回顾化妆品医美行业及公司：受疫情影响行业分化，在消费不振的大环境下，美容护理板块凸显韧性。1）行业增速放缓，国货龙头业绩坚挺。2022年1-11月社零累计同比下滑0.6%，化妆品社零累计同比下滑3.1%，主要受疫情反复影响。新规影响下化妆品社零增速由2021年下半年开始放缓，但化妆品龙头公司自去年至今年Q3业绩维持高增长。2）SW美容护理指数年初以来在SW消费品行业中表现最好，体现基本面韧性强。2022年1月1日至12月20日，SW美容护理指数累计下跌13.9%，指数内个股累计涨幅最高的是丸美股份。当前SW美容护理指数PE（TTM）位于2019年以来的40%分位，处于较低位置，敏感肌龙头贝泰妮、医美药械龙头爱美客、原料美护四轮驱动华熙生物均处于历史PE低分位。
　　防疫政策迎来拐点，化妆品医美行业复苏在即。11月底开始，全国各地相继更新防疫优化措施，“新十条”出台，标志着防疫政策迎来拐点，消费有望实现结构性、阶段性复苏。借鉴2020年疫情表现，在疫情防控趋缓的背景下，参考20年复苏周期，23H1化妆品医美行业有望在低基数、强复苏双重利好的加持下，走出V字强势反弹。尤其是线下概念强的医美服务及上游药械和线下布局充分化妆品龙头将会受益。
　　化妆品行业疫后高景气度不改，龙头公司受益于政策端、产品端、渠道端趋势市占率稳步提升。1）行业稳健增长，国货崛起大势所趋。我国是全球第二大化妆品市场，10-21年行业CAGR10.2%，高于全球，未来增长主要来自于人均消费水平的提升。整体来看，本土品牌市占率稳步提升，高端市场由国际品牌牢牢掌握，国货品牌在大众市场、细分市场竞争力凸显。2）双11美妆整体平稳，国货表现亮眼。结构上看，天猫平台表现平淡，抖音等兴趣电商快速增长。其中，国货护肤表现优于国货彩妆，薇诺娜、珀莱雅、夸迪进入天猫护肤TOP10，国货占据三席，创历史新高。3）政策端、产品端、渠道端共同推动国货龙头市占率稳步提升。新规导致行业进入门槛增高，龙头公司研发实力强，产品储备多，大单品导向，受益程度逐渐显现。国货龙头渠道敏锐度更强，及时布局社交电商尽享渠道红利，整体竞争优势彰显。
　　22Q1-3国际品牌在华表现分化，欧莱雅一枝独秀。国际品牌整体增长乏力，释放国货空间。1）龙头欧莱雅在华业绩保持近双位数增长，其他公司在华表现欠佳。宝洁收入小幅增长、利润实现正增长；雅诗兰黛则表现不及预期，收入利润均有小幅下滑。日系品牌资生堂从疫情中逐渐恢复，收入增长但利润受到严重冲击。韩系爱茉莉、LG生活受韩国疫情反复拖累及中国对韩品牌需求减少影响，业绩下滑明显。2）国际品牌重新重视本土表现，欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛维持欧洲市场中心地位，资生堂则日本市场重回收入占比第一。
　　医美行业空间广阔，线下概念强，随着疫情监管优化，业绩改善预期不断加强。千亿级中国医美市场保持近20%的高速发展，增速快于全球，但市场渗透率仍然偏低，需求释放空间大。从产业链看，药械端壁垒高，集中度较高，盈利能力最强。国内中游公司在注射类产品方面布局较为完善，产品快速迭代，手术类及光电类医美产品也不断突破。下游医美服务端竞争激烈、集中度较低，各连锁医美机构仍在跑马圈地，未来有望形成全国性龙头。22H1受疫情影响基数较低，23H1轻装上阵，业绩拐点可期。
　　投资分析意见：渗透率继续提升叠加国货崛起大逻辑持续释放利好，23H1有望迎来消费复苏+业绩提升双击。随着疫情监管政策的优化，美护消费复苏概念加强，利好大单品粘性强，渠道布局多元化的国货龙头。医美行业将持续受益于线下服务回暖，行业规范化维持健康发展。重点推荐：1）化妆品：品牌端持续分化，营销渠道导向逐渐转向为产品研发导向，新规抬高准入门槛，拓宽龙头壁垒，重点关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道、公司组织架构灵活、产品力强大单品表现亮眼的国货龙头，推荐：华熙生物，贝泰妮、珀莱雅，建议关注：巨子生物，青松股份。2）医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的，推荐：爱美客，建议关注：朗姿股份。
　　风险提示：宏观不确定性加剧；市场需求变动；行业竞争加剧；消费复苏不及预期。
　　

研究报告全文：疫后复苏蓄势待发美护板块有望双击2023年化妆品医美行业投资策略证券分析师王立平A023051104005220221221摘要回顾化妆品医美行业及公司受疫情影响行业分化在消费不振的大环境下美容护理板块凸显韧性1行业增速放缓国货龙头业绩坚挺2022年1-11月社零累计同比下滑06化妆品社零累计同比下滑31主要受疫情反复影响新规影响下化妆品社零增速由2021年下半年开始放缓但化妆品龙头公司自去年至今年Q3业绩维持高增长2SW美容护理指数年初以来在SW消费品行业中表现最好体现基本面韧性强2022年1月1日至12月20日SW美容护理指数累计下跌139指数内个股累计涨幅最高的是丸美股份当前SW美容护理指数PETTM位于2019年以来的40分位处于较低位置敏感肌龙头贝泰妮医美药械龙头爱美客原料美护四轮驱动华熙生物均处于历史PE低分位防疫政策迎来拐点化妆品医美行业复苏在即11月底开始全国各地相继更新防疫优化措施新十条出台标志着防疫政策迎来拐点消费有望实现结构性阶段性复苏借鉴2020年疫情表现在疫情防控趋缓的背景下参考20年复苏周期23H1化妆品医美行业有望在低基数强复苏双重利好的加持下走出V字强势反弹尤其是线下概念强的医美服务及上游药械和线下布局充分化妆品龙头将会受益化妆品行业疫后高景气度不改龙头公司受益于政策端产品端渠道端趋势市占率稳步提升1行业稳健增长国货崛起大势所趋我国是全球第二大化妆品市场10-21年行业CAGR102高于全球未来增长主要来自于人均消费水平的提升整体来看本土品牌市占率稳步提升高端市场由国际品牌牢牢掌握国货品牌在大众市场细分市场竞争力凸显2双11美妆整体平稳国货表现亮眼结构上看天猫平台表现平淡抖音等兴趣电商快速增长其中国货护肤表现优于国货彩妆薇诺娜珀莱雅夸迪进入天猫护肤TOP10国货占据三席创历史新高3政策端产品端渠道端共同推动国货龙头市占率稳步提升新规导致行业进入门槛增高龙头公司研发实力强产品储备多大单品导向受益程度逐渐显现国货龙头渠道敏锐度更强及时布局社交电商尽享渠道红利整体竞争优势彰显wwwswsresearchcom2摘要22Q1-3国际品牌在华表现分化欧莱雅一枝独秀国际品牌整体增长乏力释放国货空间1龙头欧莱雅在华业绩保持近双位数增长其他公司在华表现欠佳宝洁收入小幅增长利润实现正增长雅诗兰黛则表现不及预期收入利润均有小幅下滑日系品牌资生堂从疫情中逐渐恢复收入增长但利润受到严重冲击韩系爱茉莉LG生活受韩国疫情反复拖累及中国对韩品牌需求减少影响业绩下滑明显2国际品牌重新重视本土表现欧莱雅宝洁雅诗兰黛维持欧洲市场中心地位资生堂则日本市场重回收入占比第一医美行业空间广阔线下概念强随着疫情监管优化业绩改善预期不断加强千亿级中国医美市场保持近20的高速发展增速快于全球但市场渗透率仍然偏低需求释放空间大从产业链看药械端壁垒高集中度较高盈利能力最强国内中游公司在注射类产品方面布局较为完善产品快速迭代手术类及光电类医美产品也不断突破下游医美服务端竞争激烈集中度较低各连锁医美机构仍在跑马圈地未来有望形成全国性龙头22H1受疫情影响基数较低23H1轻装上阵业绩拐点可期投资分析意见渗透率继续提升叠加国货崛起大逻辑持续释放利好23H1有望迎来消费复苏业绩提升双击随着疫情监管政策的优化美护消费复苏概念加强利好大单品粘性强渠道布局多元化的国货龙头医美行业将持续受益于线下服务回暖行业规范化维持健康发展重点推荐1化妆品品牌端持续分化营销渠道导向逐渐转向为产品研发导向新规抬高准入门槛拓宽龙头壁垒重点关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道公司组织架构灵活产品力强大单品表现亮眼的国货龙头推荐华熙生物贝泰妮珀莱雅建议关注巨子生物青松股份2医美把握研发拿证壁垒高盈利能力强的上游环节公司重点看好大单品驱动产品管线布局广泛的标的推荐爱美客建议关注朗姿股份风险提示宏观不确定性加剧市场需求变动行业竞争加剧消费复苏不及预期wwwswsresearchcom3主要内容1行业及公司回顾2化妆品利空进出疫后复苏美护板块有望V字强势回暖3一叶知秋国际集团在华表现欠佳释放国货空间4医美持续受益线下恢复及监管趋严投资分析意见411参考20年疫情恢复走势预计23H1化妆品零售强势回暖化妆品1-11月累计零售额弱于社零但参考20年疫情恢复走势预计23H1化妆品零售强势回暖2020年3月疫情爆发以来化妆品零售整体弹性高韧性强2020年3月限额以上化妆品社零当月同比下滑12为疫情以来最大下滑幅度在2020年疫情趋缓后快速触底反弹当年6月同比增长21呈V字反弹2021年3月在同比低基数的背景下化妆品社零同比增长43贡献近10年最高增速2022年以后修复有望重走20年趋势快速回升持续复苏2022年疫情反复后3-5月化妆品社零迅速下滑5月触底同比下滑116月回升至同比上涨8彰显需求韧性借鉴2020年疫情表现在疫情防控趋缓的背景下参考20年复苏周期23H1有望在低基数强复苏双重利好的加持下走出V字强势反弹图1预计23H1化妆品零售重复20年疫后复苏路径图222年1-11月化妆品社零累计同比弱于社零增速wwwswsresearchcom资料来源国家统计局申万宏源研究512淘系流量见顶新兴直播电商抖音接棒增长在疫情冲击和兴趣电商分流情况下22年淘系图5抖音1-10月护肤彩妆GMV合计达到5217亿元平台护肤彩妆颓势初显淘系流量见顶叠加疫情影响1淘系护肤品销售额持续下滑1-11月护肤品GMV为1964亿元同比下滑97彩妆GMV为654亿元同比下滑2192抖音平台增速迅猛1-10月美容护肤彩妆大盘GMV为5217亿元同比环比均取得亮眼增长抖音平台崛起势不可挡图3淘系护肤品销售额11月下滑6图4淘系彩妆销售额11月下滑233wwwswsresearchcom资料来源淘数据蝉妈妈申万宏源研究61312022年板块复盘图62022年美容护理板块行情复盘wwwswsresearchcom资料来源wind申万宏源研究注医美指数采用申万医疗美容成分股的平均累计涨跌幅计算而来7132四季度以来美容护理板块表现不佳美容护理板块10月1号至今累计涨跌处于行业下位2022年1月1日至2022年12月20日美容护理行业累计下跌138在SW一级行业中表现约中上位2022年10月1日至2022年12月20日美容护理行业累计上涨20在SW一级行业中表现偏下图7美容护理行业2022年至今累计跌幅为138图8美容护理行业四季度10月1号至今累计涨幅为20wwwswsresearchcom资料来源wind申万宏源研究8133板块内公司涨跌分化化妆品医美板块公司涨跌分化2022年1月1日至2022年12月20日化妆品医美板块个股累计涨跌幅为-486至80其中丸美股份珀莱雅等企业逆势增长丽人丽妆跌幅最大2022年10月1日至2022年12月20日化妆品医美板块个股累计涨跌幅为-254至339其中青松股份丸美股份涨幅最高图922年初以来化妆品医美板块个股累计涨跌幅为-486至80图10四季度10月1号以来化妆品医美板块个股累计涨跌幅为-254至352wwwswsresearchcom资料来源wind申万宏源研究914龙头公司22年前三季度业绩分化部分公司受疫情打击明显表1化妆品及医美行业2021年及22Q1-3盈利同比情况2021年22Q1-3板块细分证券代码公司简称收入毛利率变动净利率变动收入毛利率变动净利率变动净利润增速净利润增速增速pctpct增速pctpct300957SZ贝泰妮526588-0209370456-0156603605SH珀莱雅2352102903153604833600315SH上海家化87509-1224-82-255-46-20化妆品603983SH丸美股份24-466-22-13105-15555-19300740SZ水羊股份34968529109-18905-08300955SZ嘉亨家化19940-15-13-83-251-01-21300132SZ青松股份-44-2978-127-368-196-6538-119-362300896SZ爱美客1041117819545640011190688363SH华熙生物879211-33-88434220-0628000963SZ华东医药26-184-24-1974450503医美688366SH昊海生科326531-2827241-479-42-94002612SZ朗姿股份274320291405-88910-53000615SZ奥园美谷-226-880-55-194-243-1439-23-278wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1015板块估值位于较低水平仍具备提升空间2022年板块受疫情影响有所回调储备23H1崛起势能从估值来看美容护理板块当前PE-TTM为41倍左右位于2019年以来估值水平的40分位处于较低水平图11美容护理板块PE-TTM当前估值41倍wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注当前数据为22年12月20日数据11主要内容1行业及公司回顾2化妆品利空进出疫后复苏美护板块有望V字强势回暖3一叶知秋国际集团在华表现欠佳释放国货空间4医美持续受益线下恢复及监管趋严投资分析意见12211中国化妆品增速高于全球平均规模仅次于美国我国是全球第二大化妆品市场图12我国化妆品市场规模超日赶美位居全球第二2021年我国化妆品及个护市场规模达到8879亿美元仅次于美国10263亿美元是全球第二大化妆品市场我国化妆品行业持续保持高景气2021年市场规模同比增长1752010-2021复合增长为103高于全球复合增长率82pct图1310-21年中国化妆品及个护市场规模CAGR为103图1410-21年全球化妆品及个护市场规模CAGR21wwwswsresearchcom资料来源欧睿申万宏源研究13212中国人均化妆品消费仍较低行业空间广阔中国化妆品人均消费远低于发达国家图152021年我国人均护肤品消费金额显著提升2021年中国化妆品及个护人均消费金额629美元仅为日本美国等发达国家的20-25随着人均消费水平的提高中国化妆品及个护市场规模有望维持高速增长长期来看人均美妆消费额与人均GDP强相关随着我国经济发展美妆消费提升空间仍然广阔图162021年中国人均化妆品消费金额远不及发达国家图17人均美妆消费额与人均GDP强相关wwwswsresearchcom资料来源欧睿wind申万宏源研究142212021年护肤市场国货公司前十榜占据三席2021年中国护肤品市场规模达3052亿元同比增长164公司口径21年CR10与无偏差CR10占比均达506百雀羚伽蓝珀莱雅公司市占率分别达到383518品牌口径中21年珀莱雅薇诺娜均提升03pct至市占率17百雀羚下降03pct至38自然堂下降01pct至3表2中国护肤品市场市占率wwwswsresearchcom资料来源欧睿申万宏源研究注汇率参考1USD67元数据为欧睿skincare品类数据15Un-biasedCR10为逐年重排前十大公司后计算的经调整CR10222大众彩妆市场国货公司独占鳌头2021年中国彩妆市场规模达724亿元同比增长25公司口径21年CR10与无偏差CR10占比均达735逸仙电商浙江宜格美尚公司市占率分别达到726424品牌口径中21年花西子提升13pct至市占率64完美日记下降06pct至61表3中国彩妆市场市占率wwwswsresearchcom资料来源欧睿申万宏源研究注汇率参考1USD67元数据为欧睿makeup品类数据16Un-biasedCR10为逐年重排前十大公司后计算的经调整CR10231双11大促活动力度加大国际国内品牌参与积极表4国内外化妆品品牌活动及折扣对比部分平台双11预售晚于往年整体优惠力度加大国际品牌各电商平台双11大促整体于10月下旬开始整体平台品牌活动产品及力度第七代小棕瓶活动规格50751002ml最低折扣37折优惠力度加大快手京东双11抢跑10月20日开启雅诗兰黛小棕瓶眼霜活动规格15152ml最低折扣29折预售抖音天猫则较晚于10月24日开启预售晚红腰子精华活动规格3050100120ml最低折扣41折资生堂于去年4天天猫京东折扣约为83折较以往双11折扣蓝胖子防晒活动规格50ml最低折扣54折力度增大抖音优惠力度在85折左右粉水活动规格400ml最低折扣4折兰蔻小黑瓶肌底液活动规格30501002ml最低折扣32折菁纯眼霜活动规格20ml最低折扣44折国际化妆品品牌折扣力度加大国货化妆品折扣基紫熨斗活动规格30303ml最低折扣28折欧莱雅本持平小黑瓶活动规格5075303ml最低折扣33折国际化妆品活动参与度优惠力度都有所加强几乎所国内品牌有国际化妆品品牌都参与此次活动选品以明星产品为舒敏保湿特护霜活动规格50502115120g最低折扣46折薇诺娜清透防晒乳活动规格50502g最低折扣4折主SKU较去年双11小幅增加双11折扣多为日常价冻干面膜活动规格61224片最低折扣25折格的4-5折主要通过买一送一外加其他赠品实现大白罐面霜活动规格60g最低折扣73折润百颜第三代水润次抛精华活动规格45ml最低折扣57折部分产品优惠力度媲美免税渠道轻龄面霜活动规格50g最低折扣58折夸迪国货化妆品大单品与新品并行活动力度基本持平国5D玻尿酸战痘精华活动规格30ml最低折扣52折货品牌全方位参加双11大促除了销售火爆的大单品红宝石面霜活动规格50g最低折扣35折系列外还积极为新品引流SKU较2021年双11整体有双抗精华红宝石精华活动规格30ml30ml最低折扣25折珀莱雅源力精华活动规格3050ml最低折扣32折较大幅度增加国货品牌折扣总体处于3-4折与以往双抗小夜灯眼霜活动规格20ml最低折扣45折基本持平屏障修护保湿面霜活动规格5050g2最低折扣21折玉泽舒缓喷雾活动规格ml最低折扣折冻干面膜活动规格61218片最低折扣41折wwwswsresearchcom资料来源天猫京东抖音快手申万宏源研究17232双11整体小幅增长国货龙头表现亮眼双11整体小幅增长行业需求逐步复苏天猫大盘表现较平淡新兴平台展现渠道红利1天猫美妆板块双11销售额下跌据魔镜数据双11期间化妆品销售总额为4020亿元同比下降99与消费疲软及双11时间线缩短有关其中美容护肤板块销售额3447亿元同比下降77彩妆可选属性强下降幅度更为明显下降251至573亿元2抖音美妆板块保持高增态势已经领跑直播电商整体来看疫情及经济下行压力下今年双11行业整体小幅增长全网销售额达822亿同时渠道结构变化趋势明显新兴平台渠道红利显现国货龙头表现亮眼国货护肤势头更强国际化妆品在国内市场仍占主导天猫双11期间国际品牌在美容护肤类目销量TOP10中占据7个席位在彩妆类目销量TOP10中占据8个席位虽然占比有下降但仍占主导地位国货龙头品牌薇诺娜珀莱雅夸迪闯进TOP10国货品牌积极参与天猫双11大促薇诺娜珀莱雅和夸迪均进入美容护肤TOP10榜单特别是薇诺娜上升5位至第2位夸迪进入TOP10在彩妆类销量TOP10中国货品牌占据2席整体排名表现不及护肤表5美容护肤类目TOP10表6彩妆类目TOP10排名品牌品牌属性销售额亿元排名较618变化排名品牌品牌属性销售额亿元排名较618变化1欧莱雅国际254不变1MAC国际272上升2薇诺娜国货180上升2花西子国货259下降3兰蔻国际168上升33CE国际244不变4雅诗兰黛国际153下降4YSL国际243不变5玉兰油国际151下降5雅诗兰黛国际198下降6珀莱雅国货150上升6Nars国际181上升7资生堂国际83上升7CPB国际166上升8修丽可国际79上升8兰蔻国际150上升夸迪国货上升玫珂菲国际下降10SK-国际76上升10彩棠国货131下降wwwswsresearchcom资料来源魔镜飞瓜申万宏源研究天猫双11期间主要指10月24日2000-11月11日240018233国货龙头加速分化国货护肤势头更劲马太效应凸显珀莱雅华熙生物等国货龙头增长强势品牌分化趋势进一步加深国货龙头表现靓丽1护肤品板块双11大促期间珀莱雅华熙生物贝泰妮旗下品牌均表现不俗得益于大单品持续放量珀莱雅销售额同比增长929至150亿元华熙生物旗下品牌受大单品和新品双驱动呈现爆发式增长夸迪销售额达78亿元同比增长1195米蓓尔销售额增长591至15亿元敏感肌龙头薇诺娜销售额为180亿元同比增长391已跃升至天猫护肤全榜单第2位国货第1位2彩妆板块整体国货彩妆品牌表现不佳但专业化妆师彩妆品牌逆势增长珀莱雅旗下彩棠品牌销售额同比大幅增长686至13亿元毛戈平销售额达10亿元同比增长477表7美容护肤类国货品牌销售额及增速表8彩妆类国货品牌销售额及增速上市公司品牌排名销售额亿元销售额YOY品牌销售额排名销售额亿元销售额YOY珀莱雅珀莱雅6150929贝泰妮薇诺娜2180391花西子226-141夸迪8781195米蓓尔4915591华熙生物珂拉琪1213-549润百颜5412-146肌活8705-完美日记2406-820伽蓝自然堂1558-42百雀羚百雀羚4218-360丸美丸美77--彩棠1013686上美集团韩束4815-37水羊股份御泥坊---毛戈平wwwswsresearchcom资料来源魔镜申万宏源研究1924化妆品产业链全景图18化妆品产业链赛道分析wwwswsresearchcom资料来源艾瑞咨询申万宏源研究20