研究报告全文：核心观点贵金属23Q3-4衰退及降息预期或将提振金价美债名义利率曲线倒挂无法长期维持后续需以短端利率大幅下行完成收益率曲线转正而通胀端下降需要时间因此预计实际利率中枢将因此而下降推升黄金价格建议关注未来几年存在较大产量增量的银泰黄金等标的金价上涨带动白银价格同步走强铜矿端供给边际增加不改铜价长期向上趋势23年随着铜矿和粗炼产能释放预计铜精矿和电解铜供应或将转向小幅过剩但由于过去几年铜矿资本开支较少24年矿端供应增速或将再次下滑国内刺激内需政策有助于拉动铜消费23年预计全球铜供需依然维持紧平衡在库存低位和通胀预期高位支撑下23H2美联储降息预期的出现或将引致国内外需求共振促使铜价引来新一轮上涨建议关注铜矿储量大产量增速较高的铜矿标的铝产能红线已达需求主导价格上限22年地产产业链需求低迷对国内铝需求形成明显拖累供应端不定期扰动制约供给释放23年电解铝新投复产产能较多但存在供应释放节奏与需求淡旺季之间季节性错配情况此外电力紧缺导致的限产或将常态化增加供应端的不确定性地产竣工的改善以及疫后经济的复苏预期将有效拉动需求在低库存及高成本的支撑下长期铝价运行中枢将有所走高建议关注具备国资整合和铝电铝丰富的电解铝标的锂需求弱预期修正价格维持高位23年锂矿紧缺或有所缓解但仍需观察项目投产情况并结合需求动态评估明年新能源车需求弱预期有望修正储能需求可能超预期锂价难以大幅回落仍有望维持相对高位水平此外加拿大撤资事件催化自主可控逻辑再度发酵看好国内云母与川矿资源发展当前锂板块走势更依赖新能源产业链情绪改善建议关注资源自给率高未来有成长性的公司天齐锂业等标的镍过剩加剧关注量增低成本企业22年镍行业由全面短缺走向结构性短缺过剩23年行业将出现全面过剩镍铁供过于求局面加剧随着中资企业在印尼布局的中间品大量投产以及国内硫酸镍产能的逐步配套中间品及硫酸镍将由紧缺走向过剩纯镍环节供应端增量较小且主要自23H2开始释放叠加低库存的支撑价格回落速率预计将相对偏缓建议关注布局产能增量较多能够在镍价下行周期实现以量补价的相关标的稀土资源整合加速新兴需求驱动此前在能源金属逻辑驱动下走势节奏与锂板块基本一致而稀土供给刚性更强供给端每年由政府统一分配指标后续关注行业中重稀土资源整合带来的机会需求端新能源车仍贡献主要增量23年关注政策指引下工业电机领域带来的新一轮增长建议关注具备资源整合预期的中国稀土等标的新材料看好金属粉体金属软磁高温合金细分领域挖掘高景气度市场空间广阔进口替代品种建议关注主业MLCC镍粉行业周期底部反转银包铜和纳米硅粉打造第二增长级的材料平台型公司博迁新材软磁一体化布局并收购微型逆变器企业向软磁应用端延伸的龙磁科技以纯镍为原料的高温合金行业成本端有望迎来显著改善钢铁最具弹性的黑色品种左侧跟踪供需改善迹象产量压减政策持续扰动23年需求预期逐渐增强钢价具有上行空间钢企降本增效加速吨钢盈利有望修复风险提示新矿山加速勘探开采加速供应释放地产需求风险铁矿等大宗原料价格继续上行风险敬请参阅最后一页特别声明1行业中期年度报告内容目录一贵金属美联储加息周期尾端金价右侧布局时点渐进71名义利率美联储加息周期尾端美债收益率曲线倒挂无法持续72通胀通胀预期短期顽固中长期稳中有降总体依然高于美联储目标83实际利率金价美债中长端实际利率高位平坦化持续时间有限94ETF持仓央行购金ETF持仓有待提高央行购金体现长期价值95绝对金价相对金价绝对价格相对高位但上行空间依然较大106白银金银比价与白银库存存在正相关性107贵金属投资建议投资标的11二基本金属需求预期向好价格高位震荡111铜国内需求复苏铜价高位可期1111铜价复盘全年震荡凸显强金融属性1112铜供应结构性短缺有望改善1113铜库存持续低位支撑铜价1514铜需求国内政策刺激铜需求海内外铜消费分化1515未来铜价预期供需紧平衡预期铜价高位1816铜投资建议投资标的192铝季节性错配或为价格向上催化剂1921铝国内供给23年新投复产产能较多1922铝海外供给能源危机的影响边际走弱2023铝库存历史低位显性库存对价格形成一定支撑2224铝需求传统行业预期向好新兴领域继续贡献需求增量2225铝进出口23年铝加工品出口或有所回落2326铝供需平衡23年略有过剩24年后格局优化2427吨铝利润距高点仍有较大空间2528铝投资建议投资标的27三能源金属供需各异走势分化271锂需求弱预期修正价格维持高位2711锂复盘锂价高位回落23年供需紧张有望缓解2712锂需求23年新能源车储能贡献主要增量2813锂供给23年项目投产不确定性加大2914锂成本拥矿为王国产资源享受溢价3015锂投资建议投资标的322镍结构性过剩走向全面过剩3221镍铁过剩已经出现3322镍中间品紧缺走向过剩3423纯镍23H1依然紧平衡H2后逐渐回落3624镍投资建议投资标的373稀土资源整合加速新兴需求驱动37敬请参阅最后一页特别声明2行业中期年度报告31稀土复盘价格企稳回升23年新兴需求驱动增长3732稀土需求新能源车占比最高工业电机潜在增量3833稀土供给国内资源整合加速指标控制刚性强3934稀土投资建议投资标的41四新材料看好金属粉体金属软磁高温合金411金属粉体电子MLCC高端镍粉光伏HJT银包铜粉412金属软磁高功率应用场景下渗透率逐步提升443新材料投资建议投资标的45五钢铁最具弹性的黑色品种左侧跟踪供需改善迹象451年度价利判断预计23年钢价震荡盈利回升452需求端基建制造业稳中向好地产微弱复苏463供给端能耗双控下供给预期持续收缩484成本端预计23年铁矿石供大于需均价降至110美元495钢铁投资建议投资标的49六投资建议投资标的50七风险提示50图表目录图表1美债短端利率随加息持续上涨7图表2近一年美债收益率曲线逐步倒挂7图表3美债利差倒挂与美国经济衰退概率8图表4美国经济衰退概率与GDP环比变化率8图表5美国通胀及通胀预期8图表6美国通胀预期期限结构8图表7美国核心PCE物价指数维持高位8图表823年美国PCE通胀预测仍高于美联储目标8图表9不同期限美债实际利率与金价9图表10美债长期实际利率与金价美元盎司9图表11美债实际利率期限结构9图表12黄金ETF持有量与金价美元盎司10图表13人民银行黄金储备与金价美元盎司10图表14剔除CPI的实际金价美元盎司美国CPI10图表15金铜比与美债收益率10图表16金银比价与白银库存存在正相关性11图表172022年铜价复盘11图表18铜价领先铜矿资本开支12图表19铜矿资本开支指引铜矿产量12图表20秘鲁铜矿22H1显著减产万金属吨12图表21智利铜矿22Q3产量下滑万金属吨12图表2222年全球铜精矿产量增长万吨13敬请参阅最后一页特别声明3行业中期年度报告图表2322年我国铜精矿进口量提升实物万吨13图表24零单TC从21Q2开始趋势性回升13图表2522年国产粗铜加工费大幅下降13图表2623年矿端增量1035万吨以上13图表271-10月我国电解铜产量906万吨14图表281-10月电解铜进口261万吨14图表2922-23年国内新增粗炼产能104万吨14图表3022-23年国内新增精炼产能178万吨14图表3122H1国内再生铜产量下滑万金属吨15图表3222年废铜进口量稳定万吨15图表3322年三大交易所保税区库存持续低位万吨15图表3422年LME隐性库存处于低位万吨15图表3522年我国铜消费量增长2616图表36电力占我国铜下游消费4616图表37我国电网工程投资规模提升16图表38我国电源工程投资完成额快速提升亿元16图表39房地产新开工面积及竣工面积同比17图表40家电销量与房地产竣工面积正相关17图表4123年新能源汽车将带来铜需求增量27万吨17图表42美日韩欧制造业PMI降至荣枯线之下18图表43美国住房和汽车销量边际改善18图表4423-25年铜供需维持紧平衡18图表45铜价和美国通胀预期联动19图表4622年11月国内电解铝运行产能4062万吨19图表4722年国内电解铝产量预计约3993万吨19图表4823年国内电解铝新投产产能约155万吨20图表4923年复产产能预计将达到200万吨20图表5023年电解铝行业或存在季节性供需错配万吨20图表5122年1-10月海外电解铝产量同比-08万吨21图表52南美亚洲非洲等地区产量增长抵减了欧美因能源危机导致的减产万吨21图表53当前欧美铝厂因能源等问题关停规模已达151万吨21图表54下半年海外电解铝现货升水大幅走低美元吨22图表55LME近月对远月由升水转为贴水美元吨22图表5622-25年海外电解铝厂新增产能合计约222万吨22图表57铝锭显性社会库存位于历史低位万吨22图表58铝棒已经出现累库迹象万吨22图表59建筑地产行业对电解铝需求占比约1423图表6022年1-11月国内房屋竣工面积累计同比-1923图表6122年1-11月建筑铝型材开工率同比下降15pct23图表6222年11月国内新能源车销量同增104万辆23图表6322年1-10月国内光伏新增装机同增99GW23敬请参阅最后一页特别声明4行业中期年度报告图表64铝锭进出元吨与出口美元吨利润24图表65铝加工材出口利润大幅回落美元吨24图表661-10月铝锭进口量同比减少96万吨24图表67未锻轧铝及铝材出口自8月起大幅回落万吨24图表6823年略有过剩24年后格局优化24图表69电解铝企业股价较吨铝利润走势较为一致元25图表70年内氧化铝价格相对稳定元吨25图表71年内电解铝企业平均电价相对稳定元度25图表72行业吨铝利润较年内高点回落较多元吨26图表73铝价下跌带动吨铝利润下滑元吨26图表7423年国内氧化铝新增产能约240万吨26图表7523年国内氧化铝企业潜在可复产产能约1410万吨26图表762022年国内月度锂供需平衡表折LCE27图表77国内锂盐价格走势元吨28图表78PilbaraBMX线上交易平台拍卖情况28图表79全球锂供需平衡表折LCE28图表80预计2023年需求端增量主要来自新能源车与储能领域29图表81最乐观条件下预计2023年全球供给增量约40万吨29图表82主要澳矿企业各季度精矿产量与变化原因万吨30图表83锂资源部分收购交易对价情况30图表84锂矿公司产量与自给率预测31图表85云母提锂仍有较大预期差未来增量显著31图表86国内资源中各类型供应占比31图表87四川锂辉石品位接近澳洲锂辉石品位但开采规模小32图表88纯镍与镍铁价差走阔万元金属吨33图表89国内自印尼进口镍铁量持续攀升万金属吨33图表90印尼产镍铁主要出口至我国万金属吨33图表9123年印尼仍有较多新投镍铁产能33图表9222年1-10月国内不锈钢产量同比-40万吨34图表9322年不锈钢减量主要来自于400系34图表9422年底印尼不锈钢产能达到750万吨34图表95自印尼进口MHP数量大幅增加万金属吨35图表96自印尼进口高冰镍数量大幅增加万金属吨35图表9723年印尼湿法MHP产量将达到223万吨35图表9823年印尼高冰镍产量预计将达到25万金属吨35图表9923年国内硫酸镍需求增量约11万金属吨36图表10022年电解镍进口同比有所回落万吨36图表101国内硫酸镍原料中纯镍占比已降至7万吨36图表102历史极低的镍库存对价格形成支撑万吨37图表103上期所显性库存已接近底部万吨37图表104轻稀土价格万元吨37敬请参阅最后一页特别声明5行业中期年度报告图表105重稀土价格万元吨37图表106全球氧化镨钕供需平衡表吨37图表107稀土下游钕铁硼永磁主要用于新能源汽车风力发电电子设备空调家电等领域38图表108电机能效提升计划2021-2023年部分内容38图表109预计2020-2025年新能源车用钕铁硼占比从11上升至3439图表110高性能钕铁硼用氧化镨钕需求测算39图表111国内稀土矿开采指标40图表112海外新建稀土矿项目40图表113全球氧化镨钕供给预测40图表114全球MLCC市场规模稳健增长亿元41图表115全球MLCC出货量稳健增长万亿只41图表116MLCC下游应用以消费电子为主41图表117MLCC结构示意图42图表118镍粉电镜图片42图表119全球MLCC镍粉市场规模测算亿元42图表120HJT电池结构组成43图表121HJT电池量产效率前景高于PERCTOPCon43图表122基于当前价格水平下不同电池单瓦成本43图表123各类软磁材料性能对比44图表124全球金属磁粉芯主要应用领域需求万吨与市场规模亿元45图表125金属磁粉芯下游应用领域45图表126钢价走势元吨46图表127吨钢毛利月度平均元吨46图表128钢铁供需平衡表46图表129房地产投资新开工销售数据47图表130基建投资数据47图表131制造业相关行业产销量累计同比47图表132国内钢材出口统计万吨47图表133钢铁需求拆分47图表1342022年我国地区钢铁限产目标48图表135粗钢累计产量统计万吨49图表136粗钢日产量统计万吨49图表137铁矿石港口库存49图表138铁矿石发货量49敬请参阅最后一页特别声明6行业中期年度报告一贵金属美联储加息周期尾端金价右侧布局时点渐进1名义利率美联储加息周期尾端美债收益率曲线倒挂无法持续2022年3月16日美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到025至05之间自此开始了本轮加息周期截止目前美联储年内共实现7次加息将联邦基金利率目标区间上调到425至45之间在今年连续4次以75个基点提高联邦基金利率目标区间以后最近一次只提高了50个基点单次加息幅度有所放缓符合市场预期23年3月前美联储累计加息50个基点每次分别加息25个基点的概率较大截止12月16日CME美联储观察显示美联储明年2月加息25个基点至450-475区间的概率为739加息50个基点的概率为261到明年3月累计加息25个基点的概率为237累计加息50个基点的概率为586累计加息75个基点的概率为177图表1美债短端利率随加息持续上涨图表2近一年美债收益率曲线逐步倒挂6美国联邦基金目标利率美国国债收益率1年502022-122022-092022-06美国国债收益率2年452022-032021-125403543032520215101050001Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所本轮美联储加息周期的启动叠加全球范围内通胀持续高位美债收益率曲线逐步从正向结构转为倒挂美债短端收益率曲线主要受到美国货币政策影响而长端收益率曲线更多受到美国经济长期潜在增速美国财政政策以及技术进步速度等因素影响观察自1988年以来的美债收益率曲线倒挂情形可以发现倒挂持续时间约为6-12个月美国大滞胀时期1965-1982年的两次倒挂分别持续20个月和14个月目前美国PCE物价指数与1982年较为接近大滞胀尾部时期美债收益率曲线倒挂持续了约14个月本轮倒挂始于22年7月份左右如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算倒挂最长或将持续至23年三季度左右曲线倒挂结构的结束需要长短端利率同时下行但是短端下行幅度会更大长端下行幅度有限总体名义利率运行中枢会有所下移短端利率的下行需要美联储观察到长端利率高企导致的未来可能的经济衰退以及通胀的下行而为了避免经济进入实质性衰退货币政策需要相机抉择提前做出降息等决策或者给予市场相应的预期据Wind23年7月美国经济衰退的概率为1763而23年8月这一数字上升至251523年11月跳升至3806处于这一指标历史几轮波动区间的相对高位复盘过去四轮美国经济衰退概率上升的时间区间可以发现经济衰退概率与对应区间美国GDP环比是否连续两个季度走弱并没有直接的时间对应关系但是时间区间的前中后期还是会出现部分时间的GDP环比连续走弱12019年12月至2020年8月美国经济衰退概率从2135升至37932020Q1和Q2美国GDP出现环比负增长20Q3美国GDP环比转正以后衰退概率开始持续走低22006年12月至2008年3月美国经济衰退概率从2000升至41712008Q1至2009Q2除2008Q2以外美国GDP持续环比负增长此轮实质性衰退其实伴随着衰退概率的下行区间32001年3月至2001年12月美国经济衰退概率从2145升至4632此区间内只有2001Q1和Q3出现GDP环比负增长并未实质明显出现衰退41989年11月至1996年6月美国经济衰退概率从1303升至3322此区间内GDP均实现环比正增长但是此后的1990Q4和1991Q1出现了环比负增长站在目前时点上看美国经济衰退概率在未来12个月持续上升22Q1和Q2美国GDP出敬请参阅最后一页特别声明7行业中期年度报告现环比下滑但是22Q3环比再次实现正增长美国经济整体韧性尚可图表3美债利差倒挂与美国经济衰退概率图表4美国经济衰退概率与GDP环比变化率1美债2Y-10Y利差5040美国环比变化率国内生产总值5045451美国未来12个月经济衰退概率右30美国未来12个月经济衰退概率右40400203535-11030301993-011999-042005-072011-102018-011988-011989-041990-071991-101994-041995-071996-101998-012000-072001-102003-012004-042006-102008-012009-042010-072013-012014-042015-072016-102019-042020-072021-102023-01-1250252020-2-101989-042006-082009-042011-122014-082017-041990-081991-121993-041994-081995-121997-041998-081999-122001-042002-082003-122005-042007-122010-082013-042015-122018-082019-122021-042022-081987-121515-20-21010-30-355-400-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2通胀通胀预期短期顽固中长期稳中有降总体依然高于美联储目标2020年以来美国短端PCE通胀数据大幅抬升在全球主要原材料价格持续上涨的背景下中长端通胀预期也相应抬升观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现通胀预期期限结构总体表现为倒挂结构通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势以22年11月的最新数据来看除了20Y略高以外其他期限均维持在24左右相较于美联储2的通胀目标仍有一定下行空间图表5美国通胀及通胀预期图表6美国通胀预期期限结构8美国PCE当月同比5Y通胀预期362022-112022-092022-0677Y通胀预期10Y通胀预期342022-032021-11620Y通胀预期30Y通胀预期325304283262124022-1205Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期-2来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所据Wind22年10月美国PCE同比增长602相较6月份的698连续四个月回落但是10月核心PCE同比增长498依然处于21年11月以来的相对高位而导致目前核心通胀依然处于高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务两个通胀分项的下降需要的时间高于其他分项因素图表7美国核心PCE物价指数维持高位图表823年美国PCE通胀预测仍高于美联储目标8美国PCE当月同比美国核心PCE当月同比7美国主要经济指标预测PCE通货膨胀率76美国主要经济指标预测核心PCE通货膨胀率655443322110020162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8行业中期年度报告3实际利率金价美债中长端实际利率高位平坦化持续时间有限黄金作为不生息资产其价格与美元信用体系息息相关如果考虑黄金租借利率黄金更类似一个负息债券不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低选择持有黄金进而导致金价上涨图表9不同期限美债实际利率与金价61Y5Y7Y10Y20Y30Y金价美元盎司右21004190021700015002008-042008-072008-102009-012012-012012-042012-072015-072015-102016-012016-042019-042019-072019-102020-012022-102008-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07-21300-41100-6900-8700来源Wind国金证券研究所如前文所述本轮美联储加息周期使得美债名义利率曲线出现倒挂结构中长期通胀预期冲高回落的背景下美债实际利率期限结构在过去一年里逐步由正向结构变为倒挂结构短端实际利率抬升幅度高于中长端最终导致不同期限的实际利率中枢均有所上移对金价形成压制22Q4以来受益于美联储放缓加息节奏预期短端实际利率有所回调整个实际利率期限结构趋于平坦化期限利差较小复盘实际利率期限结构历史运行情况类似美债名义利率倒挂结构实际利率的扁平化或者倒挂无法长期维持最终的趋势是期限利差再次拉大而在目前的利率中枢背景下实际利率期限利差的走扩需要短端实际利率运行中枢的下移也即在通胀预期期限结构稳中略降或者不降的背景下中短期名义利率出现更大幅度的下移结合前文中我们对于美债收益率期限结构倒挂持续时间的判断以及今年12月美联储议息会议相关最新表述我们认为美联储或将在23Q3-Q4释放部分降息预期在23Q4及以后逐步实施而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆进而导致实际利率期限利差再次走扩不同期限利率中枢整体下移有利于推动黄金价格进一步上涨图表10美债长期实际利率与金价美元盎司图表11美债实际利率期限结构2100伦敦现货黄金美国国债长期平均实际利率逆序右-10252022-122022-092022-0620-052022-032021-1220001500101900050510180000实际利率5Y实际利率7Y实际利率10Y实际利率20Y实际利率30Y15-051700-1020-15160025Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所4ETF持仓央行购金ETF持仓有待提高央行购金体现长期价值据Wind截止12月中旬SPDR和iShares黄金ETF持有黄金136337吨较今年4月敬请参阅最后一页特别声明9行业中期年度报告的1600吨左右下降了200-300吨总体持仓量有待提高而今年11月中国央行黄金储备出现了自2019年8月以来的再次增长央行增持黄金储备103万盎司最终规模达到6367万盎司复盘央行历史上多次购金时点对于后续金价具有一定的指引图表12黄金ETF持有量与金价美元盎司图表13人民银行黄金储备与金价美元盎司2100iShares黄金ETF持有量吨右18002500金价中国人民银行官方储备资产黄金万盎司右70002050SPDR黄金ETF持有量吨右1700600020002000金价16001950150050001500190014004000185013001000180012003000175011005002000170010001650900010001600800Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所5绝对金价相对金价绝对价格相对高位但上行空间依然较大通过将黄金价格剔除美国CPI1982-1984年100以后的价格作为黄金的实际价格实际金价自1968年以来经历了三轮大幅上涨周期1980年实际金价接近880美元盎司2011年实际金价达到780美元盎司2020年实际金价接近760美元盎司2022年11月实际金价约为580美元盎司较前几轮实际金价高点依然存在较大上涨空间金价与实际利率存在负相关而铜价与美国通胀预期存在正相关铜金比价的走势与美债名义利率的走势相关性较强后期随着美债名义利率的回调预计铜金比价也将有所回调而我们认为23年铜价将维持高位24年有望进一步上涨因此铜价可以作为衡量金价的相对标尺铜金比的回调在铜价稳中有升的背景下需要金价的涨幅超过铜价的涨幅因此我们认为从相对比价角度来看金价也存在进一步上行的动力图表14剔除CPI的实际金价美元盎司美国CPI图表15金铜比与美债收益率980040金铜比美国国债收益率10年右逆序008800503578010030680155800252048002025380300152803501018040800054520132014201520162017201820192020202120221968197019982000200220041974197619781980198219841986198819901992199419962006200820102012201420162018202020221972来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所6白银金银比价与白银库存存在正相关性通过对比金银比价与白银库存的历史趋势二者存在一定程度的正相关也即金银比的大幅向下修复需要满足白银库存持续下降的条件白银作为贵金属定价的锚为黄金价格而白银价格出现周期级别上涨需要白银的商品属性向好基本面从过剩转向紧平衡或者短缺导致库存大幅下降此外金价的快速上涨和白银期货持仓量持续上升也是促进银价大幅上涨的基础因此对于后续银价表现是否能够超越金价我们认为需要跟多关注白银供需的是否改善以及库存下降是否具备持续性在相关条件不完全具备的情况下银价对金价更多是跟随性上涨基于我们对未来美国通胀及名义利率回摆的判断我们认为随着未来金价会随着短端名义利率的回摆而上涨建议关注银泰黄金山东黄金赤峰黄金紫金矿业等标的金价上涨的同时会带动白银价格同步走强建议关注盛达资源等标的敬请参阅最后一页特别声明10行业中期年度报告图表16金银比价与白银库存存在正相关性130金银比COMEX银库存亿盎司右4512040110351003090802570206015501040300519921995199820012004200720102013201620192022来源Wind国金证券研究所7贵金属投资建议投资标的23Q3-4衰退及降息预期或将提振金价美债名义利率曲线倒挂无法长期维持后续需以短端利率大幅下行完成收益率曲线转正而通胀端下降需要时间因此预计实际利率中枢将因此而下降推升黄金价格建议关注银泰黄金山东黄金赤峰黄金紫金矿业等标的金价上涨带动白银价格同步走强建议关注白银龙头盛达资源二基本金属需求预期向好价格高位震荡1铜国内需求复苏铜价高位可期11铜价复盘全年震荡凸显强金融属性22年铜价受宏观消息影响高位震荡在美联储加息背景下铜金融属性凸显由于21年量化宽松政策导致全球经济存在通胀预期又受俄乌战争及伦镍事件扰动22Q1铜价高位横盘此后华东疫情叠加美联储加息加速铜价高位回落受到低库存和高通胀预期支撑铜价跌后企稳11月以来国内防控政策逐步调整出台房地产利好政策对铜价施加刺激图表172022年铜价复盘来源Wind百川盈孚国金证券研究所12铜供应结构性短缺有望改善铜价周期领先铜矿资本开支周期全球铜矿资本开支周期与铜价波动周期相一致铜价高涨时会刺激矿山企业进行投资建设资本开支增长铜价下跌时矿山企业缺乏投资动力资本开支下滑由于铜矿企业进行投资关注铜价上涨的可持续性因此铜价开始上涨一段时间后矿山企业才会进行资本开支敬请参阅最后一页特别声明11行业中期年度报告铜矿资本开支指引铜矿产量铜矿增产依赖矿山持续的资本开支和建设支出因此铜矿资本开支对于铜矿产量增速有较强的指引作用据标普统计铜矿从被发现到可研结束需要134年之后到开始建设还有约19年时间从开始建设到正式投产需要约32年考虑矿山建设周期铜矿增产一般会滞后资本开支3-5年在10-11年铜价高涨时期全球铜矿资本开支跟随铜价显著提升然而虽然16-19年铜价有一定程度上涨但是由于涨幅较低未能刺激一些成本较高的矿山进行投资并且铜矿资本开支并未跟随本轮从20年开始的铜价上涨周期主要是因为全球新冠肺炎疫情的冲击铜矿延后建设资本开支持续保持较低增幅上述两点原因导致近年全球铜矿资本开支未有明显增量拖累矿端扩产速度图表18铜价领先铜矿资本开支图表19铜矿资本开支指引铜矿产量来源BloombergWind国金证券研究所来源BloombergWind国金证券研究所22年前三季度铜矿主要生产地区秘鲁和智利产量相对于21年均有明显减产主要原因是南美铜矿老化品位下降安全事故等导致产量下滑此外财富分配矛盾导致南美地区铜矿陆续出现停产事件图表20秘鲁铜矿22H1显著减产万金属吨图表21智利铜矿22Q3产量下滑万金属吨来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所铜精矿供应充足据ICSG统计虽然22年秘鲁和智利铜精矿产量下滑但是全球前三季度铜精矿产量达到16185万吨同比增长362其中中国铜精矿产量12430万金属吨同比增长77422年1-10月我国铜精矿进口实物207599万吨同比增长828全球铜精矿总体供应较宽松敬请参阅最后一页特别声明12行业中期年度报告图表2222年全球铜精矿产量增长万吨图表2322年我国铜精矿进口量提升实物万吨来源ICSG国金证券研究所来源Wind国金证券研究所铜精矿加工费涨跌由矿产商和冶炼商之间的供求关系决定矿产产能增速大于冶炼产能增速时加工费上涨反之加工费下跌零单TC从21Q2开始趋势性回升进入22年后加工费随着铜矿生产情况波动上行走出N型趋势目前已经达到约90美元干吨11月敲定的23年长单TC为88美元干吨相较22年上涨23美元干吨与之相对粗铜加工费在22年内大幅下降国产粗铜加工费从年初的1400元吨降至10月的700元吨目前有小幅回升精矿加工费的趋势性上涨和粗铜加工费的大幅下跌反映市场对于铜矿供给的乐观预期以及粗炼产能的紧缺矿端增量难以向精铜传导造成铜矿供应宽松而精铜紧张的格局导致铜供应的结构性短缺图表24零单TC从21Q2开始趋势性回升图表2522年国产粗铜加工费大幅下降来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所据上海有色网和CRU统计23年QuebradaBlancaKamoa-KakulaQuellaveco巨龙铜矿Grasberg和Chuquicamata等前期投产矿山产能爬坡将贡献矿端增量58万吨OyuTolgoi扩建UdokanLasBambas扩建和ElTeniente新采矿面等23年新投产项目将贡献455万吨矿产铜增量综合爬产和新增项目23年矿端增量将超过1035万吨但由于前期铜矿资本开支较低预计矿端产量增速到24年又将回落图表2623年矿端增量1035万吨以上矿山项目地区公司投产时间22年增量万吨23年增量万吨前期项目爬产贡献QuebradaBlanca智利Teck22Q4416一期21年5月Kamoa-Kakula刚果金紫金矿业1812二期22年4月Quellaveco秘鲁AngloAmerican22年7月415巨龙铜矿中国西藏紫金矿业21年12月1113GrasbergBlockCave印尼Freeport66Chuquicamata智利Codelco996敬请参阅最后一页特别声明13行业中期年度报告矿山项目地区公司投产时间22年增量万吨23年增量万吨小计5358新投产项目贡献OyuTolgoi扩建蒙古力拓23Q1--15Udokan俄罗斯USM控股23年--6TFM混合矿刚果金洛阳钼业23H1--10LasBambas扩建秘鲁五矿资源23年--2ElTenienteNewMiningLevel智利Codelco23Q3--125小计455合计1035来源SMMCRU国金证券研究所121电解铜新增冶炼产能缓解供应紧张22年1-10月我国电解铜产量9064万吨同比增长58电解铜进口2608万吨同比增长123图表271-10月我国电解铜产量906万吨图表281-10月电解铜进口261万吨来源国家统计局SMM国金证券研究所来源海关总署国金证券研究所据上海有色网统计22年我国新增粗炼产能58万吨新增精炼产能95万吨23年新增粗炼产能将回落至46万吨新增精炼产能回落至83万吨粗炼产能有所增加能够一定程度上缓解粗铜供应短缺的现状图表2922-23年国内新增粗炼产能104万吨公司名称新增粗炼产能万吨年新增后粗炼总产能万吨年生产使用原料投产年月大冶有色阳新弘盛4070铜精矿2022年9月铜陵有色金冠铜业868铜精矿2022Q3新疆五鑫铜业1020铜精矿2022年中条山有色金属集团有限公司1830铜精矿2023年34月山东烟台国润铜业818铜精矿2023Q2广西南国铜业有限公司2050铜精矿2023年合计104256来源各公司公告SMM国金证券研究所图表3022-23年国内新增精炼产能178万吨公司名称新增精炼产能万吨年新增后精炼总产能万吨年生产使用原料投产年月大冶有色阳新宏盛40100铜精矿2022年中新疆五鑫铜业1020铜精矿2022年赤峰金通铜业有限责任公司525铜精矿2022年3月铜陵有色金冠铜业873阳极铜2022Q3江铜富冶和鼎铜业有限公司1247阳极铜2022年7月上饶和丰环保科技有限公司1015废铜阳极铜2022年8月金川集团本部1060阳极铜2022年10月敬请参阅最后一页特别声明14行业中期年度报告公司名称新增精炼产能万吨年新增后精炼总产能万吨年生产使用原料投产年月中条山有色金属集团有限公司1830铜精矿2023年34月山东烟台国润铜业818铜精矿2023Q2白银有色2040铜精矿2023年中包头华鼎铜业发展有限公司710铜精矿2023年广西南国铜业有限公司2050铜精矿2023年江西铜业清远有限公司1020废铜阳极铜2023年合计178508来源各公司公告SMM国金证券研究所122政策规范再生铜行业发展未来将流向高附加值领域财税40号文3月落地再生铜生产企业采购成本上升导致上半年国内再生铜产量同比下滑23进入下半年再生铜产量逐步回归正常长期看在全球再生资源使用背景下我国再生铜行业将逐渐向合规高质量方向转型发展废铜回收将更多流向高附加值的加工领域图表3122H1国内再生铜产量下滑万金属吨图表3222年废铜进口量稳定万吨来源Wind国金证券研究所来源海关总署国金证券研究所13铜库存持续低位支撑铜价截至22年12月9日三大交易所及上海保税区铜库存214万吨低于往年同期水平并且22年全年电解铜库存都持续处于低位从前文中得知虽然矿端供应回升但是粗铜冶炼产能较缺铜矿边际增量未能顺利传导至冶炼端导致库存较低对铜价形成较强支撑图表3322年三大交易所保税区库存持续低位万吨图表3422年LME隐性库存处于低位万吨来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所14铜需求国内政策刺激铜需求海内外铜消费分化据上海有色网统计22年我国铜消费总量增长26至1348万吨其中电力为铜最大下游消费领域电力消费占铜消费量比重达46其后家电交通运输建筑机械电子对铜敬请参阅最后一页特别声明15行业中期年度报告的消费量占比分别为151199图表3522年我国铜消费量增长26图表36电力占我国铜下游消费46来源SMM国金证券研究所来源SMM国金证券研究所141电力是铜下游消费主力军据上海有色网预测22年我国电力行业耗铜615万吨同比增长28截至22年10月我国电网工程和电源工程投资完成额同比增幅均超过20根据国家电网22年规划投资规模5012亿元南方电网规划超160亿元预计年底还有千亿规模电网工程投资完成十四五期间国家电网计划投入约223万亿元推进电网转型升级南方电网计划投资6700亿元两大电网合计规划相较十三五期间高出13进入电网建设高峰期但是考虑到目前电网投资以特高压为主边际耗铜量将低于电网投资增速图表37我国电网工程投资规模提升图表38我国电源工程投资完成额快速提升亿元来源中国电力企业联合会国金证券研究所来源中国电力企业联合会国金证券研究所注22年为1-10月数据注22年为1-10月数据142建筑长产业链带动上下游用铜需求据上海有色网预测22年我国建筑行业耗铜124万吨同比增长25以房地产为主的建筑行业表观用铜主要集中在电力电缆通信电缆供水系统等同时向产业链上游通过增加政府土地出让收入从而增加基建投资向下游带动装潢及家电需求对于铜消费量具有重要影响房地产新开工传导至竣工需要约2-3年22年受全国新冠疫情多点爆发冲击19年新开工增量未能体现为竣工面积但从8月起边际增速开始转正22年7月28日中央政治局会议首次提出保交楼政策11月信贷债券股权融资三箭齐发政策层面从多角度向房地产企业提供资金支持当前保交楼政策进入实质性执行阶段预计23年在全国疫情防控政策放松及地产支持政策的双重作用下房地产竣工面积将得到修复假设按房地产新开工到竣工平均30个月计算预计23年下半年开始我国房地产竣工面积将迎来大幅提升地产周期对铜消费的拉动作用将逐步显现敬请参阅最后一页特别声明16行业中期年度报告143家电对铜需求量与房地产竣工正相关上海有色网预测数据显示22年我国家电行业耗铜206万吨同比增加20铜是家电制造重要原材料家电行业用铜量占我国铜消费量15是仅次于电力耗铜的第二大消费领域中央空调安装完毕是房地产竣工的重要标志此外冰箱家用空调洗衣机等大型家电销售量也会随房屋竣工上涨因此家电销量与房地产竣工面积正相关房地产竣工面积增加会促进家电对铜的消费图表39房地产新开工面积及竣工面积同比图表40家电销量与房地产竣工面积正相关来源国家统计局国金证券研究所来源产业在线国金证券研究所144汽车耗铜量同时受益于电动化和销量增加上海有色网预测22年我国交运行业耗铜142万吨同比增长44新能源车耗铜量比传统汽车高电机内部大量使用电阻及铜圈连接器锂电铜箔和线束成为用铜增量来源根据ICSG测算电动新能源车耗铜量为83kg辆传统汽车为23kg辆高出近3倍使用量预计22-24年全球新能源汽车销量分别达到100013641719万辆由此测算22-24年新能源汽车分别产生用铜增量272434万吨图表4123年新能源汽车将带来铜需求增量27万吨2021年2022E2023E2024E新能源汽车销量万辆660100013001719新能源车单车用铜量吨辆008008008008新能源车耗铜量万吨5380104138增量万吨272434来源ICSG国金证券研究所测算145海外需求逐步回暖美国欧元区日本和韩国等主要国家和地区经济表现较弱PMI指数从22年上半年开始持续下降但是从消费端看9月美国汽车销量同比回升新建住房销售也出现边际改善综合来看预计海外23年对铜消费量增速有一定支撑敬请参阅最后一页特别声明17行业中期年度报告图表42美日韩欧制造业PMI降至荣枯线之下图表43美国住房和汽车销量边际改善来源Markit日本经济新闻社国金证券研究所来源美国人口普查局美国经济分析局国金证券研究所经合组织预测23年全球经济增长将从31放缓至22美联储预测美国23年经济增速为05和22年保持一致欧洲央行预测欧洲GDP增速将从22年的34降至23年的05亚洲开发银行预测韩国实际GDP增速从22年的26降至23年的20日本从22年的17降至23年的16中国从22年的32提升至44综合考虑海内外需求和经济增速分化预计23年全球铜消费增速将保持与22年较为稳定的水平15未来铜价预期供需紧平衡预期铜价高位基本面看全球铜供需格局将维持紧平衡根据CRU测算虽然23年铜精矿产量增速达到48但由于粗铜产能较缺矿端增量难以传导到冶炼端电解铜产量增速仅为34电解铜库存低位对铜价有较强支撑此后粗铜供给回升但受制于前期铜矿资本开支较弱24年和25年矿端供应增速下滑至26和17原料供应紧缺导致电解铜产量增速分别降至24和14预计23-25年全球铜供应将维持紧平衡状态图表4423-25年铜供需维持紧平衡2021年2022E2023E2024E2025E全球铜精矿产量万吨17171772185619051922增速3832482609全球铜精矿需求量万吨17311761183218991931增速2518403717铜精矿供需平衡万吨-1410246-9全球电解铜产量万吨24332467255226132650增速3714342414全球电解铜消费量万吨24352486253925952642增速5621212218电解铜供需平衡万吨-2-2013198中国电解铜产量万吨10351062110911581164增速9226454406中国电解铜净进口万吨326340290245235增速-25243-147-155-41中国电解铜消费量万吨13291359138413971404增速5022190905中国电解铜供需平衡万吨3243156-5海外电解铜产量万吨13981405144314561486增速-0105270921海外电解铜净出口万吨326340290245235增速-25243-147-155-41海外电解铜消费量万吨11171128115511981238增速7310243734海外电解铜供需平衡万吨-45-63-21313来源CRU国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18行业中期年度报告梳理铜价和美国预期通胀数据发现铜价和预期通胀有较强的相关性宏观面看中短期全球高通胀预期将为铜价提供支撑图表45铜价和美国通胀预期联动来源Wind国金证券研究所综合铜的商品属性和金融属性预期23年铜价将在供需平衡库存支撑通胀预期和海内外需求分化的博弈中维持高位震荡16铜投资建议投资标的矿端供给边际增加不改铜价长期向上趋势23年随着铜矿和粗炼产能释放预计铜精矿和电解铜供应或将转向小幅过剩但由于过去几年铜矿资本开支较少24年矿端供应增速或将再次下滑国内刺激内需政策有助于拉动铜消费23年预计全球铜供需依然维持紧平衡在库存低位和通胀预期高位支撑下23H2美联储降息预期的出现或将引致国内外需求共振促使铜价引来新一轮上涨建议关注铜矿储量丰富产量增速较高的紫金矿业铜矿存在边际增量的铜陵有色河钢资源云南铜业中国有色矿业以及矿山服务和矿山资源同时布局的金诚信2铝季节性错配或为价格向上催化剂21铝国内供给23年新投复产产能较多22年国内电解铝在产产能经历先升后降上半年在高铝价的刺激下前期减产产能不断复产新增产能加速投放下半年四川及云南地区因电力紧张导致大规模减产在产产能在8-9月迎来大幅下滑随后随着四川及广西逐渐复产在产产能稳步攀升据阿拉丁数据22年11月国内电解铝建成产能4435万吨运行产能4062万吨产能利用率916全年产量预计约3993万吨同比42图表4622年11月国内电解铝运行产能4062万吨图表4722年国内电解铝产量预计约3993万吨来源阿拉丁国金证券研究所来源百川盈孚国金证券研究所23年国内新投产产能主要来自于云南内蒙甘肃及贵州地区其中云南地区105万吨为置换产能新投产后对实际产量无影响其余地区新增产能约50万吨待这部分新投产能投放完毕后国内建成产能基本达到4500万吨天花板后续产能增量有限敬请参阅最后一页特别声明19行业中期年度报告图表4823年国内电解铝新投产产能约155万吨地区项目23Q123Q223Q323Q423年新投产合计备注宏泰2550云南置换产能对产量无影响宏合1020内蒙白音华一期101525一期总规划产能45万吨15万吨已在22年投产甘肃中瑞二期77二期总规划产能192万吨122万吨已在22年投产贵州元豪铝业825825一期总规划产能825万吨贵州兴仁登高二期1010二期总规划产能25万吨合计15525来源SMM阿拉丁百川盈孚国金证券研究所除新投产外明年有较多复产产能主要集中在云南广西四川地区22年Q4因云南地区电力紧张电解铝产能压降幅度约20停产产能约124万吨预计将于23年丰水期来临后实现复产四川地区前期因限电停产超过100万吨因电解槽整体较老年内未实现全部复产其余产能将于23年复产河南因电价过高导致盈利不佳而停产吨铝利润若有所回升预计可以较快实现复产23年国内电解铝复产产能合计将达到200万吨但云南或有可能再次因电力紧张而停产对供应端形成一定制约图表4923年复产产能预计将达到200万吨地区停产产能23Q123Q223Q323Q4四川381820云南1246262广西251015河南1111重庆3535合计201542597620来源百川盈孚阿拉丁国金证券研究所我们按照新投及复产节奏对23年每个季度产量进行推演虽然全年来看电解铝供应有一定压力但投复产时间与消费淡旺季之间或有可能存在季节性的供需错配成为铝价上涨催化剂此外23年云南减产幅度若超预期将进一步加剧电解铝的季节性短缺图表5023年电解铝行业或存在季节性供需错配万吨23年产量推演Q1Q2Q3Q42023全年期初运行产能4080414842704332-期末运行产能4148427043324332-最乐观情况下产量10281052107510834239云南不同减产幅度假设下产量假设减产发生在Q4云南减产1010654221云南减产2010484204102810521075云南减产3010304186云南减产4010124168进口量假设999935国内电解铝总供应量10371061108410564239假设云南减产2022年国内电解铝消费量926103910591037406123国内电解铝消费9571073109410714196增速假设33供应-需求80-13-10-1543来源SMM百川盈孚阿拉丁国金证券研究所测算注需求增速假设参考下文年度供需平衡表中各下游行业增速22铝海外供给能源危机的影响边际走弱据IAI数据22年1-10月海外电解铝产量2334万吨同比-08同期中西欧产量同比-12至246万吨北美产量同比-4至311万吨南美亚洲非洲等地区的增量抵减敬请参阅最后一页特别声明20