国内“二次冲击”正在演绎
　　我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意愿走低的情况：北京、上海、广州、深圳截至12月18日当周地铁客流恢复至2019年同期的14%/63%/36%/88%，有下行趋势。
　　我们对国内“二次冲击”的范围和节奏判断如下：
　　冲击后出行消费恢复状态进一步回升，走势呈现先抑后扬：根据各国经验，“二次冲击”后出行随着经济秩序的修复均出现了消费数据的进一步回升。
　　时间周期上看，有望在2023年2月前走出底部：考虑我国整体疫苗接种率较高，参考北京情况，全国受到病毒传播冲击影响有望在2-3个月周期内完成。见底时间预计在2023年1月。
　　冲击程度判断：由于各城市进展程度有先后，市内短途出行（以地铁为代表）可能受到冲击回撤到的底部区间在疫情前同期20%-35%区间；长途出行数据底部区间可能在20-30%；消费数据（社零）底部或在疫情前同期的90%。
　　回升节奏判断：短途出行有望在2023年3月恢复至疫情前100%以上，创出新高；长途出行重要关注节点为2023年4月除清明节小长假，有望回升至疫情前80%以上恢复程度。消费恢复（以社零数据体现）有望在2023年5月恢复程度创新高。
　　国内“二次冲击”可能呈现“先一二线、后下沉”的节奏：根据观察，人口密集的一二线大城市疫情传播更为迅速，因而整体可能呈现“先一二线、后下沉”的地域推进节奏。
　　风险提示：疫情反复带来居民出行意愿恢复不及预期的风险，居民消费意愿下滑的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业研究商业贸易增持维持疫后放开二次冲击下消费修复如何演绎世界各国经验复盘作者东吴商社团队吴劲草石旖瑄张家璇谭志千阳靖东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社首席证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师研究助理S0600520090006S0600522040001S0600520120002S0600522120001wujcdwzqcomcnshiyxdwzqcomcn2022年12月22日目录1总体观点2世界各国二次冲击数据复盘3中国疫后消费出行修复展望及投资建议2一总体观点3国内二次冲击正在演绎我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意愿走低的情况北京上海广州深圳截至12月18日当周地铁客流恢复至2019年同期的14633688有下行趋势我们对国内二次冲击的范围和节奏判断如下冲击后出行消费恢复状态进一步回升走势呈现先抑后扬根据各国经验二次冲击后出行随着经济秩序的修复均出现了消费数据的进一步回升时间周期上看有望在2023年2月前走出底部考虑我国整体疫苗接种率较高参考北京情况全国受到病毒传播冲击影响有望在2-3个月周期内完成见底时间预计在2023年1月冲击程度判断由于各城市进展程度有先后市内短途出行以地铁为代表可能受到冲击回撤到的底部区间在疫情前同期20-35区间长途出行数据底部区间可能在20-30消费数据社零底部或在疫情前同期的90回升节奏判断短途出行有望在2023年3月恢复至疫情前100以上创出新高长途出行重要关注节点为2023年4月除清明节小长假有望回升至疫情前80以上恢复程度消费恢复以社零数据体现有望在2023年5月恢复程度创新高国内二次冲击可能呈现先一二线后下沉的节奏根据观察人口密集的一二线大城市疫情传播更为迅速因而整体可能呈现先一二线后下沉的地域推进节奏风险提示疫情反复带来居民出行意愿恢复不及预期的风险居民消费意愿下滑的风险4投资建议在疫后放开二次冲击恢复后消费板块会呈现分化的态势我们认为有两条主线值得重点关注一条成长线即消费行业中除了恢复属性外还有相当成长属性的领域包括渗透率提升龙头市占率提升需求市场成长等逻辑在疫后恢复后多方业绩有望持续创出新高典型领域包括免税酒店化妆品医美产业B2B贸易等另一条线价值线即消费行业中商业模式优秀公司竞争壁垒突出但估值仍处于较低市场预期没有完全体现价值的板块有望迎来价值回归典型的领域包括黄金珠宝机场职业教育等重点关注中国中免爱美客首旅酒店厦门象屿小商品城迪阿股份中教控股等建议关注王府井海汽集团东方时尚朗姿股份天目湖盛通股份等风险提示疫情反复带来居民出行意愿恢复不及预期的风险居民消费意愿下滑的风险5各国数据复盘摘要2020年疫情以来各国均经历过管控政策收紧到放开的过程但由于各国疫情发展状况不同自身政治经济等方面条件不同国民消费意愿不同各国使用的管控政策很难横比且疫后放开路径大相径庭因而在多数国家复盘中很难将出行链业务数据的恢复归因完全本文试图将各国管控政策统一归纳为几个阶段并明确时间轴1出行管控阶段包含全国静默阳性病例所处区域静默及阳性集中管理或有出行管控阶段以对居民出行行为进行管控的措施终止后标识为关键政策时间节点为结束2陆续放开阶段包含逐步放开聚集场所客流限制及取消入境隔离其中逐步放开聚集场所客流限制后国内出行所有限制可以说是完全放开标识为关键政策节点3完全放开阶段包含撤销口罩令及放开所有旅行限制主要指入境检测完全免除标志着国内国外出行限制完全放开标识为关键政策节点在划分清楚疫后放开政策阶段后进行消费和出行数据的复盘将国内出行管控初步放开后经受的全国疫情大范围演绎定义为二次冲击以剔除疫情影响中的政策管控变量给我们参考政策放开后实际受到疫情冲击时消费剔除通胀因素和出行如何表现经过8个国家美国英国德国新加坡日本韩国澳大利亚的政策变化及消费出行恢复时间线对照来看我们得到以下共性结论各国在出行初步放开后的第一波疫情大范围传播均带来对出行消费的二次冲击冲击存在时间根据各国国情不同2-6个月不等二次冲击期间社零数据的恢复程度最大回撤普遍在5-10个百分点区间出行数据的恢复程度各异短途受冲击小长途受冲击大长途出行恢复程度普遍在10-20个百分点区间经历二次冲击后出行及消费数据均有进一步恢复若仍有疫情反复对消费的冲击程度有明显衰减资料来源公开新闻Wind东吴证券研究所整理6世界各国疫后放开二次冲击大消费复苏横向比较截至最新数放开后受到消费恢复情放开国内出当时社零恢国内彻底放当时社零恢国际彻底放国家据社零恢复疫情二次冲况在冲击下行时间节点复状况开时间节点复状况开时间节点状况击次数最大回撤2020年2021年2022年88117983次10pct美国5-6月4-6月6月2021年2021年2022年100103991次1pct英国2月左右7月3月2021年2022年2022年1001111001次0pct德国2月2月6月澳大2021年2021年2022年105110952次7pct利亚4-6月10-12月7-9月新加2022年2022年2022年1041081112次10pct坡2月4月8月2021年2022年2022年781051132次44pct越南8-9月2月5月2021年2022年2022年97971062次5pct日本9月3月10月2022年2022年52022年91111111122次5pct韩国2月月月数据来源各国统计局Wind东吴证券研究所注本表社零恢复状况计算方式为当月值2019年同期值已剔除通胀因素7世界各国疫后放开二次冲击出行复苏横向比较截至最新数放开后受到出行恢复情放开国内出当时出行恢国内彻底放当时出行恢国际彻底放国家据出行恢复疫情二次冲况在冲击下行时间节点复状况开时间节点复状况开时间节点状况击次数最大回撤2020年2021年2022年0-5030-10080-1003次30pct美国5-6月4-6月6月2021年2021年2022年0-7010-9275-941次20pct英国2月左右7月3月2021年2022年2022年25-6753-8172-1001次13pct德国2月2月6月澳大2021年2021年2022年10-5010-4060-902次55pct利亚4-6月10-12月7-9月新加2022年2022年2022年---2次-坡2月4月8月2021年2022年2022年---2次-越南8-9月2月5月2021年2022年2022年10-7010-7530-802次36pct日本9月3月10月2022年2022年52022年955-10855-10870-1102次12pct韩国2月月月数据来源各国统计局Wind东吴证券研究所注本表出行恢复状况计算方式为当月值2019年同期值均为人次或车次架次等数量口径不包含价格因素8二世界各国二次冲击数据复盘9美国出行政策回溯出行放开较早2021年中放开聚集活动限制美国疫情发展及管控政策变化时间线关键政策时间节点AlphaDeltaOmic毒株毒株ron冲击冲击毒株2020年5-6月各州冲击陆续放开出行管控政策2021年4-6月各州陆续放开聚集场所客流限制2022年6月取消所有旅行限制包括入境检测数据来源公开新闻约翰霍普金斯大学统计东吴证券研究所10美国消费出行数据放开后出行消费受三波疫情冲击有所回撤美国管控政策及消费出行恢复时间线一图览各项要素在关键时间节点的恢11复状况相比19年36放开各项要出行取消聚集场素恢复管控放所有旅所客流程度开行限制限制短途90-100左-2240-50出行100右长途0-2030-6060-90出行零售88117118消费OmicroAlphaDeltan餐饮毒株冲毒株毒株冲47106112消费击冲击击美国零售和食品服务销售额零售总计不包括机动车辆和零部件店剔除CPI影响注本文所用恢复程度美国食品服务销售额剔除CPI影响的计算方式均为当期值2019年同期值算得本页恢复图纵轴使用2019年同期值为基准线-20表示恢复程度为80放开后首次疫情冲击过程中零售消费恢复程度从107回撤至最低103数据来源美国交通部Wind东吴证券研究所餐饮消费恢复程度从88回撤至78即整体消费回撤4-10个百分点区间11美国二次冲击情况总结开始放开后经历三次二次冲击一次为国内完全放开前两次为国内完全放开后1Alpha毒株虽然对出行管控放开较早但关键政策节点与即从出行放开到国内完全放开中间间隔时间较长迎接了一轮2021年初Alpha毒株的二次冲击过程中零售消费恢复程度从107回撤至最低103餐饮消费恢复程度从88回撤至78即整体消费回撤4-10个百分点区间2Delta毒株2021年三季度左右为国内完全放开后经历彼时消费已经完全回到水上零售消费恢复程度从117回撤至111餐饮消费从114到108均回撤6个百分点3Omicron毒株2022年初受到Omicron毒株冲击零售消费恢复程度从115回撤至111餐饮消费从111到106回撤4-6个百分点美国的出行消费数据可总结出以下特点底部逐步抬升放开后第一次疫情高峰对消费冲击程度相对大后逐波减轻出行消费数据底部逐步抬升冲击程度逐步钝化Omicron疫情波及人数显著超过Delta但对消费的冲击程度未显著增高有管控时冲击比没管控时大当国内出行还存在管控政策时疫情波峰来临时餐饮消费回撤相对较大国内完全放开后两波疫情冲击影响均比之前小居民消费意愿强当国内出行完全放开后国内消费几乎完全恢复各项要素恢复程放开聚集场所取消所有旅行冲击时间长度2-3个月出行管控放开度客流限制限制短途40-5090-100100左右出行长途0-2030-6060-90出行零售88117118消费餐饮47106112消费数据来源美国交通部Wind东吴证券研究所12英国出行政策回溯从管控政策变动灵活管控到放开间隔较短英国疫情发展及管控政策变化时间线关键时间节点Omicron毒株冲击2021年2月左右全国及高风险地区静默陆续结束2021年7月所有社交限制放开2022年3月取消所有旅行限制包括入境检测数据来源公开新闻约翰霍普金斯大学统计东吴证券研究所13英国消费出行数据Omicron毒株对消费数据冲击不明显英国管控政策及消费出行恢复时间线一图览各项要素在关键时间节点的恢Omicron复状况相比19年120毒株冲击102各地100各项要所有取消区静默素恢复社交限所有旅94陆续结程度制放开行限制束80短途出行70929460长途出行0-1010-2060-654140零售10010399203102020202020202020202020202020202020202020202020202021202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022----------------------------------020304050607080910111201020304050607080910111201020304050607080910注本文所用恢复程度01的计算方式均为当期值英国零售销售指数包含汽车燃料销售季调剔除CPI影响月频恢复程度机动车出行恢复程度季频2019年同期值算得英国出境客流恢复程度月频英国入境客流恢复程度月频基准线Omicron毒株冲击期间消费数据未出现大幅回落数据来源英国交通部Wind东吴证券研究所14德国出行政策回溯国内放开时间阵线较长德国疫情发展及管控政策变化时间线Omicron关键时间节点毒株冲击2021年2月封城管控政策退出2022年2月对聚集场所活动限制完全取消2022年6月撤销所有旅行限制包括入境检测数据来源公开新闻约翰霍普金斯大学统计东吴证券研究所15德国消费出行数据Omicron毒株对消费数据冲击不明显德国管控政策及消费出行恢复时间线一图览各项要素在关键时间节点的恢Omicron复状况相比19年140毒株冲击放开120各项要出行取消111聚集场素恢复管控放所有旅所客流程度开行限制限制100短途81678191出行8068长途72-25-3553-68出行1006053零售111103100消费左右左右402002020-072021-052022-032020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10注本文所用恢复程度2020-01的计算方式均为当期值2019年同期值算得德国零售销售除机动车相比19年恢复程度德国酒水饮料销售额相比19年恢复程度飞机起飞架次恢复程度短途汽车出行人数恢复程度长途铁路出行人次恢复程度基准线数据来源Wind东吴证券研究所Omicron毒株冲击期间消费数据未出现大幅回落16英德二次冲击情况总结开始放开后经历一次二次冲击均为2021年底至2022年初的Omicron毒株虽然两国放开时间有前后差别但放开后第一波均出现大范围感染对出行冲击明显英国长途出行恢复程度从50-60回撤到30-40回撤幅度15-20个百分点德国长途出行恢复程度从66-76回撤到53-68回撤幅度8-13个百分点但两国短途的恢复程度分别回撤0英国和1德国受疫情冲击不明显但对消费的冲击不明显两国Omicron毒株冲击期间消费数据均未出现大幅回落可能的原因是英德的管控放开过程伴随着较高的疫苗接种率和冲击过程中较低的超额死亡率对居民消费意愿没有大幅打压英德的经济产出统计方法存在平滑机制从可得的数据口径上未能看到大幅回撤英德的出行消费数据可总结出以下特点群体免疫后放开后第一波的大范围感染对居民消费意愿影响不明显整体出行底部逐步抬升出行数据底部随政策放开逐步抬升对出行的冲击时间长度2-3个月英国各项要各地区静所有社交取消所有放开聚集德国各项要出行管控取消所有素恢复程度默陆续结束限制放开旅行限制场所客流限素恢复程度放开旅行限制制短途出行709294短途出行678191长途出行0-1010-2060-65长途出行25-3553-6872-100111103零售10010399零售消费93-100左右左右资料来源公开新闻Wind东吴证券研究所整理17澳大利亚出行政策回溯2021年中初步放松澳大利亚疫情发展及管控政策变化时间线关键时间节点DeltaOmicron毒株毒株冲击2021年4-6月陆冲击续放开出行管控政策2021年10-12月陆续放开聚集场所客流限制2022年7-9月取消所有旅行限制包括入境检测数据来源公开新闻约翰霍普金斯大学统计东吴证券研究所18澳大利亚消费出行数据首次放开后冲击显著澳大利亚管控政策及消费出行恢复时间线一图览各项要素在关键时间节点的恢复状况相比19年40DeltaOmicron放开20毒株毒株冲击各项要出行取消聚集场素恢复管控放所有旅冲击所客流程度开行限制0限制3长途10-5010-4060-90-20出行零售105--40110110消费110餐饮105--6011095消费110-80-86-100注本文所用恢复程度-12020212022202020202020202020202020202020202020202020202021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022的计算方式均为当期值2020---------------------------------05040203040506070809101112010203040607080910111201020305060708092019年同期值算得01国内航班运输人次国际航班运输人次澳大利亚零售销售季调剔除CPI影响澳大利亚零售销售季调食品剔除CPI影响Delta期间国内零售额恢复程度从110回撤至103回撤幅度7个百分数据来源澳大利亚交通部Wind东吴证券研究所点但仍然在基准线上19澳大利亚二次冲击情况总结澳大利亚放开后经历两波疫情冲击其中第一波Delta发生在节点和之间感染范围较小第二波Omicron发生在国内完全放开之后持续影响时间长范围大对出行冲击边际减弱Delta毒株冲击使得国内航班客流从69回撤至14回撤幅度较大后续随着国内管控措施完全放开持续恢复但对消费的冲击不明显两次毒株冲击期间消费数据均未出现大幅回落Delta期间国内零售额恢复程度从110回撤至103回撤幅度7个百分点但仍然在基准线上可能的原因是澳大利亚管控放开过程伴随着较高的疫苗接种率和冲击过程中较低的超额死亡率对居民消费意愿没有大幅打压澳大利亚经济产出统计方法存在平滑机制从可得的数据口径上未能看到大幅回撤澳大利亚的出行消费数据可总结出以下特点放开后第一波的大范围感染对出行影响较大对居民消费意愿影响不明显第一波大范围感染形成的出行数据底部未破前低出行数据先抑后扬对出行的冲击时间长度4-6个月放开聚取消所各项要素出行管集场所客有旅行限恢复程度控放开流限制制长途出行10-5010-4060-90零售消费105-110110110餐饮消费105-11011095资料来源公开新闻东吴证券研究所整理20