依托周边电厂（含近区）配套扩能改造升级煤电、抽水蓄能项目作为支撑性电源。配套特高压输电线路起点位于鄂尔多斯市，落点在中东部地区。统筹配建新型储能
　　依托周边电厂（含近区）配套扩能改造升级煤电、抽水蓄能项目作为支撑性电源。配套特高压输电线路起点位于宁夏境内腾格里沙漠南缘，落点在湖南湘南地区。统筹配建新型储能
　　依托周边电厂（含近区）配套扩能改造升级煤电、抽水蓄能项目作为支撑性电源。配套特高压输电线路起点位于鄂尔多斯市，落点位于河北省中南部地区。统筹配建新型储能

研究报告全文：股票Research研究EquitySectorTableBasicInfoReportEnergyOperationsSector中文版PeterShao邵俊樨行业报告能源运营行业Chineseversion85225095464petershaogtjascomhk19December2022TableMainInfoRe-examiningtheValueofThermalPowerintheContextof行PowerSystemTransformationCoalPriceNottheFocalPoint重新审视电力系统转型下的火电价值煤价并非关键业报煤价对于火电独立发电企业IPP而言是否重要回答这个问题恐怕难以直截了当煤价当然重要它和电价在很大程度上共同决定了火电的盈利能力RatingTableInvestInfoOutperformMaintained告SectorReport但我们认为煤价也并非那么重要因为在电力系统转型PST背景下煤价对火电IPP内在价值的影响将会越来越小这不仅是因为众多火电IPP已踏评级跑赢大市维持上绿色转型之旅也是因为火电在PST过程中将发挥重要作用从而解锁了新2的价值Coalpriceslargelyfailedtoexplainthe对于股市而言煤价本身可以变得更加无关紧要与部分投资者的认知或许不stockperformanceofthermalIPPsin同我们A股公用事业团队进行的一项实证研究显示煤价并不能很好解释A-sharemarkets2000年以来A股火电板块的行情请参阅2022年12月3日发布的火电复SWThermalabsolutereturnQinghuangdaoQ5500thermalcoalpricesRMBtonRHS盘启示煤价并非主导溢价源于扩张对此一个合理的解释是由于5001200中国市场对煤炭和电力市场不时进行监管干预煤价或电价本身往往并不是重4001000点干预背后的政策考量才是关键所在我们股公用事业团队进一步指出A证300800告过去20年间A股火电板块出现的卓越行情与向好的资产扩张前景更为相关200600券研报我们如何理解火电的价值我们认为火电的核心价值取决于火电在PST中所发100400挥的作用简而言之火电可在PST中发挥作用是因为它所提供的发电侧灵0200究究活性对于不可控可再生能源渗透率较高的新型电力系统而言是必不可少的而ResearchReport-1000报研我们认为与此作用相关的价值既是货币的也是非货币的我们尤其看好Jan-04Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-13Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-05Jan-12Jan-14告Jan-03券这里我们所定义的非货币价值该非货币价值亦可解释为何近期中国新能源SourceHongguangYuetal火电复盘启示煤价并非主导溢价源Equity政策向火电IPP倾斜于扩张证NoteSWThermalreferstothethermalsectorindexcompiledbyShenwanHongyuan火电IPP有望迎来戴维斯双击我们预计火电IPP在推进绿色转型的过程中将能同步实现盈利的增长和盈利稳定性的提高鉴于来自A股的经验证据我Coal-firedpowerwillremainan们认为火电IPP有望迎来戴维斯双击importantregulatingandbackuppowersourcein2060我们重申行业跑赢大市评级我们的行业首选股是中国电力02380HKT其拥有领先同业的绿色转型计划我们同时也推荐华润电力00836HK和华GWa1600能国际00902HK两家具有坚实绿色转型计划的火电IPP1400137513551400131512905075b151251180能11401200108319010700240源l1000400运800e670130013501300营600123010831100940行400740L业200400e0202020252030203520402045205020552060EnergySectorOperationsfCoal-firedpowerinoperationCoal-firedpowerasbackuppowersourcetSourceBaoanXinetalResearchonCoal-firedPowerGenerationReductionPathConsideringPowerSupplyAdequacyConstraintsMUnderCarbonNeutralityTargetinChinaOct2022arginSeethelastpagefordisclaimerPage1of611作总体而言景后的政策于扩张对此一个合理的解释是由于中国市场对煤炭和电力市场煤价并不能对于股市而言转型之旅煤电敞口逐渐减少也重要因为在电力系统转型回答这个问题Se注资料来源注资料来源图图投资决策更为相关e--21SWThermalSWThermalSW煤价对the煤价处于资产扩张阶段的火电股在00102030405060-100las于鸿光于鸿光100200300400500考量0tpag并非时很好2001在火电PSRedfollowingimprovthe2002powersectorreformBothaluationsabsoluteeandvrelativofthermalIPPs所占才是煤价本身可以变得恐怕难以直截了当承认煤价对e指申万火电指数指等等fo申万火电指数解释撰写撰写的Ar2002比重关键disclaimer股市场火电独立发电企业的22003000应所在火电复盘启示煤价并非主导溢价源于扩张火电复盘启示煤价并非主导溢价源于扩张较小利润年以来2004WindWindAllSWThermalabsolutereturnSWThermalP现在是时候重新审视在我们有股行情ST煤价2005短期是因为更加无关紧要背景下煤价对火电A-AA股火电板块的行情请参阅冲击指股公用事业团队进一步的2006A万得全当然SWThermalPBSWThermal股主要驱动因素火电在IPP的同时2007市场获得持续重要它A而言指数2008与许多投资者的认知或许P我们认为煤价特别是STP2009过程中和电价在很大程度上是否重要PST估值溢价declineddeclinedamiddecliningcoalpricesaluationAbsoluteofvthermalIPPs2010IPP将指出背景下内在价值的影响2011发挥重要作用QinghuangdaoQ5500QinghuangdaoRMBtoncoalpricesthermalRHS2过去022SWPBWindThermalRHSAll-APB2012什么年不时2013201共同不同煤价本身2因素2nd年从而解锁了新的价值进行监管干预煤价或电价本身往往不是月2014roundofPSR间将决定了火电的盈利能力但我们认为我们3与火电越来越小这不仅是因为众多火电A日发布的火电复盘启示煤价并非主导溢价源2015股TablePageHeader即不包括火电AI2016PP股公用事业团队进行的一项实证研究显示板块出现bearmarketsenessamiddefensivdemonstratedThermal内在价值2017煤价对政策的IPPs2018我们稍后将详细讨论这一点的有着更高的卓越2019carboncarbongoalsunderdualChinasedthermalIPPsimprovaluationsevofrelativBothabsoluteand行情2020nryprtosSectorOperationsEnergy后续与关联2021向好的影响IPP度煤价并非那么2022重点在资产扩张前已踏上绿色00020406081012020040060080010001200PagePage对干预背火电2ofof62nigraMelbaT1nigraMelbaTSectorReportEnergyOperationsSector能源运营行业19December202222Se币的我们已经22资料来源余量的比例将不到导使其不再作为的简而言之21我们将首先讨论火电在对于图e则电源的逐步淘汰并不一定意味着电力系统-3我们th火电火电作为备用电源火电1000120014001600GW企业依赖力系统灵活性火电优势我们非货币价值没有试点项目的地区快速推进市场化异的核心领域并制定了衔接现货市场与其他电力市场力现货市场规则中国国家能源局于煤价传如何影响在货币价值e2004006008002020las辛现货市场0PST在在论述tI如何理解火电价值认为参与新能源项目也就不足为奇了于火电PP保pag是必不可少的-PSTPST尤其是导现役连接安2060背景下火电的货币价值将了火电在主导e团队而言火电在给可10831083fo202050中中火电厂终端和r在年2022电源但disclaimer辅助在中国的情况下由于中国的电力传输的角色新建的角色所PST但到中国煤电退特别是有转型用户年服务市场和PST显示出的现有输电网络火电项目的盈利能力PST2022PST进程中10所月撰写2060无论是在这样的电力系统130013152025提供的发电灵活性仍将是附有中15背景下背景年近期发挥的作用发挥作用减路径的11的年中国火电装机容量将保持在下的火电容量计划中国电力价值月碳中和目标下考虑供电安全约束的我国煤电退减路径研究所附有转型Coal-firedpowerinCoal-firedpoweroperation28作用装机市场这些市场机制也的这都意味着135014002030更多过程中还是在50日发布了火电是因为改革的非货币价值甚至更大的大幅减少事实上对净零路径的研究普遍认为需要市场则再来地由火电作为调节和备用电源而不是主导电源的供需现在超出了本报告的范围IPP很化它完善解释让我们转P高的系统灵活改革所我们认为火电的核心价值电力现货市场基本规则13001375提供的发电火电企业现有试点项目的2035其VRE75转型步伐加快与此而完成储能进一步整合作用论述Coal-firedpowerasCoal-firedbackuppowersourcepower将如必将成为中国800后度需求管理和相关制度安排导致煤价与火电价值的辅助的侧相关的价值12301355其所附有2040来确保稳定125-迹象灵活性对于根本上1这种货币价值可以通过都需要服务市场规则制定000我们的主要解决方案此外现阶段中国该吉瓦相信的火电征求意见稿PST价值的11001290并促进左右其中2045征求意见稿190取决于火电都作为电力的机制国家的重要参与者因此最近的政策更加鼓励在我们看来这个价值既是货币的也是非货TablePageHeader布局供应因此虽然转型火电在重要的调节和备用电源关联度明确了中国全国使火电企业在为约1180使其2050标志着中国首次在国家层面明确了电940240含统一40PST层下PST高渗透不太可能在中短期内提供足够的电级电力市场设计的出现有助于在虽然降因为它们在一定程度上允许电力市场的发展-所50后期阶段的市场机制来发现期间14决定到率获得新能源项目个现货市场的装机容量2060不可控可所1140PST2055740400但发挥的作用nryprtosSectorOperationsEnergyVRE要求逐步淘汰火电年中国火电占总发电供需格局的变化将如再者再的整合仍然严重试点为生能源火电作为主1070在运2060400670在本节中时项目具备容量PagePageVRE存在差火电强大其3例将ofof62nigraMelbaT1nigraMelbaTSectorReportEnergyOperationsSector能源运营行业19December2022表Se资料来源资料来源表NorthCentralRenewableEnergyBasesinKubqiDesertOrdos库布齐沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地GuyuanCitySoutheastNingxiaZhongweiWuzhongandRenewbleEnergyBasesinTenggerDesert建新能源基地腾格里沙漠东南部宁夏中卫吴忠和固原市新SouthofOrdosandKubuqiDesertRenewableEnergyBasesinHangjinBanner地库布齐沙漠鄂尔多斯南部杭锦旗新建新能源基小计天顺风能北京能源中国华能集团中国长江三峡集团华润电力中国华电集团国家能源投资集团国家电投实体资料来源图e-21th-4很好地体现了火电在获得新能源项目时所夏腾格里沙漠东南部新能源基地实施方案的复函项目最近中国国家发改委和国家能源局对合发布源项目其中自e火电湖北las2021中国中国周保中等撰写的tpag风被发改委明确为国家可再生能源项目的辅助电力省的发改委发改委光项目百万e年以来多个省份在新能源项目配置中出台了有利于火电的政策例如湖北省自火fo关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案r名称一体化千瓦disclaimer国泰君安国际国泰君安国际35新能源基地的发展配额吉瓦按风光火一体化多能互补项目优化配置研究多发展配额能互补项目的平滑输出曲线火电装机4000MW1200MW中国华能中国长江三峡集团国家能源集团主导400400MW400MW800MW800MW400MW首批奖励给竞标企业开发商NilNil主导集团主导安排具备发展配额P的优势2022内蒙古库布齐沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地鄂尔多斯南部新能源基地宁显示中国已明确将火电3000MW火电300300MW300MW600MW600MW900MW300MW第二批18年84984吉瓦吉瓦吉瓦吉瓦吉瓦装机容量吉瓦12022NilNil的发展优势也体现在月光伏风电光伏光伏风电中风电至发展配额2022该政策文件旨在鼓励火电与可再生能源企业联合运营新能源ofHebeiprovincelineislocatedinErdosCitywiththeendpointinthecentralandsouthernareashydropowerThestartingpointofthesupportingultraThesupportingpowersourceisretrofittedcoal区统筹配建新型储能电源配套特高压输电线路起点位于鄂尔多斯市落点位于河北省中南部地依托周边电厂含近区配套扩能改造升级煤电抽水蓄能项目作为支撑性inthecentrallineislocatedinsouthernedgeofTenggerDesertinNingxiawiththeendpointhydropowerTheThesupportingpowersourceisretrofittedcoal湘南地区统筹配建新型储能电源配套特高压输电线路起点位于宁夏境内腾格里沙漠南缘落点在湖南依托周边电厂含近区配套扩能改造升级煤电抽水蓄能项目作为支撑性projectwillbeequlineislocatedinErdosCitywiththeendpointinthecentralhydropowerThestartingpointofthesupportingultraThesupportingpowersourceisretrofittedcoal配建新型储能电源配套特高压输电线路起点位于鄂尔多斯市落点在中东部地区统筹依托周边电厂含近区配套扩能改造升级煤电抽水蓄能项目作为支撑性年12抽水蓄能月纳入280280MW280MWTablePageHeader-中国国家发改委和国家能源局于easternNilNilNilNilNilNilNil国家级大型新能源项目的startingpointofthesupportingultraippedwithpowerstorageTheprojectwillbeequippedwithpowerstorageregion按燃煤装机奖励的配额Theprojectwillbeequippedwithpowerstorage2021辅助要求年以来已3500MW100100MW600MW600MW600MW750MW750MW100MW---firedpowerandpumpedfiredpowerandpumpedfiredpowerandpumped00MWnryprtosSectorOperationsEnergy---辅助highhighvoltagetransmissionhighvoltagetransmissionhighvoltagetransmission配置奖励-easternregion电源上述政策2022约设备制造商配额7年吉瓦新能PagePage5600600MW600MWThe月联4NilNilNilNilNilNilNilofof62nigraMelbaT1nigraMelbaTSectorReportEnergyOperationsSector能源运营行业19December202233Se注转型计划的赢大市场戴维斯目前中国新建风数个关键因素是在中国现阶段的资料来源将对标的公司的盈利状况和估值产生重大影响HK自中国图e存在-5CPID火电th市所得出和华润电力e龙头双击将至短期波动但las相关公司国泰君安国际2020中国电力的tIpag火电企业火电股行业评级我们的首选的100PP1020304050607080900年底提实证研究证据efo002380HKGDPHK002380我们预计火电电1有望rPST建造特别是华润电力和太阳能项目的内部收益率disclaimer0083600836HK出计划在长期来看与多年50气候迎来戴维斯双击中成本CPID雄心风电902025更加普遍计划国电电力2后和太阳能IPP年前将清洁能源装机容量占比提高到光明的增长前景将股为利用小时火电在均值600795SH600795中国电力00836HK00836推进绿色转型I等新能源项目往往在总体PP32数时刻2025空前底线CRP吻合及50HNP积极地参与年0238002380HKP一般目前3和华能国际前催化电价的华能国际将清洁能源装机容量占总过程中可达火电股估值新能源拥有600902HKDTPHK00902到-72021A绿色转型30将能其新能源项目的建造比火电更稳定电价按00902HK00902左右较DTP2025F因此我们相信同步同行5040各地中实现拥有大唐发电例如目前以上燃煤盈利最具雄心的装机更出色发电基准00991HK00991的增长及盈利成本现在TablePageHeader容量的比23火电即将的盈利GDP国内绿色转型计划我们电价40具备CRP领先的重状况决定新能源项目盈利执行确定迎来提高到稳定性竞争力华润电力戴维斯双火电的提高4000836HK00836I风22PP性亦电nryprtosSectorOperationsEnergy以上这种绿色转型必HNP击时刻如根据我们亦和太阳能的利用小时较强34推荐具有坚实绿色中国电力我们重申在此上述水平PagePage背景下0238002380跑的三A5股ofof62nigraMelbaT1nigraMelbaTSectorReportEnergyOperationsSector能源运营行业19December2022SeTableCompanyRatingDefinitionTableSectorSubReporte个股评级标准th供使用情况或使用会违反适用的法律或规例或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定如有需要投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择主观假定和判断而做出预见性陈述因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的及当中的风险在决定投资前君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务654321评级区间参考基准行业评级标准评级区间参考基准电话香港中环皇后大道中本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用而此等发布公布可报告中的资料力求准确可靠但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在国泰君安的销售员交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰本研究报告内容既不代表国泰君安证券免责声明利益披露事项网址e20las受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员国泰君安或其集团公司国泰君安或其集团公司在现在或过去司并未持有本研究报告所评论除分析员或其有联系者分析员或其有联系者2wwwgtjacomhk远大医药8522509t2pag跑输大市中性跑赢大市评级卖出减持中性收集买入评级国泰君安证券66香港恒生指数e香港恒生指数至至fo1818r00512HKdisclaimer个月个月-189118181香港并未持有并未担任号新纪元广场低座没传真有限公司版权所有不得翻印有为本研究报告所评论的泸州银行8522509的发行人的市场资本值本研究报告所评论的发行人的任何财务权益本研究报告所评论的发行人的高级人员01983HK或行业基本面不理想小于或行业基本面中性-或行业基本面良好超过相对表现超过相对表现或公司行业基本面不理想小于或公司行业基本面不理想-或公司行业基本面中性-或公司行业基本面良好5或公司行业基本面良好55香港15512个月内27至---5至155至157793有限公司楼至1555-没5顺丰房托有与P发行人1本研究报告所评论国泰君安或以上的财务权益进行庄家活动02191HK的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或例如晋商银行的发行人配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票02558HK存在投资银行业务的关系TablePageHeader郑州银行06196HK的一些基于对未来政治和经济的某些nryprtosSectorOperationsEnergy外国泰君安或其集团公PagePage6ofof62nigraMelbaT1nigraMelbaTSectorReportEnergyOperationsSector能源运营行业19December2022