投资建议
　　行业策略：我们认为PCB产业链当前的短期繁荣并非景气度根本性改善，行业拐点尚未到来。长期来看，可关注具有创新变化的汽车、服务器、封装基板等领域。
　　推荐组合：推荐关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子等具有细分领域主题机会的标的。
　　行业观点
　　上游原材料价格于11月强势反弹。11月原材料涨价现象明显，我们认为造成上游原材料环节价格反弹的原因主要在于：在传统旺季的第三季度经营压力不减反升的情况下，产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟Capex计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔\玻纤布\树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为10%~40%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少，为产品涨价奠定基础。
　　覆铜板价格未见显著反应，需求出现结构性回暖。台系月度营收环比增速算术平均值为4.18%，实现了半年以来最高的环比增速，但与上游原材料价格反弹之势相比，覆铜板环节环比改善幅度较弱。分领域来看：1）南亚塑胶，电子材料类产品环比营收增加了1.3亿新台币元，其中量增贡献+5.3亿新台币、价减贡献-4.0亿新台币，可见产业链面临的需求有所改善（量环比增加），但需求强度不够（价仍然下滑）；2）台光，聚焦消费电子，11月营收环比下滑3.73%，反映消费类产品需求仍然未实质性恢复；3）台燿和联茂，主要聚焦网通类市场，11月营收环比分别+10.98%和+14.82%，环比增速较大，这主要来自海外运营商通信类需求的恢复和服务器类产品备货需求，可见在11月网通类市场回暖带来了覆铜板结构性需求改善。
　　PCB月度营收未见改善，产业链需求改善强度有限。中下游PCB端的营收是对终端需求的直观表现，从台系各大主流PCB厂商的月度营收结果，我们观察到11月台系PCB月度营收环比增速算术平均值为-6.25%，可见PCB行业的需求环比仍承压，其中移动消费类环比增速均值为-29.11%，消费电子类环比增速均值为-14.52%，电脑类营收环比增速均值为+3.84%，服务器类营收环比增速均值为-2.44%，汽车类营收环比增速均值为-3.22%，半导体类营收环比增速均值为-11.02%。综合来看，与终端需求距离最近的PCB行业的月度营收仍然承压，一方面在于需求反应到月度营收存在一定的时滞，另一方面也体现了PCB产业链所面临的需求改善强度有限。
　　短期需警惕淡季需求弱化，建议关注长期创新方向。我们认为从11月数据来看，虽然上游原材料涨价直观看上去整个产业链迎来了较为火爆的行业景气度，但上游的价格反弹更重要的原因在于上游原材料供给缩减，而需求的改善强度是有限的，不足以支撑整个产业链传导涨价。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，并且上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加深产业链景气度恶化深度。总的来看，我们认为这一轮反弹并非终端需求的本质性改善，产业链修复仍需等待上游价格松动后形成自上而下的正反馈。
　　风险提示
　　景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。

研究报告全文：2022年12月18日证券研究报告电子组电子行业研究买入维持评级行业深度研究市场数据人民币产业链需求改善有限关注长期创新机会市场优化平均市盈率1890国金电子指数1632沪深300指数3954投资建议上证指数3168行业策略我们认为PCB产业链当前的短期繁荣并非景气度根本性改善深证成指11295行业拐点尚未到来长期来看可关注具有创新变化的汽车服务器封装中小板综指11959基板等领域推荐组合推荐关注沪电股份生益科技联瑞新材兴森科技博敏电子等具有细分领域主题机会的标的24862309行业观点2132上游原材料价格于11月强势反弹11月原材料涨价现象明显我们认为造1954成上游原材料环节价格反弹的原因主要在于在传统旺季的第三季度经营压1777力不减反升的情况下产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观悲观的1600预期一方面使得尾部厂商被出清另一方面使得上游原材料做出了压缩产能1423的决定推迟Capex计划遣散人员等根据我们的跟踪上游铜箔玻纤布树脂均有压缩产能的情况发生压缩幅度为1040不等最终的结果211220220320220620220920即为供给端有效产能减少为产品涨价奠定基础覆铜板价格未见显著反应需求出现结构性回暖台系月度营收环比增速算国金行业沪深300术平均值为418实现了半年以来最高的环比增速但与上游原材料价格反弹之势相比覆铜板环节环比改善幅度较弱分领域来看1南亚塑胶电子材料类产品环比营收增加了13亿新台币元其中量增贡献53亿相关报告新台币价减贡献-40亿新台币可见产业链面临的需求有所改善量环比1服务器新能源车需求台达电收入高增加但需求强度不够价仍然下滑2台光聚焦消费电子11月营增-台达电月度收入点评20221212收环比下滑373反映消费类产品需求仍然未实质性恢复3台燿和联2预计2023年中国新能源车销量达900茂主要聚焦网通类市场11月营收环比分别1098和1482环比增万辆-汽车销量点评20221211速较大这主要来自海外运营商通信类需求的恢复和服务器类产品备货需3行业已处于底部静待周期拐点-被动元求可见在11月网通类市场回暖带来了覆铜板结构性需求改善件行业点评20221210PCB月度营收未见改善产业链需求改善强度有限中下游PCB端的营收4PC需求持续承压创新转型箭已在弦-是对终端需求的直观表现从台系各大主流PCB厂商的月度营收结果我PCB行业跟踪点评20221210们观察到11月台系PCB月度营收环比增速算术平均值为-625可见5玻纤布11月营收环比增静待终端需PCB行业的需求环比仍承压其中移动消费类环比增速均值为-2911消求回暖-PCB产业链跟踪点2022129费电子类环比增速均值为-1452电脑类营收环比增速均值为384服务器类营收环比增速均值为汽车类营收环比增速均值为-244-322半导体类营收环比增速均值为-1102综合来看与终端需求距离最近的PCB行业的月度营收仍然承压一方面在于需求反应到月度营收存在一定的时滞另一方面也体现了PCB产业链所面临的需求改善强度有限短期需警惕淡季需求弱化建议关注长期创新方向我们认为从11月数据来看虽然上游原材料涨价直观看上去整个产业链迎来了较为火爆的行业景气度但上游的价格反弹更重要的原因在于上游原材料供给缩减而需求的樊志远分析师SAC执业编号S1130518070003862161038318改善强度是有限的不足以支撑整个产业链传导涨价在这样的情况下我fanzhiyuangjzqcomcn们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险并且上游原材料涨价邓小路分析师SAC执业编号S1130520080003会加剧供需对峙引发从下游到上游的需求负反馈从而加深产业链景气度dengxiaolugjzqcomcn恶化深度总的来看我们认为这一轮反弹并非终端需求的本质性改善产戴宗廷联系人业链修复仍需等待上游价格松动后形成自上而下的正反馈daizongtinggjzqcomcn风险提示景气度弱化超预期原材料价格居高不下竞争加剧导致盈利不及预期-1-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究内容目录一产业链动态跟踪上游价格反弹PCB需求还未体现411上游原材料价格于11月强势反弹412覆铜板价格未见显著反应需求出现结构性回暖613PCB月度营收未见改善产业链需求改善强度有限8二投资方向聚焦把握长期创新带来的戴维斯双击机会1121汽车单车价值量提升三倍重点关注智能化渗透节奏1122服务器迭代升级带来新增价值量1223载板国产替代空间大13三投资建议及风险提示1431投资建议1432风险提示15图表目录图表1LME铜价格11月和12月出现反弹4图表2国内铜箔加工费从10月底开始反弹4图表3台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长4图表4台系铜箔厂商金居开发月度营收同比降幅收窄4图表5台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长5图表6台系玻纤布厂商11月营收同比降幅微幅收窄5图表7台系玻纤布厂商台玻11月营收环比增长5图表8台系玻纤布厂商台玻11月营收同比降幅略收窄5图表9台系玻纤布厂商德宏11月营收环比大幅增长5图表10台系玻纤布厂商德宏11月营收同比降幅收窄5图表11台系玻纤布厂商富乔11月营收环比仍下滑6图表12台系玻纤布厂商富乔11月营收同比降幅收窄6图表13台系玻纤布厂商建荣11月营收环比增长6图表14台系玻纤布厂商建荣11月营收同比降幅收窄6图表15台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长7图表16台系CCL厂商月度营收同比降幅收窄7图表17台系CCL厂商南亚塑胶月度营收环比仍承压7图表18台系CCL厂商南亚塑胶月度营收同比保持下滑7图表19台系CCL厂商台光月度营收环比仍承压7图表20台系CCL厂商台光月度营收同比仍承压7图表21台系CCL厂商台燿月度营收环比大幅增长8图表22台系CCL厂商台燿月度营收同比降幅略收窄8图表23台系CCL厂商联茂月度营收环比大幅增长8-2-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表24台系CCL厂商联茂月度营收同比降幅大幅收窄8图表25台系PCB综合月度环比增速仍然承压9图表26台系PCB综合月度同比增速由正转负9图表27移动消费类PCB厂商11月营收环比承压严重9图表28移动消费类PCB厂商11月营收同比由正转负9图表29消费电子类PCB厂商11月营收环比承压严重9图表30消费电子类PCB厂商11月营收同比由正转负9图表31电脑类PCB厂商11月营收环比有所改善10图表32电脑类PCB厂商11月营收同比增速仍承压10图表33服务器类PCB厂商11月营收环比未改善10图表34服务器类PCB厂商11月营收同比增速收窄10图表35汽车类PCB厂商11月营收环比仍承压10图表36汽车类PCB厂商11月营收同比增速为负10图表37半导体类PCB厂商11月营收环比承压严重11图表38半导体类PCB厂商11月营收同比增速大幅收窄11图表39汽车PCB迎来电动化和智能化带来的量价齐升机会12图表40特斯拉Model3用PCB的逻辑分布估测12图表41电动化智能化汽车PCB单车价值量提升情况12图表42全球汽车PCB产值12图表43服务器升级情况13图表44国内主要载板厂商市占率情况分布13图表45国内主要载板厂商市占率情况分布行情数据截至2022121614图表46A股PCB公司汽车占比排序15图表47A股PCB公司服务器占比排序15图表48A股PCB公司载板占比排序15-3-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究一产业链动态跟踪上游价格反弹PCB需求还未体现11上游原材料价格于11月强势反弹近期PCB行业最大的变化表现为上游原材料强势反弹我们从上游大宗商品铜铜箔加工费以及台系电子铜箔和电子玻纤布生产厂商月度营收情况可以明显看到上游原材料价格从10月底开始出现了强势反弹其中LME铜价格11月反弹112112月至今反弹120国内铜箔加工费11月反弹222212月至今保持平稳台系铜箔厂商金居开发11月营收环比增长2431台系玻纤布厂商11月月度营收环比增速算数平均值为1478其中德宏环比实现大幅增长增幅达到6794台玻和建荣环比微幅增长增幅分别为090和463富乔环比仍然承压增幅为-1435综合来看11月上游原材料涨价现象明显根据产业链跟踪我们认为造成上游原材料环节价格反弹的原因主要在于在传统旺季的第三季度经营压力不减反升的情况下产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定推迟Capex计划遣散人员等根据我们的跟踪上游铜箔玻纤布树脂均有压缩产能的情况发生压缩幅度为1040不等最终的结果即为供给端有效产能减少供给缩减使得该环节产品价格变得敏感为产品涨价奠定基础图表1LME铜价格11月和12月出现反弹图表2国内铜箔加工费从10月底开始反弹27000250002300021000190001700015000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表3台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长图表4台系铜箔厂商金居开发月度营收同比降幅收窄金居开发-月度营收-YoY金居开发-月度营收-MoM40303025202015101005-100-20-5-30-10-40-15-50来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表5台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长图表6台系玻纤布厂商11月营收同比降幅微幅收窄台系玻纤布-月度营收-YoY台系玻纤布-月度营收-MoM020-51510-105-150-20-5-25-10-30-15-35-20-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表7台系玻纤布厂商台玻11月营收环比增长图表8台系玻纤布厂商台玻11月营收同比降幅略收窄台玻-月度营收-YoY台玻-月度营收-MoM501040530020-510-100-10-15-20-20-30-25-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表9台系玻纤布厂商德宏11月营收环比大幅增长图表10台系玻纤布厂商德宏11月营收同比降幅收窄德宏-月度营收-YoY德宏-月度营收-MoM080-1060-2040-3020-400-50-60-20-70-40-80-60-90来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表11台系玻纤布厂商富乔11月营收环比仍下滑图表12台系玻纤布厂商富乔11月营收同比降幅收窄富乔-月度营收-YoY富乔-月度营收-MoM070-106050-2040-3030-4020-50100-60-10-70-20-80-30-90来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表13台系玻纤布厂商建荣11月营收环比增长图表14台系玻纤布厂商建荣11月营收同比降幅收窄建荣-月度营收-YoY建荣-月度营收-MoM015-1010-205-300-40-5-50-10-60-70-15-80-20-90来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所12覆铜板价格未见显著反应需求出现结构性回暖从上游原材料再往下一产业链环节覆铜板CCL进行推进观察我们可以看到台系月度营收环比增速算术平均值为418实现了半年以来最高的环比增速基本面有一定的改善不过值得注意的是与上游原材料价格反弹之势相比覆铜板环节环比改善幅度较弱一方面原因来自于不同产业链环节存在反映时滞另一方面根据我们跟踪情况来看覆铜板产业由于未观察到强烈的需求改善而难以向下游进行大幅要价可以说从覆铜板环节来说未看到明确的涨价向下游传导的趋势不同的厂商的表现揭示了不同领域的不同境遇1南亚塑胶基础化工产品生产商11月营收环比继续下滑535下降主要来自于化工产品聚酯产品塑胶加工品需求疲弱但电子材料类产品包括环氧树脂铜箔覆铜板环比营收增加了13亿新台币元其中量增贡献53亿新台币价减贡献-40亿新台币由此可以看到产业链面临的需求确实有所改善量环比增加但需求强度不够价仍然下滑2台光消费电子类龙头覆铜板厂商11月营收环比下滑373该厂商主要为北美大客户提供HDI用覆铜板产品环比继续下滑反映消费类产品需求仍然未实质性恢复3台燿和联茂主要聚焦市场为网通类市场运营商通信服务器等11月营收环比分别1098和1482环比增速较大这主要来自海外运营商通信类需求的恢复如印度市场和服务器类产品备货需求可见在11月网通类市场回暖带来了覆铜板结构性需求改善-6-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表15台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长图表16台系CCL厂商月度营收同比降幅收窄台系CCL-月度营收-MoM台系CCL-月度营收-YoY25302020151010500-5-10-10-15-20-20-25-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表17台系CCL厂商南亚塑胶月度营收环比仍承压图表18台系CCL厂商南亚塑胶月度营收同比保持下滑南亚塑胶-月度营收-MoM南亚塑胶-月度营收-YoY3030252020151010050-10-5-10-20-15-30-20-25-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表19台系CCL厂商台光月度营收环比仍承压图表20台系CCL厂商台光月度营收同比仍承压台光-月度营收-MoM台光-月度营收-YoY203530152510205150105-50-10-5-15-10-20-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表21台系CCL厂商台燿月度营收环比大幅增长图表22台系CCL厂商台燿月度营收同比降幅略收窄台燿-月度营收-MoM台燿-月度营收-YoY252020151510105500-5-5-10-10-15-15-20-20-25-25-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表23台系CCL厂商联茂月度营收环比大幅增长图表24台系CCL厂商联茂月度营收同比降幅大幅收窄联茂-月度营收-YoY联茂-月度营收-MoM302015201010500-5-10-10-20-15-20-30-25-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13PCB月度营收未见改善产业链需求改善强度有限中下游PCB端的营收是对终端需求的直观表现从台系各大主流PCB厂商的月度营收结果我们观察到台系PCB11月月度营收环比增速算术平均值为-625可见综合来看PCB行业的需求环比来看仍然承压其中移动消费类需求111月月度营收环比增速均值为-2911消费电子类需求211月月度营收环比增速均值为-1452电脑类需求11月月度营收环比增速均值为384服务器类需求11月月度营收环比增速均值为-244汽车类需求11月月度营收环比增速均值为-322半导体类需求11月月度营收环比增速均值为-1102综合来看与终端需求距离最近的PCB行业的月度营收仍然承压一方面在于需求反应到月度营收存在一定的时滞另一方面也体现了PCB产业链所面临的需求改善强度有限1移动消费主要专指手机和可穿戴设备2消费电子主要指手机PC家电其他消费类综合需求反映的是消费电子综合需求-8-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表25台系PCB综合月度环比增速仍然承压图表26台系PCB综合月度同比增速由正转负台系PCB-月度营收-YoY台系PCB-月度营收-MoM30252520201510155100-55-100-15-5-20-10来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表27移动消费类PCB厂商11月营收环比承压严重图表28移动消费类PCB厂商11月营收同比由正转负台系PCB-移动消费-月度营收-YoY台系PCB-移动消费-月度营收-MoM505040403030201020010-10-200-30-40-10-50-20-60-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表29消费电子类PCB厂商11月营收环比承压严重图表30消费电子类PCB厂商11月营收同比由正转负台系PCB-消费电子-月度营收-YoY台系PCB-消费电子-月度营收-MoM50403040203010020-1010-20-300-40-10来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表31电脑类PCB厂商11月营收环比有所改善图表32电脑类PCB厂商11月营收同比增速仍承压台系PCB-电脑-月度营收-YoY台系PCB-电脑-月度营收-MoM2025102015010-105-200-5-30-10-40-15-50来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表33服务器类PCB厂商11月营收环比未改善图表34服务器类PCB厂商11月营收同比增速收窄台系PCB-服务器-月度营收-YoY台系PCB-服务器-月度营收-MoM50254520403515301025520015-5105-100-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表35汽车类PCB厂商11月营收环比仍承压图表36汽车类PCB厂商11月营收同比增速为负台系PCB-汽车-月度营收-YoY台系PCB-汽车-月度营收-MoM203015201010500-10-5-20-10-30-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表37半导体类PCB厂商11月营收环比承压严重图表38半导体类PCB厂商11月营收同比增速大幅收窄台系PCB-半导体-月度营收-YoY台系PCB-半导体-月度营收-QoQ5025452040351530102552001510-55-100-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所综合来看虽然上游原材料涨价直观看上去整个产业链迎来了较为火爆的行业景气度但从整个产业链上中下游11月营收表现来看上游的价格反弹更重要的原因在于上游原材料供给缩减而需求的改善强度是有限的不足以支撑整个产业链传导涨价在这样的情况下我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险并且上游原材料涨价会加剧供需对峙引发从下游到上游的需求负反馈从而加深产业链景气度恶化深度总的来看我们认为这一轮反弹并非终端需求的本质性改善产业链修复仍需等待上游价格松动后形成自上而下的正反馈二投资方向聚焦把握长期创新带来的戴维斯双击机会在PCB板块受到宏观经济影响而产业链整体低迷的情况下我们认为个体公司难以逆转大势只能静待宏观经济修复后整个板块基本面企稳在这样的背景下我们认为长期仍然应当关注下游技术变化带来的高端产品成长点重点包括汽车服务器载板三个方向21汽车单车价值量提升三倍重点关注智能化渗透节奏根据我们的研究以特斯拉Model3为例的电动化核心硬件三电系统的PCB价值量合计约为640690元智能化核心硬件核心控制器的PCB价值量合计约为550600元而根据产业链调研智能化传感器和其他非核心且分散的小部件所用的PCB价值量约为300350元由此合计得到单车PCB价值量达到14901640元车价值量是传统车的3倍左右传统车维持在500600元车可见汽车发展带来了汽车PCB市场的扩容未来随着电动化能力提高高级智能传感器数量增多和集成化再一步提升单车PCB价值量有望再上一层楼根据CPCA至2025年全球汽车PCB产值将达到95亿美元20202025年的复合增速将达到78成长可期值得注意的是随着电动汽车渗透率提高后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓但我们认为对于PCB来说域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增值空间而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况我们发现除特斯拉以外主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的基本上是从2021年2022年才开始推出第一款具有域集中架构的车型再考虑到新车型的渗透需要时间所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级可以说智能化才刚启动在这样的背景下智能化对应的PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现而参照特斯拉Model3的价值量来看这块单车价值达到550600元增量贡献十分显著因此我们认为汽车智能化将成为接续电动化的关键成长推动力-11-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表39汽车PCB迎来电动化和智能化带来的量价齐升机会来源Wind国金证券研究所图表40特斯拉Model3用PCB的逻辑分布估测价值量元人民币价值逻辑应用器件说明硬软合计硬板软板电动化三电系统640690290320350370硬板PCB难度不高但因厚铜所以价值量不俗软板增量尤为明显智能化-域控核心控制器550600550600-单块PCB难度高且价值量高当前市场上自动驾驶和智能座舱的价值量仍然体现在算法芯片和集成细分小控制器设计方案传感器端数量增加所带来的搭载PCB的价值量提升尚未体现其他300350180200120150智能-传感器出来未来随着新势力运用更多的毫米波雷达和激光雷达方案传感器端PCB价值量有望得到提升合计1490164010201120470520-来源产业链调研国金证券研究所图表41电动化智能化汽车PCB单车价值量提升情况图表42全球汽车PCB产值250010050电动化能力再提高90智能传感器数量更多集成度更高4020008070301640601500205010401000300149020600-10500105000-2020112012201320142015201620172018201920202025E0目前单车平均电动化智能化未来电动化智能化全球PCB产值亿美元左轴YoY右轴来源产业链调研国金证券研究所来源CPCA国金证券研究所22服务器迭代升级带来新增价值量随着Intel和AMD两大主流服务器芯片设计厂商的更新换代PCB的设计也将实现升级根据Intel和AMD的产品规划2022年年底至2023年上半年服务器平台将从Whitley升级为EagleStreamPCB层数将从1216层升级到1620层价值量将会提升34倍从而带动整个行业成长-12-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表43服务器升级情况来源ITEQ国金证券研究所23载板国产替代空间大封装载板是PCB产品中等级最高的产品今年载板行业实现了接近38的增长并且以往该类产品主要被日韩台厂商高度垄断随着半导体产业链国产替代加快该类材料也成为了国内加速布局的重点根据2021年数据目前国内主要载板公司深南电路兴森科技在全球的市占率合计不到5行业上升空间较大图表44国内主要载板厂商市占率情况分布兴森科技07深南电路26崇达技术05海外其他96来源Wind公司公告国金证券研究所24PCB行业估值普遍低于历史平均由于今年宏观经济不好PCB行业整体承压估值也面临下杀从各公司历史估值水平和当前水平来看PCB行业公司当前估值普遍低于历史平均水平我们认为行业虽然当前需求承压但创新能够驱动新一轮成长机会届时将迎来戴维斯双击机会-13-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表45国内主要载板厂商市占率情况分布行情数据截至20221216当前估值平均值最大值最小值TTM鹏鼎控股29481313超声电子311151114崇达技术29741815奥士康26481616胜宏科技32741717四会富仕33602118景旺电子28372118东山精密1317841519澳弘电子25362119沪电股份21539241019世运电路32761422明阳电路41652623深南电路35651724广东骏亚531361525生益电子45673926依顿电子30641127兴森科技411141930迅捷兴39473434中富电路47564138四创电子571651839协和电子37523041博敏电子512111542金百泽63805248本川智能65985461科翔股份791225975天津普林29110454584来源Wind公司公告国金证券研究所三投资建议及风险提示31投资建议基于前文逻辑我们认为因全球宏观经济恶化程度较大PCB板块因与宏观经济拟合度较高而短期承压并且根据我们跟踪的情况来看目前行业尚未看到需求的拐点因此短期难以看到基本面修复在这样无法看清短期变化的情况下我们认为PCB行业应当重点关注长期布局情况建议关注有汽车服务器载板等领域布局的厂商考虑到各类公司业务布局情况我们推荐顺序为推荐关注沪电股份生益科技联瑞新材兴森科技博敏电子深南电路金禄电子世运电路等具有细分领域主题机会的标的-14-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究图表46A股PCB公司汽车占比排序图表47A股PCB公司服务器占比排序50304525403520301525201015105500来源产业链调研公司公告国金证券研究所来源产业链调研公司公告国金证券研究所图表48A股PCB公司载板占比排序20181614121086420深南电路兴森科技崇达技术来源公司公告国金证券研究所32风险提示景气度弱化超预期据前所述我们认为PCB行业景气度短期仍然有弱化风险如果行业景气度下滑幅度大于预期如疫情继续干扰需求那么整个板块的基本面反转将延后从而成长逻辑也将延后兑现原材料价格居高不下虽然上游原材料铜CCL等的价格已经有所下滑从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢则PCB行业整体盈利修复将不及预期竞争加剧导致盈利不及预期近年来国内PCB厂商资本开支速度较快导致产能会有较大释放我们认为PCB整体属于较为定制化产品产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加所以扩产对行业的冲击影响有限但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期行业的盈利也将不及预期-15-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究公司投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上-16-敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-17-敬请参阅最后一页特别声明