摘要：强调住房改善“消费”属性，关注后续改善性需求进一步落地可能以及匹配通胀的房价上涨合理性，重视过去房地产牛市背景下的消费超级升级周期结束之后的消费特征变化及机会等；房住不炒表述顺序置于最后无需过度解读，或反映当下工作重点是稳定市场和预期，防范下行风险等；“保交楼、保民生、保稳定”置于首位，“三保”巩固当前交易DCF模型分母端主线思路，中长期仍将交易竞争格局改善；“有效防范化解优质头部房企风险”提法是亮点，“改善资产负债表”或意味着金融端政策或加速落地同时部分商业模式有缺陷的出险房企或加快出清，中长期利好头部优质房企产品力提升以及份额提升；新发展模式重要性或受加持，重视新发展模式下的赛道机会。
　　事件：12月15-16日中央经济工作会议召开，会议提出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。会议还提出“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。
　　一、强调住房改善“消费”属性，关注后续改善性需求进一步落地可能以及匹配通胀的房价上涨合理性，重视过去房地产牛市背景下的消费超级升级周期结束之后的消费结构变化及机会等
　　中央经济工作会议提出“着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。
　　首先，住房兼具金融及消费属性，这也是过去政策调控的难点之一，过去“房住不炒”一直为政策调控底线，本次经济工作会议明确提出“支持住房改善等消费”，认为是政策一致性的体现，同时预示未来需求端或仍以刚需和改善性需求支持政策为主，如二套房首付比例、利率下调，认房认贷政策优化等；
　　其次，从消费字眼理解，一方面，消费属性或包含房价合理上涨意味，认为匹配通胀的上涨是房地产市场乃至经济稳定发展的同步指标；另外一方面，附着于过去房地产“囤地，加杠杆，赌增值”背景下的消费超级升级周期或难以再复制，消费特征也将伴随房企牺牲利润率的竣工周期结束而出现变化，注重房地产商业模式重构下的消费结构变化特征，经济工作会议中，“稳妥推进养老保险全国统筹内容”、“推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局”、“完善生育支持政策体系”等或与此相呼应，另外，也要重视房地产消费产业链上的新进入者带来的格局变化；
　　另外，会议明确提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置，判断后续仍有进一步的需求端政策落地。当前三四线需求压力较大，判断或有针对性政策持续出台。
　　二、房住不炒表述顺序置于最后无需过度解读，或反映当下工作重点是稳定市场和预期，防范下行风险等
　　本次中央经济工作会议再提房住不炒，但相关表述出现的顺序较去年已发生变化，去年房住不炒表述放在房地产相关表述首位，预期引导、租购并举、保障房建设、满足合理住房需求等都在其后，今年房住不炒置于最后，“三保”、满足合理融资需求、防范化解风险、改善资产负债表、支持刚改需求等均置于其前，认为这主要反映的是当前重点工作是稳定房地产市场和恢复信心，“保交楼，保主体，保需求”是重要内容。同时，基于房价下跌的现实，房住不炒文字上居后也比较合理，无需过度解读。
　　（去年房地产相关表述为：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加强预期引导,探索新的发展模式,坚持租购并举,加快发展长租房市场,推进保障性住房建设,支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,因城施策促进房地产业良性循环和健康发展）
　　三、“保交楼、保民生、保稳定”置于首位，“三保”巩固当前交易DCF模型分母端主线思路，中长期仍将交易竞争格局改善
　　9月14日，住建部新闻发言人、住房改革与发展司司长王胜军9月14日在新闻发布会上表示“我们以保交楼保民生保稳定为首要目标”，本次中央经济工作会议将“保交楼、保民生、保稳定”置于首位，与前期“三保”主线相呼应，招商证券房地产团队在近期发布《从市场关心的几个问题论“反转”》、《“三保”或合力》、《如何理解证监会有关股权融资调整优化的五项措施》等多篇政策点评报告强调三保重要性，继续强调当前政策力度反转，认为“保交楼，保主体，保需求”或是“三保”的另外一种诠释，判断其将逐步形成合力，有助于基本面企稳，短期修复DCF模型分母端，中长期强化行业竞争格局改善带来的分子端改善和分化。
　　四、“有效防范化解优质头部房企风险”提法是亮点，“改善资

研究报告全文：证券研究报告行业点评报告2022年12月17日从中央经济工作会议看政策后手和新发展模式推荐维持中央经济工作会议点评总量研究房地产摘要强调住房改善消费属性关注后续改善性需求进一步落地可能以及行业规模匹配通胀的房价上涨合理性重视过去房地产牛市背景下的消费超级升级周期占比结束之后的消费特征变化及机会等房住不炒表述顺序置于最后无需过度解股票家数只14129读或反映当下工作重点是稳定市场和预期防范下行风险等保交楼保总市值亿元1822623流通市值亿元1751326民生保稳定置于首位三保巩固当前交易DCF模型分母端主线思路中长期仍将交易竞争格局改善有效防范化解优质头部房企风险提法是亮行业指数点改善资产负债表或意味着金融端政策或加速落地同时部分商业模式有1m6m12m缺陷的出险房企或加快出清中长期利好头部优质房企产品力提升以及份额提绝对表现11074209升新发展模式重要性或受加持重视新发展模式下的赛道机会相对表现79144424房地产沪深300事件12月15-16日中央经济工作会议召开会议提出要把恢复和扩大消40费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加20城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费会议还提出0要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作-20满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险-40改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚Dec21Apr22Aug22Nov22性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建资料来源公司数据招商证券设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式相关报告平稳过渡1如何理解证监会有关股权融资一强调住房改善消费属性关注后续改善性需求进一步落地可能以及匹调整优化的五项措施房地产支配通胀的房价上涨合理性重视过去房地产牛市背景下的消费超级升级周期结持政策观点报告四2022-11-29束之后的消费结构变化及机会等2三保或合力房地产支持政策观点报告三中央经济工作会议提出着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位2022-11-27置增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入3从市场关心的几个问题论反转房地产支持政策观点报告支持住房改善新能源汽车养老服务等消费二2022-11-13首先住房兼具金融及消费属性这也是过去政策调控的难点之一过去房住不炒一直为政策调控底线本次经济工作会议明确提出支持住房改善等赵可S1090513110001消费认为是政策一致性的体现同时预示未来需求端或仍以刚需和改善性zhaokecmschinacomcn需求支持政策为主如二套房首付比例利率下调认房认贷政策优化等路畅S1090521010001luchang1cmschinacomcn其次从消费字眼理解一方面消费属性或包含房价合理上涨意味认为匹李盛天研究助理配通胀的上涨是房地产市场乃至经济稳定发展的同步指标另外一方面附着lishengtiancmschinacomcn于过去房地产囤地加杠杆赌增值背景下的消费超级升级周期或难以再区宇轩研究助理复制消费特征也将伴随房企牺牲利润率的竣工周期结束而出现变化注重房ouyuxuancmschinacomcn地产商业模式重构下的消费结构变化特征经济工作会议中稳妥推进养老保险全国统筹内容推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局完善生育支持政策体系等或与此相呼应另外也要重视房地产消费产业链上的新进入者带来的格局变化另外会议明确提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置判断后续仍有进一步的需求端政策落地当前三四线需求压力较大判断或有针对性政策持续出台二房住不炒表述顺序置于最后无需过度解读或反映当下工作重点是稳定市场和预期防范下行风险等敬请阅读末页的重要说明行业点评报告本次中央经济工作会议再提房住不炒但相关表述出现的顺序较去年已发生变化去年房住不炒表述放在房地产相关表述首位预期引导租购并举保障房建设满足合理住房需求等都在其后今年房住不炒置于最后三保满足合理融资需求防范化解风险改善资产负债表支持刚改需求等均置于其前认为这主要反映的是当前重点工作是稳定房地产市场和恢复信心保交楼保主体保需求是重要内容同时基于房价下跌的现实房住不炒文字上居后也比较合理无需过度解读去年房地产相关表述为要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引导探索新的发展模式坚持租购并举加快发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求因城施策促进房地产业良性循环和健康发展三保交楼保民生保稳定置于首位三保巩固当前交易DCF模型分母端主线思路中长期仍将交易竞争格局改善9月14日住建部新闻发言人住房改革与发展司司长王胜军9月14日在新闻发布会上表示我们以保交楼保民生保稳定为首要目标本次中央经济工作会议将保交楼保民生保稳定置于首位与前期三保主线相呼应招商证券房地产团队在近期发布从市场关心的几个问题论反转三保或合力如何理解证监会有关股权融资调整优化的五项措施等多篇政策点评报告强调三保重要性继续强调当前政策力度反转认为保交楼保主体保需求或是三保的另外一种诠释判断其将逐步形成合力有助于基本面企稳短期修复DCF模型分母端中长期强化行业竞争格局改善带来的分子端改善和分化四有效防范化解优质头部房企风险提法是亮点改善资产负债表或意味着金融端政策或加速落地同时部分商业模式有缺陷的出险房企或加快出清中长期利好头部优质房企产品力提升以及份额提升本次中央经济工作会议提及满足行业合理融资需求有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况11月第二支箭第三支箭连发已打通行业债务融资股权融资渠道且第三支箭表述募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价补充流动资金偿还债务等不能用于拿地拍地开发新楼盘等本次会议表述亦直接点明满足行业合理融资需求与前述政策相呼应由于自身民企背景在前期行业明显下行阶段部分较优质的头部房企被错杀认为优先化解优质房企尤其民企现金流风险是改变房地产供应链压力之事半功倍的法则也具备规模和系统重要性从过去观察在行业政策反转后对该类房企呵护意味明显增强判断包含龙湖集团碧桂园金地集团等优质头部房企在内的民企和混合所有制企业或潜在受益认为改善资产负债状况的更快速措施或是对债务的展期和重组等判断路径可能有债转股购买不良债务重组加速等对剩余价值高的出险和准出险房企可能有利同时或意味着商业模式有缺陷剩余价值低的房企或加速出清中长期有利于行业竞争格局改善五新发展模式重要性或受加持重视新发展模式下的赛道机会本次中央经济工作会议提及推动房地产业向新发展模式平稳过渡我们很早就提及要重视行业估值体系的切换一方面要认清行业城镇化空间仍存另外一方面也要重视行业洗牌过程中行业转型带来的赛道机会和估值提升招商证券房地产团队曾发表如何寻找产业链投资机会藏在房地产业增加值里的转型密码房企进化下的产业链转型顺势而为的房地产碳中和保障房复盘对经济拉动及回报率测算等多篇深度报告认为新发展模式或可能包括a顺延于开发的转型基于开发能力的不动产运营能力购物中心写字楼长租公寓产业园等b围绕房地产生态链的转型集采交易物管房地产科技c转型终极方向具备长期主义的房地产情节更注重运营的资产管理是房企的终极模式门槛也较高同时重视REITs对行业资产管理模式退出渠道的加持作用投资建议维持年度策略报告布局分两阶段观点第一阶段或是当下到明年一季度这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放如改善型需求以交易DCF模型的分母端为主第二阶段或开始于明年一季度末这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善仍聚焦于竞争格局改善引致的短期关注政策呵护带来的短期估值提升具备弹性的民企和混合所有制企业如龙湖集团金地集团美的置业碧桂园等中长期聚焦于优质房企及产业链的竞争格局改善机会建议持续关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司招保万金中华龙招商蛇口保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团另有区域型建发股份滨江集团越秀地产等产业链角度房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变敬请阅读末页的重要说明2行业点评报告风险提示疫情反复超预期政策改善不及预期销售下滑超预期市场流动性改善不及预期等附近三年中央经济工作会议重点条例对比敬请阅读末页的重要说明3行业点评报告表1近三年中央经济工作会议重点条例对比要点202020212022疫情变化和外部环境存在诸多不确当前我国经济恢复的基础尚不牢我国经济发展面临需求收缩供给定性我国经济恢复基础尚不牢固固需求收缩供给冲击预期转当前经济形冲击预期转弱三重压力世纪疫明年世界经济形势仍然复杂严弱三重压力仍然较大外部环境动势判断情冲击下百年变局加速演进外峻复苏不稳定不平衡疫情冲击荡不安给我国经济带来的影响加部环境更趋复杂严峻和不确定导致的各类衍生风险不容忽视深坚持稳中求进工作总基调完整坚持稳中求进工作总基调完整坚持稳中求进工作总基调立足新准确全面贯彻新发展理念加快准确全面贯彻新发展理念加快发展阶段贯彻新发展理念构建构建新发展格局全面深化改革开构建新发展格局着力推动高质量新发展格局以推动高质量发展为放坚持创新驱动发展推动高质发展更好统筹疫情防控和经济社主题以深化供给侧结构性改革为量发展坚持以供给侧结构性改革会发展更好统筹发展和安全全主线以改革创新为根本动力以为主线统筹疫情防控和经济社会面深化改革开放大力提振市场信经济政策总满足人民日益增长的美好生活需要发展统筹发展和安全继续做好心把实施扩大内需战略同深化供基调为根本目的坚持系统观念巩固六稳六保工作加强和给侧结构性改革有机结合起来突拓展疫情防控和经济社会发展成改善宏观调控加大宏观政策跨周出做好稳增长稳就业稳物价工果更好统筹发展和安全扎实做期调节力度提高宏观调控的前瞻作有效防范化解重大风险推动好六稳工作全面落实六保性针对性持续改善民生着力稳经济运行整体好转实现质的有效任务科学精准实施宏观政策定宏观经济大盘保持经济运行在提升和量的合理增长为全面建设努力保持经济运行在合理区间合理区间社会主义现代化国家开好局起好步经济工作要稳字当头稳中求进明年要坚持稳字当头稳中求进各地区各部门要担负起稳定宏观经继续实施积极的财政政策和稳健的明年宏观政策要保持连续性稳定宏观政策济的责任各方面要积极推出有利货币政策加大宏观政策调控力性可持续性于经济稳定的政策政策发力适当度加强各类政策协调配合形成靠前共促高质量发展合力积极的财政政策要提质增效更可积极的财政政策要提升效能更加积极的财政政策要加力提效保持持续保持适度支出强度增强注重精准可持续要保证财政支必要的财政支出强度优化组合赤国家重大战略任务财力保障在促出强度加快支出进度实施新的字专项债贴息等工具在有效财政政策进科技创新加快经济结构调整减税降费政策强化对中小微企业支持高质量发展中保障财政可持续调节收入分配上主动作为抓实化个体工商户制造业风险化解和地方政府债务风险可控要加大解地方政府隐性债务风险工作党等的支持力度适度超前开展基中央对地方的转移支付力度推动政机关要坚持过紧日子础设施投资财力下沉做好基层三保工作稳健的货币政策要灵活精准合理适度保持货币供应量和社会融资稳健的货币政策要灵活适度保持稳健的货币政策要精准有力要保规模增速同名义经济增速基本匹流动性合理充裕引导金融机构加持流动性合理充裕保持广义货币配保持宏观杠杆率基本稳定处大对实体经济特别是小微企业科供应量和社会融资规模增速同名义理好恢复经济和防范风险关系多技创新绿色发展的支持财政政经济增速基本匹配引导金融机构货币政策渠道补充银行资本金完善债券市策和货币政策要协调联动跨周期加大对小微企业科技创新绿色场法制加大对科技创新小微企和逆周期宏观调控政策要有机结合发展等领域支持力度保持人民币业绿色发展的金融支持深化利实施好扩大内需战略增强发展汇率在合理均衡水平上的基本稳率汇率市场化改革保持人民币汇内生动力定强化金融稳定保障体系率在合理均衡水平上的基本稳定要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因地制宜多策并举要确保房地产市场平稳发展扎实促进房地产市场平稳健康发展要做好保交楼保民生保稳定各高度重视保障性租赁住房建设加要坚持房子是用来住的不是用来项工作满足行业合理融资需快完善长租房政策逐步使租购住炒的定位加强预期引导探索新求推动行业重组并购有效防房在享受公共服务上具有同等权的发展模式坚持租购并举加快范化解优质头部房企风险改善利规范发展长租房市场土地供发展长租房市场推进保障性住资产负债状况同时要坚决依法打房地产应要向租赁住房建设倾斜单列房建设支持商品房市场更好满击违法犯罪行为要因城施策支租赁住房用地计划探索利用集足购房者的合理住房需求因城持刚性和改善性住房需求解决好体建设用地和企事业单位自有闲置施策促进房地产业良性循环和健新市民青年人等住房问题探索土地建设租赁住房国有和民营企康发展长租房市场建设要坚持房子是用业都要发挥功能作用要降低租赁来住的不是用来炒的定位推动住房税费负担整顿租赁市场秩房地产业向新发展模式平稳过渡序规范市场行为对租金水平进行合理调控要增强发展的平衡性协调性要深入实施区域重大战略和区域协调发推动共建一带一路高质量发展区域发展无展战略促进东中西和东北地深入实施区域重大战略和区域协区协调发展全面推进乡村振兴调发展战略提升新型城镇化建设质量资料来源中央经济工作会议招商证券敬请阅读末页的重要说明4行业点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关赵可招商证券研究发展中心房地产行业不动产与综合服务首席分析师REITs研究组执行组长董事主要从事不动产及不动产综合服务研究宏观策略研究招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士中南大学计算机科学学士深圳市高层次人才高级经济师路畅2018年加入招商证券4年房地产行业研究经验山东大学物理学学士曼彻斯特大学物理学硕士李盛天2022年加入招商证券同济大学建筑与土木工程本硕区宇轩2022年加入招商证券南开大学金融学学士伦敦大学学院金融学硕士孔嘉庆2022年加入招商证券香港大学经济金融学学士乔治城大学经济学硕士团队荣誉多次获新财富水晶球金牛奖金牛奖最具价值分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师21世纪金牌分析师等相关荣誉评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5