投资要点：
　　经历了2022年的预期修复，面向2023年我们认为应更多关注业绩弹性即兑现的确定性。节奏上，我们判断线下消费复苏驱动力：短期来自客流弹性，中期来自居民消费意愿和收入水平的提升，长期仍将回归行业自身的成长属性。从线下零售来看，我们判断子板块业绩修复弹性排序：医美>黄金珠宝>百货/潮玩>超市。展望2023年，虽仍面临诸多不确定性，但并不妨我们满怀憧憬！
　　医美：行业高成长期，短期需求坚挺，长期渗透提升。（1）复盘：1Q20疫情后，板块收入恢复领先于大盘，利润恢复略慢，毛利率基本平稳，研发推新等致费率提升；板块估值持续高位，我们判断主要与行业成长的稀缺性及牌照门槛高等有关；板块走势主要受监管和疫情等因素扰动。（2）展望：医美用户客群偏高端，需求粘性强，受经济和消费景气度影响低，板块成长属性强，疫中有增长，疫后恢复快，长短期逻辑兼备。疫后恢复速度上，非手术类优于手术类；业务结构上，我们判断机构新客占比仍有较大回升空间。我们预计，“强监管+严整治”下非合规产品加速出清，本质上为合规企业发展提供更大空间，医美龙头优势进一步巩固。
　　黄金珠宝：疫后修复显著，马太效应强化，估值底部。（1）复盘：1Q20疫情后，板块收入修复领先，净利率波动大、弹性高，品类结构变化致毛利率略降，随着门店网络扩大、规模效应提升，销管费率稳中有降；超额收益源于旺季增长，板块涨跌幅受疫情、金价及节假日和婚庆等消费场景影响；目前板块估值重回底部区间。（2）展望：限额以上黄金珠宝疫后回暖趋势明显，复苏周期长且反弹力度高于大盘，我们认为黄金珠宝的疫后恢复受益婚庆需求回补和黄金产品旺销。疫情下行业尾部加速出清，龙头企业经营韧性凸显，借助加盟模式快速扩张，抢占优质点位，未来有望更快更充分释放业绩弹性。
　　潮玩零售：海外复苏强劲，国内消费回暖后有望接力。（1）名创优品：短期业绩主要由海外复苏驱动，贡献公司收入、提升经调净利，毛利率增长由海外复苏+品牌升级共同驱动；展望未来，我们建议关注海外市场的亚洲（除中国）地区跨境游，以及国内市场的客流弹性与中长期下沉空间。（2）泡泡玛特：疫情管控及消费疲软显著影响公司销售，但高比例线上业务可部分对冲线下客流影响；2021年以来的供应链端成本上涨及促销活动等致利润率承压。展望未来，我们认为消费意愿回升及热门IP市场表现仍是业绩修复的主要驱动，海外增长有望反哺国内，关注复购率、毛利率和存货水平。
　　百货：客流波动大，高经营杠杆有望撬动高业绩弹性。（1）复盘：1-3Q22毛利恢复至2019年同期79%、3Q22客流恢复至3Q20的74%；除疫情外，板块市值与估值也受业务拓展与转型预期干扰（如免税等）。（2）展望：百货作为可选品类集合且线上渗透率较高，疫情期间客流骤降，在强经营杠杆下，随着客流恢复有望撬动高业绩弹性；近年各公司展店节奏和业态结构分化，我们认为轻资产运营、推进业态升级和数字化转型的龙头经营韧性更佳，业绩修复和延展空间更大。
　　超市：疫情非核心变量，短看利润修复节奏，长看成长势能。（1）复盘：疫情影响客流，社团兴起加大竞争，超市企业2020下半年开始经营承压，估值与业绩双杀；2022年以来温和通胀叠加竞争趋缓，超市同店企稳、利润改善，PS估值多在0.3-0.4x低位徘徊。（2）展望：行业压力期，我们看到诸多龙头的一些共同动作：数字化、供应链、人才机制等建设均在强化，同时优化开店节奏和结构。建议短期关注经营调优后的利润恢复弹性，长期关注供应链/数字化壁垒+成长空间。
　　投资建议：2023年，把握业绩确定性。业绩弹性排序：医美>黄金珠宝>百货/潮玩>超市。①医美：兼具短期弹性（老客恢复）与长期成长性（新客渗透），推荐爱美客、华熙生物，关注医思健康、雍禾医疗；②黄金珠宝：弹性优、估值低，推荐迪阿股份、中国黄金、周大生、老凤祥，关注周大福；③潮玩零售：类百货属性，关注名创优品、泡泡玛特；④百货：经营杠杆高、可选品类合集，关注天虹股份、王府井、重庆百货；⑤超市：同店企稳、龙头调优，推荐红旗连锁，关注家家悦、永辉超市。
　　行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。
　　

研究报告全文：TableMainInfo行业研究商业贸易专营零售证券研究报告行业专题报告2022年12月21日TableInvestInfo投资评级优于大市维持2023年的线下零售我们在期待什么市场表现投资要点TableSummaryTableQuoteInfo商业贸易海通综指经历了2022年的预期修复面向2023年我们认为应更多关注业绩弹性即兑现的确600定性节奏上我们判断线下消费复苏驱动力短期来自客流弹性中期来自居民020消费意愿和收入水平的提升长期仍将回归行业自身的成长属性从线下零售来看-561我们判断子板块业绩修复弹性排序医美黄金珠宝百货潮玩超市展望2023-1141年虽仍面临诸多不确定性但并不妨我们满怀憧憬-1721-2301医美行业高成长期短期需求坚挺长期渗透提升1复盘1Q20疫情后202112202232022620229板块收入恢复领先于大盘利润恢复略慢毛利率基本平稳研发推新等致费率提资料来源海通证券研究所升板块估值持续高位我们判断主要与行业成长的稀缺性及牌照门槛高等有关板块走势主要受监管和疫情等因素扰动2展望医美用户客群偏高端需求粘相关研究性强受经济和消费景气度影响低板块成长属性强疫中有增长疫后恢复快凛冬已过渐行渐明TableReportInfo20221205长短期逻辑兼备疫后恢复速度上非手术类优于手术类业务结构上我们判断2022双十一总结淡化增速聚焦粘机构新客占比仍有较大回升空间我们预计强监管严整治下非合规产品加速性20221129出清本质上为合规企业发展提供更大空间医美龙头优势进一步巩固巨子生物登陆港交所重组胶原龙头产业前景广阔20221107黄金珠宝疫后修复显著马太效应强化估值底部1复盘1Q20疫情后板块收入修复领先净利率波动大弹性高品类结构变化致毛利率略降随着门店网络扩大规模效应提升销管费率稳中有降超额收益源于旺季增长板块涨跌幅受疫情金价及节假日和婚庆等消费场景影响目前板块估值重回底部区间2展望限额以上黄金珠宝疫后回暖趋势明显复苏周期长且反弹力度高于大盘我们认为黄金珠宝的疫后恢复受益婚庆需求回补和黄金产品旺销疫情下行业尾部加速出清龙头企业经营韧性凸显借助加盟模式快速扩张抢占优质点位未来有望更快更充分释放业绩弹性潮玩零售海外复苏强劲国内消费回暖后有望接力1名创优品短期业绩主要由海外复苏驱动贡献公司收入提升经调净利毛利率增长由海外复苏品牌升级共同驱动展望未来我们建议关注海外市场的亚洲除中国地区跨境游以及国内市场的客流弹性与中长期下沉空间2泡泡玛特疫情管控及消费疲软显著影响分析师TableAuthorInfo汪立亭公司销售但高比例线上业务可部分对冲线下客流影响2021年以来的供应链端成本上Tel02123219399涨及促销活动等致利润率承压展望未来我们认为消费意愿回升及热门IP市场表现仍Emailwanglthaitongcom是业绩修复的主要驱动海外增长有望反哺国内关注复购率毛利率和存货水平证书S0850511040005百货客流波动大高经营杠杆有望撬动高业绩弹性1复盘1-3Q22毛利恢复分析师李宏科至2019年同期793Q22客流恢复至3Q20的74除疫情外板块市值与估Tel02123154125值也受业务拓展与转型预期干扰如免税等2展望百货作为可选品类集合且Emaillhk11523haitongcom线上渗透率较高疫情期间客流骤降在强经营杠杆下随着客流恢复有望撬动高证书S0850517040002业绩弹性近年各公司展店节奏和业态结构分化我们认为轻资产运营推进业态分析师高瑜升级和数字化转型的龙头经营韧性更佳业绩修复和延展空间更大Tel02123219415超市疫情非核心变量短看利润修复节奏长看成长势能1复盘疫情影响Emailgy12362haitongcom客流社团兴起加大竞争超市企业2020下半年开始经营承压估值与业绩双杀证书S08505190800032022年以来温和通胀叠加竞争趋缓超市同店企稳利润改善PS估值多在03-04x分析师曹蕾娜低位徘徊2展望行业压力期我们看到诸多龙头的一些共同动作数字化Tel02123212214供应链人才机制等建设均在强化同时优化开店节奏和结构建议短期关注经营Emailcln13796haitongcom调优后的利润恢复弹性长期关注供应链数字化壁垒成长空间证书S0850522110001投资建议2023年把握业绩确定性业绩弹性排序医美黄金珠宝百货潮玩超市医美兼具短期弹性老客恢复与长期成长性新客渗透推荐爱美客华熙生物关注医思健康雍禾医疗黄金珠宝弹性优估值低推荐迪阿股份中国黄金周大生老凤祥关注周大福潮玩零售类百货属性关注名创优品泡泡玛特百货经营杠杆高可选品类合集关注天虹股份王府井重庆百货超市同店企稳龙头调优推荐红旗连锁关注家家悦永辉超市行业风险提示消费持续疲软新业态分流行业竞争加剧监管政策不确定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业2目录1蛰伏与期待复盘中美板块表现611国内由估值催化到强调业绩兑现612美国消费板块业绩如何复苏713美股渠道持续受益服务消费依赖估值82医美行业成长期短期需求坚挺长期渗透提升921复盘收入恢复领先于大盘利润恢复略慢922展望成长属性强疫中有增长疫后恢复快103黄金珠宝疫后修复显著马太效应强化估值底部1131复盘收入修复领先净利率波动大1132展望复苏周期长弹性优于其他品类利好龙头124潮玩零售海外复苏强劲国内消费回暖后有望接力1341名创优品短期业绩主因海外复苏中期关注国内复苏跨境游政策1342泡泡玛特消费意愿回升有望修复业绩关注优质IP表现及复购145百货客流波动大高经营杠杆有望撬动高业绩弹性1451复盘毛利与客流均尚未恢复业务转型预期与分红等扰动股价1452展望客流与业绩弹性双高业态升级拓宽成长空间166超市疫情非核心变量短看利润修复节奏长看成长势能1761复盘内忧外患压制估值与业绩2022年向上修复1762展望供应链与数字化为核心壁垒蛰伏与期待187投资建议2023年把握业绩确定性较强的板块及个股19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业3图目录图1本土新增感染者数量与子板块相较于WIND全A期间涨跌幅20210101-202212026图2美国个人实际可支配收入消费支出实际GDP同比7图3美国个人消费支出较19年恢复情况不变价7图4可选品类美国个人消费支出较19年同期恢复情况7图5必需品类美国个人消费支出较19年同期恢复情况7图6服务业美国个人消费支出较19年同期恢复情况8图7标普500行业指数相较于SPX期间超额涨跌幅20200101-202212028图8酒店板块PSTTM及营收增速9图9餐饮板块PETTM及归母净利增速9图10零售板块PETTM及归母净利增速9图11医美板块相较于wind全A涨跌幅20211-20221110图12手术类医疗美容服务市场规模及治疗次数2017-25E11图13非手术类医疗美容服务市场规模及治疗次数2017-25E11图14医美板块收入恢复1Q20-3Q2211图15医美板块净利率恢复1Q20-3Q2211图16黄金珠宝板块相较于wind全A涨跌幅202101-20221112图17限额以上商品零售和金银珠宝增速20192-2022913图18黄金珠宝品牌集中度变化2013-2022E13图19黄金珠宝板块收入恢复较2019年同期13图20黄金珠宝板块净利率恢复较2019年同期13图21名创优品收入及经调净利润较恢复率较FY1914图22名创优品毛利率及经调净利率3QFY19-1QFY2314图23泡泡玛特收入及经调净利润同比增速1H20-1H2214图24泡泡玛特毛利率及经调净利率1H19-1H2214图25全国购物中心日均客流指数202001-20220915图26百货板块毛利修复情况较2019年同期15图27超市百货wind全A累计涨跌幅202001-20221116图28百货板块2015年以来动态PEPS倍16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业4图29超市板块2015年以来动态PEPS倍16图30三家百货龙头净利修复情况较2019年同期17图31三家超市企业收入增速1Q19-3Q2217图32三家超市企业季度销管费用率1Q19-3Q2218图33三家超市季度扣非净利率1Q19-3Q2218图34超市未来发展方向探讨19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业5表目录表1三家百货龙头近年开店关店数家2019-1H2217表2三家超市近年开店关店数家2019-1H2217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业6过去三年线下实体业态从蛰伏到期待到重开再到或多或少的反复与轮回留下来的不仅仅是对行业出清利好龙头的期许更多是街头小店愈加频繁的改头换面消费品牌更内卷更短周期的出圈与陨落以及广大消费者更理性的消费态度展望2023年虽仍面临诸多不确定性但并不妨我们满怀憧憬经历了2022年的预期修复面向2023年我们认为随着预期逐渐明朗需更重视业绩弹性即兑现的确定性我们认为节奏上线下消费复苏的驱动力1短期来自客流恢复弹性其中需求越刚性经营杠杆越高行业出清越彻底出行越便利冲动型消费的品类渠道弹性越高2中期来自居民消费意愿和收入水平的提升虽需静待经济大环境回暖但已渐行渐明3长期仍将回归行业自身的成长属性在稳健的赛道中再去找寻超额从线下零售来看我们判断子板块业绩修复弹性排序医美黄金珠宝百货潮玩超市1蛰伏与期待复盘中美板块表现11国内由估值催化到强调业绩兑现复盘国内板块走势我们认为随着预期逐渐明朗市场正在由估值催化到强调业绩兑现以2022年6-8月为例客流修复带动酒店医美景区演艺等出行产业链普涨行情出现分化其中酒店和医美分别受益于供给出清和渗透率提高行情持续期较长景区板块行情持续期则较短我们认为分化主因市场交易点由短期客流恢复向行业自身成长回归随预期逐渐明朗我们认为依托估值提升行情持续性逐步减弱建议23年把握业绩确定性图1本土新增感染者数量与子板块相较于WIND全A期间涨跌幅20210101-20221202资料来源Wind海通证券研究所注涨跌幅均为相对WIND全A指数1社服子板块个股分别是免税中国中免王府井海南发展海汽集团酒店锦江酒店首旅酒店君亭酒店华住集团-S餐饮海底捞九毛九奈雪的茶海伦司百胜中国-S呷哺呷哺景区演艺峨眉山A桂林旅游三特索道复星旅游文化宋城演艺黄山旅游中青旅天目湖2零售子板块个股分别是医美爱美客华熙生物昊海生科珠宝wind珠宝潮玩名创优品泡泡玛特百货天虹股份重庆百货超市永辉超市家家悦红旗连锁电商拼多多阿里巴巴-SW京东集团-SW美团-W请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业712美国消费板块业绩如何复苏美国消费复苏财政补贴经济复苏带动消费快速修复1前期疫情以来美国推出三轮财政刺激计划短期内通过现金补贴与失业救助直接提高居民收入托底经济刺激消费多轮财政刺激政策下商品消费支出高增2中期财政转移支付股票地产增值保护了居民资产负债表未出现明显的储蓄意愿提高倾向且财政补贴退坡后经济由消费拉动恢复增速居民的消费信心得到较好保护不依赖线下场景的商品消费增速较高主要是地产链和耐用品消费3后期2021年4月以来基数效应及刺激支票发放完毕的共同作用下美国消费增速见顶回落但消费回落的斜率并不陡峭通货膨胀与流动性收缩对居民购买力的影响相互抵消消费趋势1商品消费对场景依赖性较小居民收入提高经济修复对其传导更为直接美国遵循的路径为财政刺激-居民收入提升-消费意愿提高商品消费恢复恢复顺序必需品类先恢复但弹性较低可选品类随经济复苏需求逐步恢复且修复弹性较高需求稳定性化妆品服装和鞋类珠宝恢复弹性珠宝化妆品服装和鞋类2服务消费与管控指数走势相关度较高与经济修复程度相关性较低在疫情管控放松时各品类均有较大的恢复弹性我们认为防疫政策即客流量恢复对居民服务消费支出影响的确定性较强场景受限度餐饮服务美发沙龙和美容住宿美国住宿服务在22年出入境管控放松后才恢复至19年同期水平弹性餐饮服务住宿美发沙龙和美容图2美国个人实际可支配收入消费支出实际GDP同比图3美国个人消费支出较19年恢复情况不变价资料来源CEICWINDBEA海通证券研究所资料来源CEICWINDBEA海通证券研究所图4可选品类美国个人消费支出较19年同期恢复情况图5必需品类美国个人消费支出较19年同期恢复情况资料来源CEICWINDBEA海通证券研究所资料来源CEICWINDBEA海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业8图6服务业美国个人消费支出较19年同期恢复情况资料来源CEICWINDBEA海通证券研究所注疫情管控指数为美国牛津疫情控管指数我们取其月度平均13美股渠道持续受益服务消费依赖估值美股复盘渠道持续受益服务消费依赖估值2020年初至今美国渠道涨幅高于商品涨幅具体来看1三次补贴期间受益于商品消费高增零售业获得较高超额收益且持续时间较长2服务消费相关板块与疫情管控指数高度相关管控指数降低时均有明显超额收益图7标普500行业指数相较于SPX期间超额涨跌幅20200101-20221202零售业GICS二级食品饮料及烟草GICS二级餐饮GICS四级博彩GICS四级100耐用消费品与服装GICS二级家庭与个人用品GICS二级酒店GICS四级美国疫情管控指数右8080706060405020040-2030-4020-6010-80-1000Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22资料来源彭博wind海通证券研究所注疫情管控指数为美国牛津疫情控管指数我们取其月度平均请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业9图8酒店板块PSTTM及营收增速图9餐饮板块PETTM及归母净利增速资料来源彭博WIND海通证券研究所资料来源彭博WIND海通证券研究所注酒店子板块个股万豪国际希尔顿注餐饮子板块个股麦当劳星巴克达美乐达登饭店百胜餐饮墨式烧烤图10零售板块PETTM及归母净利增速资料来源彭博WIND海通证券研究所注零售子板块个股TJXRossCostco沃尔玛DollargeneralDollarTreeTarget2医美行业成长期短期需求坚挺长期渗透提升21复盘收入恢复领先于大盘利润恢复略慢随着疫情影响逐步消退可选消费需求释放板块整体收入在2Q20已恢复至2019年同期水平并保持增长态势1H21疫情趋缓疫苗接种率提升带动出行需求板块收入低基数下高速增长同比增速达1030板块归母净利率在3Q20恢复至2019年同期水平1-3Q21板块归母净利率各达到2019年同期的113810099424Q21主因华熙生物业务结构变化孵化新业务等致净利率下滑剔除后板块归母净利率相较4Q19为10332021年整体恢复态势良好毛利率基本平稳研发推新等致费率提升毛利率在1Q4Q医美淡季呈现周期性下滑整体趋于稳定爱美客毛利率保持90盈利能力优异费用率随疫情波动趋势明显1Q20快速增加后回落其中爱美客稳扎稳打更注重医生教育与医生资源培养销售费率相对较低华熙生物发力功效性护肤品加大研发平台建设致销售费用率研发费用率逐年上升昊海生科费率受疫情扰动较大板块走势主要受监管和疫情等因素扰动2021年起监管部门出台多项政策加速行业洗牌一定程度影响板块走势我们认为中国医美市场尚处发展前期行业野蛮生长下乱象频出如合规合法机构占比低医生缺口大非法从业者众多假货水货针剂充斥市场等2009年以来国家对医疗美容行业监管越来越重视卫健委等机构陆续出请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业10台多项政策法规指引行业规范发展我们预计强监管严整治下行业有望逐步走向规范化运营非合规产品加速出清非法经营虚假夸大违规宣传等经营现象得以抑制本质上是为合规经营企业发展提供更大空间医美龙头优势进一步巩固助力行业走向可持续发展此外疫情过后机构复工复市地方助力经济重振等亦有助于板块整体表现如2Q22前期多个一线新一线城市受疫情反复影响终端医美机构停业消费者流动性受阻板块超额收益率整体为负后期随着市场有序复工复市复产上海发布上海市加快经济恢复和重振行动方案等板块取得显著超额收益高景气度与牌照稀缺性带来板块持续高估值从估值水平来看医美板块估值持续高位我们判断主要与行业成长的稀缺性以及上游厂商三类医疗器械证的高门槛等有关且仍有望延续复盘2021年初至今板块动态市盈率在2021年7月达到最高值1429倍后回落2022年1-10月整体保持在40-60倍水平10月末达到最低值384倍11月18日板块动态市盈率为434倍持续远高于大盘图11医美板块相较于wind全A涨跌幅20211-202211资料来源爱美客招股书援引FrostSullivan数据爱美客2020年报中国政府网医政医管局中整协wind海通证券研究所22展望成长属性强疫中有增长疫后恢复快据爱美客招股书援引FrostSullivan数据2020年医美市场规模治疗次数受疫情影响增速下降但仍保持正增长2021年随着疫情形势好转整体市场增速221快速恢复至18-19年水平我们认为医美用户客群偏高端需求粘性强受到经济和消费景气度影响低机构有望通过加强疫后运营拉动需求快速恢复如3Q22虽然部分地区仍存在临时静态管控情况但2Q22受疫情影响比较严重的一线主力市场开始回暖同时行业迎来暑期旺季带动整体销售改善疫后恢复速度非手术类优于手术类先老客后新客据爱美客招股书援引FrostSullivan数据消费金额2021年非手术类医疗美容服务市场规模977亿元约占总份额达517预计2030年占比将进一步提升至651增速高于手术类项目消费次数受益于需求供给升级非手术类项目在2020年疫情扰动下仍实现同比增长2972021年保持242增速继续增长相比之下手术类医美项目治疗次数2020年同比下降742021年恢复至1902020年疫情以来医美机构面临着客流稳定性差成本上升以及诸多不可控因素增长以老客复购为主2019-2021年主要机构回头客占比均有明显提升医美国际从19年的538提升至21年的766瑞丽医美从19年的512提升至21年的606我们判断随着疫后消费环境逐步恢复未来机构新客占比仍有较大回升空间请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业11低渗透高粘性保障恢复的确定性和强弹性人群低渗透据爱美客招股书援引FrostSullivan数据按2020年每千人进行的医疗美容治疗次数计我国医疗美容治疗的渗透率远低于巴西美国及韩国具有强大的增长潜力接受度提高与此同时医美服务的社会接受度不断提高据新氧数据颜究院头豹研究院经过多年的互联网文化冲击于医美消费教育且受颜值经济驱动以及消费者观念变化影响我国消费者对医美认知度提高2021年我国接受医美的公众占比为867完全不能接受医美的受访者为0规律性消费据头豹研究院我国每半年购买轻医美产品或服务的消费者占比36每年进行轻医美消费人数占比24每季度消费一次的用户占19只体验一次轻医美项目的消费者占比13图12手术类医疗美容服务市场规模及治疗次数2017-25E图13非手术类医疗美容服务市场规模及治疗次数2017-25E资料来源爱美客招股书FrostSullivan海通证券研究所资料来源爱美客招股书FrostSullivan海通证券研究所图14医美板块收入恢复1Q20-3Q22图15医美板块净利率恢复1Q20-3Q22资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所3黄金珠宝疫后修复显著马太效应强化估值底部31复盘收入修复领先净利率波动大Wind黄金珠宝指数收入修复程度高于A股整体相较于2019年对应比值Wind黄金珠宝指数从1Q20的120上升到1Q21的1731Q22达到最高值2132Q-3Q22受疫情反弹影响比值分别下降至130和151利润端波动大弹性高1Q20-22板块归母净利率相较于1Q19比值各982353102Q22受疫情影响回落至237仍处于相对高位重点公司中老凤祥恢复相对平稳凸显经营韧性品类结构变化致毛利率略有下降重点公司季度毛利率普遍有所下降老凤祥潮宏基毛利率从4Q19的38684降至3Q22的28667我们认为主因黄金产品占比提升所致周大生受业务模式变化影响毛利率从4Q19的342降至3Q22的179同时随着门店网络扩大规模效应提升销售和管理费率均稳中有降迪阿股份由于开店较快且直营门店经营杠杆高销售费率3Q20-22从280上升至429请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业12超额收益源于旺季增长板块涨跌幅受疫情金价及节假日和婚庆等消费场景影响黄金珠宝疫后复苏弹性优于其他品类且节假日更有爆发性带动板块取得超额收益2021年12月至2022年2月期间黄金珠宝板块相较于Wind全A出现显著超额收益主要受益于春节旺季销售表现较优金价稳步上行拉动需求等因素估值处于历史底部区间从估值水平来看2021年初至2022年11月18日板块动态市盈率在2021年2月达到最高值384倍后持续震荡走低2022年7月达到最低值135倍随后始终保持14-17倍水平行业估值重新回到底部区间图16黄金珠宝板块相较于wind全A涨跌幅202101-202211资料来源wind国家统计局世界黄金协会公众号海通证券研究所32展望复苏周期长弹性优于其他品类利好龙头限额以上黄金珠宝疫后回暖趋势明显且反弹力度高于大盘1H20疫后增速逐月爬坡7月转正后保持双位数于2021年2月增速达峰值2Q22年疫情出现反复导致增速下滑其中2022年4月增速下降至-2676月重回大个位数正增长我们认为黄金珠宝品类的疫后恢复一方面受益婚庆需求回补另一方面是黄金工艺改进和保值性需求下带来的黄金产品旺销根据欧睿数据珠宝销售额中黄金占比保持在75以上且小幅提升黄金工艺升级拓展了产品使用场景满足年轻群体多元化与个性化需求以古法金为代表的品类强势增长如周大福传承系列占比从1H19FY的116提升至1H22FY的433同时黄金的保值属性也是黄金类产品需求上升的重要驱动力如复盘3Q20-1Q22市场表现与19年同期相比黄金首饰消费量仅恢复至90左右金条等其他消费量则已经超越19年同期行业加速出清头部借势抢占市场疫后修复更快1H20疫情后龙头企业经营韧性凸显更多借助加盟模式实现快速扩张推动行业集中度提升重点品牌中老凤祥周大生潮宏基等均以加盟开店为主周大福品牌以2021年内地净开店数1207家处于行业领先根据欧睿数据预计2022年黄金珠宝行业CR5和CR10各254311较2020年各提升54pct74pct我们预计未来随着疫情的边际修复带来客流量好转龙头品牌疫情之下抢占更多优质点位将优先受益单店效率提升同时疫情带来的行业结构性调整机遇加速了龙头企业在门店业态创新产品工艺创新的进程随着悦己型消费行为反弹带动行业非婚需求增大龙头企业更有望在产品和品牌维度做出差异化优势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业13图17限额以上商品零售和金银珠宝增速20192-20229图18黄金珠宝品牌集中度变化2013-2022E资料来源国家统计局海通证券研究所资料来源Euromonitor海通证券研究所图19黄金珠宝板块收入恢复较2019年同期图20黄金珠宝板块净利率恢复较2019年同期资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所4潮玩零售海外复苏强劲国内消费回暖后有望接力41名创优品短期业绩主因海外复苏中期关注国内复苏跨境游政策基本面小结1海外复苏稳定公司收入提升经调净利海外市场以代理为主相较国内毛利更高费用分摊更少且直营业务有经营杠杆由亏转盈后收入恢复向利润端传导更明显2毛利率增长由海外复苏收入占比提升品牌升级共同驱动由于海外业务毛利率高于国内随着海外复苏收入占比不断提升整体毛利率有所增长22年初公司启动品牌升级兴趣产品提价叠加供应链端降本国内毛利率提升中期看点1海外关注亚洲除中国地区跨境游公司1Q23FY业绩表现出色主要来自海外除亚洲外地区复苏的强劲恢复展望2023年考虑到亚洲除中国市场海外占比较高且恢复速度受国内旅游客流影响我们认为若跨境游放开将为公司海外业务带来进一步弹性2国内复苏终会到来下沉空间广阔名创国内业绩修复主要依靠线下客流消费场景以冲动消费为主复苏或慢于偏必需消费的品类但考虑到门店模型与下沉市场适配度高且拓展空间广阔单店恢复与门店扩张并举将为业绩整体修复做出贡献估值扰动公司估值受中概大环境以及公司经调净利润影响其中中概股整体估值受国际环境影响较大风险提示全球防疫和消费复苏不及预期行业竞争加剧门店拓展及子品牌发展不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业14图21名创优品收入及经调净利润较恢复率较FY19图22名创优品毛利率及经调净利率3QFY19-1QFY23资料来源公司港股招股书海通证券研究所资料来源公司财报海通证券研究所42泡泡玛特消费意愿回升有望修复业绩关注优质IP表现及复购基本面小结1疫情管控及消费疲软影响公司收入1Q22收入增速65-70我们认为2Q受疫情对线下客流及线上物流的影响1H收入增速降至3312线上业务占比高对冲部分线下客流影响1H22国内线上收入同比增468占比国内收入达444且由于分摊费用较线下更少对利润的支撑力度更强3供应链端成本上升及促销活动导致毛利率承压1H22公司毛利率581同比降49pct主因产品结构复杂导致成本上升及为处理库存进行的促销活动中期看点1预期收入是业绩修复的主要驱动由于线上业务较高的占比和利润贡献相较客流恢复消费者收入预期的恢复才是公司收入恢复的主要驱动同时能否持续推出受欢迎的新品以维持复购也是需要重点观察的因素2海外增长反哺国内公司国际化战略提速门店网络由亚洲逐渐向欧美扩张除了为收入提供新增长点外和国内不同的推新节奏也能降低库存压力3关注复购率毛利率和存货水平风险提示下游需求不振核心IP增速放缓新IP增长不及预期图23泡泡玛特收入及经调净利润同比增速1H20-1H22图24泡泡玛特毛利率及经调净利率1H19-1H22资料来源公司财报BBG海通证券研究所资料来源公司招股书公司1H22财报BBG海通证券研究所5百货客流波动大高经营杠杆有望撬动高业绩弹性51复盘毛利与客流均尚未恢复业务转型预期与分红等扰动股价基本面我们认为百货作为可选品类集合业态且线上渗透率较高对线下客流依赖度大而疫情期间客流流失严重导致部分百货企业出现阶段性亏损此外零售企业从2020年开始会计准则对收入计量口径有调整总额法调整为净额法致百货当期收入同比下降2021年开始实施新租赁会计准则也对零售企业净利润产生一定影响请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业15无论是上市公司财务口径还是三方机构监测的客流口径百货板块均尚未恢复至2019甚至2020年同期水平相比wind全A的收入修复水平百货板块收入端修复较弱为剔除会计准则调整对收入确认的影响我们取板块毛利额来比较1-3Q22板块累计毛利仅恢复至2019年同期79左右累计净利润恢复至2019年同期64受租赁会计准则调整影响此外参考全国3万平米以上的购物中心客流指数2022年6-8月恢复较好9月环比骤降从3Q22来看与3Q21客流基本持平略降3恢复至3Q20的74随着月度间的疫情反复我们预计客流仍在爬坡期图25全国购物中心日均客流指数202001-202209图26百货板块毛利修复情况较2019年同期注202203-05数据不含上海样本为建面3万平米以上的购物中心资料来源wind海通证券研究所资料来源赢商云智库海通证券研究所股价与估值2020年至今百货申万指数超市申万指数各累计下跌342表现均弱于Wind全A涨幅的12其中百货板块波动走势和大盘整体趋于一致我们认为疫情扰动带来的业绩边际向好或承压预期是股价波动的主要影响因素另外还受免税业务进展预期如王府井高比例分红预期如重庆百货等影响近年PE估值波动相对较大2020年受免税概念催化当年百货申万板块PE在13-51x之间波动2022年以来估值相对趋稳PE估值中枢约34x对应疫情之下尚未恢复的利润甚至亏损超市板块2020下半年竞争加大而压制估值叠加消费行为进一步线上化进店客流下降叠加公司自身所处的扩张与转型发展阶段带来的内生压力从估值回落到业绩承压2021年出现估值与业绩双杀但2022年以来随着超市降本增效优化开店节奏和结构同店开始企稳且利润改善PS估值基本稳定在03-04x左右其中红旗连锁得益于稳健的发展策略和小业态优势PS07x高于行业均值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业16图27超市百货wind全A累计涨跌幅202001-202211资料来源wind海通证券研究所图28百货板块2015年以来动态PEPS倍图29超市板块2015年以来动态PEPS倍资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所52展望客流与业绩弹性双高业态升级拓宽成长空间考虑到近年传统零售行业的成长中枢下修持续压制估值我们认为未来板块的市值驱动将主要来自于业绩修复以及公司自身的业务延展空间比如免税并购或转型等实体零售企业无论是自有还是租赁物业物业和人工费用均较刚性同店收入与利润对客流的敏感度非常高在强经营杠杆下随着客流的逐步恢复有望撬动高业绩弹性其中百货企业因可选品类集合疫情期间客流骤降且多为国企近年整体经营风格较稳健无积极扩张或转型投入带来的亏损压力有望在客流恢复阶段享受更充分的利润弹性其中我们认为轻资产运营持续推进业态升级和数字化转型的龙头经营韧性更佳业绩修复和延展空间更大过去三年各公司展店节奏和业态结构均已有分化其中天虹股份2020-2021年仍保持了相比较快的开店速度2022年受大环境影响而有所放缓从业态来看龙头企业近年均持续推进门店改造或更贴近用户或更优化体验王府井积极布局奥莱和购物中心天虹新店以社区购物中心为主重百则是均衡布局超市和汽贸业态请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业17表1三家百货龙头近年开店关店数家2019-1H22图30三家百货龙头净利修复情况较2019年同期单位家2019202020211H22开店数44181王府井闭店数1310开店数1000重庆百货闭店数1111开店数11880天虹股份闭店数0231注天虹重百仅统计百货门店王府井2021年包含并表首商资料来源wind海通证券研究所资料来源公司2019-1H22定期财报海通证券研究所6超市疫情非核心变量短看利润修复节奏长看成长势能61复盘内忧外患压制估值与业绩2022年向上修复基本面2022年以来超市板块基本面逐渐修复主要体现为同店企稳来自客流降幅收窄叠加客单价提升但因运营费用刚性及前期公司自身所处的发展周期等虽各家企业均放缓开店节奏关闭亏损门店但利润尚未恢复至疫前水平其中红旗连锁因其小业态和区域密集布局的优势同店相对稳健收入端波动较小费用结构对主业利润影响较大2022年以来主业季度净利润呈现提升趋势家家悦虽核心壁垒稳固但近年行业压力期叠加自身扩张高峰外省亏损拖累短期业绩2022年外省开始同比减亏永辉超市近年进一步收缩小业态聚焦大卖场的数字化转型与供应链改革2022年前三季度同比减亏仍在经营调优期表2三家超市近年开店关店数家2019-1H22图31三家超市企业收入增速1Q19-3Q2220191H202020201H202120211H2022开店数20531114287520永辉闭店数8581417开店数80671326811715家家悦闭店数29188826开店数30912930226441234红旗闭店数5610361014679资料来源公司2019-1H22定期财报海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业18图32三家超市企业季度销管费用率1Q19-3Q22图33三家超市季度扣非净利率1Q19-3Q22资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所62展望供应链与数字化为核心壁垒蛰伏与期待我们认为中国超市近年同店增长承压新业态分流是外因供应链和数字化能力建设欠佳是内因商超未来应更关注ROE而不仅是UE高效的零售往往是低净利率高周转的生意成长驱动更多来自用户粘性而非流量业态模型打磨上中小型社区化会员店全渠道是趋势商品力打造上强化生鲜供应链和自有品牌增强集客能力从业务探索来看本土超市2021年以来纷纷试水会员店会员店相比传统大卖场核心在于更透明高效精简的供应链组织力以精简SKU和天天低价策略拉动客流和周转效率提升用户粘性但与中国超市能力结构相匹配的会员店模型仍在探索中需在Costco山姆等外资会员店基础上结合自身优势和市场需求迭代创新从全渠道转型来看据中国连锁经营协会2021年超市百强榜单超市企业线上销售占比进一步提高近四成样本企业占比超6其中超70的企业线上占比超10线上销售规模近1000亿元同比增长40我们认为对从零售商而言技术只是提效手段无论以何种渠道和形式触达用户最终还是围绕目标客户的需求提供匹配的商品和服务只有具备全渠道运营能力的品牌商零售商才有机会最大化分享中国消费市场的成长红利行业压力期我们看到诸多龙头的一些共同动作数字化供应链人才机制等建设均在强化同时优化开店节奏和结构建议短期关注经营调优后的利润恢复弹性从扭亏到2左右净利率长期关注供应链数字化壁垒成长空间请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业19图34超市未来发展方向探讨资料来源海通证券研究所7投资建议2023年把握业绩确定性较强的板块及个股市场经历了2022年的预期修复面向2023年我们认为随着预期逐渐明朗更需重视各板块与个股的业绩弹性即兑现的确定性我们认为面向2023年的线下零售各板块中复苏业绩弹性排序医美黄金珠宝百货潮玩超市1医美兼具短期弹性老客恢复与长期成长性新客渗透推荐爱美客华熙生物关注医思健康雍禾医疗等2黄金珠宝弹性优于其他品类估值底部优选龙头推荐迪阿股份中国黄金周大生老凤祥关注周大福等3潮玩零售冲动型消费为主类百货属性关注名创优品泡泡玛特4百货经营杠杆高可选品类合集复苏弹性高关注天虹股份王府井重庆百货等5超市同店企稳龙头调优推荐红旗连锁关注家家悦永辉超市等行业风险提示消费持续疲软新业态分流行业竞争加剧监管政策不确定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究专营零售行业20信息披露分析师声明TableA汪立亭nalyst批发和零售贸易行业社会服务行业s李宏科批发和零售贸易行业高瑜批发和零售贸易行业曹蕾娜批发和零售贸易行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围TableReports重点研究上市公司小商品城爱美客千味央厨京东集团-SW天目湖广州酒家东软教育首旅酒店富森美中国东方教育华熙生物九毛九海伦司永辉超市海底捞安克创新贝泰妮重庆百货复星旅游文化周大生百胜中国美团-W雍禾医疗老凤祥锦江酒店王府井新东方在线丸美股份力量钻石红旗连锁投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明