2022年贵金属市场交易的核心是美联储货币政策的方向，随着美联储不断加息，贵金属价格承压，而随着美联储货币在年末边际转变，贵金属出现了反弹。但是从美联储货币政策的变化看，并不是如美联储鲍威尔所说尽一切对抗通胀，而是依旧以数据为路径进行调整；美联储关注的重点就是就业市场，鲍威尔在6月的议息会议上提到失业率的目标是4.1%。
　　展望明年，美国劳动力市场可能比市场预期的更早转向。1、从非农数据的调查内容可以发现，虽然非农数据（Establishment Survey）依旧显示劳动力市场强劲，但是调查范围更偏向于中小型公司的家庭调查（Household Survey）显示劳动力市场已经从10月开始连续两月转弱；2、如果按照非农数据三个月平均数据看，新增非农就业已经从一季度的月均50万，下滑至二三季度的30-40万，四季度的20万，按此速度，预计最快明年二、三季度非农新增就业就会降至零。随着劳动力市场的走弱，市场将会开始预期美联储降息。
　　对于美元作为主要储备结算工具的当今货币体系来说，美债真实收益率与贵金属价格存在很高的负相关性。美联储降息降低了名义利率而通胀由于服务相关的粘性难以快速回落，最终导致真实利率的走弱，对于贵金属来说是一个很好的支撑。另一方面，如果在紧缩过程中发生黑天鹅事件，导致储备货币信用的崩塌，那么对于贵金属来说将有更大的机会。
　　基本面，白银矿山在2023年可能扭转之前减产的趋势，随着新矿山以及由于疫情停产矿山的恢复（以Fresnillo旗下Juanicipio为代表，新增产量相当于白银全年供应量的1%），矿产白银将有所增加。需求端，印度白银实物需求在2022年大爆发（全年预计进口10000吨，占总需求的30%），但是也透支了2023年的潜力；光伏用银持续大幅增加，由于此前硅料大规模投产，预计2023年硅料会出现供大于求的情况，硅料价格大概率回落并拉低组件成本，进一步刺激新增装机量；另一方面，银粉银浆的技术进步也会降低单位用银量（单瓦耗银），不过由于新增装机基数更大，预计2023年依旧会有1000吨以上的新增白银需求；美国银币需求因比特币等替代需求而维持低位，澳洲银币需求走高，但是无奈总量依旧偏少。白银2023年整体供需偏弱，基本面上不及2022年，但是在宏观因素提振下可能依旧有所表现。
　　操作上我们偏向于金属属性更强的黄金，预计全年运行在1750美元-2050美元的价格区间，白银由于基本面偏弱，表现可能弱于黄金，预计价格重心在22-26美元之间。
　　风险点：美国经济表现强劲，远超预期，令通胀进一步冲高，迫使美联储继续大幅加息
　　

研究报告全文：期货研究报告商品研究策略报告政策转变否极泰来2022年12月15日贵金属2023年度投资策略黄金期货价格走势2022年贵金属市场交易的核心是美联储货币政策的方向随着美联储不断加息贵金属价格承压而随着美联储货币在年末边际转变贵金属出现了反弹但是从美联储货币政策的变化看并不是如美联储鲍威尔所说尽一切对抗通胀而是依旧以数据为路径进行调整美联储关注的重点就是就业市场鲍威尔在6月的议息会议上提到失业率的目标是41白银期货价格走势展望明年美国劳动力市场可能比市场预期的更早转向1从非农数据的调查内容可以发现虽然非农数据EstablishmentSurvey依旧显示劳动力市场强劲但是调查范围更偏向于中小型公司的家庭调查HouseholdSurvey显示劳动力市场已经从10月开始连续两月转弱2如果按照非农数据三个月平均数据看新增非农就业已经从一季度的月均50万下滑至二三季度的30-40万四季度的20万按此速度预计最快明年二三季度非农新增就业就会降至零随着劳动力市场的走弱资料来源wind招商期货市场将会开始预期美联储降息相关报告对于美元作为主要储备结算工具的当今货币体系来说美债真实收益率与贵金属价白银大涨背后的基本面格存在很高的负相关性美联储降息降低了名义利率而通胀由于服务相关的粘性难因素从流动性角度看黄金投以快速回落最终导致真实利率的走弱对于贵金属来说是一个很好的支撑另一方资新视角面如果在紧缩过程中发生黑天鹅事件导致储备货币信用的崩塌那么对于贵金属宏观背景下的供需扰动来说将有更大的机会兼谈白银光伏需求基本面白银矿山在2023年可能扭转之前减产的趋势随着新矿山以及由于疫情停徐世伟产矿山的恢复以Fresnillo旗下Juanicipio为代表新增产量相当于白银全年供应021-61659372量的1矿产白银将有所增加需求端印度白银实物需求在2022年大爆发全0755-23905171年预计进口10000吨占总需求的30但是也透支了2023年的潜力光伏用银微信benbenni001持续大幅增加由于此前硅料大规模投产预计年硅料会出现供大于求的情况xushiweicmschinacom2023cn硅料价格大概率回落并拉低组件成本进一步刺激新增装机量另一方面银粉银浆F0307617的技术进步也会降低单位用银量单瓦耗银不过由于新增装机基数更大预计2023Z0001836年依旧会有1000吨以上的新增白银需求美国银币需求因比特币等替代需求而维持低位澳洲银币需求走高但是无奈总量依旧偏少白银2023年整体供需偏弱基本面上不及2022年但是在宏观因素提振下可能依旧有所表现操作上我们偏向于金属属性更强的黄金预计全年运行在1750美元-2050美元的价格区间白银由于基本面偏弱表现可能弱于黄金预计价格重心在22-26美元之间风险点美国经济表现强劲远超预期令通胀进一步冲高迫使美联储继续大幅加息敬请阅读末页的重要声明商品研究一贵金属2022年走势回顾2022年贵金属市场表现和美联储政策亦步亦趋2021年底美联储意外快速收紧的货币政策打压贵金属价格的影响延续到年初但是随着经济数据的回落美联储对于收紧的表态在2月份又出现了松动3月俄乌冲突爆发令通胀预期进一步抬升使得贵金属价格出现了明显的走高以伦敦金计价的国际金价一度升至2070元盎司离2020年疫情时创下的历史高点也只是一步之遥而以伦敦银计价的国际银价也逼近27美元的关口此后美国就业数据表现强劲给了美联储足够的底气美联储货币政策再次收紧大幅加息的表态频出从3月开始美联储在每次议息会议3568911月上均宣布加息共加息25bp一次50bp一次加息75bp四次将联邦基金利率从0-025迅速升至375-4在如此强力的加息背景下贵金属价格一路下行国际金价最低跌至1614美元盎司国际银价也跌至17545美元盎司随着美联储连续半年的强势加息我们看到此前一路走高的通胀增速放缓失业率从35小幅抬升至37终于在11月议息会议前美联储开始向市场传达放缓加息的预期管理也就是在此时国际贵金属价格止跌反弹国内贵金属价格走势虽然整体方向上和国外一致但是具体走势却有区别尤其是5月开始由于人民币的快速贬值使得人民币计价的贵金属价格跌幅远小于海外市场而国内贵金属价格也在7月早于海外市场见底从内外比价这个角度来说汇率问题可能是未来国内贵金属研究需要关注的一个方向不过从贵金属在2022年全年的表现看美联储的货币政策或者说对于货币政策的预期是影响价格最重要的因素图1黄金期货历史价格走势图2白银期货历史价格走势500750045065004005500350450030035002502002500资料来源wind招商期货资料来源wind招商期货二贵金属宏观回顾与展望一美联储看数据定松紧美联储货币政策的变化一直是我们关注的重点因为每次政策的转变都带来贵金属价格阶段性的转变去年年底如此今年年初如此今年年末又是如此那美联储货币政策决策Page18敬请阅读末页的重要声明商品研究的模式究竟是什么呢回顾美联储主席鲍威尔对于货币政策最为强硬的表态是在11月美联储议息会议后的新闻发布会上其关于利率高点将更高gotohigher利率在高位停留的时间更长highlonger的表述一度吓坏市场但是随后美联储官员的讲话淡化了这一表述毕竟这只是新闻发布会上的问答而议息会议的公开申明以及随后的会议纪要都显示了美联储转松的态度因此我们应该把目光放到更为正式的杰克逊霍尔央行年会上此前的美联储主席伯南克耶伦都借助年会公开了新的货币政策2022年8月的杰克逊霍尔央行年会上面对当时市场普遍预计的美联储放缓加息鲍威尔提出了三大教训第一个教训是央行不能无视通胀任由通胀抬头这样将会使得经济最终崩溃第二个教训是央行必须对通胀预期进行管理因为历史数据显示通胀预期对通胀有自我实现作用过高的通胀预期会改变人们的行为习惯最终带来预期中的通胀第三点是央行需要把治理通胀坚持到底不能重演上世纪七十年末犹犹豫豫应对通胀的教训最终导致通胀一发不可收拾图3美联储主席鲍威尔在22年杰克逊霍尔央行年会上讲稿资料来源美联储官网招商期货从这一表态中我们看到了沃克尔的影子也就是不战胜通胀决不罢休不过美联储近期的表现又很快打脸了杰克逊霍尔年会上的表态美联储货币政策的变化取决于两个方面一个是保证物价稳定也就是能否控制通胀另一个是最大化促进就业也就是能否保持经济增长这也是美联储近30年以来货币政策敬请阅读末页的重要声明Page19商品研究的核心双重使命DualMandate而当两个使命互相矛盾时按照美联储从3月以来给市场不断传递的信息来看美联储会暂时放弃经济增长而重点关注通胀不过美联储的知行却并不统一就在去年的这个时候美联储还信誓旦旦的表示通胀只是暂时的Transitory将优先恢复经济但是其11月的快速收紧让市场猝不及防而在2022年末虽然通胀依旧维持高位但是美联储又放出了放缓加息的信号因此我们认为鲍威尔时代的美联储货币政策的行为决策更多像格林斯潘时代的投机型关注经济的滞后效应再确定货币政策的走向而非沃克尔时代的战胜通胀型不惜一切代价战胜通胀如果美联储货币政策真是如前文所述关注经济数据再确定货币政策的话那么他们究竟关注什么呢对于这个问题我们又要回到美联储主席鲍威尔众多的表述之中寻找一些蛛丝马迹我们在美联储6月的议息会议答记者问中看到了如下的表述当有记者问鲍威尔如果为了对抗通胀加息而导致失业率上升时该怎么办鲍威尔提到了失业率41对应于通胀2是较为合适的组合我们知道维持2的通胀水平是美联储维持物价稳定的具体量化指标但是对于保证充分就业从来没有一个明确的指标而鲍威尔的这一回答无疑量化了充分就业的目标这也是为什么美联储在11月失业率从35反弹至37后开始发出放缓加息的信号图4鲍威尔6月议息会议后答记者问中回答资料来源美联储官网招商期货二美国经济暗流涌动正如前面分析美联储货币政策变化主要会根据劳动力市场变化进行调整在2022年美国劳动力市场依旧处于偏紧的格局职位空缺率和空缺总数居高不下累积新增非农就业岗位440万个月均新增40万虽然最近三个月由于加息原因回落至25万的水平但是整体依旧表现较强10月11月失业率都维持在37的水平离41还有一定安全边际Page20敬请阅读末页的重要声明商品研究真正在数据上走弱的是房地产市场美国房地产市场在6月份房价中位数创下历史新高449万美元后开始回落截至2022年11月末已从峰值回落79预计2023年房地厂市场可能会进一步延续回落态势房地产市场表现和利率水平高度相关随着美联储不断加息令购房贷款利率不断创出新高抑制了购房需求如果未来利率继续走高或者维持目前的高位房地产市场可能将迎来更大的调整而在平静的水下总是暗流涌动随着美联储加息步伐的推进总需求必将受到抑制虽然非农数据表现出色但是在美国劳工部和非农数据一起调查的家庭调查HouseholdSurvey数据结果却又是另外一番情景从10月开始该数据的就业人数出现了明显回落相对于非农数据的调研EstablishmentSurvey目标为中大型企业家庭调查HouseholdSurvey的调研目标为中小型企业中小企业的表现令人担忧非农数据结果的有效性而近期美国大型互联网企业出现了较为普遍的裁员潮可能最终会使得就业人数减少的情况从中小企业向中大型企业传播如果将新增非农数据从2022年1月开始按照3个月平均数据来看其实新增就业已经出现了三个阶段的下滑从一季度的月均50万新增下降至二三季度的月均40万再下降到四季度的25万如果按照这个趋势外推那么到明年二三季度新增就业人数可能就会接近零届时失业率将很快达到鲍威尔设定的限值此外虽然供应链问题逐步得到缓解但是由于长靴效应的存在企业库存出现了累积库销比出现走高迹象库存的积压很大程度上是消费走弱的结果由于通胀因素虽然销售数据同比增加但是扣除通胀后的真实增幅早已转负居民收入的增幅小于通胀的增速导致了劳资双方的分歧未来将会看到越来越多工会罢工的案例美国的GDP增长模式和中国不同并不是按照投资消费和贸易三大经济引擎来拉动而更多是依靠消费而在消费不振的前提下贸易又长时间逆差那么只有投资这一引擎还没有熄灭但是随着共和党中期选举控制众议院明年关于支出相关的法案可能会受到影响因此大概率明年经济增速依旧难以恢复那么整个劳动力市场也难有更好的表现而在劳动力市场逐步走弱的情况下美联储很可能在明年停止加息并降息甚至比市场预期的更早降息目前根据联邦基金利率计算的明年利率预测美联储将在11月议息会议上降息但是一旦劳动力市场走弱市场将很快预期降息将会对贵金属价格有直接影响同时考虑到市场总是过高预期加息的幅度美联储可能早于市场预期之前进行降息一旦美联储开始降息关于通胀的担忧将会升温上世纪70年代三轮高通胀的情形是投资者挥之不去的阴影而按照美联储的预计此时失业率已经升至46远远高于2022年初美联储开始快速加息的水平此时究竟是降息保经济还是降息抗通胀对于美联储来说都是个艰难的选择敬请阅读末页的重要声明Page21商品研究图5市场预期2023年11月开始降息图6美联储预计2023年失业率升至46资料来源CME招商期货资料来源美联储招商期货图7非农不同调查样本月度差别千人图8非农不同调查样本2021年来累积千人1500非农数据月度新增家庭调查月度新增非农数据月度新增家庭调查月度新增1200010001000080005006000040002000-5000Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22资料来源wind招商期货资料来源wind招商期货图9美国官方失业率持续维持低位图10职位空缺创新高离职率持续升高U3官方失业率主动找全职工作职位空缺总数千人离职总数离职率25001400025U6广义失业率含零时工12000200020100001500800015100060001040005000520000000002017-072018-072019-072020-072021-072022-07Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21资料来源wind招商期货资料来源wind招商期货图11新增非农就业和ADP新增就业MA3千人图12美国新增非农就业人数细分千人批发零售运输仓储业新增非农就业ADP新增就业500700公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业400600其他服务业50030040020030010020010000-100Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22资料来源wind招商期货资料来源wind招商期货Page22敬请阅读末页的重要声明商品研究图13美国房屋营建许可新屋开工与销售图14美国房价指数与房地参景气指数3401002500营建许可右轴1600标准普尔CS房价指数新屋开工新屋销售1400富国银行住宅市场指数右轴200029080120015001000240608001000600190404005001402020000900Jun-05Jun-08Jun-11Jun-14Jun-17Jun-20Jan-13Jan-16Jan-19Jan-22资料来源wind招商期货资料来源wind招商期货图15美国零售同比变化图16美国2022年零售部门分布占比90建材店零售零售不包括汽车核心零售无店铺零售1270业3150食品饮料店2330杂货店零售10业5-10加油站保健护理店Aug-05Aug-08Aug-11Aug-14Aug-17Aug-201910资料来源wind招商期货资料来源wind招商期货图17汽车库存与库消比图18汽车销售千辆季调折年数1400BEA估算库存BEA估算库销比50900012004080001000700080030600060020500040040001020030000002000Jul-05Jul-08Jul-11Jul-14Jul-17Jul-20Jul-05Jul-08Jul-11Jul-14Jul-17Jul-20资料来源wind招商期货资料来源wind招商期货图19制造业PMI与服务业PMI图20新订单与客户库存制造业PMIISM非制造业PMI7580新订单客户库存707065606050554050304520403510300Jul-06Jul-09Jul-12Jul-15Jul-18Jul-21Jul-06Jul-09Jul-12Jul-15Jul-18Jul-21资料来源wind招商期货资料来源wind招商期货敬请阅读末页的重要声明Page23商品研究图21中小企业乐观指数与资本支出意愿图22纽约资本支出与科技支出意愿MA335资本支出中小企业乐观指数115纽约资本支出纽约科技支出5030110402510530201002015951090105850080-10200808201108201408201708202008Jul-15Jul-17Jul-19Jul-21资料来源wind招商期货资料来源wind招商期货三真实收益率自高点回落真实收益率和贵金属存在很高的负相关性从过去10年的历史数据看两者绝大多数时候走势高度相关基本可以从真实收益率走势判断贵金属的走势当前真实收益率随着美联储的快速加息已经处于2020年疫情以来的最高值而随着未来美联储的降息名义利率将出现回落虽然当前通胀水平也出现了回落但是回落项主要体现在能源价格为代表的商品价格和受供应链影响的汽车等耐用商品上而通胀的问题已经从这些商品价格向以服务和薪资为主的服务通胀转移这类通胀相对粘性更高不会像商品那样随着时间推移而同比消退而是会由于通胀-薪资螺旋而逐步抬升需要更多的时间来消退因此站在这个角度上看名义利率向下而通胀难退真实利率将从高点回落而另一方面如果真出现了明显的衰退导致失业率快速上升而使得通胀-薪资螺旋被打破虽然通胀出现明显缓解但是美联储为了保持劳动力稳定也会以更快的速度降息因此真实利率的回落将有效支撑贵金属价格图23过去10年美国实际收益率与金价关系伦敦金价实际收益率352000325150021511000050500-05-10-152008-09-022011-09-022014-09-022017-09-022020-09-02资料来源FRED招商期货Page24敬请阅读末页的重要声明商品研究图24住房交通运输服务医疗服务相关通胀未见明显回落能源CPI权重8住房327医疗服务6850交通运输服务6二手车372新车406403020100-10-20-30Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22资料来源BLS招商期货四对于法币的担忧我们目前的货币体系是布林顿森林货币体系结束后的浮动汇率体系核心是以石油美元为锚将美元作为主要储备货币进行国际贸易与清算并以国家信用作为最后的清算手段在当今的货币体系中美元欧元英镑日元以及瑞士法郎一般被认为是主要的储备货币这些货币的发行国都是经济实力强劲国民富裕在国际经济领域中占有重要的地位的国家其贸易与资本账户健康币值稳定各个外汇储备丰富的国家在都会尽可能多的分散化投资给黄金留一个位置因为如果上述具有储备货币资格的国家发生经济危机使得其法币系统遭受质疑或者破产时市场就会寻找替代品因为大量的资金或者说流动性需要寻找新的资产一般情况下我们会看到美元的走强但是如果美元也出现问题呢这样的问题自从08年金融危机以来讨论越来越多市场也对于这种模式产生了一定的担忧2008年美国次贷危机2011年欧债危机乃至今年的英国养老金危机都使得市场提出一个问题一旦储备货币失效到底用什么来作为最终的清算工具因此我们也看到黄金在全球央行中的储备占比自2013年开始逐步提升市场更愿意相信黄金而不是美元图25储备货币国家与其全球经济占比2021年瑞士法郎经济总量全球占比占外汇储备比例澳元加元人民币英镑日元欧元美元010203040506070资料来源IMF招商期货研究所敬请阅读末页的重要声明Page25商品研究图26主要储备货币拥有较大的贸易占比进口全球占比出口全球占比2864欧盟29691300美国786341日本339307英国210223加拿大227116澳大利亚154资料来源IMF招商期货研究所图27全球央行黄金在外汇储备中的比重资料来源IMF招商期货研究所三贵金属基本面研究一贵金属矿产供应明年反弹根据世界黄金协会最新的统计数据2021年全球黄金整体的供应量为4525吨其中矿产黄金2877吨相比2020年减少了600吨这也是黄金矿山自2019年以来连续第三年减产而根据世界白银协会的数据2021年全球白银整体的供应量为31009吨其中矿产白银255825吨虽然相比2020年有46的增幅但是由于2020年受疫情影响白银矿山减产严重如果和2019年数据相比还是有02的降幅贵金属矿山供应的减少我们在之前的报告中就提到黄金的矿产供应从2019年开始减少白银的矿产从2016年开始减少主要原因是从2012年开始贵金属的价格逐年下滑导致了矿山资本开支逐步减少影响了矿山勘探和维护最终导致了产量的下滑也极大的影响了供应虽然从2019年开始黄金价格出现反弹但是资本开支的投入还不能立竿见影出现产量增加的效果预计未来几年矿产黄金的产量还有进一步下行的可能在世界白银协会的数据中对于2022年矿山供应较为乐观预计将延续2021年增产的趋势同比增加3但是我们统计了全球产量靠前的16家大型白银矿山三季度的数Page26敬请阅读末页的重要声明商品研究据发现实际情况并不乐观三季度16家矿山白银矿产产量相比2021年同期下滑8而我们跟踪更高频的月度数据也显示矿产白银主要出口地中南美地区墨西哥智利秘鲁官方公布的月度产量均低于2021年同期水平尤其是智利的官方产量截至10月比去年同期下降了10以上不过展望2023年随着新冠大流行的结束以及矿山改造的陆续完成预计产量有所反弹全球最大的矿山Fresnillo旗下的Juanicipio矿山预计在2023年一季度投产该矿山年产量为364吨白银是目前全球白银供应量的1此外其冶炼厂改造工程已经在2022年完工并在23年正式投产届时将有效提高尾矿的回收率增加白银供应此外PolymetalBuenaventuraHelca以及GruppeMexico都有停产白银矿山或者新铜锌银矿山投产届时还会增加超过400吨的白银供应表1黄金供需平衡表20112012201320142015201620172018201920202021供应量金矿产量2876929572316683270533663351733567836536359623476928769生产商净套保225-453-2791049129376-255-11662-391225回收金1626116371119701131510696123271110411299127381291316261总供应量4525545490433594506944488478764652747718487624729245255需求量加工品金饰2044920680212982735325444247922018822575229002153113297科技46074291382335583484331732303326334832603028加工量小计2505624972251213091128928281092341825901262482479116325金条和金币总需求量12043150191322217296106651090610727104391090386678957黄金ETFs及类似产品382124492692-9364-1343-11265820265783040828740各国央行和其他机构7924808569262956011579639493786656260542550黄金需求4171247248467274513744261436854391342782445444359336572顺差逆差1456-1993-1236-1779808804396337453175516810720总需求4316745255454904335945069444884787646527477184876247292资料来源世界黄金协会招商期货表2白银供需平衡表20122013201420152016201720182019202020212022E供应量矿产247463262888274333278936279900268611264412259965242922255829262235政府抛售6490656073501644581045375457794621545935504445380356136废料回收--3328684---47272644-1555对冲供应1120529373342342311373311373467467总供应313488319490328198325773325617314701311000310938296383310098320392生产与生活需求珠宝首饰4951158126599926272958592607076279162293465885641562760银器1265814462166701800716763185362102419313100761328016390工业需求138457139826136498137182147818156620155376154909144584158050167816光伏1710515706150521682529141316602876830696314113536139497摄影1632814244135601281311756109161051210170864689268832实物投资7485893487880449653465932484235137758095637558667686831对冲需求1256491120000373265323950000292300总需求304376329256314763327265304593295854303474304780273649326270342629供需缺口9112-976513435-149321024188477526615822734-16172-22237etf变化166701462-93-5318167632239-665525906102972201847775最终平衡-7557-1122713529382542611660714182-19749-80238-36356-30012资料来源世界白银协会招商期货敬请阅读末页的重要声明Page27商品研究图28大型黄金矿山年度资本开支160001400012000100008000600040002000020162017201820192020资料来源各公司官网招商期货图29白银成本曲线资料来源MetalFocus招商期货图30全球白银产量国别分布俄罗斯5中国14其他波兰295玻利维亚5智利秘鲁墨西哥51324资料来源世界白银协会招商期货图31全球16大白银矿山季度产量变化全球16大白银矿山季度产量变化30002750250022502000201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3资料来源各公司官网招商期货Page28敬请阅读末页的重要声明商品研究图32墨西哥白银产量累计值吨2018年2019年2020年2021年2022年72006200520042003200220012002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源墨西哥统计局招商期货图33智利白银产量累计值吨1600年年年年140020192020202120221200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源智利矿业招商期货图34秘鲁白银产量累计值吨2018年2019年2020年2021年2022年500040003000200010000123456789101112月月月月月月月月月月月月资料来源秘鲁统计局招商期货图35波兰白银产量累计值吨16002020年2021年2022年14001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源波兰铜业招商期货敬请阅读末页的重要声明Page29商品研究表3白银矿山后续新建项目矿山企业项目名称项目类型矿山类型白银产量计划投产时间FresnilloJuanicipio合资矿山项目银矿3642023Q1FresnilloPyritesPlant冶炼厂改造银矿2022Q4PolymetalPrognoz新矿山项目银矿2002024Q1BuenaventuraUchuccacua矿山重启银矿1002023Q4HelcaLuckyFriday矿山改造银矿1002023Q3GrupoMexcioBuenavistaZinc新矿山项目铜锌矿2023Q3GrupoMexcioElPilar新矿山项目铜矿2023Q4GrupoMexcioPilares新矿山项目铜矿2022Q4资料来源各矿山官网招商期货二白银光伏需求持续向好根据世界白银协会的数据工业用银量的需求增幅预计在2022年达到61而其中光伏新增需求的增幅达到11预计有413吨的新增光伏用白银约占白银总需求量的12事实上相比协会年初的预估数据实际情况更为乐观在2021年170GW的基础上2022年光伏新增装机将达到250GW以上增幅为50即使考虑到因为科技进步导致的单位用银量减少的情况按每瓦用银量12毫克的话实际新增光伏用白银需求为1000吨250-17012这就占到整个白银需求的3如果考虑到光伏容配比的问题实际的新增用银量将进一步增加从当前电池片的发展看TOPCon和HJT无疑是未来的主要方向TOPCon明年会大量投产但是单片耗银是当前主流的PERC的1倍不过考虑到电池片的更大尺寸更强功率届时单位用银量单瓦可能出现下滑而更先进的HJT技术单片耗银量达到200毫克虽然市场对于铜包银技术以及无栅技术有广泛讨论但是由于技术原因铜包银存在容易短路以及着火的情况使得广大终端企业大规模应用还是存在一些担忧更多是实验型项目实际单位用银量单瓦的降低路径存在不确定性而在光伏装机总量方面相对确定性更高今年俄乌冲突导致的欧洲尤其是德国光伏装机大增已经大幅超过了年初的新增装机预测而明年随着国内硅料的大规模投产硅料价格下跌引发组件价格下调将有利于集中式装机的大规模开工欧洲地区市场渗透率依旧不高依然值得期待此外南美地区装机规模提升较快也将是一个新增市场预计2023年新增装机数可能达到325GW相比今年增加30随着基数的提高整体新增装机量将会大幅提升即使在单位耗银下降的背景下整个的用银量依旧有至少1000吨的增幅考虑到未来10年光伏新增装机量将继续大幅增加因此实际用银需求将持续向好Page30敬请阅读末页的重要声明商品研究图36白银工业需求及光伏占比工业需求光伏在工业需求中占比右轴180002517000201600015000151400013000101200051100010000020122013201420152016201720182019202020212022F资料来源世界白银协会招商期货图37全球光伏新增装机量GW60070全球光伏新增装机量GW同比50060504004030030200201001000201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源公开新闻招商期货表4国内外硅料投产统计数据来源公开信息及企业年报整理招商期货敬请阅读末页的重要声明Page31商品研究表5硅料季度供需平衡数据来源公开信息及企业年报整理招商期货表6未来光伏用银测算30增速2020年2021年2022年2023年2024年2025年新增装机量120135250325423549占比989590573411硅片面积平方厘米245682741527415440964409644096转化效率228231233235237239单片耗银量mg135125100908173PERC电池实际单片功率w5436717458919451022电池片数亿片21619130220815259每瓦用银量mg25231512107用银量吨29402950337522231365423占比126305070硅片面积平方厘米245682741527415440964409644096转化效率228245247249251253单片耗银量mg260200160134126110TOPCon电池实际单片功率w81586591596510151065电池片数亿片1316101208361每瓦用银量mg28211612119用银量吨3456233120523343534占比103040130160190硅片面积平方厘米440964409644096440964409644096转化效率220230240250260262单位耗银量mg300250240230215200HJT电池实际单片功率w67174589194511121121电池片数亿片2511456193每瓦用银量mg403024221716用银量吨4812124091511631658合计用银量吨332434394233521258346738数据来源公开信息整理招商期货三白银首饰银币投资消费涨跌互现首饰与投资性需求始终是一个很难琢磨的部分当价格大幅上升初期这方面投资需求会不断增加所谓买涨不买跌由于投机性的驱使首饰银币投资需求会快速增长但是随着价格不断升高由于绝对价格的增加这部分需求又会出现分化虽然高价必然抑制需求但是首饰需求由于相对刚性所以受抑制的程度相对有限同时由于季节性的因素在压制一段时间后反而会出现爆发式的增长而银币需求则弹性较大高价下需求会大幅萎缩同时其他诸如比特币等替代性的需求增加下也会减少银币的投资吸引力Page32敬请阅读末页的重要声明商品研究此外由于全球汇率的波动也会导致同样的白银在不同地区的绝对价格高低不同引发需求的变化从目前数据看由于印度白银进口窗口持续打开印度首饰需求以及澳洲的银币需求相对强劲特别是印度白银实物需求在经历2020年和2021年因疫情导致的低迷进口后2022年印度白银实物需求爆发7月和9月单月白银进口都超过了1700吨创出历史记录预计2022年全年白银进口将会突破10000吨不过在需求大爆发后2023年印度白银进口可能趋缓因为印度正常情况下白银进口量在4000-5000吨左右2020年和2021年共少进口了5000-7000吨2022年的进口量基本弥补了此前库存的缺口印度白银需求爆发另一个原因是2022年印度调高了黄金进口关税从此前的75上调至12算上消费税以及其他税费实际税率高达17高税率导致需求从黄金向白银转移也刺激了走私未了应对大规模黄金走私印度政府计划在2023年下调黄金关税此举可能也会降低白银的替代需求减少明年的白银进口量澳洲今年金银币消费也是一路高歌猛进1-10月累积出售量创出历史最好水平银币销售达到了629吨相比去年同期增加了137吨增幅28不过其进口窗口经常关闭影响了进口的持续性美国作为银币最大的消费国今年进口明显下滑销量不及2021年的一半1-10年总体销量仅4500吨美国银币的走弱主要是由于比特币等代币的兴起分流了部分投资搜藏需求预计2023年也将保持低迷的需求图38美国造币局累计银币销售吨图39澳大利亚银币累计销售吨100002019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年7002021年2022年8000600500600040040003002002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源美国造币局招商期货资料来源澳大利亚造币局招商期货图40美国银币现货升水美元盎司图41澳大利亚银币升水美元盎司0410003027501050-01-0225-03-0400Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20Jun-21Jun-22资料来源Bloomberg招商期货资料来源Bloomberg招商期货敬请阅读末页的重要声明Page33商品研究图42印度白银进口月度值吨图43印度白银进口累计值吨20002018年2019年2020年2021年2022年100002018年2019年2020年18002021年2022年16008000140012006000100080040006004002000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源印度海关招商期货资料来源印度海关招商期货图44印度白银进口盈亏不含消费税150001000050000000-5000-10000201982920202292020831202122820218312022228资料来源Bloomberg招商期货四再谈汇率对贵金属的影响在之前贵金属的研究框架中并没有引入外汇这一变量因为我们认为外汇属于一种大类资产引入的话会使得分析难度加剧而且在历史数据中汇率对于价格的影响相对偏小但是今年我们能明显感受到汇率的影响比如黄金在今年7-10月的表现中伦敦金在美联储货币政策不断收紧的背景下不断下行而国内由于汇率因素价格不跌反涨同样的问题也出现在12月的白银上海外伦敦银出现了明显反弹但是国内因为人民币的升值原因银价涨幅相当有限展望明年随着国内疫情逐步放开短期经济可能再次受到抑制但是此前频繁封控限制经济增长的措施也随之消失长期看有利于人民币汇率的走强只要不是暴涨暴跌对贵金属价格的影响逐步走弱而从更大的角度看贵金属今年走势和美元指数高度相关美元强则贵金属弱美元弱则贵金属强归根到底是因为贵金属是美元为代表的储备货币的一种替代在美元依然是世界最主要的结算货币的背景下美元拥有很好的信用自然所有市场参与者其主要资产都是以美元计价并以美元的形式体现贵金属就是一种不生息普通资产投资者将其与美国国债的真实收益率作比较如果真实收益率走弱甚至转负则持有贵金属如果真实收益率转正则持有美国国债Page34敬请阅读末页的重要声明商品研究除非美元信用破产不然贵金属无法重现金本位的投资价值而当前美元指数处于高位市场普遍预计23年下半年美联储可能因为经济衰退而被迫降息届时美元指数大概率走弱之所以说大概率主要是其中存在着欧洲经济的不确定性由于汇率是一个相对指标如果欧洲经济弱于美国那么即使美国也经历衰退但是美元指数依旧会走强毕竟欧元在美元指数中的比重超过50欧元弱必然导致美元强而由此压制贵金属因此预计2023年美元指数大概率趋势向下但是其中的走势可能存在反复五2023年贵金属展望就像是2021年四季度美联储货币政策转向的重演2022年四季度再次出现了货币政策的转变只不过这次是从收紧向放松转变虽然美联储在当前对于放松的态度还相当谨慎提到在通胀上升时会毫不犹豫的加息但是一旦经济数据下滑美联储很有可能像2021年四季度突然转变那样毫不犹豫的选择开始降息而通胀中虽然以原油为代表的商品价格快速回落但是以房屋服务等薪酬为代表的服务类通胀存在巨大的粘性难以快速回落这最终体现为真实利率的回落对于贵金属来说真实利率下滑对于价格有很大的支撑作用另一方面市场对于法定货币存在一定的担忧如果海外主要经济体在加息过程中发生黑天鹅那么贵金属就会有很好的表现分品种来说白银基本面偏弱印度实物需求转弱以及矿端供应增加抵消了光伏的增量仅留下金融属性因此操作上我们依旧认为贵金属未来适合多配品种选择上更看好黄金的金融属性未来黄金可能表现会强于白银点位预测上黄金可能在1750-2050美元的位置运行而白银价格重心预计在22-26美元左右敬请阅读末页的重要声明Page35商品研究研究员简介徐世伟招商期货金融衍生品高级研究员金融风险管理师FRM中金所上期所期权优秀讲师有10年以上期货及衍生品投资研究经历擅长衍生品研究与结构型产品设计连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖优胜奖并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究期货从业资格证书编号F0307617及投资咨询资格证书编号Z0001836重要声明本报告由招商期货有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格证监许可20111291号证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考若您的风险承受能力不满足上述条件请取消订阅接收或使用本研报中的任何信息请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险本报告基于合法取得的信息但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户投资者据此作出的任何投资决策与本公司本公司员工无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可取代自己的判断除法律或规则规定必须承担的责任外招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本报告版权归招商期货所有未经招商期货事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载Page36敬请阅读末页的重要声明