宏观：美联储加息进入后期，流动性的收紧难以再持续给市场带来压力。国内复苏方向明确，只是力度有待验证。海外预期浅衰退，整体对需求拖累有限。流动性压制逐渐解除，主要需求国经济复苏预期偏强，宏观环境利多铜价。
　　基本面：供应端依然处在增产周期的情况，在市场预期之内。关注供应端南美和非洲增产不及预期的情况。需求端虽然全球预期偏弱，但印度和东盟需求增速加快，新能源汽车和风光装机预期带来2.5%以上的需求增速，托举整体需求。从平衡角度来看，明年保守预期全球过剩15万吨左右，后年过剩预期缩小。由于过剩幅度不大，且库存处在历史极低位置，过剩对于价格压制有限。市场更多会关注品种金融属性。
　　策略建议：整体维持逢低买入的建议。预期在12月美联储会议偏鹰，季节性弱现实，前期国内利多计入比较充分的情况下，短期震荡偏弱。等待国内疫情冲击过后，需求恢复，进入旺季补库，叠加美联储3月最后一次加息临近，铜价或开启再次上行。预期沪铜主力在60000-80000元之间波动，年度重心相对22年预期上移到71000元附近。
　　风险提示：美联储加息高度和高利率维持时间超预期，国内复苏不及预期。

研究报告全文：策略报告上行会有时星辰与大海2022年12月15日铜2023年度投资策略LME铜价格走势图宏观美联储加息进入后期流动性的收紧难以再持续给市场带来压力国内复苏方向明确只是力度有待验证海外预期浅衰退整体对需求拖累有限流动性压制逐渐解除主要需求国经济复苏预期偏强宏观环境利多铜价基本面供应端依然处在增产周期的情况在市场预期之内关注供应端南美和非洲增产不及预期的情况需求端虽然全球预期偏弱但印度和东盟需求增速加快新能源汽车和风光装机预期带来25以上的需求增速托举整体需求从平衡角度来看明年保守预期全球过剩15万吨左右后年过剩预期缩小由于过剩幅度不大且库存处在历史极低位置过剩对于价格压制有限市场更多会关注品种金融属性策略建议整体维持逢低买入的建议预期在12月美联储会议偏鹰季节性弱现实前期国内利多计入比较充分的情况下短期震荡偏弱等待国内疫徐世伟情冲击过后需求恢复进入旺季补库叠加美联储3月最后一次加息临近0755-23905171铜价或开启再次上行预期沪铜主力在60000-80000元之间波动年度重心xueshiweicmschinacomcn相对年预期上移到元附近F030376172271000Z0001836风险提示美联储加息高度和高利率维持时间超预期国内复苏不及预期联系人马芸18682466799mayuncmschinacomcnF3084759敬请阅读末页的重要声明商品研究正文目录一2022年铜价走势回顾5二宏观和基本面边际变化6一加息周期来到中后期6二预期海外浅衰退而国内弱复苏8三全球铜供应边际变化11四全球铜需求边际变化14三库存估值和持仓17四未来市场平衡与展望21敬请阅读末页的重要声明Page2商品研究图表目录图1沪铜指数日K走势图单位元吨5图2LMES铜3日K走势图单位美元吨5图3欧美央行资产总额单位百万6图4欧美政策利率单位6图5美联储12月季度经济预测单位7图6美联储12月点阵图7图7美国CPI单位7图8美国失业率和非农新增就业单位千万7图9全球制造业PMI单位8图10欧美日Sentix投资信心指数单位8图11美债2年期和10年期倒挂创新高单位8图12美国按揭利率单位8图13美国房屋销售单位万套8图14美国地产开工和营建审批单位万套8图15美国杠杆率单位9图16美国三大库存同比单位9图17国内疫情情况单位例10图18WIND房地产指数单位点10图19第二产业用电单位10图20工业增加值单位10图21中国汽车和太阳能出口单位10图22人民币和铜单位美元吨10图23铜企资本开支单位百万美金11图24全球部分矿山铜矿品味单位万吨11图25铜矿企业集中度单位万吨12图26全球铜矿产量预期单位千吨12图27海外铜矿新增项目单位千吨12图28铜研究小组全球冶炼开工率单位13图29国内铜冶炼开工率和产量单位吨13图30国内冶炼产能单位万吨13图31国内冶炼产能变化单位万吨13图32印度和东盟用铜量展望单位千吨14图33中国用铜量单位千吨14图34国内地产数据单位14敬请阅读末页的重要声明Page3商品研究图3530城地产销售套数单位套14图36固定资产投资累计同比单位15图37空调排产总量单位万台15图38全球新能源乘用车销量单位万辆15图39全球新能车用铜量单位万吨15图40充电桩数量单位万个15图41充电桩用铜量单位万吨15图42全球风电新增装机预测单位GW16图43风电用铜量单位万吨16图44风机用铜区域16图45光伏组件用铜区域16图46光伏装机预计单位GW16图47光伏用铜量单位万吨16图48三大交易所和保税库存合计单位万吨18图49保税区库存单位万吨18图50下游原料库存单位万吨18图51下游成品库存单位万吨18图52矿山盈利单位美元磅19图53月度TC和铜矿供应单位万吨美元每吨19图54精废价差单位元吨19图55进口盈亏单位元吨19图56LME价格结构单位美元吨19图57沪铜价格结构单位元吨19图58上海铜升贴水单位元吨20图59保税库升水单位美元吨20图60LME基金净持仓单位手20图61Comex基金净持仓单位手20图62铜平衡单位万吨21敬请阅读末页的重要声明Page4商品研究一2022年铜价走势回顾图1沪铜指数日K走势图单位元吨图2LMES铜3日K走势图单位美元吨资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货2022年影响铜价的因素主要集中在美联储货币政策俄乌冲突下加剧的能源危机和国内疫情防控以及国内需求端的刺激政策2022年的行情呈现一个v型1月份到3月8日是上行部分3月8日到4月25日震荡偏强4月25日以后开启下行下行到5月13日开始反弹到6月10日6月10下行到全年低位7月14日之后反弹到8月底开始震荡震荡到10月21日反弹上行11月14日下修后到11月29日再次开启上行第一阶段交易海外能源问题2021年12月9日俄罗斯负责给北溪2号天然气管道施工铺管的工人撤出了施工现场2月24日俄乌战争爆发欧洲天然气电价开始新一轮大幅震荡上行3月7日达到历史高位后回落正好LME镍挤仓也是当天达到情绪顶点情绪释放后铜价回落然后再次跟随俄乌局势推升的通胀预期上行走强到4月22日附近第二个阶段是4月22日以来到7月14日的价格下行欧美CPI数据持续上行包括制造业PMI等数据在内的经济数据均出现下行全球经济需求崩塌的逻辑开始进入金属的交易视线另外4月22日当天市场对于上海疫情的情绪出现了较大变化触发价格大幅下行随后5月3日的美联储议息会议加息50bp市场流动性更快收紧的预期成为市场关注核心5月13日开始一波弱反弹反弹来到6月10日美国5月CPI数据出炉前市场预期会再次向上提前交易超高的CPI数据下美元走强逻辑而次日的数据开始验证这一点4月CPI见顶的认知被证伪市场开始新一轮下跌总结来看这波大幅下行主要是海外高通胀背景下流动性收紧预期加速海外需求走弱国内疫情冲击时间超预期相互共振而引发的第三个阶段是7月14日以来的震荡上行伴随6月中到7月中激进加息预期交易充分欧洲持续发酵的能源问题国内保交楼的利好政策带来反弹8月27日杰克霍尔会议鲍威尔鹰派发言后价格略微偏弱但伴随10月21日开始美联储官员发言偏鸽12月加敬请阅读末页的重要声明Page5商品研究息主流预期从75bp下行到50bp市场交易加息放缓预期有色金属强势反弹反弹至11月中国内疫情防控对经济影响愈发严重美债倒挂提示衰退预期通胀预期加速下行铜价下跌一周但随后国内疫情防控实质性放开地产融资利好不断铜价跟随人民币股指等国内资产再次上行价格走到当前阶段市场关心的点集中在1美联储加息的终点多高什么时候开始降息2国内疫情防控放开地产刺激政策下复苏的方向没有疑问但需求恢复的力度如何3海外如果出现衰退是预期内的浅衰退还是需求大幅下行对铜需求影响如何4铜的供应端增量和新兴需求的增量下平衡表如何演绎市场如何交易这样的平衡预期对于这些问题我们在本文将给出自己的思考和看法二宏观和基本面边际变化一加息周期来到中后期图3欧美央行资产总额单位百万图4欧美政策利率单位美国所有联储银行资产总资产美国联邦基金利率日欧洲央行资产总额欧元区基准利率主要再融资利率1000000060090000008000000500700000040060000005000000300400000030000002002000000100100000000002007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货敬请阅读末页的重要声明Page6商品研究图5美联储12月季度经济预测单位图6美联储12月点阵图资料来源美联储网站招商期货资料来源美联储网站招商期货图7美国CPI单位图8美国失业率和非农新增就业单位千万美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国失业率季调美国新增非农就业人数初值1000610008005500600404003-5002002-10000002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货12月15日美联储预期内加息50bp联邦基金利率来到425-45决议中的点阵图显示23年24年联邦基金利率中值预期为51和41高于9月预期的46和39另外对于未来的经济预测相对9月份议息会议美联储下调了23年和24年GPD预测上调了未来三年失业率和PCE的预测整体来看决议传达了更高更久的鹰派预期随后鲍威尔发言也偏鹰派提到当前政策不够紧需要提升利率到更高的水平并保持限制政策一段时间CME利率期货目前预期明年2月2日和3月16日的议息会议各自再次加息25bp高点来到5之后5月和6月的议息会议没有加息预期从短期市场表现来看似乎通胀见顶和加息放缓的利多预期提前计入较为充分后期关注的点主要在于加息终点的确认和何时开始降息总的来讲目前加息路径已经将对明确CPI见顶回落趋势明确失业率上行趋势明确美联储的货币政策很难再作为一个长期重大利空因素去交易只是在逐步趋松的过程中需要抓住一些关键时间点作为利多因素开始交易比如关键数据的发布时点加息终点明确的时点降息时间开始讨论的时点等等当然在这个过程中我们预期也会遇到一些摆动比如美联储持续加息态度鹰派的时候欧央行能否持续跟进美元是否会因为欧央行的偏鸽再次走敬请阅读末页的重要声明Page7商品研究强这些问题需要我们在交易过程中注意节奏但不是方向性的问题二预期海外浅衰退而国内弱复苏图9全球制造业PMI单位图10欧美日Sentix投资信心指数单位80全球摩根制造业PMI中国美国Sentix投资信心指数70美国欧元区欧元区Sentix投资信心指数台湾韩国日本Sentix投资信心指数6060405020040-20-40-60302005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货图11美债2年期和10年期倒挂创新高单位图12美国按揭利率单位2年-10年美国国债收益率2年800美国国债收益率10年700600900500700400500300300100200-100-300-500资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货图13美国房屋销售单位万套图14美国地产开工和营建审批单位万套美国成屋销售折年数季调美国已获得批准的新建私人住宅折年数美国新建住房销售折年数季调美国已开工的新建私人住宅折年数季调1500200010001500500100050002010-01-012010-10-012011-07-012012-04-012013-01-012013-10-012014-07-012015-04-012016-01-012016-10-012017-07-012018-04-012019-01-012019-10-012020-07-012021-04-012022-01-012022-10-012000-01-012001-06-012002-11-012004-04-012005-09-012007-02-012008-07-012009-12-012011-05-012012-10-012014-03-012015-08-012017-01-012018-06-012019-11-012021-04-012022-09-01资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货敬请阅读末页的重要声明Page8商品研究图15美国杠杆率单位图16美国三大库存同比单位杠杆率非金融企业部门美国杠杆率居民部门美国美国制造商库存季调同比120美国批发商库存季调同比美国零售商库存季调同比1003080206040102000-101947-121951-091955-061959-031962-121966-091970-061974-031977-121981-091985-061989-031992-121996-092000-062004-032007-122011-092015-062019-03-202010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货美联储加息进入中后期流动性紧缩对于铜价的压制我们认为已经在6月-7月份的大幅下跌中交易流动性紧缩放缓的利好在10月底以来的反弹交易也较为充分后期降息下流动性宽松的利好交易节点有待明确经济增长的分子端也是广义上另一个角度对于铜需求的预期端来看我们分成海外和国内的情况来讨论首先美债2年和10年的倒挂情况近期来到08的高位倒挂情况远远高于疫情期间和08年金融危机期间当然重要的原因是美联储今年加息425bp为近33年来最为鹰派的一年同时这个倒挂情况也提示市场对于后期的经济增长情况并不乐观衰退或将到来而由于美债反应的是全球的流动性其衰退预期影响整个全球市场而不仅仅是美国目前来看从美国地产的销售开工营建均已经显示地产市场的走弱另外美国制造商库存同比大幅下滑批发商库存同比也拐头向下结合中国韩国等国家出口下滑的情况我们认为美国耐用品的消费端主动补库应当已经结束被动去库开始展开但比较乐观的情况是目前美国二季度居民部门杠杆率为756明显低于08年高位的982这意味着即便衰退发生市场已经有充分的时间预期杠杆率相对健康的情况下出现流动性风险的可能性也大幅减少经济从相对过热到伴随利率抬升冷却的过程中需求会出现放缓下行我们预期下行幅度有限敬请阅读末页的重要声明Page9商品研究图17国内疫情情况单位例图18WIND房地产指数单位点全国本土确诊病例新冠肺炎当日新增Wind行业指数房地产全国死亡病例新冠肺炎当日新增550060006050004500500050400040004035003000300030250020002020001000101500100000资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货图19第二产业用电单位图20工业增加值单位全社会用电量第二产业当月同比工业增加值高技术产业累计同比全社会用电量第二产业累计同比工业增加值制造业累计同比40工业增加值累计同比3060204010200-100-20-20-302020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货图21中国汽车和太阳能出口单位图22人民币和铜单位美元吨出口交货值汽车制造业累计同比期货收盘价电子盘LME3个月铜人民币兑美元出口金额太阳能电池累计同比110000181401000001701612090000151008000014807000013606000012405000011200-20-40-602012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货国内目前的复苏处在一个强预期和弱现实格局中2022年11月份以来信贷和权益融资等政策密集射出三支箭对房地产行业融资的支持力度持续增加万得地产指数从11月初以来反弹强劲在保交楼保竣工的情况下地产后端的有色金属预期收益虽然销售回升缓慢但是由于基数的原因我们认为明年地产端大幅压制金属消费敬请阅读末页的重要声明Page10商品研究的情况会明显缓和而地产的弱也成为一个市场预期所接受的慢变量交易价值有限疫情方面11月11日国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条11月29日下午番禺区表示不需要再检测核酸12月7日国务院联防联控机制综合组发布新十条疫情防控政策迎来重大调整受政策面确定性向好影响股市人民币铜等相关资产价格上行虽然目前我们依然处于疫情防控放松后的冲击当中但目前市场的预期是高峰在一个月内到来三个月左右慢慢走出疫情每个人都要做好感染一次的准备在这样的预期下我们认为最后利空冲击的力度或有限当然弱现实强预期如果强预期短期没有太多新的驱动价格摆动中短期交易弱现实也未尝不可另外我们认为国内经济确实处在转型当中从工业增加值中1-10月高新技术产业累计同比的增速为87远远高于工业增加值整体累计同比的4另外我们发现今年的出口结构中新能源汽车相关和光伏相关的产品贡献了不小增量1-10月汽车出口整体累计同比增加27太阳能电池增加75从黑色金属铁水的占比来看近两年螺纹和热卷各占50比例的情况逐渐发生了变化螺纹占比下降到40左右而热卷占比提升到60左右百年未有之大变局中中国追求高质量发展经济动能逐渐从地产切换到其他行业的情况正在发生国内近期已经召开12月6日的中央政治局经济会议近期召开中央经济工作会议预期明年2-3月召开两会政府将会逐步定调子出方针给政策把发展经济放在重要位置并具体落实下去整体而言我们对国内经济复苏持乐观态度复苏成色等待节后旺季验证三全球铜供应边际变化图23铜企资本开支单位百万美金图24全球部分矿山铜矿品味单位万吨铜矿企业资本开支百万美元全球部分矿山铜矿品味年度均价美元吨0814000010000071200000680001000000580000600004036000040000240000200001200000002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Bloomberg招商期货资料来源Bloomberg招商期货敬请阅读末页的重要声明Page11商品研究图25铜矿企业集中度单位万吨图26全球铜矿产量预期单位千吨Codelco铜矿产量预期千吨Freeport-McMoRan240007BHPGroup723000Glencore220006SouthernCopperex210005SPCC200004FirstQuantumMinerals19000583ZijinMining180003KGHMPolskaMiedz170003RioTinto160002AngloAmericanplc15000202020212022202320242025202620272028202920302其他资料来源Bloomberg招商期货资料来源SMM招商期货图27海外铜矿新增项目单位千吨2026年铜矿所属公司2022年2023年2024年2025年-2030年Grasberg印尼6060504010Chuquicamata智利998050300CerroVerde秘鲁4010000CobrePanama巴拿马303030100Mirador厄瓜多尔301000-10Nkana赞比亚3010000Morenci美国2300-10-10Dikuluwe-Mashamba刚果303040200哈萨克斯Aktogay100820500坦GlogowGleboki波兰1015303050PrzemyslowyKonkolaDeep赞比亚1010102050Kamoa-Kakula刚果金18012012070-40Timok塞尔维亚4810-10-30-70Spence智利475550Qulong中国111301000QuebradaBlanca智利4016011010-20Phase2Quellaveco秘鲁40150180160-150MinaJusta秘鲁30-10-10-20-25MarconaXiongcun中国010000Udokan俄罗斯30602010-20合计9888810640345-235资料来源SMM招商期货敬请阅读末页的重要声明Page12商品研究图28铜研究小组全球冶炼开工率单位图29国内铜冶炼开工率和产量单位吨85SMM中国电解铜月度产量8483SMM中国铜冶炼厂开工率总8281950000110900000808500001007980000090750000807870000077650000707660000060752019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货图30国内冶炼产能单位万吨图31国内冶炼产能变化单位万吨冶炼产能变化22年粗炼23年粗炼22年精炼23年精炼中国粗炼产能单位万吨中国精炼产能单位万吨白银有色201600江铜宏源铜业140040401200大冶有色弘盛1000国兴铜业88800中条山侯马1010600金通铜业1420400富邦铜业5200江铜清远100江铜富冶和鼎1520652710028合计资料来源SMM招商期货资料来源SMM招商期货铜矿供应来看资本开支在2012年见顶按照十年周期今年前后铜矿增量将会下行而20年铜矿产量不增反降疫情推迟了铜矿释放进度在接下来的22年和23年预期铜矿增量将会有81万吨和64万吨主要增量来自于智利秘鲁和刚果金的项目25年或还有34万吨左右增量但后期增量有限我们看到近年虽然疫情后铜价大幅上行但铜价上行后紧接着美联储快速加息利率大幅上行资本开支并没有明显增长而这也会限制后期铜矿的增量另外我们看到铜矿品味逐年下降铜矿地上转地下开采难度增加铜矿企业前十家产量占比全球产量43集中度相当高而智利秘鲁两个国家铜产量占全球40左右近年来伴随民族资源主义抬头中国在海外的部分矿山投资受挫矿山的产出并不稳定虽然矿山利润在十年高位预期矿山顺利产出但现实容易出现折扣伴随铜矿释放11月24日江西铜业中国铜业铜陵有色和金川集团与Freeport敲定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元吨与88美分磅创2017年以来新高这样的TC下冶炼毛利在3000元以上冶炼厂有动力生产同时国内冶炼开工率88处于偏低位置有提升空间而伴随大冶40万吨产能投产东营方圆被中金岭南顺利接管铜矿到冶炼的部分预期较为顺利目前冶炼产能较为充裕的基础上明年的粗炼敬请阅读末页的重要声明Page13商品研究和精炼有27-28万吨左右的新增海外冶炼产能变化不大精炼端没有瓶颈粗炼端我们关注高频的粗铜加工费四全球铜需求边际变化图32印度和东盟用铜量展望单位千吨图33中国用铜量单位千吨印度和东盟用铜量千吨用铜增速中国用铜量中国用铜增速2500014180002512160002000014000201012000151500081000080001000061060004500040005220000000202020212022202320242025202620272028202920302031203220332034203520402050资料来源Bloomberg招商期货资料来源SMM招商期货图34国内地产数据单位图3530城地产销售套数单位套房屋竣工面积累计同比房屋新开工面积累计同比30城地产成交套数房屋施工面积累计同比商品房销售面积累计同比700002018年2019年2020年100600002021年2022年805000040000603000040200002010000002020-012020-072021-012021-072022-012022-071月2日3月3日5月2日7月1日8月30日10月30日-20-40资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货敬请阅读末页的重要声明Page14商品研究图36固定资产投资累计同比单位图37空调排产总量单位万台固定资产投资完成额累计同比同比201720182019固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比2020202120226018003050160020401400301200102010001008000-10600-10400-20-20-302000-301234567891011122007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-02资料来源WIND招商期货资料来源产业在线招商期货图38全球新能源乘用车销量单位万辆图39全球新能车用铜量单位万吨202220212020YOY2501202502001002001508015010060100405020500002019202020212022202320242025123456789101112资料来源Marklines招商期货资料来源Bloomberg招商期货图40充电桩数量单位万个图41充电桩用铜量单位万吨直流充电桩交流充电桩充电桩合计用铜量万吨18003516003014002512001000208001560010400520000202020212022202320242025202020212022202320242025资料来源GlobalEVOutlook招商期货研究所资料来源Bloomberg招商期货敬请阅读末页的重要声明Page15商品研究图42全球风电新增装机预测单位GW图43风电用铜量单位万吨全球海上风电新增GW全球陆上风电新增GW海风用铜预测万吨陆风用铜预测万吨1204035100308025602015401020500202120222023202420252026202120222023202420252026资料来源GWEC中国光伏协会招商期货资料来源GWEC中国光伏协会招商期货图44风机用铜区域图45光伏组件用铜区域资料来源中国光伏协会招商期货资料来源中国光伏协会招商期货图46光伏装机预计单位GW图47光伏用铜量单位万吨全球光伏新增装机GW中国光伏新增装机GW全球光伏装机用铜万吨中国光伏装机用铜万吨450180400160350140300120250100200801506010040502000资料来源中国光伏协会招商期货资料来源中国光伏协会招商期货需求端来看我们会发现用铜的新兴地区和新兴领域将会引领全球用铜增量2022年印度和东盟国家用铜量合计在270万吨附近该用量相当于中国2000年的用铜量同时由于这两个地区城镇化进程和劳动人口的年轻化我们预期在未来十年这两个区域的合计用铜量会保持10左右的增速虽然或不同于中国基建狂魔的属性每GDP用铜密度和整体增速不如当年中国但整体来看也非常值得关注伴随中国经济增速放缓印度和东盟是未来用铜增长的主要驱动敬请阅读末页的重要声明Page16商品研究传统需求来看地产基建和以空调为主的电器目前相对偏弱但如前所述我们认为国内经济复苏大方向确定再考虑基数原因传统需求对用铜整体带来的拖累有限我们预期23年会有一定增量相对传统需求新兴领域的需求较为亮眼根据Marklines数据2021年全球新能源乘用车销售6296万辆22年预期1000万辆考虑欧洲禁燃车计划和我国新能车渗透率目标22年-25年全球新能车销售保持30左右符合增长率根据彭博报道纯电车用铜80kg燃油车约22kg混合电动用40kg插电式混合电动用55kg纯电大巴用铜253kg根据该数据测算预期今年新能车用铜90万吨23年用铜118万吨带来28万吨即1以上的增量根据国际铜协会数据直流充电桩用铜79kg台交流充电桩用铜4kg台预期2022年直流充电桩74万台交流充电桩296万台今年用铜量预计为65万吨市场预期2022-2025年充电桩行业保持70左右符合增长率则明年增量在5万吨左右未来几年每年增量在5-10万吨之间风电行业给铜需求也带来一定增量参考中国光伏协会全球风能理事会等机构的预测结果十四五期间风光新增装机将保持快速增长25年之后增速或有放缓预期2021-2031年全球光伏新增装机2865GW陆上风电1241GW海上风电258GW根据有色协会数据陆上风电新增装机用铜0352万吨GW而海上风电用铜0956万吨GW今年海风新增装机87GW陆风装机新增92GW明年新增预期分别为125GW和90GW预期拉动用铜增量3万吨左右根据国内再生能源署和中国光伏行业协会给出的中国光伏产业发展路线图我们给出未来光伏2025年之前年化15左右的复合增长率但最近两年由于传统电力紧张俄乌冲突硅料价格预期下行增长率超市场预期今年全球新增装机预期250GW23年增加到340GW根据有色协会数据集中式用铜025万吨GW分布式用铜041万吨GW如果保守估计每GW光伏新增装机耗铜03万吨计算2023年增量预期在27万吨即1以上增量整体开来我们预期明年新兴领域带动用铜增量25左右当然伴随技术进步预期风光单位用铜逐渐下降需要我们持续跟踪三库存估值和持仓敬请阅读末页的重要声明Page17商品研究图48三大交易所和保税库存合计单位万吨图49保税区库存单位万吨201720182019保税区库存单位万吨202020212022801707015060130501104090307050203010100202011202111202211资料来源WINDSMM招商期货资料来源WINDSMM招商期货图50下游原料库存单位万吨图51下游成品库存单位万吨SMM中国铜管月度原料库存量SMM中国铜管月度成品库存量SMM中国铜板带月度原料库存量SMM中国铜板带月度成品库存量SMM中国电解铜制杆月度样本原料库存量SMM中国电解铜制杆月度样本成品库存量7000014000060000120000500001000004000080000600003000040000200002000010000002014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-01资料来源WINDSMM招商期货资料来源WINDSMM招商期货全球铜显性库存21万吨约为3天的可用量同时我们看到作为缓冲的保税库存经历了大幅去化来到了3万吨的低位这也意味着当国内需求恢复进口需求打开时可能短期补库需求难以得到满足警惕年后旺季可能出现的现货高升水另外我们从整个产业链角度来看中间环节的下游原料库存和成品库存均处于相对低位可以理解在市场预期不好的情况下按需采购长期成为采购主流压低产业链库存另外从终端的库存来看产业在线披露10月家用空调期末库存1713万台同比006库存并不高11于汽车流通协会公布的汽车经销商预警数据为653为历史中性位置敬请阅读末页的重要声明Page18商品研究图52矿山盈利单位美元磅图53月度TC和铜矿供应单位万吨美元每吨铜现金利润率美元磅铜现金成本美元磅全球铜矿产量-国内在产产能月度TC铜实际平均价格美元磅120014045110012041000100358090036025800402700201560001月月月月月月月月月月月月月月月285285285280511111111年年年年年年年年年年年0年年年年2012201320142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020202120222012201520182021资料来源Bloomberg招商期货资料来源SMM招商期货图54精废价差单位元吨图55进口盈亏单位元吨电铜-1号光亮含税精废价差现货进口盈亏三月进口盈亏30002018年2019年2020年20002021年2022年100005000-1000-20003000-3000-40001000-10002020811202121120214112021611202181120222112022411202261120228111月2日3月2日5月5日7月3日8月31日11月5日202010112020121120211011202112112022101120221211资料来源SMM招商期货资料来源SMM招商期货图56LME价格结构单位美元吨图57沪铜价格结构单位元吨LME铜0-3沪铜0-320192020202120222019202020212022200500015040001003000502000100000-50-1000-100资料来源SMM招商期货资料来源SMM招商期货敬请阅读末页的重要声明Page19商品研究图58上海铜升贴水单位元吨图59保税库升水单位美元吨20192020202120222019202020212022900140700120500100300806010040-10020-3000-500资料来源SMM招商期货资料来源SMM招商期货图60LME基金净持仓单位手图61Comex基金净持仓单位手LME铜投资基金多头持仓持仓数量-LME铜投资基金空COMEX1号铜非商业多头持仓持仓数量-COMEX1头持仓持仓数量号铜非商业空头持仓持仓数量期货收盘价电子盘LME3个月铜COMEX1号铜期货新版管理基金多头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