方向聚焦把握长期创新带来的戴维斯双击机会15四风险提示16图表目录图表1全球智能手机出货量全年预计下滑914图表2中国智能手机出货量全年预计下滑1334图表3全球可穿戴设备全年预计增长464图表4全球VR和AR出货量分别微幅下滑和持平4图表5全球PC出货量全年预计下滑1285图表6全球PC主流代工厂出货量在今年大幅下滑5图表7中国汽车销量全年预计增长215图表8中国新能源汽车销量全年预计增长915图表9全球服务器出货量全年预计上升125图表10年初至今LME铜价下降156图表11国内35um铜箔加工费大幅下降元吨6图表12A股铜箔公司同比压力逐季加大6图表13A股玻纤布公司同比压力逐季加大6图表14台股铜箔公司同比压力逐季加大6图表15台股股玻纤布公司同比压力逐季加大6图表16我国覆铜板出口单价今年持续下降美元千克7图表17我国覆铜板出口单价同比降幅开始扩大7图表18A股覆铜板公司同比压力逐季加大7图表19台股覆铜板公司同比压力逐季加大7图表20A股PCB公司同比盈利增速收窄7图表21台股PCB公司同比盈利增速收窄7图表2211月开始LME铜价格出现反弹8图表23国内铜箔加工费从10月底开始反弹8图表24台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长8图表25台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长8图表26台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长9-2-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表27台系PCB综合月度环比增速仍然承压9图表28移动消费类PCB厂商11月营收环比承压严重9图表29消费电子类PCB厂商11月营收环比承压严重9图表30PC类PCB厂商11月营收环比有所改善9图表31服务器类PCB厂商11月营收环比未改善9图表32汽车类PCB厂商11月营收环比仍承压10图表33半导体类PCB厂商11月营收环比承压严重10图表34全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大10图表35中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大10图表36全球PC出货量环比有改善但同比降幅扩大10图表37全球主流PC代工厂出货环比微幅改善10图表38国内汽车销量在12月环比或有恢复11图表39国内新能源汽车销量在11月环比有改善11图表40全球服务器出货量环比增幅收窄11图表41预计2023年全球智能手机出货量微增2812图表42预计2023年中国智能手机出货量下滑0912图表43预计2023年全球PC出货量下滑2312图表44PC工厂认为2023年下半年需求才会修复12图表45预计2023年全球折叠手机出货量增长51412图表46预计2023年中国折叠手机出货量增长33212图表47预计2023年全球可穿戴产品出货量增长5513图表48预计2023年VRAR出货量增长237013图表49中国新能源车渗透率在11月达到3413图表50预计明年中国汽车新能源车销量增长33413图表51特斯拉Model3用PCB的逻辑分布估测13图表52汽车PCB迎来电动化和智能化带来的机会14图表53电动化智能化汽车PCB单车价值量提升14图表54预计2023年全球服务器出货量为1549万部14图表55代工厂对服务器保持增长预期14图表56服务器升级情况15图表57国内主要载板厂商市占率情况分布行情数据截至2022121915图表58A股PCB公司汽车占比排序16图表59A股PCB公司服务器占比排序16图表60A股PCB公司载板占比排序16-3-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究一回顾周期下行至全产业链承压年末供需对峙将加速见底11全年各类终端出货均承压PCB产业链相应下行电子需求景气度低各类终端出货均现疲态今年正处全球货币加息周期又叠加战争国内疫情反复等事项对经济活动造成负面影响最终导致电子产品这类可选消费品需求景气度极低具体来看全球智能手机全年预计下滑91中国智能手机全年预计下滑133全球可穿戴设备全年预计增幅仅46其中同比增长的产品包括可穿戴手表12可穿戴耳机6其他60同比下降的产品包括可穿戴衣物-11可穿戴腕类商品-20可穿戴眼镜-46全球VR出货量全年预计下滑09全球AR设备出货量全年预计同比持平全球PC出货量全年预计下滑128各大PC代工厂在今年大多月份均保持出货量下滑状态汽车在今年有所增长国内汽车销量微增21新能源汽车增长91服务器需求随着芯片供应紧缓解而出货量有所增长全球服务器出货量全年预计增长120图表1全球智能手机出货量全年预计下滑91图表2中国智能手机出货量全年预计下滑13330352530252020151510105500-5-5-10-10-15-15-2021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E2022E21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E2022E来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所图表3全球可穿戴设备全年预计增长46图表4全球VR和AR出货量分别微幅下滑和持平80VRAR0060-01-0240-0320-04-050-06-20-07-08-40-09-60-10来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表5全球PC出货量全年预计下滑128图表6全球PC主流代工厂出货量在今年大幅下滑701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月306020501040030-10-2020-3010-400-5021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E2022E-10-60-20广达仁宝纬创英业达和硕来源IDC国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表7中国汽车销量全年预计增长21图表8中国新能源汽车销量全年预计增长91402503020020101500-10100-2050-30-400-50-60来源中汽协国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表9全球服务器出货量全年预计上升12161412108642021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E2022E来源IDC国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究中上游形成趋势性降价需求恶化致下游PCB营收承压在下游终端需求疲弱的情况下各类材料价格和盈利均承压上游价格可观察到LME铜价年初至今下跌15国内电子铜箔加工费下降31从企业盈利情况看到无论是上游原材料铜箔玻纤布树脂还是中游覆铜板盈利都迎来了断崖式下滑中下游PCB虽然略有回升但整体也体现出需求疲弱的状态可见终端需求恶化对整个PCB产业链都带来较大的经营压力图表10年初至今LME铜价下降15图表11国内35um铜箔加工费大幅下降元吨33000310002900027000250002300021000190001700015000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表12A股铜箔公司同比压力逐季加大图表13A股玻纤布公司同比压力逐季加大A股铜箔-营收归母净利扣非归母-YoYA股玻纤布-营收归母净利扣非归母-YoY5355146020111244101400营收归母净利扣非归母1615-1020-9-200-30营收归母净利扣非归母-40-31-31-20-13-19-50-49-60-40-29-70-45-60-80-7222Q322Q222Q122Q322Q222Q1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表14台股铜箔公司同比压力逐季加大图表15台股股玻纤布公司同比压力逐季加大台股铜箔-营收营业毛利归母净利-YoY台股玻纤布-营收营业毛利归母净利-YoY80200641616044150401510020050营收营业毛利归母净利-20-150-25-21营收营业毛利归母净利-40-18-40-50-34-60-42-38-65-80-100-74-88-76-109-100-150-12122Q322Q222Q122Q322Q222Q1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表16我国覆铜板出口单价今年持续下降美元千克图表17我国覆铜板出口单价同比降幅开始扩大1202010015801060540020-500-10-152020-012021-012022-012020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102020-02来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表18A股覆铜板公司同比压力逐季加大图表19台股覆铜板公司同比压力逐季加大A股CCL-营收归母净利扣非归母-YoY台股CCL-营收毛利归母净利-YoY03017-10营收-2归母净利扣非归母2014-20-12105-20-300-40营收营业毛利归母净利-37-10-6-50-20-48-21-60-30-59-70-31-68-40-80-38-50-47-90-90-60-100-94-58-7022Q322Q222Q12022-092022-062022-03来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表20A股PCB公司同比盈利增速收窄图表21台股PCB公司同比盈利增速收窄A股PCB-营收归母净利扣非归母-YoY台股PCB-营收毛利归母净利-YoY203017172525201520161615101010910765254502-5-2营收营业毛利归母净利0-10营收归母净利扣非归母-15-14-5-4-2022Q122Q222Q322Q322Q222Q1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1222Q4上游价格反弹供需对峙加速行业见底进入四季度后我们发现PCB产业链发生了一些变化这样的变化主要来自供需两端-7-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究供给端从产业链各环节经营数据可以看到传统旺季的第三季度经营压力不减反升这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定推迟Capex计划遣散人员等根据我们的跟踪上游铜箔玻纤布树脂均有压缩产能的情况发生压缩幅度为1040不等最终的结果即为供给端有效产能减少需求端虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度但10月底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏我们从覆铜板PCB的环比营收情况以及各类终端产品出货量环比情况可以看到产业链需求端确有改善我们跟踪到上中下游公司稼动率已经普遍回到8090部分大公司基本接近满产状态10月底PCB产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善供需形成了短期错配最终表现为上游原材料价格开始反弹以35um铜箔低端价为例我们观察到铜箔价格从10月底的价格低点至今已反弹119其中加工费反弹375产业链呈现出一片火热景象值得注意的是虽然下游终端确实表现出环比改善但这主要源于客户端的备库需求整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势因此我们认为产业链需求并未真正修复在这样的情况下我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙引发从下游到上游的需求负反馈从而加速整个产业链触底因此从产业链动态变化情况来看我们认为产业链修复仍需时日但加速见底后将会迎来本质性修复图表2211月开始LME铜价格出现反弹图表23国内铜箔加工费从10月底开始反弹27000250002300021000190001700015000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表24台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长图表25台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长金居开发-月度营收-MoM台系玻纤布-月度营收-MoM3020251520101551005-50-10-5-10-15-15-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表26台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长图表27台系PCB综合月度环比增速仍然承压台系CCL-月度营收-MoM台系PCB-月度营收-MoM25252020151510105500-5-5-10-10-15-20-15-25-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表28移动消费类PCB厂商11月营收环比承压严重图表29消费电子类PCB厂商11月营收环比承压严重台系PCB-消费电子-月度营收-MoM台系PCB-移动消费-月度营收-MoM40504030302020101000-10-20-10-30-20-40-50-30-60-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表30PC类PCB厂商11月营收环比有所改善图表31服务器类PCB厂商11月营收环比未改善台系PCB-服务器-月度营收-MoM台系PCB-电脑-月度营收-MoM25252020151510105500-5-5-10-10-15-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表32汽车类PCB厂商11月营收环比仍承压图表33半导体类PCB厂商11月营收环比承压严重台系PCB-汽车-月度营收-MoM台系PCB-半导体-月度营收-QoQ30252020151010500-10-5-20-10-15-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表34全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大图表35中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大15641025022Q122Q222Q322Q4E-20-422Q122Q222Q322Q4E-5-6-8-10-10-12-15-14-20-16全球智能手机出货量-QoQ全球智能手机出货量-YoY中国智能手机出货量-QoQ中国智能手机出货量-YoY来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所图表36全球PC出货量环比有改善但同比降幅扩大图表37全球主流PC代工厂出货环比微幅改善101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月120510011月PC出货环80比微幅0改善22Q122Q222Q322Q4E60-54020-100-20-15-40-20-60全球PC出货量-QoQ全球PC出货量-YoY广达仁宝纬创英业达和硕来源IDC国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表38国内汽车销量在12月环比或有恢复图表39国内新能源汽车销量在11月环比有改善8060506040403020201000-10-20-20-30-40-40-60-50来源中汽协国金证券研究所来源中汽协国金证券研究所图表40全球服务器出货量环比增幅收窄2015105022Q122Q222Q322Q4E-5-10-15来源IDC国金证券研究所二展望总需求预期仍显疲弱关注结构性创新机会我们认为PCB行业的修复需要终端需求本质性回暖因此要对PCB行业进行展望首先需要对终端需求进行判断21消费类基础需求同比仍承压细分创新点值得关注消费类需求主要包括手机PC可穿戴VRAR等智能产品根据IDC的预测2023年全球智能手机出货量有望达到127亿部实现同比增长28其中中国智能手机出货量有望达到28亿部实现同比下滑092023年全球PC出货量有望达到30亿部实现同比下滑23并且各大PC代工厂普遍预期2023年上半年出货量大概率继续承压下滑下半年才可能出现修复由此可见消费类基础需求明年仍然承压严重但同时我们也能看到一些细分创新点或仍然有高速增长机会如IDC预测2023年全球折叠手机出货量有望达到2373万部实现同比增长514其中中国折叠手机出货量有望达到415万部实现同比增长332IDC预测全球可穿戴产品出货量有望实现同比55其中可穿戴挂件这一类小创新产品同比增速将达到33IDC预测2023年全球VR和AR设备出货量有望达到约-11-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究1550万台和约500万台实现同比增长23和70图表41预计2023年全球智能手机出货量微增28图表42预计2023年中国智能手机出货量下滑091458401063514045301352250013020-215-5125-410-6-10120-805115-1000-152019202020212022E2023E2024E2025E2026E2019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球智能手机出货量预测亿部左轴YoY右轴中国智能手机出货量预测亿部左轴YoY右轴来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所图表43预计2023年全球PC出货量下滑23图表44PC工厂1认为2023年下半年需求才会修复工厂2023年对PC出货量预期420戴尔库存最早可能在2023年第二季度达到健康水平415英业达PC业务接到更多的单子预计2023年会成长3103华硕明年PC产业衰退幅度将是高个位数甚至两位数52由于企业和消费者支出趋于保守预期明年PC持续0广达2下滑但能够维持在疫情前水准-51和硕预计明年下半年市场状况会较明朗1-10PC产业市况明年中触底但非反弹由于今年0-15宏碁上半年出货仍为高点明年上半年预计出货量将两2019202020212022E2023E2024E2025E2026E位数下滑全球PC出货量预测亿部左轴YoY右轴明年产业出货预估将持平今年产业库存去化大概仁宝还要1-2个季度预计明年下半年回暖来源IDC国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表45预计2023年全球折叠手机出货量增长514图表46预计2023年中国折叠手机出货量增长3325000100800120450090700100400080600350070803000605002500504006020004030040150030200100020205001010000002022E2023E2024E2025E2026E2022E2023E2024E2025E2026E全球折叠手机出货量预测万部左轴YoY右轴中国折叠手机出货量预测万部左轴YoY右轴来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所1PC工厂包括品牌厂和代工厂-12-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表47预计2023年全球可穿戴产品出货量增长55图表48预计2023年VRAR出货量增长2370408035703025602050154010530020-510-100VRAR来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所22新能源车增速放缓关注智能化相关机会今年新能源车继续保持高速增长在这样的增势下2022年11月中国新能源车渗透率达到34在高渗透率的既定事实下中汽协预期2023年中国汽车销量增速为3新能源车销量增速将为34其中新能源车销量增速较今年91明显放缓在新能源车增速大幅放缓的情况下后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓但我们认为对于PCB来说域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增值空间而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况我们发现除特斯拉以外主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的基本上是从2021年2022年才开始推出第一款具有域集中架构的车型再考虑到新车型的渗透需要时间所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级可以说智能化才刚启动在这样的背景下智能化对应的PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现而参照特斯拉Model3的价值量来看这块单车价值达到550600元增量贡献十分显著因此我们认为汽车智能化将成为接续电动化的关键成长推动力图表49中国新能源车渗透率在11月达到34图表50预计明年中国汽车新能源车销量增长334404035353030252520201515101055001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月汽车-YoY新能源汽车-YoY来源中汽协国金证券研究所来源中汽协国金证券研究所图表51特斯拉Model3用PCB的逻辑分布估测价值量元人民币价值逻辑应用器件说明硬软合计硬板软板电动化三电系统640690290320350370硬板PCB难度不高但因厚铜所以价值量不俗软板增量尤为明显-13-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究智能化-域控核心控制器550600550600-单块PCB难度高且价值量高当前市场上自动驾驶和智能座舱的价值量仍然体现在算法芯片和集成细分小控制器设计方案传感器端数量增加所带来的搭载PCB的价值量提升尚未体现其他300350180200120150智能-传感器出来未来随着新势力运用更多的毫米波雷达和激光雷达方案传感器端PCB价值量有望得到提升合计1490164010201120470520-来源产业链调研国金证券研究所图表52汽车PCB迎来电动化和智能化带来的机会图表53电动化智能化汽车PCB单车价值量提升2500电动化能力再提高智能传感器数量更多集成度更高200016401500100014905006005000目前单车平均电动化智能化未来电动化智能化来源产业链调研国金证券研究所来源产业链调研国金证券研究所23产业链对服务器行业保持乐观PCB行业需重点关注更新迭代根据IDC预测2023年全球服务器出货量有望达到1549万部实现同比增长21全年增速较低但如果从季度层面来看上半年由于基数和宏观经济影响而增速承压但下半年有望恢复到相对较高的增速并且各大服务器主流代工厂对服务器出货量也保持较高预期因此我们认为服务器行业仍然有较好的增长基础不过对于PCB产业链来说布局高端服务器产品是带来增长的关键而服务器的更新换代将成为拉动成长的关键根据Intel和AMD的产品规划2022年年底至2023年上半年服务器平台将从Whitley升级为EagleStreamPCB层数将从1216层升级到1620层价值量将会提升至少增加50整个行业成长可期图表54预计2023年全球服务器出货量增长21图表55代工厂对服务器保持增长预期200010代工厂2023年对服务器出货量的预期18008明年个位数成长来自企业端服务器需求持平或1600英业达1400下修来自云端大部分是两位数成长6120010004鸿海2023年最大驱动力是来自云端网路产品80026004000广达预期服务器与电动车相关产品持续成长2000-223Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2023E2024E2025E2026E仍然看好长期服务器产业发展并将持续扩大生美超微全球服务器出货量预测万部左轴YoY右轴产规模来源IDC国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所-14-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表56服务器升级情况来源ITEQ国金证券研究所综上来看我们认为2023年电子产品整体需求仍然有所承压但部分细分创新需求仍然有成长机会如折叠手机可穿戴小件VRAR汽车智能化相关产品服务器新平台相关产品建议关注下游终端结构性创新给PCB带来的增长机会三投资方向聚焦把握长期创新带来的戴维斯双击机会基于对下游终端的出货展望和我们对PCB在各领域环节的创新机会的分析我们认为PCB行业作为电子基础元器件一直保持创新状态将使得该行业存在长期投资机会再结合当前整个板块估值普遍低于历史平均的情况我们认为PCB产业链将存在较好的投资机会建议关注有汽车服务器载板等领域布局的厂商结合各类公司业务布局情况我们推荐顺序为推荐关注沪电股份生益科技联瑞新材兴森科技博敏电子深南电路金禄电子世运电路等具有细分领域主题机会的标的图表57国内主要载板厂商市占率情况分布行情数据截至20221219平均值2最大值最小值当前估值TTM鹏鼎控股29481313超声电子311151113崇达技术29741815奥士康26481615胜宏科技32741717四会富仕33602117景旺电子28372118澳弘电子25362118东山精密1317841518沪电股份21539241019世运电路32761422明阳电路41652622深南电路35651723广东骏亚531361524生益电子456739252平均值最大值最小值为2021年12月31日前该公司当年PE平均值最大值最小值-15-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究依顿电子30641126兴森科技411141928迅捷兴39473433四创电子571651838中富电路47564138协和电子37523040博敏电子512111541金百泽63805250本川智能65985458科翔股份791225975天津普林29110454580来源Wind公司公告国金证券研究所图表58A股PCB公司汽车占比排序图表59A股PCB公司服务器占比排序50304525403520301525201015105500来源产业链调研公司公告国金证券研究所来源产业链调研公司公告国金证券研究所图表60A股PCB公司载板占比排序20181614121086420深南电路兴森科技崇达技术来源公司公告国金证券研究所四风险提示-16-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究景气度弱化超预期据前所述我们认为PCB行业景气度短期仍然有弱化风险如果行业景气度下滑幅度大于预期如疫情继续干扰需求那么整个板块的基本面反转将延后从而成长逻辑也将延后兑现原材料价格居高不下虽然上游原材料铜CCL等的价格已经有所下滑从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢则PCB行业整体盈利修复将不及预期竞争加剧导致盈利不及预期近年来国内PCB厂商资本开支速度较快导致产能会有较大释放我们认为PCB整体属于较为定制化产品产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加所以扩产对行业的冲击影响有限但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期行业的盈利也将不及预期-17-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究公司投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上-18-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-19-敬请参阅最后一页特别声明