2022年，进口高位和库存压力持续压制，叠加消费的大幅下滑和萎靡，国内糖供强需弱，偏弱运行。而2023年，虽然供应端上演着同样的故事，但需求在政策全面放开后存在向上修正的空间，国内供需预期在好转。国际在供应增加的格局下，巴西税法和油价定价政策以及印度的出口政策带来了不确定性，总体在增产周期中，重心下移，窄幅波动。

研究报告全文：期货研究报告商品研究策略报告行至乍暖还寒时2022年12月15日白糖2023年度投资策略郑州白糖价格走势图2022年进口高位和库存压力持续压制叠加消费的大幅下滑和萎靡国内糖供强需弱偏弱运行而2023年虽然供应端上演着同样的故事但需求在政策全面放开后存在向上修正的空间国内供需预期在好转国际在供应增加的格局下巴西税法和油价定价政策以及印度的出口政策带来了不确定性总体在增产周期中重心下移窄幅波动2023年白糖市场的关键词是重心下移ICE原糖价格走势图在国内自身基本面缺乏强驱动趋势跟随原糖虽然因减产和上半年进口量偏低缓解了结转库存的压力即使外盘的持续走高配额外进口利润大幅亏损的情况下我们也并没有看到全年进口量大幅缩减的迹象总体供应增压需求萎靡是导致2022年郑糖下行窄幅波动的根本原因承上2023年上半年依然是个寒冬疫情放开后对于后市消费修复至正常水平有望在下半年旺季中能够看到资料来源WIND招商期货在国外2022年俄乌冲突改变了大宗商品的格局强势拉涨的能源市场以及粮食冲突安全的话题点燃了大宗商品市场巴西的税法改革和抑制国内通胀相关报告白糖研究框架与锚定价格再的决心无疑是利空糖的但冲突升级又使得各国开始改变贸易政策贸易思考流的紧张和需求的旺盛使得国际糖价偏强运行而在新榨季巴西印度泰印度乙醇计划如何影响国际国都有增产的预期印度在当前政策预期下也维持高位出口糖市展望202223榨季全球供应过剩巴西中南部进入恢复性增产周期印度和泰国也有增产的预期一季度随着北半球糖源的增加贸易流紧张的态势王真军将改善二季度巴西压榨集中供应国际糖价承压而不确定因素在于巴西0755-83519212卢拉总统对于燃料税法的改变和定价政策的调整可能会改变糖厂的糖醇比wangzhenjuncmschinacomcn选择印度出口政策的不确定性也给国际市场带来变数总体在全球糖过剩F0282372的基调上我们持有一个谨慎悲观的态度国际糖价的重心将下移原糖价格Z0010289区间16-22美分磅或许巴西和印度的政策能打破这样的趋势需要我们再进一步跟进操作建议202223榨季国内偏弱基本面与上一季相似没有改变上半年因结转库存和新糖集中上市阶段性供应增压而需求并暂未立刻得到修正年后季节性需求淡季郑糖大概率承压下行而下半年随着巴西集中开榨原糖下行给到内外基差和国内估值修复的可能叠加旺季需求回暖修复下半年郑糖有望偏强运行整体来说国内自身基本面驱动有限趋势跟随外盘重心下移但又有先抑后扬行情郑糖区间预估5450-6050之间风险提示卢拉政府恢复燃料税法改变巴西石油公司改变定价策略给糖带来更多的不确定性印度出口糖大幅低于预期则糖价大幅上行空间打开敬请阅读末页的重要声明商品研究正文目录一2022年糖价走势回顾5一2022年行情回顾5二全球糖供需情况6一全球供需平衡6二巴西持续增产关注政策变化6三印度出口政策不确定性增加13四泰国持续增产15三中国糖供需情况17一中国糖供需平衡17二中国糖供给情况19三基差近远月价差及仓单情况21四未来市场展望23Page2敬请阅读末页的重要声明商品研究图表目录图1郑糖期货价格走势单位元吨5图2ICE原糖期货价格走势单位美分磅5图3全球原糖供需差百万吨6图4巴西中南部糖产量千吨7图5巴西中南部双周制糖比例7图6巴西中南部累计制糖比例7图7巴西中南部甘蔗累计入榨量千吨8图8巴西中南部地区双周甘蔗压榨量千吨8图9巴西中南部原糖累计产量千吨8图10巴西中南部双周产糖量千吨8图11巴西含水乙醇与汽油比价9图12巴西ESALQ含水乙醇价格雷亚尔升9图13巴西中南部糖厂乙醇销量千立方米10图14巴西中南部含水乙醇折糖与ICE原糖主力的比较美分磅10图15巴西汇率美元雷亚尔11图16巴西糖月度出口量千吨12图17原白糖价差美元吨12图18巴西原糖近月升贴水美分磅12图19印度白糖产量千吨13敬请阅读末页的重要声明Page3商品研究图20印度白糖生产进度千吨14图21印度糖出口量千吨14图22印度糖转化为乙醇千吨15图23泰国糖产量千吨16图24泰国最低甘蔗收购价泰铢吨16图25泰国作物历史种植回报泰铢莱16图26泰国糖出口量百万吨17图27国内白糖产糖进度万吨19图28国内白糖销糖进度万吨19图29国内白糖工业库存万吨19图30白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比元吨20图31国内白糖进口量万吨20图32国内糖浆进口量万吨21图33白糖基差元吨21图34白糖近远月价差元吨22图35白糖仓单量手22表1国内白糖供需平衡万吨18Page4敬请阅读末页的重要声明商品研究一2022年糖价走势回顾一2022年行情回顾今年年初俄乌战争爆发原油大幅上涨通胀加剧各国开始限制粮食出口加剧农产品紧张局势大宗商品集体上涨能源价格高企带动乙醇折糖自三月开始溢价原糖市场在高油价背景下交易制糖比例大幅下调的预期原糖大幅走高至20美分此时国内因减产100万吨叠加配额外进口利润深度倒挂造成了供应偏紧这种偏紧的局面缓解了上一季结转库存的压力郑糖在原糖的带动下涨势纠结偏强震荡上行形成外强内弱的格局5月后北半球增产利空逐步兑现巴西国家石油公司多次下调汽油价格巴西政府税法改革使得糖厂不断上调制糖比例原糖产量超预期盘面震荡回落国内6月份进入旺季而旺季不旺消费极差的行情冲击国内市场而配额外进口利润深度倒挂的情况下进口量居高不下供强需弱郑糖一路顺畅下跌四季度后主产国压榨因降雨受阻全球贸易需求旺盛印度出口政策收紧原白糖价差维持高位刺激需求引发了一波ICE原糖12连阳最高触及20美分磅随后高位盘整而此时国内现货低迷仅有新一季减产预期以及生产成本的支撑涨幅不及原糖随后因现货低迷但需求预期向好回吐部分涨幅总结全年2022年原糖走势受主产国天气和宏观气氛影响整体高位震荡郑糖跟随原糖但因自身基本面缺乏大的矛盾出现外强内弱的格局图1郑糖期货价格走势单位元吨图2ICE原糖期货价格走势单位美分磅资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货敬请阅读末页的重要声明Page5商品研究二全球糖供需情况一全球供需平衡图3全球原糖供需差百万吨151050060708091011121314151617181920212223-5-10-15-20资料来源WIND招商期货国际糖业组织ISO11月份报告预计202223榨季全球供应修正为过剩620万吨高于8月预估的560万吨在产量方面ISO预计202223榨季全球糖产量将升至创纪录的1821亿吨高于前值1819亿吨上调主要是因为印度和泰国供应增加在消费量方面ISO预计202223榨季全球糖消费量在176亿吨较前值预估小幅下调30万吨对于202223榨季国际主流机构对全球食糖过剩预期不改咨询机构普遍预估有利的天气使得泰国和印度产量大幅增加巴西糖产量持续增加中ISO普氏嘉利高对于202223年度的盈余量预估分别为618万吨480万吨370万吨StoneX预估202223榨季全球市场过剩520万吨高于前值390万吨StoneX预估202324榨季巴西中南部甘蔗产量达到5876亿吨较上一季增长54因甘蔗产区的降雨接近或高于正常水平202324榨季巴西中南部糖产量预估为3560万吨较202223榨季糖产量预估3330万吨增长逾5202324榨季制糖比例预估为455与202223持平二巴西持续增产关注政策变化21202223榨季巴西中南部糖产量小幅增加巴西是全球第一大主产国也是当前全球糖市场关注的焦点制糖比例是关键巴西制糖比将是未来影响全球食糖供需平衡的关键Page6敬请阅读末页的重要声明商品研究图4巴西中南部糖产量千吨45000400003500030000250002000015000100005000013141415151616171718181919202021212222232324资料来源UNICA招商期货2022年上半年因俄乌冲突导致的通胀和国际油价高企的背景下市场对制糖比产生巨大的分歧在40-45之间对于制糖比预期的不同来自于对巴西油价和对巴西通胀压制情况认知的不同上半年因油价高企导致制糖比例大幅下调的预期在下半年得到证伪在10月份政治大选的压力下制糖比例在压榨中后期最大化目前巴西2022234-3月榨季接近尾声根据最新巴西糖业协会UNICA公布的数据来看增产已成为现实202223榨季最终产量预估约为3350万吨较上一榨季增150万吨增45而对于2023244-3月榨季糖醇比仍是影响糖产量的关键我们仍认为因含水乙醇折糖贴水原糖约3美分磅巴西糖厂将保持最大化制糖比例新季制糖比例约为455在上一季增产基础下预计产糖增值3600-3700万吨比202223榨季的3350万吨增75-10图5巴西中南部双周制糖比例图6巴西中南部累计制糖比例1819192020212122222317181819192055502021212222235040453040203510302504166168161016121621641661681610161216216资料来源UNICA招商期货资料来源UNICA招商期货敬请阅读末页的重要声明Page7商品研究图7巴西中南部甘蔗累计入榨量千吨图8巴西中南部地区双周甘蔗压榨量千吨1718181919206000018191920202165000020212122222321222223600000500005500005000004500004000040000035000030000300000250000200002000001500001000001000050000004166168161016121621641661681610161216216资料来源UNICA招商期货资料来源UNICA招商期货从甘蔗压榨量上看202122榨季巴西经历了干旱和霜冻的自然灾害使得巴西甘蔗和糖产量大幅减少202223榨季预计巴西甘蔗产量从202122榨季53亿吨恢复至54-56亿吨从双周的压榨量可以清晰的看到压榨节奏在新季开榨初期因巴西糖厂延迟开榨时间甘蔗入榨量明显偏低并且制糖比例明显降低而进入了5月压榨进程提速基本跟上了去年的步伐910月份高于平常的降雨虽阻碍了压榨进程却给足甘蔗生长修复空间202223榨季截至11月低累计压榨甘蔗531929亿吨同比增206甘蔗产量已在11月中追平且高于去年同期在上榨季由于甘蔗供应量减少糖厂被迫提前收榨而本季截至11月底旬仍有84间糖厂在开工而去年同期只剩下27间在充足的降雨条件下202223榨季最终甘蔗压榨量预计可达到55亿吨至于202324的甘蔗产量初步预估可能增产至58亿吨待进一步跟踪图9巴西中南部原糖累计产量千吨图10巴西中南部双周产糖量千吨171818191920181919202021202121222223400040000212222233500350003000300002500250002000200001500150001000100005000500004166168161016121621641661681610161216216资料来源UNICA招商期货资料来源UNICA招商期货从糖产量上看上半年累计产糖量同比下降在进入了下半年后得到修复在11月份糖产量追平上季三月份俄乌冲突以来国际油价大幅走高乙醇价格受到提振这使得Page8敬请阅读末页的重要声明商品研究开榨初期的生产情况变得复杂糖厂在观望之中抓住利润高企的机会多产乙醇而巴西大选面临国内通胀的压力不得不抑制国内汽油价格的上涨这导致了制糖收益抬升糖厂借此机会最大化产糖202223榨季截至11月底累计糖产量为3294万吨上季同期为32037万吨282增产得到证实为达到目标预估的3350万吨巴西中南部从现在到3月底将需要生产约150万吨糖配合上甘蔗压榨进程这并不难22政策影响生产结构转变图11巴西含水乙醇与汽油比价850800750700650600550201711201811201911202011202111202211资料来源ANP招商期货今年的俄乌冲突导致高汽油价格使得汽油消费者成本大幅提升6月份博尔索纳罗政府对燃油税进行了几项修改其中包含减免燃料联邦税有效期到今年年底这项政策直接导致汽油价格下降醇油比大部分时间在70的阈值以上燃料消费者更倾向于选择汽油而不是乙醇图12巴西ESALQ含水乙醇价格雷亚尔升雷亚尔升ESALQ含水乙醇4500400035003000250020001500100005000000201914201974202014202074202114202174202214202274资料来源ESALQ招商期货自下半年税改和巴西国家石油公司调整汽油价格后乙醇价格自此直线下跌即使乙醇价格下跌对燃料消费者来说汽油也还是比乙醇更划算从今年9月中旬开始乙醇价格开始持续反弹而巴西石油公司已有3个月未调整汽油价格因此醇油比维持在70敬请阅读末页的重要声明Page9商品研究的阈值以上达到766乙醇价格的持续上涨影响着它和油的竞争力乙醇的销量全年持续受到影响图13巴西中南部糖厂乙醇销量千立方米19202021212222234000350030002500200015004月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月资料来源UNICA招商期货202223榨季的乙醇销售确实是令人失望整个榨季未见销量有明显的起色202223榨季截至11月中旬巴西中南部糖厂累计销售了1607亿升乙醇与202122榨季相比增加了159其中含水乙醇销售量为945亿升同比下降441无水乙醇销量662亿升同比上升1161图14巴西中南部含水乙醇折糖与ICE原糖主力的比较美分磅含水乙醇折糖ICE原糖主力242220181614121086202011202071202111202171202211202271资料来源ESALQBloomberg招商期货含水乙醇折糖与ICE原糖价格的比较是巴西制糖比例变化的核心这个经济性直接决定了巴西工厂在制乙醇和制糖之间的选择3月份乙醇价格大幅走高4月初期含水乙醇较原糖出现溢价约4美分磅并刺激糖厂取消出口合约市场交易制糖比例大幅下调的预期但随着榨季深入生产速度加快乙醇和糖供应跟上含水乙醇较原糖溢价逐渐缩小直至6月份溢价消失如我们半年报所看到的一致制糖比例大幅下调导致糖产量减少的预期在压榨中后期没有兑现下半年因燃料税的减免政策制糖利润远远高于乙醇一直到12月初部分糖厂已经收榨时巴西中南部含水乙醇折原糖价格为1637美分磅糖醇价差依然超过3美分糖厂选Page10敬请阅读末页的重要声明商品研究择最大化制糖比例在高收益的刺激下202223榨季巴西中南部糖最终产量有望达到3350万吨从博尔索纳罗政府到卢拉政府的变化可能意味着202324榨季甘蔗厂生产结构的变化1燃料税减免政策回顾整个202223榨季博索纳罗政府提出减免燃料税对糖价来说无疑是个利空但此减免只续至今年年底当卢拉在一月份成为总统时这些税改可能被修改卢拉已经表示ICMS州燃料税和汽油价格政策的限制将发生变化将于12月结束的燃油联邦税减免可能不会延长到明年假设到2023年1月份之后汽油州税和联邦税再次恢复由于汽油税负担较高乙醇价格可以上涨约2美分磅而不影响其竞争力借助税率的改变持有乙醇库存的糖厂可能变得有优势届时醇油比值有望回落到70的制醇利润上调有望改变202324榨季糖厂的生产结构向乙醇倾斜2内外油价脱钩的定价政策卢拉政府为了平抑国内燃料价格可能会有新的措施他在竞选期间承诺实行内外油价脱钩的定价政策成为了变数巴西国内可能面临长时间内外价格定价脱钩意味着即使在国际油价超过100美元桶的情况下强劲的能源市场也无法影响到国内汽油价格制醇利润进一步挤压国际油价到国内汽油到乙醇再到糖价的传导链条断裂对于糖厂来说维持较高的制糖比例可能是最终的选择这对糖价构成下行的压力此政策的变数有待进一步跟踪综上结束洲税和联邦税减免对乙醇价格前景和糖价是有利的不过根据汽油价格政策的变化影响需要再评估图15巴西汇率美元雷亚尔汇率雷纳尔600550500450400350300201811201911202011202111202211资料来源WIND招商期货2022年上半年由于国际地缘冲突叠加巴西央行持续加息促进该国雷亚尔对美元升值美元兑巴西雷亚尔出现大幅升值至2020年3月以来的最高下半年汇率回落保持在53雷亚尔兑1美元左右巴西糖主要用于出口结算以美元为主而巴西乙醇出口量很少主要是国内销售为主若美元升值巴西糖厂更愿意出口原糖来获得美元则将敬请阅读末页的重要声明Page11商品研究利空糖市图16巴西糖月度出口量千吨图17原白糖价差美元吨2223212220211920170450015040003500130300011025009020001500701000505000302018132019132020132021132022134月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月资料来源巴西秘书处招商期货资料来源WIND招商期货根据巴西秘书处数据今年4-11月份巴西累计出口食糖219475万吨同比增24216万吨出口达到近年来次高水平出口量最高的年份为202021榨季巴西出口量自7月份以来大幅上升并持续超过去年同期甚至在11月份创下月出口量新高11月份巴西食糖出口量达40747万吨同比增5236这是基于印度出口自5月份以来暂时关闭巴西成为唯一的糖源其次国际白糖较原糖的高溢价刺激炼糖厂加工需求图18巴西原糖近月升贴水美分磅100080060040020000201913202013202113202213020040060080100资料来源WIND招商期货今年贸易流上旺盛的需求可以体现在原糖大幅升水盘面上巴西糖全年升水盘面且持续走高随着印度糖的流出和泰国的供应跟上明年上半年贸易流紧张的局面逐步得到缓解原白糖价差将回落上半年贸易流节奏重心回归北半球下半年随着巴西202324进入Page12敬请阅读末页的重要声明商品研究压榨高峰期国际贸易流预计将转为过剩三印度出口政策不确定性增加31202223榨季糖产量预计再创新高出口政策是关键印度作为全球第二大白糖主产国跟第一大主产国巴西的互动决定了国际糖价的主要走势而印度因季风气候的影响产量波动较大意味着印度食糖产量将引起国际糖巨大的波动图19印度白糖产量千吨4000035000300002500020000150001000050000141515161617171818191920202121222223F资料来源ISMA招商期货202122榨季印度迎来创纪录的产量35237万吨印度超越了巴西成为第一大产糖国印度已于10月中旬开始了202223榨季的生产印度糖业协会ISMA表示预计202223榨季甘蔗种植面积将比本年度增加4左右因此糖产量大概率会增加至3600万吨左右的水平也有悲观预估显示因马帮和卡邦因降雨不足甘蔗单产预计下降预计造成202223榨季糖产量下降至3330万吨减产幅度达7随后又被印度合作糖厂联合会NFCSF否认考虑到6-9月良好的降雨甘蔗种植面积增加宿根比重增加很难想象会出现糖产量会有如此大的降幅我们维持此前的观点预估扣除乙醇业分流走的糖量450万吨左右预计202223榨季糖产量约为3600-3650万敬请阅读末页的重要声明Page13商品研究吨同比增加2图20印度白糖生产进度千吨22232122202119203500030000250002000015000100005000011月15日12月15日1月15日2月15日3月15日4月15日资料来源ISMA招商期货202223榨季甘蔗压榨正在展开且生产进度高于去年同期和历史均值202223截止11月底开榨糖厂434家比同期多18家本榨季印度累计产糖479万吨同比增7万吨是历史同期新高图21印度糖出口量千吨120001000080006000400020000141515161617171818191920202121222223资料来源ISMA招商期货印度是主要糖生产国世界市场继续依赖印度的出口但是印度政府将始终将自己的粮食和能源安全置于出口之上并且不怕干预市场在收成好的时候202122榨季创纪录出口达到1120万吨给全球价格带来压力进入10月202223榨季即将开始印度迟迟没有公布出口配额并表态继续执行限制出口但随后宣布发放出口配额600万吨有效期至2023年5月31日在11月份印度糖业协会ISMA称政府可能再批准200-400万吨的食糖出口202223榨季合计出口预估在800-1000万吨之间截至11月底印度已批准615万吨出口合同大约签署了400万吨的出口合同可见印度糖厂在国际糖19美分的价格下出口热情持续Page14敬请阅读末页的重要声明商品研究从贸易流节奏上看由于前期欧洲地区旺盛的需求以及印度出口政策的收紧贸易流出现紧张原糖升水给出了印度的出口利润随着北半球糖大量流入市场国际糖价面临下行风险在明年一季度需要关注印度第二批出口配额的公布情况若不及预期则会引发新一轮的上涨32印度雄心勃勃的乙醇计划未来或再无便宜糖图22印度糖转化为乙醇千吨糖糖转化为乙醇生产45000400003500030000250002000015000100005000012131314141515161617171818191920202121222223232424252526资料来源ISMA招商期货印度的乙醇计划表明了到2025年印度汽油中乙醇的混合比例达到20基于将2023年混合比例12的目标202223榨季用于生产乙醇的糖转移量预计将达到450万吨而202122榨季为340万吨2025年印度乙醇计划将导致600万吨糖产量的减少也会导致全球糖过剩幅度大幅缩减若乙醇计划完成至2025年印度将不再有多余的糖来出口到世界市场全球食糖供给将因为印度供应的减少而变得比以往紧张当主产国作物欠收印度将无法快速做出反应弥补全球糖的需求四泰国持续增产泰国是长期以来是仅次于巴西的全球第二大出口国但是201920202021两个榨季产量持续下滑导致泰国糖这两个榨季在全球糖供给市场缺席201920榨季泰国的减产主要是因为此前全球糖价整体低迷导致种植收益不佳促使泰国甘蔗种植规模缩小加上干旱的影响从而造成了泰国糖产量的明显下滑202021榨季不利情况并没有得到有效的转变干旱的天气还造成泰国糖产量的进一步下滑到757万吨但ICE糖价的反弹叠加泰国连续两季低产量使得泰国国内甘蔗收购价有明显的回升推动泰国供给重新回升叠加湿润的天气亩产得到提升202122榨季泰国糖产量恢复到1015万吨同比增34敬请阅读末页的重要声明Page15商品研究图23泰国糖产量千吨1600014000120001000080006000400020000141515161617171818191920202121222223资料来源WIND招商期货202122榨季的甘蔗亩产由于充足的降水增加这一趋势会持续到202223榨季在202223榨季泰国全年降雨量高充沛的雨水利于甘蔗的生长甘蔗种植面积预计会进一步扩大预计可以投入超过105亿吨的甘蔗糖产量预计将增至1100万吨图24泰国最低甘蔗收购价泰铢吨图25泰国作物历史种植回报泰铢莱1200甘蔗木薯110060001000400090020008000121314151617181920212223700-2000600121314151617181920212223-4000资料来源WIND招商期货资料来源嘉利高招商期货从上图我们能看出泰国近几年的甘蔗收购价还是跟糖价趋势比较一致反映出在泰国糖价的变化还是会反馈到甘蔗收购价方面目前泰国的糖厂向蔗农以1040泰铢吨约合2977美元公顷的价格收购202223榨季的甘蔗泰国甘蔗的收益仍好于木薯从泰国甘蔗种植面积看已从202122榨季的950万莱增加到202223榨季1010万莱较高的甘蔗收购价鼓舞农民种植积极性截止2022年4月30日泰国累计产糖10133万吨同比增加339累计压榨甘蔗为92055万吨同比增加381出糖率为11低于去年同期11359Page16敬请阅读末页的重要声明商品研究图26泰国糖出口量百万吨10009008007006005004003002001000141515161617171818191920202121222223资料来源Sugarzone招商期货出口方面202122榨季泰国累计出口736万吨同比增加368万吨因恢复性增长202223年泰国预计可出口量进一步增至900万吨三中国糖供需情况一中国糖供需平衡中国白糖市场与国际糖市场因为进口许可的存在其实是受管控的状态并非自由流动状态也就是说不仅配额内的进口数据是需要许可的配额外的进口也是需要许可的所以国际糖与国内糖的连接除了考虑利润以外还有一个重要的考虑因素是国内的进口政策虽然这种许可在官方层面是不存在的但是实际操作中却对配额外进口实行管控这决定了中国糖的进口量总量是有上限的这保证了在国际糖过剩的情况下国内糖下方空间是有政策托底的当然如果国际糖上涨过快国内有关部门也有储备糖可以进行调控这也决定了国内糖整体偏向于区间震荡的格局当然考虑到近年来国内糖价整体偏低位运行政策态度应该还是更多倾向于糖价运行区间能有一定的上移这种管控的动机与印度类似保护农民收益的同时保护糖厂的收益因为农民的甘蔗最低收购价是由政府规定的在糖价比较低的情况下这部分亏损不得不由糖厂承担所以通过管控进口量人为制造国内平衡偏紧的供需格局使得糖价稳定在相对偏高水平能有助于糖厂获取比较好的收益从而保证农民和糖厂这个联系紧密的主体可持续发展这种管控体系的运作逻辑在于如果全球糖供需宽松通过控制进口量使得国内糖价高于国际糖价保证了糖厂和农民的收益如果全球糖价供需偏紧国内糖价跟随国际糖价上涨以后国内有关部门通过抛储来平抑糖价的同时还能以高出收储价的价格将储备糖抛储一举两得这样一种上有顶下有底的格局是国内有关部门在长期的收储和抛储实践中摸索出的一套操作手段在近些年白糖和棉花等品种上取得了比较有效的效果敬请阅读末页的重要声明Page17商品研究表1国内白糖供需平衡万吨18191920202121222223F期初库存692633674892949工业库存11045355710589国储糖675640680650650产量1076104210669581000国内消费15201460155014801550产需缺口-444-418-484-522-550进口量324375633534520走私糖80100806040出口浆1916111515期末库存633674892949944资料来源WIND招商期货从平衡表看202223榨季的主要特征有两个一是高结转高进口二是消费预期好转供应方面由于单产下滑202223榨季内蒙古甜菜糖增产幅度从40下调至20旱情的持续导致广西甘蔗估产出现10左右的下调但11月广西降雨偏多广西单产得到改善产量预计同比略增整体产量大约在1000万吨左右在进口方面我国进口糖的总量是存在管控的无论是配额内还是配额外在全年配额外进口利润持续深度亏损的情况下全年进口量略有缩减如我们半年报所预见炼糖厂愿意以小幅亏损的水平来使用自动进口许可证AILs保证其下一年的许可证配额2022年1-10月份中国累计进口量40246万吨同比-62万吨2021年全年进口量567万吨按照四季度巴西出口到中国的排船估算2022年全年进口糖预计在530万吨同比略减2023年参考今年内外价差深度倒挂情况进口量预计维持需视明年的内外价差进行再次评估节奏上等待二季度巴西开榨后原糖下行给出内外价差修复的空间消费方面审视202122榨季疫情导致的消费萎靡贯穿始终直接造成了累计销糖率处于历史新低旺季不旺淡季更淡即使减产100万吨也无法挽救结转库存历年次高的局面随着疫情政策的放开消费复苏主题受到关注展望202223榨季我们认为疫情最悲观时刻已经过去后续随着物流的通畅和餐饮的恢复消费有望得到修复新季全国食糖销量将增加70万吨至1550万吨但消费的回暖需要一段时间进行修复关注明年夏季消费旺季食糖销量水平202223榨季郑糖偏弱的基本面没有得到改变上半年郑糖以国产糖定价为锚从供应端看新糖供应即将集中上市阶段性供应增压潜在进口压力因点价和排船时间而后移需求方面自12月疫情政策放开后暂时没有看到下游需求出现大幅好转年后为需求季节性淡季需求修复到正常水平还需要时间总体来说上半年因供应宽松承压下行下半年需求有望恢复外盘随着巴西的供应承压给到国内内外价差修复的时间窗口郑糖有望偏强运行整体来说国内自身基本面驱动有限趋势跟随外盘重心下移但价格又有先抑后扬行情Page18敬请阅读末页的重要声明商品研究二中国糖供给情况图27国内白糖产糖进度万吨图28国内白糖销糖进度万吨2223212220211920181922232122202119201819120012001000100080080060060040040020020000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789412356789101112111210资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货202122榨季全国累计产糖956万吨同比减110万吨累计销糖867万吨同比减95万吨累计销糖率907202223榨季截至11月底全国累计产糖85万吨累计销糖15万吨累计销糖率182因广西部分产区干旱可能导致产量不及预期预计糖产量在980-1000万吨后续关注糖厂生产情况图29国内白糖工业库存万吨22232122202119201819700600500400300200100010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源WIND招商期货虽然202122榨季国内减产但疫情政策的管控使消费大幅下滑出现了旺季不旺的情况该榨季在67月份糖厂的销量低于历史同期均值水平导致了202122结转库存为89万吨位于历年次高水平在202223榨季初期11月中旬集团陈糖基本清库但因上一季高结转库存以及较低的11月累计销量暂时没有反映出旺季采购的需求回暖敬请阅读末页的重要声明Page19商品研究图30白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比元吨配额外进口利润白糖主力合约价格25006100200059001500570010005500500530005100-500-10004900201911201971202011202071202111202171202211202271-15004700-20004500资料来源WIND招商期货配额外进口利润在2022年发生了比较大的变化并成为当下以及未来国内供需主要矛盾202122全年进口糖利润基本维持深度倒挂且全年未得到修复202223郑糖将重点关注进口利润倒挂何时得到修复目前内外价差深度倒挂超过1000元吨国产糖无法满足消费糖的需求需要进口来填补虽然主导我国进口量的根本因素是进口政策而不是内外价差但因加工糖厂没有加工利润而进口需求仍在内外价差确有修复的必要2023年内外价差的修复将会通过原糖的下跌来化解进口需求和利润的矛盾图31国内白糖进口量万吨202220212020201910090807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND招商期货据海关总署发布的数据10月份国内进口食糖52万吨同比减20万吨2022年1-10月累计进口食糖40246万吨同比减少62万吨降幅1331202122榨季截至10月底累计进口食糖534万吨同比减少99万吨Page20敬请阅读末页的重要声明