行业观点
　　全球开始向光储平价迈进，需求弹性或持续超预期。综合分析全球集中式项目储备及分布式增长动力，预计2023年全球潜在需求规模超500GWDC，结合对供应链、安装、接入与消纳能力的判断，预计2023年全球光伏交流侧新增装机350GWAC以上（对应组件需求450-500GW），同增45%以上；同时考虑各主要国家随新能源发电渗透率提升而逐步提出的配储要求，预计2023年全球表前储能新增装机107GWh，同增110%以上。
　　硅料供应持续释放驱动2023年产业链价格波浪式下行，但仍为相对短板。预计2023年绝大部分时间，行业仍在供不应求背景下的“需求曲线定价”框架下运行，硅料仍是较高纯石英砂等供应趋紧但供需两端均存弹性的产品更刚性的供应链短板，可支撑全年500GW以上组件产出。硅料新增供给逐季释放驱动产业链价格持续下行，预计2023Q1和2023年底，硅料价格将分别跌至20-25和10-15万/吨（对应组件价格可低至1.75和1.50元/W）。
　　各环节供需关系变化趋势决定盈利变动方向，大部分享“量增利稳”。组件产业链各环节（主/辅/耗材）盈利能力主要由“相对供应链短板过剩程度及本环节竞争格局”决定，而不能简单以“通胀/通缩”分析。2023年供应能力增长慢于硅料的环节（高纯石英砂、石英坩埚、胶膜粒子、电池片）利润有望扩张。此外，渠道调价滞后性和溢价新产品放量将驱动组件盈利修复。
　　基于硅料未来一年价格降幅20万/吨（对应组件成本下降0.5元/W）假设，预计2023年各环节分享硅料“利润转移”幅度从高到低排序依次为：1）配储0.2-0.3元/W；2）EPC盈利修复0.1-0.2元/W；3）供应链趋紧环节利润扩张0.04-0.06元/W；4）渠道销售组件利润扩张0.01-0.03元/W。
　　新技术方面：2023年重点关注TOPCon超额盈利兑现、HJT三大拐点、以及电镀铜/0BB/钙钛矿等重大技术工艺革新、颠覆性技术进展。
　　海外自主光伏供应链建设提速。光伏制造业“再全球化”大势所趋，中国设备龙头、核心材料中国供应商、高度自动化/低能耗生产优势企业有望受益。
　　投资建议
　　2022Q3以来随市场热点切换，光储板块热度骤降、估值中枢持续下移，当前核心标的PEG均值/中位数已低于0.8，预期、估值双低创造布局良机。
　　首先，建议重点布局2023年盈利兑现确定性高、长期格局良好、存在较显著预期差的方向：1）一体化组件（盈利兑现能力和长期格局稳定性低估）；2）大储（盈利改善弹性低估）；3）α硅料（硅料外业务强α低估）；以及从确定性角度出发关注：EPC（盈利改善）、高纯石英砂及坩埚（持续涨价）、胶膜/玻璃等核心辅材领域有望重新证明自身α的龙头及部分优势新进入者。
　　其次，看好新技术、新工艺、新主线三大方向，节奏上需关注事件催化：1）最直接受益电池/组件技术迭代的头部设备厂商，关注HJT研发及量产先行者；2）从“颠覆性、大空间、大弹性”角度，关注电镀铜领先设备商、钙钛矿核心材料供应商；3）重点关注受益海外自主光伏供应链建设主线。
　　核心推荐组合：阳光电源、通威股份、隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、奥特维、高测股份、金晶科技、林洋能源（完整推荐组合见正文）
　　风险提示：传统能源价格大幅下跌风险；行业产能非理性扩张风险；国际贸易环境恶化风险；全球经济复苏低于预期风险；储能降本不及预期风险。
　　

研究报告全文：2022年12月20日证券研究报告新能源与电力设备组电力设备与新能源行业研究买入维持评级行业中期年度报告市场数据人民币光储平价新篇章看好高确定低预期大弹性方向市场优化平均市盈率1890国金电力设备与新能源指数1637光伏行业2023年度投资策略沪深指数3893300行业观点上证指数3107深证成指11125全球开始向光储平价迈进需求弹性或持续超预期综合分析全球集中式项中小板综指11758目储备及分布式增长动力预计2023年全球潜在需求规模超500GWDC结合对供应链安装接入与消纳能力的判断预计2023年全球光伏交流侧新增装机350GWAC以上对应组件需求450-500GW同增45以上同时考虑各主要国家随新能源发电渗透率提升而逐步提出的配储要求预计34362023年全球表前储能新增装机107GWh同增110以上31362836硅料供应持续释放驱动2023年产业链价格波浪式下行但仍为相对短板2537预计2023年绝大部分时间行业仍在供不应求背景下的需求曲线定价2237框架下运行硅料仍是较高纯石英砂等供应趋紧但供需两端均存弹性的产品1937更刚性的供应链短板可支撑全年500GW以上组件产出硅料新增供给逐1637季释放驱动产业链价格持续下行预计2023Q1和2023年底硅料价格将分别跌至20-25和10-15万吨对应组件价格可低至175和150元W211220220320220620220920各环节供需关系变化趋势决定盈利变动方向大部分享量增利稳组件产业链各环节主辅耗材盈利能力主要由相对供应链短板过剩程度及国金行业沪深300本环节竞争格局决定而不能简单以通胀通缩分析2023年供应能力增长慢于硅料的环节高纯石英砂石英坩埚胶膜粒子电池片利润有望扩张此外渠道调价滞后性和溢价新产品放量将驱动组件盈利修复相关报告基于硅料未来一年价格降幅20万吨对应组件成本下降05元W假设1价格波动仍在预期范围关注补库及排预计2023年各环节分享硅料利润转移幅度从高到低排序依次为1配产回升-新能源与电力设备行20221218储02-03元W2EPC盈利修复01-02元W3供应链趋紧环节利润2绿氢新兴市场启动电解水技术与成本扩张004-006元W4渠道销售组件利润扩张001-003元W之争-燃料电池行业产业链系新技术方面2023年重点关注TOPCon超额盈利兑现HJT三大拐点以20221218及电镀铜0BB钙钛矿等重大技术工艺革新颠覆性技术进展3FCV装机量历史新高看好全年产销翻番-FCV上险月报20221215海外自主光伏供应链建设提速光伏制造业再全球化大势所趋中国设备龙头核心材料中国供应商高度自动化低能耗生产优势企业有望受益4从特斯拉SemiTruck看氢能重卡的优势-从特斯拉Sem20221212投资建议5板块情绪底部夯实荐组件大储海外扩产-新能源与电力设备行2022Q3以来随市场热点切换光储板块热度骤降估值中枢持续下移当前核心标的PEG均值中位数已低于08预期估值双低创造布局良机20221211首先建议重点布局2023年盈利兑现确定性高长期格局良好存在较显著预期差的方向1一体化组件盈利兑现能力和长期格局稳定性低估2大储盈利改善弹性低估3硅料硅料外业务强低估以及从确定性角度出发关注EPC盈利改善高纯石英砂及坩埚持续涨价胶膜玻璃等核心辅材领域有望重新证明自身的龙头及部分优势新进入者其次看好新技术新工艺新主线三大方向节奏上需关注事件催化姚遥分析师SAC执业编号S11305120800011最直接受益电池组件技术迭代的头部设备厂商关注HJT研发及量产先862161357595行者2从颠覆性大空间大弹性角度关注电镀铜领先设备商yaoygjzqcomcn钙钛矿核心材料供应商3重点关注受益海外自主光伏供应链建设主线宇文甸分析师SAC执业编号S1130522010005yuwendiangjzqcomcn核心推荐组合阳光电源通威股份隆基绿能天合光能晶澳科技晶科能源奥特维高测股份金晶科技林洋能源完整推荐组合见正文张嘉文联系人zhangjiawengjzqcomcn风险提示传统能源价格大幅下跌风险行业产能非理性扩张风险国际贸易环境恶化风险全球经济复苏低于预期风险储能降本不及预期风险-1-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告内容目录1需求端全球走向光储平价时代需求弹性有望持续超预期511全球公用事业项目潜在需求爆棚驱动2023年装机45以上高增速512中国分布式市场遍地开花大型地面电站将迎爆发式增长613美国2023年储备项目可保障装机翻倍以上增长814欧洲布局力度有增无减2023年装机高增仍可期915其他巴西印度等国政策释放利好光伏装机有望继续高增长122产业链篇供需动态决定盈利变动方向大部分环节享量增利稳13212023年仍为需求定价高纯石英砂EVAPOE树脂难成刚性瓶颈1322产业链利润分配原则短期看供需长期看壁垒1423硅料价格随新产能释放波浪式下跌驱动组件价格持续下行1624硅片超额利润承压龙头优势因石英坩埚紧张而扩大1625电池片高盈利持续时间或超预期TOPCon享盈利溢价1726组件一体化盈利望小幅扩张新品渠道享超额集中度继续提升1827高纯石英砂石英坩埚供给紧张支撑价格高位盈利有望持续扩张2128胶膜树脂N型放量驱动POE需求高增封装材料新技术频出2329逆变器芯片供给释放驱动盈利修复集中式大储释放量利弹性24210光伏玻璃2023年供需整体宽松预计价格表现以区间波动为主26211金刚线细线化推动耗量提升关注钨丝降本进程273新技术篇HJT迎多重拐点聚焦颠覆性新工艺技术28312022年N型电池技术产业化进展超预期进入真正量产元年28322023年重点关注TOPCon盈利兑现及HJT三大拐点2933颠覆性新技术想象空间如星辰大海关注标志性催化事件314海外自主光伏供应链建设提速设备厂商及核心材料供应商受益3441欧美激励政策贸易壁垒光伏制造产业链的再全球化是大势所趋3442中国设备龙头海外产能龙头的中国核心材料供应商有望充分受益355投资建议优先布局高确定性低预期和大弹性新方向3751看好预期超额回落的高确定性方向一体化组件大储alpha硅料3752看好新技术新工艺新主线海外扩产大方向关注事件催化3753板块PEG均值中位数均已低于08估值吸引力凸显376风险提示39图表目录图表1全球大型公用事业项目库GWYoY5图表22023E全球大型公用事业项目分布GW占比5图表3全球光伏新增装机预测GWAC5图表4全球储能新增装机预测GWh5图表52019-202211中国光伏新增装机规模及增速6图表62022年前三季度中国新增光伏装机结构6-2-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表72022年前三季度户用分布式装机分布6图表82022年前三季度工商业分布式装机分布6图表9中国大型公用事业项目库GW7图表10中国光伏新增装机预测GW7图表112022年1-11月储能招投标规模达354GWh7图表12中国新型储能新增装机预测GWh7图表132022年1-10月各省光伏发电利用率情况7图表14美国光伏新增装机MW8图表15美国储能新增装机MWh8图表162022Q3美国光伏PPA电价美元MWh8图表172023年美国计划并网公用事业规模光伏项目9图表182023年美国计划并网公用事业规模储能项目9图表1920201-202210出口至欧洲各国的合计组件量10图表202022年下半年以来欧洲可再生能源支持政策一览10图表21欧洲各国每月电力现货价格欧元MWh11图表22欧洲各国家庭居民电价欧元MWh11图表232022Q3欧洲光伏PPA电价欧元MWh11图表24欧洲大型公用事业项目库11图表25SPE对欧洲光伏新增装机的预测偏保守11图表26巴西光伏新增装机预测12图表27分布式项目配电费分摊比例变化趋势业主承担比例逐年提升12图表28印度光伏新增装机预测12图表29Change-in-law认定有利于早期项目将关税成本传导12图表30供不应求状态下行业的需求曲线定价模型13图表31光伏组件产业链核心环节供给预测GW13图表32光伏产业链部分环节基本行业特征14图表33光伏组件产业链单位盈利分布及变化趋势元W15图表34组件及硅料价格预测元W元kg15图表352023年硅料供给释放节奏季度有效供应考虑爬坡16图表36硅片环节名义产能及需求GW17图表372023年电池片供给释放节奏季度有效供应18图表38硅料及电池片季度供给测算GW18图表392023年典型一体化组件企业单位盈利趋势展望元W测算19图表40龙头一体化企业单位盈利元W测算19图表41代表性一体化组件企业覆盖国家数19图表42代表性一体化组件企业海外经销商数量19图表43龙头组件企业分销收入占比持续提升22H1为分销出货占比20图表442022年至今国内组件集采中标分布20图表452022H2国内组件集采中标分布20图表46石英坩埚结构21-3-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表47石英坩埚透明层和不透明21图表48石英矿床类型和特点21图表49高纯石英砂及石英坩埚供需平衡表22图表50高纯石英砂石英坩埚售价22图表51各类胶膜市占率趋势23图表52胶膜及EVAPOE树脂需求测算23图表53丁基胶可延缓水汽侵入组件的时间24图表54主要胶膜企业年末产能亿平24图表55主要逆变器企业毛利率25图表56主要逆变器企业净利率25图表57主要逆变器企业储能收入占比25图表58国内储能招标项目及计划落地时间统计25图表59部分省市2022年最新强制配储政策梳理25图表60光伏玻璃产能规划吨日熔化量26图表61光伏玻璃库存水平及价格26图表62硅片切割用金刚线需求测算27图表63主要金刚线企业产能规划万公里27图表64钨丝金刚线性价比测算27图表652022年TOPCon扩产情况超预期28图表662022年HJT扩产情况超预期28图表67TaiyangNews全球量产光伏组件产品前十大最高效率榜单29图表68TOPCon电池组件报价较PERC均有01元W左右的溢价30图表69不同降本路径假设下HJT生产成本及与PERC的对比元W31图表702017-2022年白银需求及光伏占比百万盎司32图表712020-2022年伦敦现货白银价格美元盎司32图表72铜栅线较银栅线固化后形貌更好32图表73铜栅线较银栅线拥有多项优势32图表74NBB技术发展潜力33图表75市场主流0BB厂商布局进度33图表762022年以来钙钛矿技术领域重要事件梳理33图表772010-2021年光伏主产业链环节产能持续向中国集中34图表78欧美印支持自建光伏产业链政策频出34图表792022-2026EFirstSolar组件产能规划GW35图表80BBB法案提出后FirstSolar新签订单激增35图表81FirstSolar潜在后续订单储备丰富GW36图表822022年国内主流光伏设备厂披露海外设备订单情况36图表83光伏储能核心标的估值表38-4-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告1需求端全球走向光储平价时代需求弹性有望持续超预期11全球公用事业项目潜在需求爆棚驱动2023年装机45以上高增速在全球追求碳中和目标以及地缘政治等因素驱动传统能源价格高企的大背景下2022年是全球光伏需求大爆发的一年根据RystadResearch统计截至12月初全球大型公用事业项目库中计划2022年并网的项目规模达到128GW同比增长69显著高于产业链供应能力50左右的增速受硅料限制同时考虑到分布式项目占终端装机比例的大幅提升预计其中有大量项目将递延至2023年同时当前计划2023年并网的项目也高达158GW同比增长23如果考虑2022年未完成的递延项目规模则2023年潜在大型公用事业项目的需求增速将轻松达到60-70图表1全球大型公用事业项目库GWYoY图表22023E全球大型公用事业项目分布GW占比来源RystadResearch国金证券研究所来源RystadResearch国金证券研究所考虑全球终端电价水平在2023年大概率维持高位而硅料新增供给持续释放则将驱动组件价格逐步走低因此即使考虑部分存在并网压力地区的少量配储需求工商业及居民分布式项目的经济性投资回报率预计仍将保持在具有较高吸引力的水平因此分布式项目需求仍有较强的增长动力综合对2023年全球公用事业集中式项目和分布式项目需求的整体判断我们预计潜在需求可建项目的直流侧组件安装量规模大概率超过500GWDC同口径2022年需求预计在300-310GWDC结合对2023年产业链供应安装接入与消纳能力的分析详见后文我们预计2023年全球光伏交流侧新增装机规模大概率达到350GWAC以上对应组件需求450-500GWDC对比2022年交流侧新增装机240-245GWAC的预测值增幅45以上同时考虑各主要国家随新能源发电渗透率提升而逐步提出的配储要求我们预计2023年全球表前电源侧电网侧储能新增装机规模将达到107GWh同比增长114图表3全球光伏新增装机预测GWAC图表4全球储能新增装机预测GWh来源各国能源主管部门国金证券研究所预测交流口径来源各国能源主管部门国金证券研究所预测-5-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告12中国分布式市场遍地开花大型地面电站将迎爆发式增长在第一批风光大基地启动建设和工商业分布式项目的拉动下2022年中国光伏新增装机增速再上台阶1-11月中国光伏新增装机657GW同比增长89其中增速由高到低依次为工商业分布式集中式电站户用分布式同比增速分别为2928943图表52019-202211中国光伏新增装机规模及增速图表62022年前三季度中国新增光伏装机结构来源国家能源局中电联国金证券研究所来源国家能源局国金证券研究所近两年国内分布式市场呈现此起彼伏遍地开花的发展状态2021年山东户用市场一枝独秀贡献了30的分布式装机2022年工商业市场异军突起以浙江江苏山东广东等工业用电大省装机规模最大此外河南河北的户用装机也在2022年超越山东我国工业用电占到全国用电量的65左右是非常大的潜力市场在工业电价大幅上涨及能耗双控考核压力下工商业光伏通常以自发自用为主且不少项目开始配臵储能超过一定容量的项目会并入10kV电网线路对电网造成的冲击较小我们预计2023年工商业分布式装机将继续保持高速增长有望达到35GW以上同比增长35以上由于居民用电负荷曲线与光伏发电出力曲线匹配度相对较低现阶段我国户用光伏有较高比例电量上网因此对系统成本敏感度高于工商业项目随着疫情防控逐步放开系统成本下降预计2023年户用光伏市场将继续保持稳步增长预计2023年户用装机30GW同比增长20左右图表72022年前三季度户用分布式装机分布图表82022年前三季度工商业分布式装机分布来源国家能源局国金证券研究所来源国家能源局国金证券研究所根据RystadResearch统计截至12月初中国计划20222023年并网的大型公用事业项目达到6567GW我们预测2022年实际并网的大型项目43GW左右约有22GW项目将递延至2023年安装预计2023年潜在项目达到89GW有望成为2023年中国增速最高的细分市场根据全国新能源电力消纳监测预警中心数据1-10月光伏利用率982同比上升02pct除青海904同比55pct西藏80同比-14pct外其他地区均高于97消纳水平整体较好这主要得益于电网输电能力建设和储能设施的安装预计2022年储能新增装机11GW左右同比增长124-6-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告2022年1-11月储能招标规模达到354GWh主要集中在光伏发展快速对储能项目政策友好度较高的山西宁夏甘肃新疆等地区随着储能安装量快速增长预计新能源消纳能力将进一步提升支撑光伏装机高速增长预计2023年中国光伏新增装机有望达到150GWAC同比增长58新型储能新增装机有望达到30GWh同比增长150以上图表9中国大型公用事业项目库GW图表10中国光伏新增装机预测GW来源RystadResearch国金证券研究所来源国家能源局国金证券研究所预测图表112022年1-11月储能招投标规模达354GWh图表12中国新型储能新增装机预测GWh来源各公司招投标信息国金证券研究所来源CNESA国金证券研究所预测图表132022年1-10月各省光伏发电利用率情况1009590858075来源全国新能源电力消纳监测预警中心国金证券研究所整理-7-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告13美国2023年储备项目可保障装机翻倍以上增长受贸易政策扰动造成的组件运输延迟影响预计2022年光伏新增装机20GW同比下降15储能新增装机18GWh同比增长70根据美国太阳能协会SEIA统计2022Q3美国新增光伏装机46GW同比下降17环比下降2其中地面电站装机25GW同比下滑34前三季度光伏新增装机13GW同比下降19主要是受到UFLPA法案以及对东南亚光伏产能实施反规避调查导致的组件运输延迟影响其中地面电站项目由于基数大且对成本相对敏感受到影响更明显预计2022年美国新增光伏装机20GW左右同比下降15根据WoodMackenzie统计2022Q3美国新增储能装机52GWh同比增长46前三季度累计装机111GWh同比增长88虽然受到地面光伏装机不及预期的影响但由于存量光伏增配储能及独立储能装机的贡献美国表前储能市场仍实现高速增长预计2022年美国新增储能装机18GWh左右同比增长70左右图表14美国光伏新增装机MW图表15美国储能新增装机MWh来源SEIA国金证券研究所来源WoodMackenzie国金证券研究所根据LevelTenEnergy的跟踪数据2022Q3北美光伏PPA平均价格指数为4221美元MWh年初至今已累计上涨23供应链限制项目审批缓慢是导致PPA市场供给不足的主因但这些显然并未影响企业购买光伏的积极性不断上涨的电价显示出企业依旧强劲的购买力旺盛的采购需求也推动了光伏投资的进一步增长图表162022Q3美国光伏PPA电价美元MWh来源LevelTenEnergy国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告美国储备项目充足计划2023年并网的大型光伏项目达到30GW以上大型储能项目达到9GW以上可保障需求翻倍以上增长2022年8月16日美国总统拜登在白宫签署通胀削减法案IRA计划将光伏储能项目的投资税收抵免ITC比例从26提高到30并计划于2033-2035年按比例退出在IRA法案的大力支持下预计美国新能源市场将迎来高速增长的十年不过由于补贴细则尚未公布短时间内IRA对需求的影响相对较小但从储备项目情况来看2023年美国市场仍有较大概率实现翻倍以上增长2022年计划并网的公用事业规模光伏储能项目有14845GW截至10月底分别还有7814GW尚未并网考虑到组件供应仍然受到海关扣押等因素的影响预计原计划10-12月安装的部分光伏项目将递延至2023年并网从计划2023年并网的公用事业规模项目来看仅在2022年10月底已明确的就有317GW光伏99GW储能项目相较于计划2022年并网的项目分别增长114120随着时间推移预计这一数字还将继续增长储备项目将成为支持美国装机翻倍增长的最大动力图表172023年美国计划并网公用事业规模光伏项目图表182023年美国计划并网公用事业规模储能项目来源EIA国金证券研究所来源EIA国金证券研究所14欧洲布局力度有增无减2023年装机高增仍可期俄乌冲突导致欧洲居民电价大幅上涨刺激了以户用为主的中小型光伏和储能系统的安装2022年1-10月中国出口至欧洲的组件达到70GW左右同比增长94预计全年交流侧并网量将达到45GW左右同比增长61以上我们认为2022年欧洲分布式项目及渠道销售占比大幅提升造成的稳态库存规模增加以及部分小型分布式系统未能被及时统计到是导致组件出口规模与并网量之间除容配比因素外出现差值放大的主要原因即使经历了整整一年的高增长光伏仍难以满足欧洲因俄气退出而导致的电力缺口为了加快可再生能源部署降低通货膨胀压力欧洲各国在2022年底通过了一系列提高补贴减少税收简化审批流程以进一步鼓励屋顶光伏装机的措施同时计划将集中式电站的审批时限缩短至6个月以内从而将大幅改善因审批周期过长而导致建设进度不及预期的情况有望推动2023年及以后欧洲光伏需求继续高速增长-9-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表1920201-202210出口至欧洲各国的合计组件量来源海关总署盖锡咨询国金证券研究所图表202022年下半年以来欧洲可再生能源支持政策一览发布时间国家政策要点2023年起所有30kW及以下的家庭戒商业先伏系统都无需针对发电量支付仸何所得税此外针对先伏20229德国系统和储能系统的采贩进口和安装也丌再征收仸何增值税192022年12月15日起波兰政府将住宅屋顶先伏的补贴从PLN4000提高到PLN6000规模在2-202212波兰10kW同时对储能的补贴将翻倍由原兇的PLN7500提高至PLN16000规模从2kWh起202211荷兰2023年起将住宅先伏系统的增值税VAT从21降至0法国政府审布新措斲支持太阳能自用项目包括退税以促进前期投资在向电网出售电力的价格中考虑通20229法国货膨胀因素以及促进能源社区的集体自我消费立法要求400个车位以上的大型停车场在3年内安装覆盖面积达到一半以上的先伏系统80-400个车位202211法国的中小型停车场则需在5年内完成先伏系统覆盖202210芬兰2023年开始净计量政策将推广至所有先伏系统202211欧盟加快可再生能源的実批程序分布式先伏実批时限丌超过1个月集中式电站実批时限丌超过6个月来源各国能源主管部门国金证券研究所整理考虑到欧洲需求景气度的延续以及2022年装机数据统计滞后的影响预计2023年欧洲光伏新增装机有望达到60-70GW同比增长33-56家庭居民电价的大幅上涨不止发生在2022年2023年年欧洲大部分国家的居民电价仍将进一步上涨这主要是居民电价和批发电价之间的滞后所导致根据国际能源署的报告如果俄罗斯对欧洲天然气供给完全中断2023年冬天欧洲天然气储备量将从目前的95降至65天然气供给的不确定性也增加了电价上涨的概率与此同时为了降低居民电费支出部分欧洲国家计划直接限制2023年居民电价以光伏装机占比最高的国家为例德国荷兰将电价上限设臵在04欧元kWh较最高峰电价回落30-50但比2021年电价仍高出30-60且电价上限仅针对一定范围内的用电量超出部分仍需按照实际电价结算因此预计2023年欧洲家庭的电费支出仍将处于较高水平考虑各国补贴退税政策的支持及2023年系统成本下降预计2023年的家庭光伏系统实际安装成本将较2022年节省30以上且安装光伏系统可大幅降低家庭电费的超额支出部分性价比依然显著预计2023年欧洲户用光伏装机将继续保持增长-10-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表21欧洲各国每月电力现货价格欧元MWh图表22欧洲各国家庭居民电价欧元MWh来源EMBER国金证券研究所来源BNEF国金证券研究所组件价格高审批时限长等因素导致2022年欧洲地面装机增速远低于户用但RystadResearch最新的大型公用事业项目库显示2023年欧洲地面电站装机将显著加速截至12月初计划并网的地面项目达到155GW以上同比增长45以上有望成为2023年欧洲增速最快的装机类型图表232022Q3欧洲光伏PPA电价欧元MWh来源LevelTenEnergy国金证券研究所整理图表24欧洲大型公用事业项目库图表25SPE对欧洲光伏新增装机的预测偏保守来源RystadResearch国金证券研究所来源SolarPowerEurope国金证券研究所-11-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告15其他巴西印度等国政策释放利好光伏装机有望继续高增长巴西配电补贴政策计划延期半年2023年分布式装机有望超预期自2015年引入5MW以下光伏项目净计量机制后巴西分布式装机开始迅猛发展2022年1月6日发布的14300号法律正式立法明确分布式光伏可在2045年及之前享受净计量电价且在随后的12个月过渡期内安装的用户可在2045年及之前享受免征配电费的优惠政策刺激2022年分布式装机大幅增长巴西2022年1-11月光伏新增装机89GW其中分布式占比高达79预计2022年巴西光伏装机10GW左右同比增长7612月7日巴西众议院批准法案计划将该过渡期延长6个月截止日期从2023年1月7日推迟至2023年7月7日为2023年分布式光伏的抢装预留了充足的时间根据巴西太阳能协会ABSOLAR预测保守假设下巴西2023年将新增10GW以上光伏装机我们预计实际装机量有望达到13GW以上同比增长30以上图表26巴西光伏新增装机预测图表27分布式项目配电费分摊比例变化趋势业主承担比例逐年提升来源ABSOLAR国金证券研究所来源巴西14300号法律文件国金证券研究所印度储备项目超过58GW预计2023年新增装机20GW虽然4月1日开始执行的基本关税BCD提高了印度光伏开发成本但根据9月27日印度新能源和可再生能源部MNRE发布的通知最后一次投标日期在2021年3月9日及之前的光伏项目其进口电池和组件的BCD可被认定为法律变更Change-in-law此举利好BCD关税征收公告前投标的早期项目使其能够将预期外上升的关税成本转嫁给下游根据MERCOM的统计2022年前三季度印度光伏新增装机为10GW同比增长35其中地面装机9GW同比增长45截至9月底印度公用事业规模的光伏项目储备超过58GW另有46GW项目等待招标2022年印度已有超过9GW组件新产线投产预计2023年印度光伏新增装机有望达到20GW左右同比增长43图表28印度光伏新增装机预测图表29Change-in-law认定有利于早期项目将关税成本传导来源MERCOM国金证券研究所来源MNRE国金证券研究所此外澳大利亚南非沙特等国家也在2022年加快了对光伏的部署力度其中澳大利亚承诺将此前制定的到2030年减排35目标提高到43南非计划对屋顶光伏实行上网电价以激励光伏增长沙特与我国政府签署-12-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告共建一带一路倡议与2030愿景对接实施方案此类潜力巨大的新兴市场均有望成为中美欧以外重要的需求增长来源2产业链篇供需动态决定盈利变动方向大部分环节享量增利稳212023年仍为需求定价高纯石英砂EVAPOE树脂难成刚性瓶颈2023年产业链需求大概率仍由短板环节硅料供应能力决定2021年以来随需求的快速爆发光伏新增装机开始由供应链瓶颈硅料所能够支撑的组件产出量决定此阶段行业定价模型从2020年以前长期过剩背景下的成本曲线定价切换至供不应求背景下的需求曲线定价根据前文分析我们预计2023年全球潜在需求可建项目的直流侧组件安装量规模大概率超过500GWDC2023年行业供应能力相对潜在需求而言仍是整体供不应求的状态预计2023年至少绝大部分时间里仍然在需求曲线定价框架下运行随着供给端硅料产能的持续释放考虑到2023年目前看起来再无重大因素能够驱动需求曲线显著上移因此产业链价格的持续下行不可避免图表30供不应求状态下行业的需求曲线定价模型来源CPIA硅业分会国金证券研究所测算图表31光伏组件产业链核心环节供给预测GW来源硅业分会CPIA卓创资讯国金证券研究所测算-13-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告行业整体供不应求的背景下所有非短板环节的需求均由短板环节的供应能力决定2023年大概率仍为硅料长期来看光伏供应链可能出现的阶段性瓶颈短板环节通常需具备以下属性或至少其中之一1扩产周期长2有一定资源属性3技术替代难4行业集中度高而基于供需预测数据测算所推断出的潜在紧张环节最终会成为刚性瓶颈如近两年的硅料还是软性约束如2020H2的压延玻璃则通常主要取决于两方面因素1供给端是否具有弹性光伏是否为该产品唯一下游2需求端是否具有材料品质单位用量选择上的弹性即使需要少量妥协产品性能或可靠性光伏产业链中硅料和玻璃扩产周期长达18个月左右EVAPOE树脂扩产周期2年以上高纯石英砂具有强资源属性均具备成为供给瓶颈的基本特征属性其中硅料光伏压延玻璃仅应用于晶硅光伏组件生产这一唯一下游行业一旦短缺无法由其他行业提供供给弹性而高纯石英砂EVAPOE树脂下游应用较为广泛可通过涨价挤占其他领域需求扩大光伏供给此外在应用端可通过妥协使用浮法玻璃牺牲组件功率相对低品质的或人工合成的石英砂提升非硅成本牺牲硅片品质其他封装材料降低胶膜克重等方式克服相关材料的短缺因此我们判断在2023年内高纯石英砂胶膜用树脂原料均由于供给增幅显著小于硅料即供需关系趋紧而具备涨价条件但由于成本占比较低以及来自供需两侧的弹性仅会成为软性约束而硅料因其不可替代性仍将大概率是2023年供应链的刚性瓶颈即相对短板环节图表32光伏产业链部分环节基本行业特征光伏产业链环节硅料硅片电池组件玻璃高纯石英砂胶膜EVAPOE树脂2021年CR58784546367908790竞争格局稳态竞争格局寡头寡头多强多强寡头寡头寡头多强产能启停难度难一般一般容易很难一般容易难但可切换技术工艺可替代性否NANANA是浮法是难NA是建设周期月121861261236182418243624扩产难度资源属性否否否否弱强否否来源各公司公告公开信息国金证券研究所22产业链利润分配原则短期看供需长期看壁垒光伏制造主产业链上的利润分配长期看是由各环节的进入壁垒和竞争格局决定但从中短期的动态变化趋势看则通常由各环节相对其上下游或短板环节的供需关系边际变化决定体现为环节利润的压缩或放大同时各环节的技术迭代也会对超额利润产生影响例如2020H2的光伏玻璃和2021年至今的硅料作为产业链显著的供应瓶颈环节通过不断涨价攫取了显著的超额利润此外产业技术进步也会在一定阶段内影响环节利润分配例如2015-2016年金刚线切割技术在单晶硅片领域的推广应用使硅片环节在降价的过程中实现了单瓦利润的扩张PERC电池在对BSF的替代阶段也享受了2-3年的相对高盈利因此组件产业链各环节的利润变动包括主辅耗材主要由该环节相对供应链短板的供需关系环节自身的竞争格局决定而与硅料价格变化趋势及幅度并无太直接的关系-14-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告回顾2022年在产业链整体单位利润扩张的过程中最紧缺的硅料环节价格率先上涨盈利持续提升硅片前三季度紧跟硅料涨价受益于低价库存单瓦利润环比修复预计Q4开始随硅料供给释放盈利逐渐回吐电池片尤其是大尺寸PERC受益于上下游供需格局改善盈利逐步提升组件由于期货属性的减弱较为及时地传导了成本压力盈利能力保持相对稳定展望2023年供应能力增长慢于硅料的环节存在利润扩张的逻辑主要包括高纯石英砂石英坩埚胶膜粒子电池片其中的电池片环节尽管公布扩产规模较大但考虑各新技术项目投产时间爬坡进度的不确定性以及对下一代主流电池技术路线的选择仍未100清晰我们预计高效大尺寸电池片包括PERC及新技术路线的盈利能力仍存在进一步扩张的可能而硅片作为此前享有显著超额利润的过剩环节其超额利润将出现回吐此外在原材料降价过程中渠道销售的调价滞后性及新技术产品放量有望驱动组件环节利润向上修复图表33光伏组件产业链单位盈利分布及变化趋势元W来源龙头公司盈利预测和跟踪国金证券研究所测算注为便于阅读硅料单位盈利数据参照左轴其他环节参照右轴图表34组件及硅料价格预测元W元kg来源硅业分会PVInfoLink国金证券研究所测算-15-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告23硅料价格随新产能释放波浪式下跌驱动组件价格持续下行2023年硅料主要供给增量为协鑫包头10万吨大全包头10万吨通威乐山三期12万吨新特准东10万吨东方希望宁夏125万吨合盛硅业10万吨等预计2023年底硅料名义产能将达到240万吨但考虑到新增产能建设进度或受到疫情防控冬季气候限电硅料环节盈利收缩等因素的影响部分在建产能投产时间及爬坡进度或存在不确定性综合考虑硅料新产能释放节奏及终端需求强度预计2023年硅料价格呈现波浪式下跌态势Q1为传统需求淡季但考虑到目前主流组件企业Q1在手订单较为饱满且价格合理同时考虑国内补装需求及硅料供给环比增幅相对较小预计23Q1硅料价格低点至2025万元吨随价格回落后国内及海外地面电站需求大规模启动预计23Q2硅料价格下跌节奏将放缓甚至出现阶段性反弹23Q3起硅料供给释放提速预计下半年价格下跌将加速预计23年底硅料价格回落至1015万元吨图表352023年硅料供给释放节奏季度有效供应考虑爬坡来源各公司公告官网国金证券研究所测算24硅片超额利润承压龙头优势因石英坩埚紧张而扩大硅片环节产能充足且仍持续增加预计20222023年底单晶硅片名义产能将达到645847GW包含部分小尺寸低效产能此前双龙头的早期长单对新增硅料的供应锁定令新进入者的产能无法全面释放随硅料新增供给释放二线硅片企业开工率攀升驱动价格竞争及硅片环节超额利润压缩边际产能盈利或将逐渐压缩至成本线附近但企业之间的盈利能力或将呈现分化加剧的态势成本曲线趋于陡峭价格差异放大高纯石英砂石英坩埚供给高纯石英砂供给持续紧张最高品质的内层砂供应或面临缺口硅片企业或将妥协使用内层砂占比较低的低品质坩埚以维持开工率但付出的代价是降低单只坩埚的使用时长从而导致坩埚成本拉晶电耗单位折旧等非硅成本上升龙头相对优势将因进口高纯石英砂的供应保障优势而扩大品质差异随N型产品放量及电池效率持续提升行业对硅片品质的要求将逐步提升或将令不同品质硅片价格的价差逐步放大而坩埚品质区间的扩大或将在一定程度上进一步放大硅片品质差异库存策略随产业链价格下跌原材料产成品库存对企业盈利的影响或阶段性放大周转效率较高的企业相对优势有望放大-16-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告竞争格局龙头相对优势因高纯石英砂的供应保障优势而扩大测算单位盈利差距拉开23分W当前头部与边际产能单W盈利差距预计5分W左右即边际产能盈利压缩至0时头部仍有78分W的单位净利较当前水平压缩34分W考虑硅料趋于宽松和石英坩埚趋于紧张的对冲效果预计头部企业市占率有望基本持稳背景假设需跟踪验证二线硅片企业因无法获得足够的标准坩埚内层使用足够厚度的进口高纯砂转而使用品质要求降低的劣等坩埚从而付出非硅成本升高或硅片品质下降的代价图表36硅片环节名义产能及需求GW来源各公司公告官网国金证券研究所测算25电池片高盈利持续时间或超预期TOPCon享盈利溢价基于上文对2023年450500GW产出的假设我们认为2023年电池片环节具有150GW以上需求增幅而在TOPConHJTxBC路线仍存变数的背景下现有企业基本基于预期出货增幅进行产能规划2023年电池片环节供给增速相对较慢预计PERC电池片高盈利持续时间或超预期根据我们对在建及规划电池片产能的梳理及测算预计2023年新技术电池产能贡献供给增量可达189GWTOPConHJTxBC等详见后文分析考虑实际建设进度及新进入厂商技术掌握及产能释放的不确定性预计2023年高效大尺寸电池片供需仍偏紧上半年电池片供给释放节奏与硅料基本一致预计PERC电池片高盈利的持续时长或超预期下半年电池片盈利受到TOPCon等新技术产能释放速度PERC产能增量影响需跟踪持续高位的PERC盈利是否会引致新一轮大规模的PERC扩产及各条新型技术路线新工艺的降本及产业化进程详见后文分析-17-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表372023年电池片供给释放节奏季度有效供应图表38硅料及电池片季度供给测算GW来源各公司公告官网国金证券研究所测算注电池片产能建设周期相对来源各公司公告官网国金证券研究所测算注电池片产能建设周期相对较短23H2供给增长存在提速空间较短23H2供给增长存在提速空间大尺寸PERC下一代技术路线的不确定导致前期电池片扩产速度慢于行业增速2022下半年PERC尤其是大尺寸PERC供给紧张盈利持续扩张2023年主要电池一体化组件企业技术路径选择逐步清晰但考虑到产能建设周期新技术中试至量产面临的技术不确定性预计2023年上半年大尺寸PERC盈利仍维持高位随在建新技术产能陆续投产预计2023年下半年起PERC盈利或逐步承压TOPCon当前看2023年TOPCon占据供给增量主力已无疑问综合考虑功率增益带来的销售溢价及成本端的持续进步预计TOPCon电池片环节可享有较PERC电池23分W的超额盈利其中2023上半年因供给较少享有相对更高的超额利润HJTxBC当前以少数龙头企业及行业新进入者参与为主放量进度取决于少数企业的研发量产进展及终端客户对新材料新工艺的接受度若进展性价比提升可靠性验证超预期则可能创造令少数企业维持较长时间超额利润的红利期并将大概率被市场理解为相关公司的强alpha26组件一体化盈利望小幅扩张新品渠道享超额集中度继续提升纯组件环节降价周期中组件环节将最先感受到终端价格压力但纯组件环节利润几无压缩空间2022年普遍亏损1-3分W在原材料降价时将以传导降价保证出货为主预计整体盈利维持稳定组件环节期货属性的超额利润和库存减值形成对冲短期盈利变化方向与幅度取决于硅料降价斜率及企业库存策略一体化组件一体化企业盈利由硅片电池片组件三个环节的盈利累加构成此外渠道销售利润新产品溢价等因素将在各环节基本供需关系之外对盈利能力产生额外影响根据上文对各环节供需关系及竞争格局的分析我们预计2023年一体化组件企业三大核心环节的盈利趋势将呈现为硅片环节盈利压缩电池片环节维持高盈利YoY提升纯组件环节盈利持稳在产业链降价趋势中由于渠道销售组件市场调价的滞后性以及较招标市场相对温和的竞争环境有望实现期货利润的扩张头部一体化企业2023年均有较大规模新技术产能放量考虑到TOPConHPBC所带来的产品功率增益以及作为高效高端新产品的定位有望综合实现005-01元W的一体化超额利润整体上我们预计头部一体化企业2023年单位盈利略有扩张硅片电池组件渠道产品超额各企业的盈利情况将很大程度上取决于产能结构新品放量速度采购及库存策略此外头部组件企业在经销商覆盖范围第三方评级国际化产能布局方面的优势突出将确保其在行业需求持续增长的背景下实现出货市占率盈利规模的持续提升-18-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告图表392023年典型一体化组件企业单位盈利趋势展望元W测算来源各公司公告官网国金证券研究所测算图表40龙头一体化企业单位盈利元W测算来源各公司公告国金证券研究所测算图表41代表性一体化组件企业覆盖国家数图表42代表性一体化组件企业海外经销商数量来源产业链调研公开资料梳理国金证券研究所来源产业链调研公开资料梳理国金证券研究所-19-敬请参阅最后一页特别声明行业中期年度报告此外近两年组件下游客户结构变化也对其盈利能力造成影响分布式与集中式订单因订单周期销售方式价格承受力不同在涨价和降价周期中表现出不一样的特点涨价周期中价格上涨时组件企业倾向于积极向下游传导成本上涨由于分布式需求对价格敏感性更低竞争相对温和价格传导更为顺畅涨价周期中分布式渠道销售订单的盈利能力优势扩大降价周期中因集中式电站客户对产业链价格变化掌握更精准且客户集中度较高多采用招投标模式竞争相对激烈且客户议价能力强如在交货时对显著高于现货价格的前期中标订单进行重新议价组件企业较难获得成本下降带来的期货利润而分布式订单对应的客户多为较分散的经销商对产业链价格变化的掌握相对滞后或不敏感单一经销商代理的组件品牌数量少而组件企业在降价周期中自然不会主动积极调价因此分布式渠道销售订单或可留存一部分成本下降带来的超额盈利在近两年终端需求结构中分布式项目占比持续提升的背景下龙头组件企业受益渠道优势不断提升分布式出货比例在降价周期中或将具有更大的盈利改善弹性图表43龙头组件企业分销收入占比持续提升22H1为分销出货占比来源各公司公告国金证券研究所竞争格局考虑到头部企业海外渠道分销渠道及品牌优势及新技术带来的效率溢价预计2023年4家一线头部企业份额基本稳定通威股份或凭借其品牌供应链及精益管理优势逐步提升市占率预计整体CR5占比持续提升图表442022年至今国内组件集采中标分布图表452022H2国内组件集采中标分布来源公开招标资料国金证券研究所梳理来源公开招标资料国金证券研究所梳理-20-敬请参阅最后一页特别声明