2022全年国债期货呈现高位震荡的格局，超预期延续了2021年的牛市行情。
　　整体来看，主要原因是2021年以来的基本面利多逻辑未改，经济下行筑底，地产疲软和疫情反复带来的负面影响持续地干扰着经济复苏的进程。在如此经济环境下，央行货币政策持续宽松，频繁降息、降准并动用丰富的结构性货币政策工具，全年资金市场利率维持历史低位。
　　授资策略：
　　展望2023年，经济增逸大概率向潜在增速回归，博奔或将偏向“强预期”，利率中枢水平将有所抬升。节奏上，预计明年经济将在一季度完成筑底，随后开始弱复苏。二季度可能是财政政策发力以及政策预期的高峰阶段，利率的上行压力最为明显。下半年随着海外经济衰退，外需进一步减弱，若内需恢复动力有限，利率有望回落，可关注年中附近的多配机会。策略上建议加强空头套保头寸以应对债市阶段性的调整风险。同时，基差可能在二季度大幅走高，因此可考虑在一季度基差低位时提前介入卖出套保对冲。
　　凤险提示:疫情扰动超预期;全球经济下行超预期。
　　

研究报告全文：期货研究报告金融研究策略报告预期终将兑现期债行至尾声2022年12月15日国债期货2023年度投资策略国债期货主力合约走势2022全年国债期货呈现高位震荡的格局超预期延续了2021年的牛市行情整体来看主要原因是2021年以来的基本面利多逻辑未改经济下行筑底地产疲软和疫情反复带来的负面影响持续地干扰着经济复苏的进程在如此经济环境下央行货币政策持续宽松频繁降息降准并动用丰富的结构性货币政策工具全年资金市场利率维持历史低位投资策略展望2023年经济增速大概率向潜在增速回归博弈或将偏向强预期利率中枢水平将有所抬升节奏上预计明年经济将在一季度完成筑底随后开始弱复苏二季度可能是财政政策发力以及政策预期的高峰阶段利率的上行压力最为明显下半年随着海外经济衰退外需进一步减弱若内需恢复动力有限利率有望回落可关注年中附近的多配机会策略上建议加强空头套保头寸以应对债市阶段性的调整风险同时基差可能在二季度大资料来源招商期货WIND幅走高因此可考虑在一季度基差低位时提前介入卖出套保对冲研究员王一凡风险提示疫情扰动超预期全球经济下行超预期0755-82548539wangyifancmschinacomcnF3080307Z0018423敬请阅读末页的重要声明金融研究正文目录一2022年债市行情回顾弱现实与强预期的博弈波动逐渐扩大3二2023年宏观经济展望经济开启弱复苏之路7一制造业当下供需双弱未来是扩大固定资产投资的主要抓手之一8二进出口当下内外需双弱未来主抓扩大内需10三通胀当下物价水平较低未来有上行动力但不构成压力10四社融当下融资需求较弱未来宽信用需政策破局12三货币政策当下继续坚持稳增长未来将向中性边际回归14四2023年国债期货投资策略预期兑现债市将承压加强套保关注基差收敛17一趋势利率中枢上移上半年压力大于下半年17二套期保值二季度调整压力加大可考虑适当提前布局套保头寸17三基差策略关注基差收敛是否延续17四跨期价差关注移仓期间价差18Page2敬请阅读末页的重要声明金融研究图表目录图1弱现实与强预期博弈各阶段主线切换迅速4图2上半年利率窄幅震荡下半年波动加大6图310年期国债期货主力合约走势6图45年期国债期货主力合约走势6图52年期国债期货主力合约走势7图6中债国债到期收益率7图7基建投资是今年稳经济的主要抓手8图8疫情影响持续制造业PMI连续回落8图9建筑业维持高景气服务业需求走弱9图10制造业PMI分项9图11加息周期下欧美国家制造业PMI呈下行趋势10图12食品价格大幅回落拖累CPI11图13当下处于猪周期的筑顶阶段呈现见顶回落之势11图14CPI增速继续回落PPI增速与前月持平12图15今年社融规模呈现大小月特征13图16资金利率重回宽松M2同比增速回升13图17LPR利率14图18上海银行间同业拆放利率15图19存款类机构质押式回购加权利率15图20公开市场净投放周亿元16图21MLF投放量1年亿元16图222022年基差收敛较为明显18图232212移仓期间跨期价差处于前两轮之间18敬请阅读末页的重要声明Page3金融研究一2022年债市行情回顾弱现实与强预期的博弈波动逐渐扩大2022全年国债期货呈现高位震荡的格局超预期延续了2021年的牛市行情整体来看主要原因是2021年以来的基本面利多逻辑未改经济下行筑底地产疲软和疫情反复带来的负面影响持续地干扰着经济复苏的进程在如此经济环境下央行货币政策持续宽松频繁降息降准并动用丰富的结构性货币政策工具全年资金市场利率维持历史低位回顾全年行情利率窄幅震荡背后体现的是弱现实和强预期之间的博弈具体可分为6个阶段每个阶段驱动因素较为明显行情主线切换迅速图1弱现实与强预期博弈各阶段主线切换迅速资料来源WIND招商期货第一阶段1月快速冲高该阶段的上涨主要还是延续了2021年债牛的基本面逻辑1月份的PMI数据走低国内制造业与服务业扩张放缓居民和实体需求较弱经济下行压力大政策方面1月份MLF超量续做并且降息同时LPR利率均调降也体现了政策稳增长的决心央行表示要把货币政策工具箱开得再大一些保持总量稳定避免信贷塌方市场对于后续进一步降准和降息存在较强预期基本面的支撑以及宽松政策持续加码推动国债期货快速上涨第二阶段2月-4月震荡下行这个阶段主要是市场对于经济是否已经筑底开始复苏产生的分歧首先利空债市的是社会融资规模新增人民币贷款实现开门红信用条件开始扩张其次是各地房地产相关政策陆续出台宽信用预期明显提升也对债市形成了一定的压力同时海外主要央行货币政策收紧速度加快海外国债收益率大幅走高国内外利差收窄对中债收益率的下行空间形成压制虽然有边际利空的消息但债市的核心驱动逻辑难言改变经济仍处于下行阶段货币宽松的效果要提前于经济见底和信用扩张且货币政策宽松预期并未完全兑现因此国债期货仍有较强的支撑Page4敬请阅读末页的重要声明金融研究第三阶段5月震荡上行此阶段的核心驱动主要来自于国内多地疫情爆发尤其是上海深圳等经济中心城市封城消息频出受到疫情影响上海及周边江浙港口堵塞深圳盐田港口封锁加大了供应链扰动的压力社融数据结构也表明居民企业的中长期融资需求较弱在经济下行压力大的背景下宽松政策不断加码央行下调金融机构存款准备金率025个百分点释放长期资金约5300亿元政策环境持续宽松市场收益率缺乏上行基础疫情对经济复苏带来的负面影响推动此阶段国债期货持续上行第四阶段6月大幅回落经过5月全国疫情的严格管控疫情得到有效控制主要经济城市陆续解封上海宣布自6月1号起全面恢复全市正常生产生活秩序因基数影响PMI明显回升部分工厂陆续复工复产物流状况好转生产和新订单明显改善同时稳经济政策会议频繁召开5月31号国务院发布扎实稳住经济的一揽子政策措施提出六个方面33项具体政策措施全方位稳定经济增长稳增长发力也将推动制造业加快修复此阶段市场多数预期经济筑底开始回升悲观预期得到修复边际利空导致债市大幅回落第五阶段7月-8月中旬快速上行6月社融数据虽表现亮眼且结构改善但此阶段的债市整体表现为利空钝化市场对经济的悲观似乎超出预期主要原因是多省市疫情再度爆发叠加地产烂尾事件多发房企债务问题再度回归视线市场避险情绪提升7月PMI数据不及预期在连续两月扩张之后再度跌破荣枯线7月社融数据总量大幅回落且结构欠佳居民中长期贷款显著下降多项数据验证经济复苏动力不足推动债市进一步攀升第六阶段9月-12月震荡下行第四季度的债市整体围绕经济弱复苏的逻辑呈现震荡下行趋势经济数据呈现大小月的规律即大月数据超预期随后紧跟小月数据走弱反应在盘面上表现为价格波动加大11月5日召开的联防联控机制发布是较为重要转折点防疫新政策以及地产鼓励措施频出而这正是人们对于经济复苏最大的关注因此市场情绪高涨金融风险偏好提升对债市形成压制同时资金利率边际向政策利率收敛债市空头情绪强烈债券市场的大幅调整使得债基净值大幅回撤基金遭遇抛压形成负反馈进而导致债市进一步调整最终形成11月中下旬历史上罕见的大幅下跌敬请阅读末页的重要声明Page5金融研究图2上半年利率窄幅震荡下半年波动加大下半年降息后收防疫地产等政策面益率快速下行影响利率快速上行2022上半年国债收益率呈窄幅震荡资料来源WIND招商期货表12022年国债期货表现情况截至20221214涨跌幅涨跌收盘价10年期国债期货-066-06651000705年期国债期货-081-08251008852年期国债期货-032-0325100755资料来源WIND招商期货图310年期国债期货主力合约走势图45年期国债期货主力合约走势资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货Page6敬请阅读末页的重要声明金融研究图52年期国债期货主力合约走势图6中债国债到期收益率资料来源WIND招商期货资料来源WIND招商期货二2023年宏观经济展望经济开启弱复苏之路2022年的债市弱现实主导了行情2023年的博弈或许将偏向强预期站在2022年年末我们发现经济复苏动力不足各项经济数据仍不及预期防疫打开后深圳上海以及北京等重要经济城市病毒正在快速感染政策对需求刺激的效果并不会立竿见影大数据专家通过预测模型推演出全国感染情况将普遍在1月份见顶在此之前需求和供给端仍会受疫情的干扰且该阶段的负面影响程度有可能更大因此我们预计明年的经济将在一季度筑底随后开始弱复苏2022年我国经济偏离潜在增速十四五期间我国潜在产出增速将保持在51-57之间其中2022年和2023年均为55因此2023年GDP实现5以上增速是政策目标之一政策发力的迫切性加大今年国家对于经济的托底一直是以基建为主要抓手明年面临外部环境恶化全球需求走弱的情况扩大内需是经济复苏的重大前提敬请阅读末页的重要声明Page7金融研究图7基建投资是今年稳经济的主要抓手资料来源WIND招商期货一制造业当下供需双弱未来是扩大固定资产投资的主要抓手之一11月官方制造业PMI为48较上月下降12连续两个月落入收缩区间具体来看产需延续快速下滑趋势生产新订单指数在临界以下分别回落1817个点物流不畅加剧供货商配送时间继续下滑04个点企业生产经营活动预期自2020年3月以来首次降至临界值以下图8疫情影响持续制造业PMI连续回落资料来源WIND招商期货非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为467和471非制造业表现分化建筑业维持高景气服务业需求走弱11月建筑业商务活动指数回落28个点但仍然位于较高景气区间服务业商务活动指数下降19个点至451已经连续3个月位于临界值以下受疫情冲击更为明显Page8敬请阅读末页的重要声明金融研究图9建筑业维持高景气服务业需求走弱资料来源WIND招商期货图10制造业PMI分项资料来源WIND招商期货防疫政策打开到疫情见顶需要一段时间这意味着在经济真正开始变好之前可能需要先经历一个底部震荡甚至是继续变差的过程这个过程可能会从2022年底延伸到2023年一季度基建地产和制造业作为扩大内需的三个支柱政策目的其实自2020年来就非常明显托基建稳地产推制造虽然地产供给端纾困在短期内需要较集中的金融支持但从国家长期发展角度来看主要是稳住地产各项地产政策的推出和地产基金的成立更多地是为了保民生保交楼而绝不是重新制造泡沫因此地产投资的增速不会太高制造业投资需要维持一定增速十四五规划纲要将加快推进制造强国质量强国建设列为重点任务明确要求推进制造业补链强链强化资源技术装备支撑扩大制造业中长期贷款信用贷款规模增加技改贷款推动股权投资债券融资等向制造业倾斜敬请阅读末页的重要声明Page9金融研究二进出口当下内外需双弱未来主抓扩大内需11月进出口同比增速大幅下滑按美元计价2022年11月我国进出口总值52234亿美元下降95前值为-04其中出口29609亿美元增长-87前值为-03进口22625亿美元增长-106前值为-07贸易顺差6984亿美元出口方面全球贸易收缩不仅是中国日本韩国越南等多个国家的出口增速纷纷下滑其中韩国出口增速已连续两个月为负越南出口增速由正转负海外加息浪潮下经济步入衰退全球PMI趋势下行对我国中间品和消费品的持续性需求减少全球贸易收缩继续限制我国出口增长进口方面11月我国进口同比下降速度达到两位数反映出我国内需在疫情的持续影响下依然疲软疫情新防疫政策下按照推算2023年一季度疫情见顶随后国内生产端和消费端面临的阻力会明显变小在更多扩大消费需求政策的鼓励下经济复苏的空间较大这会带动进口需求增速上行图11加息周期下欧美国家制造业PMI呈下行趋势资料来源WIND招商期货三通胀当下物价水平较低未来有上行动力但不构成压力11月CPI同比16较10月回落05与预期值持平CPI连续第4个月同比回落环比-02较10月回落03分项上食品CPI同比37较10月大幅回落33环比-08涨幅低于季节性具体来看猪肉价格环比-07较10月大幅回落101养殖户当前集中出栏供应压力阶段性减弱同时西南和中南地区腌腊需求不及预期猪肉价格受到压制目前生猪价格处于猪周期的筑顶阶段呈现见顶回落之势非食品CPI同比11与前期持平此前连续4个月同比回落非食品价格初步企稳反映的是疫情新防控政策以及地产鼓励政策对居民需求侧有所改善11月PPI同比-13与前值持平高于预期值-14环比01较上月回落01PPI环比自78月连续大幅下跌后1011月为正稳增长政策下工业需求有所改善Page10敬请阅读末页的重要声明金融研究图12食品价格大幅回落拖累CPI资料来源WIND招商期货图13当下处于猪周期的筑顶阶段呈现见顶回落之势资料来源WIND招商期货敬请阅读末页的重要声明Page11金融研究图14CPI增速继续回落PPI增速与前月持平资料来源WIND招商期货今年欧美国家通胀压力大步入加息周期而国内在稳经济政策频出的环境下物价水平仍持续低于预期防疫政策的差异是导致内外通胀走势截然不同的根本原因同时我国能源和粮食安全的战略布局也缓解了俄乌冲突引发的能源和粮食价格冲击展望2023年通胀压力仍将处于较低水平此前对CPI形成较大贡献的猪肉价格将在一季度见顶回落防疫新政策对消费的刺激或许并不如想象中顺畅随着疫情形势改善经济恢复正常化服务消费需求的回暖可能带来更大的涨价弹性全年来看下半年CPI有一定上行动力但不构成压力PPI方面海外主要央行的加息步伐尚未停止而经济下行趋势已经开始显现全球需求走弱导致商品价格承压预计PPI将处于底部区间四社融当下融资需求较弱未来宽信用需政策破局11月份社会融资规模增量为199万亿元比上年同期少增6109亿元截止11月末社会融资规模存量为34319万亿元同比增长10M2余额2647万亿元同比增长124较10月末高06较上年同期升高39M1余额667万亿元同比增长约46增速比10月末低12较上年同期升高16人民币贷款与政府债券两项成为拖累项政府债券新增融资规模同比少增约1638亿元金融机构新增人民币贷款121万亿元同比少增600亿总量不及预期结构中尚有亮点企业部门信贷增速继续回升同比多增约3158亿元其中中长期贷款同比多增约4000亿元反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求存在发力的迹象居民中长期贷款仍同比少增反映了房地产市场需求依然偏弱的情况资金利率曾在11月初向政策利率边际收敛但此后在债券市场波动加大的背景下资金利率重新回归较宽松的状态由此M2增速也出现回升从目前情况来看以政策性银行为抓手的基建融资需求叠加结构性货币政策工具的使用对社融增速甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用但是经济内生信Page12敬请阅读末页的重要声明金融研究用需求仍有待进一步恢复尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显居民可支配收入增速低于房贷利率令居民持有贷款意愿下降唯有降息才能在短期内扭转该局面图15今年社融规模呈现大小月特征资料来源WIND招商期货图16资金利率重回宽松M2同比增速回升资料来源WIND招商期货敬请阅读末页的重要声明Page13金融研究三货币政策当下继续坚持稳增长未来将向中性边际回归2023年一季度前国内经济仍将面临下行压力防疫新政策对消费的刺激效果短期难以显现制造业需求当前仍主要靠基建拉动房地产各环节数据依然萎靡海外全球加息周期下经济步入衰退外需疲软出口增速下行压力较大面对内外需求均弱的复杂局面央行于11月16日发布的三季度货币政策执行报告表明四季度央行将坚持稳中偏松的政策倾向持续推动经济稳增长明年二季度两会召开新政策落地国内经济增速大概率企稳回升海外美联储有望放缓甚至退出加息美元见顶回落后人民币贬值压力得以减轻货币政策面临的外部约束边际放松政策重心将更多转回国内2022年三季度货币政策执行报告提及高度重视未来通胀升温的潜在可能性和统筹做好经济发展和风险防范工作保持金融体系总体稳定透露出明年货币政策将向中性边际回归的信号国内通胀近期无忧但基于前瞻性原则此次报告提示在需求回升后未来通胀存在升温的可能性说明央行在对内需刺激时将会考虑度力度过大将给未来埋下隐患暗示降息的节奏和方式或将发生变化另一个风险则是金融脆弱性三季度国际金融机构出现运营风险发达经济体的金融脆弱性开始显现此次报告提出财务状况较差的市场主体都将面临全球流动性收紧所带来的冲击可见防止外部风险向国内传导将成为未来货币政策需要防范的重点图17LPR利率资料来源WIND招商期货Page14敬请阅读末页的重要声明金融研究图18上海银行间同业拆放利率资料来源WIND招商期货图19存款类机构质押式回购加权利率资料来源WIND招商期货敬请阅读末页的重要声明Page15金融研究图20公开市场净投放周亿元资料来源WIND招商期货图21MLF投放量1年亿元资料来源WIND招商期货Page16敬请阅读末页的重要声明金融研究四2023年国债期货投资策略预期兑现债市将承压加强套保关注基差收敛一趋势利率中枢上移上半年压力大于下半年展望2023年在稳增长政策继续发力的情况下经济增速大概率向潜在增速回归弱现实与强预期的博弈格局或向强预期倾斜对应利率中枢水平可能有所抬升节奏上来看一季度之前利率大幅上行的可能性不大经济仍处于筑底阶段外需走弱内需亟待政策推动扩大进入二季度疫情或逐渐走向正常化消费需求打开地产逐步企稳基建制造业推动固定资产投资需求届时10Y国债收益率中枢水平或提高至285左右波动区间可能较今年有所扩大在265-305之间稳增长政策持续发力的预期将成为影响利率节奏的关键财政政策预期或重于货币政策预期二季度可能是财政政策发力以及政策预期的高峰阶段对利率的上行压力最为明显下半年随着海外经济衰退外需进一步减弱若内需恢复动力有限利率有望回落使得年中附近成为增配的窗口期可关注年中附近的多配机会二套期保值二季度调整压力加大可考虑适当提前布局套保头寸明年整体经济基本面好转其中二季度的经济数据或有明显的改善届时债市将承压建议加强套保头寸以应对债市阶段性的调整风险如果市场情绪在此阶段快速反转债市将面临较大的回落风险持有现券的投资者可考虑在一季度适当提前逐步布局空头头寸进行对冲三基差策略关注基差收敛是否延续从基差交易的获利驱动来看由于国债期货没有利息收入因此期货相对于现券存在一定折价反应在基差上国债期货基差往往为正基差水平可以视作期债缺乏利息收入的补偿因此在债市情绪反转的过程中国债期货率先体现市场对于经济复苏的预期表现提前于现券基差水平随之走阔回顾2022年基差整体处于高中枢且同时呈现出高波动的特征主要原因是稳增长政策推高了空头情绪空头所代表的强预期力量明显增强另一方面多头则紧盯经济数据弱现实的基本面始终支撑着债市不具备大幅下跌的条件7月和10月基差收敛行情多次演绎如果2023年这一多空格局依然保持基差高中枢与高波动的特征有可能进一步延续截至12月11日TTF和TS主力合约CTD基差分别为090043元和0122303合约距离到期仍有较长时间国债期货表现领先于现券导致基差扩大到较高位置但考虑到期债仍有较长的到期时间类似今年的收基差行情也仍值得关注敬请阅读末页的重要声明Page17金融研究图222022年基差收敛较为明显资料来源WIND招商期货四跨期价差关注移仓期间价差2022年的资金面整体处于宽松环境近三轮合约060912的跨期价差达到了近几年的高位具体来看2206合约移仓时间段对应着资金利率开始进入明显宽松的阶段而2209合约移仓期间对应着资金面已经处于大幅宽松的环境相较于前两轮2212合约移仓期间资金利率边际有所收敛因此跨期价差处于前两轮之间表22212移仓期间跨期价差处于前两轮之间跨期价差元22062209221210年期国债期货0380510505年期国债期货0320380362年期国债期货021020025资料来源WIND招商期货2023年一季度2303合约所处的利率环境大概率与2022年年末相仿因此2212合约移仓期间的跨期价差具有较高的参考意义2212合约移仓换月跨期价差波动范围或大致在T042064元TF027048元和TS0203元因此对于空方来说以T合约为例跨期价差在042下限附近时可加快移仓跨期价差来到064上限附近时可放缓移仓Page18敬请阅读末页的重要声明金融研究研究员简介王一凡招商期货研究所国债研究员美国布兰迪斯大学金融硕士具有海外工作经验注重宏观经济政策结合分析具有期货从业资格证证书编号F3080307期货投资咨询资格证证书编号Z0018423重要声明本报告由招商期货有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格证监许可20111291号证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考若您的风险承受能力不满足上述条件请取消订阅接收或使用本研报中的任何信息请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险本报告基于合法取得的信息但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户投资者据此作出的任何投资决策与本公司本公司员工无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可取代自己的判断除法律或规则规定必须承担的责任外招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本报告版权归招商期货所有未经招商期货事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要声明Page19